巴菲特通胀时期该如何投资.docx

1、巴菲特通胀时期该如何投资巴菲特：通胀时期该如何投资.txt明骚易躲，暗贱难防。佛祖曰：你俩就是大傻B！当白天又一次把黑夜按翻在床上的时候，太阳就出生了提要：本文首次于1977 年5 月发表于财富杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信您仍将能从中受益。在本文中，巴菲特分析认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”（equity bond），多年来股本资本回报率保持稳定并且趋向12%。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。巴菲特认为，通常企业用来提高股本资本回报的五种方法

2、在通胀环境中均不大可能凑效。影响未来收益的三因子是账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。通过对这三个因素的分析，在假设账面价值和市场价值比率接近100%（大多数时间高于这一比率）的情况下，美国投资者税后含通胀的收益率为7%。而通胀是一种税，其破坏性远大于任何税种。巴菲特假设通胀率为7%，那么投资者税后实际回报率恐怕就是零。巴菲特认为，通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。尽管通胀对企业回报率的

3、影响有普遍性，但巴菲特认为，需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大；需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小；经济商誉（而非会计商誉）高的企业受到的伤害也较小。股市的核心问题是资本回报率赶不上通胀率上升。资本回报率似乎锁定在12%了。巴菲特股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中（六七十年代），我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。人们长期以来认为股票与债券不同

4、。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。但是，为何事与愿违呢？我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报（息票，随债券一起发行的凭证，上面标明了利息金额和付息日）是固定的，股权投资的回报率（公司收益）每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。股票的息票是固定的二战后第一个十年中（1946-1955

5、），道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。如果采用覆盖范围更大的数据，财富500 指数（始于20 世纪50 年代中期）的结果类似：战后第二个十年间（1956-1965）回报率为11.2%；第三个十年间（1966-1975）回报率为11.8%。个别年份的回报率波动巨大，财富500 指数1974 年回报率高达14.1%，1958 年和1970 年低至9.5%，但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非

6、上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”（equitycoupon）。当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。股票是永久性的另一个事实是，现实

7、世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。这个问题我随后再讲。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，股票买入者得到的是具有内在固定回报率的证券，这和债券买入者是一样的。当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投

8、资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。穿“股本债券”外衣的股票我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”（equity bond）。普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通

9、常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。过去投资股票的美好时光股票上述特点部分息票被再投资的优劣取决于12%的回报率的相对吸引力。在20 世纪50 年代和60 年代早期，这一回报率非常具有吸引力。当时债券的收益率只有3-4%，股票投资者享有的将股本息票的一部分以12%的回报率自动进行再投资的权利的价值就显得非常之大。注意，投资者自己投资不一定就能得到12%的回报率。这一时期，股价远高于账面价值，由于投

10、资者买入股票时支付了溢价，因此他们不能直接得到与公司回报率相同的回报率。如果你买入回报率为12%的债券时支付的价格远高于票面价值，你到手的回报率不可能为12%。（转载注，关键，关键，这就是投资中的回报和风险回报的估值，这就是安全边际）但是，就留存收益部分，投资者可以获得12%的回报率。事实上，留存收益使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分，这在当时的经济环境中价值远高于账面价值。在这种情景下，现金红利的好处远小于留存收益。实际上，投资者认为进行再投资并且可能获得12%的回报率的钱越多，他们再投资特权的价值就越大，他们愿意为之支付的价格也越高。60 年代早期，投资者不惜支付高价追捧位于成长地区

11、的电力类股，因为他们知道这些公司有能力将收益的大部分进行再投资。如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券，它的价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券，它的大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券，那么它的溢价将会更高。本质上讲，留存大部分收益的成长股代表的正是此类证券。当增加的股本资本的再投资回报率是12%而利率通常大约只有4%时，投资者将非常高兴，他们自然也愿意支付更高价格。高通胀、高利率时代，股票风光不再，投资者纷纷退出回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司

12、将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。到60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率

13、上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升（最终升至10%左右），股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。（想一想，恐怕就算是与你相处不错的经纪人也没有勇气向你兜售期限为100 年的“安全”的债券）。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作

14、“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平不管是6%、8%或10%都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个“息票”，对此，他们现在还处于认识过程中。企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢？是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢？当然没有这样的规

15、律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：（1）提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率；（2）使用更便宜的杠杆；（3）使用更多杠杆；（4）降低所得税；（5）增加经营利润率。除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢？下面我们将仔细阐述。第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、机器厂房等固定资产。应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货

16、的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。使用“后进先出”的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变（如果单位销量没有提高），要么跟随销量增长（如果单位销量提高）。但无论如何，金额周转率（dollarturnover）上升。20 世纪70 年代早期，公司使用“后进先出”的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用“后进先出”会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。

17、通胀带来周转率上涨的幅度不大就固定资产而言，通胀率只要上升（假设对所有产品影响程度相同），其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用“后进先出”的会计方法；如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的

18、，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。1966-1975 年间，尽管通胀率加速上升而且“后进先出”的会计方法广泛使用，财富500 强公司的周转率仅从1.18/1 上涨至1.29/1。那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢？不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。那么使用更多杠杆呢？美国的企业只要有杠杆

19、就会使用。不信我们看看另外一个统计数据吧，在1975 年前的20 年间，财富500 强公司的股东权益在总资产中的比重从63%下降至不到50%。换句话说，每一美元的股本资本所使用的杠杆比以前更大。出借人是否愿意大量放贷？在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司（通常信贷质量最好）需要相对较少的债务资本；但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本（尽管通常业务量没什

20、么变化），他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金

21、计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。但是，如果未来通胀率平均在7%的水平，对于一名现年25 岁、收入12，000美元的员工，如果其工资上涨幅度不超过生活成本上升幅度，那么在他65 岁退休时，收入将达到180，000 美元。当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券（一种不可赎回

22、的义务，其息票与物价挂钩）时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。降低所得税不大可行降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些“投资者

23、”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。这些A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人（联邦政府）而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类“股东”投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东普通投资者的部分就将下降。展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们

24、的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。FTC 统计显示通胀上升但经营利润率下降了上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中，最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是，1 美元的销售额中只有100 美分，在我们得到剩余价值、税前利润前，这1 美元的销售额中还要扣除多项支出，主要项目包括劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种。在通胀时期，这些成本的相对重要性似乎很难下降。而且，最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965 这段通胀水平相对较低的时期，联邦贸易委员会（FT

25、C）每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975 年间，平均利润率是8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任，但是他们未能做到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实，那么我们只能认为他们的定价政策备受制约。上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来，在通胀时期，这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观，但请记住，12%左右

26、的回报率已经伴随我们多年了。未来收益三因子：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的，尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但是，你未来的收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100 美元，平均市场价值也是100 美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报（减去摩擦成本，此处我们暂不考虑）。如果派息率是50%，投资者将获得6 美元的股息、并且从

27、企业账面价值增加中获得另外6 美元，这6 美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6 美元的现金股息，但是其回报率只有成本（150 美元）的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106 美元，该投资者所持股票的市场价值类似地也上升6%至159 美元。但是，投资者的总回报包括股票升值和股息只有10%，低于企业原本12%的回报率。当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好反过来了。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上例相同，那么股息收益率将为7.6%（6/80），股票升值6%，总回报为13.

28、5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。“二战”后，道琼斯工业指数的市场价值1974 年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高，是账面价值的232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少他们含通胀、含税收益率为12%。税后收益为7%那么，这12%的回报率中，税收将拿走多少呢？对个人投资者而言，可以合理假设联邦、州、地方的股息所得税之和平均大约是50%，资本利得税为30%。大多数投资者的边际税率略低于此，但是持股数量大的投资者税率将大幅高于此。按照新税法，正如财富杂志此前评论道，在一个税负沉重的

29、城市里高收益投资者资本利得的边际税率可以高达56%。我们使用50%和30%来代表个人投资者。按照最近情况，我们假设股本回报率为12%的公司派发5%的现金股息（税后为2.5%），剩余7%为留存收益，留存收益导致市场价值相应增长（扣除30%的税后为4.9%）。那么，税后回报率为7.4%。考虑到摩擦成本，我们将其四舍五入至7%。再次引用上述“股票是隐蔽债券”的观点，我们可以认为，对个人投资者而言，股票等同于回报率为7%的免税永久债券。谁也不知道通胀率是多少经过上述分析，我们开始面临核心问题通胀率。关于这个问题，没有人知道答案，包括政府官员、经济学家和权威专家，在几年前，这些人还天真地认为通过对个别环

30、节进行小修小补，通胀率和失业率就会像经过训练的海豹一样按照他们的意愿运动。但是，许多迹象似乎对稳定物价不利：目前通胀是全球性的；社会中的大集团倾向于运用他们在选举中的影响力来转移而非解决经济问题；只要能推迟，甚至连最紧迫的问题（如能源问题和核扩散）他们都不愿意解决；我们的政治制度让那些能够产生短期利益的人连任，尽管他们的最终结果将使长期问题复杂化。政府官员通常强烈反对通胀，但同时又强烈赞成那些能够产生通胀的政策，这一点也很好理解。但是，这种自相矛盾导致他们脱离实际。人们对未来通胀率的讨论通常局限于探讨货币政策和财政政策的细微之处。这些是决定通胀公式具体结果的重要变量。但是，从本源上讲，在和平时

31、期，通胀是政治问题而非经济问题，人的行为而非货币行为才是关键。试想一下，如果让每位政治家在下一次连任和下一代福利之间选择，结果是不言自明的。这样泛泛而谈得不到什么具体通胀率的数字。但是，在我看来，未来年月里通胀率将平均在7%左右。我希望这一预测是错误的，可能会错吧。通常情况下，预测结果更多显示的是预测者的看法，而非未来的状况。你可以在投资者公式中自由地加入你对通胀率的预测。但是，如果你预测通胀率平均在2-3%，那恐怕我们不是生活在同一个年代了。现在来看看我们的回报率，含通胀和税时为12%，税后含通胀回报率为7%，税后扣除通胀因素回报率恐怕就是零了。作为一名普通股东，你持有的美元数将增加，但是你

32、的购买力没有提高。弗兰克林的名言（省一份钱就相当于挣了一分钱）已经过时了，弥尔顿弗里德曼的思想（把资本消费掉和进行投资是一样的）才更合潮流。通胀是一种税，扣除后的收益有多少？上述运算清晰表明，通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。对一个存款利率为5%的寡妇而言，她在零通胀期缴纳100%的利息收入所得税和在通胀率为5%的时期不缴纳所得税没有任何区别。不管是哪种情况，她被“征税”的结果是没有任何真实收入。她花的钱都是来自本金。对120%的所得税她会感到愤怒，但是她似乎并未注意到6%通胀率的经济效果等同于120%的所得税。如果我的通胀率假设接近正确，那么即使市场上涨，结果仍然令人失望。上月道指大约为920 点，相对于10 年前上涨了55 点。但是，经通胀调整后，道指下跌大约345 点从865 点跌至