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1、MBO相关资料8424248MBO相关资料阅读整理MBO之一: MBO的内涵作者：钟伟 第一篇 解析MBO狭义来讲，MBO即Management Buy out，在这里，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buyout是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权情形。所以，MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标

2、公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划ESOP或员工控股收购EBO相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。目前，人们通常将MBO看成是公司激励机制的一种，是公司制的进一步完善，而这可能是对MBO的误解。1、MBO必须是现实股权，与管理者股票期权ESO既有联系又有区别，ESO是一种激励计划而非企业接管计划，股票期权往往是针对远期的，且到行权时有可能是收益，也可能是负债。而MBO则是企业接管计划，与企业激励机制相比，具有利益直接性、动力内生性和时间长期性等特点。2、MBO必须是真实交易，无

3、偿量化资产到个人、奖励股权、赠送股权、继承股权、股票期权行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权等都不是MBO的内容。3、MBO必须是买断股权，这完全不同于一般性的管理层持股，更不同于虚拟股份持有和虚拟股票期权。4、MBO必须是融资购并和承债购并，从性质上讲是杠杆购并的一种，从而与早就存在的一般性企业购并与重组相区别。一般的企业买卖和资产重组，强调的是收益权，即买卖价差和资本运营的增值，而MBO的实施除了收益权外，主要还有控制权、共享权和剩余价值索取权等。5、MBO既可以是对某个目标企业实施，也可以只对某一集团告诉或跨国公司某一子公司、某一分公司甚至某一具体部门实施。6、MBO在某种程度上是

4、对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，因此MBO实际上是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正。从实践进展来看，MBO通常适用于以下一些领域。1、收购上市公司，经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。2、收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层

5、控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。 3、公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。4、对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。从发达国家的情况来看，MBO多发生在成熟行业或人力资

6、本因素突出的行业（例如高科技企业）。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。此外，稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式，因而在现金流稳定的成熟行业，管理人员有更大的激励收购和控制企业，避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。MBO的参与方通常包括标的公司、经理层、战略投资者、贷款者和市场中介机构等多方。1、 标的公司即管理者收购的对象。一般是指公司

7、、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。有许多因素迫使或促使股东决定将这些公司、子公司或专业部门出让给管理者。诸如：集团决定将主营业务进一步集中，从而放弃一些次要业务；股东层产生经营战略分歧，决定重组整个公司业务；资深领导人退休或意外丧失经营能力及意愿；法律或财务环境变化使公司继续经营变得困难等等。一般来说，目标企业的股东出售企业股权如果具备以下动机则MBO较易达成：1、决定清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；2、认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；3、债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务。只要股东对于企业的

8、价值判断和经理层或市场对于企业的价值判断出现较大偏差，就会形成调整股权的动力。2、管理层管理层是收购的主体。一般来说，经理层必须具备如下特质：1、对新公司有高度的责任感；2、有很强的企业家特质；3、有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好；4、有力量承担风险，并能妥善处理协商过程中的受挫或成功；5、管理层人员少，并且有核心人员，能迅速做出和执行决策；6、来自经理层各自家庭的强有力的支持。管理者收购可以是一个人发动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组织而成。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被迫采取的，还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。3、

9、战略投资者战略投资者是MBO的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。战略投资者选择支持MBO 的主要因素有：高度评价管理者的素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。一般来讲，战略投资者参与MBO有如下流程：1、估计目标公司的价值和风险；2、参与与卖方的谈判；3、安排融资；4、退出，保留非执行董事的职位。由于战略投资者面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。4、贷款人管理者收购的支

10、持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。MBO在战略投资者提供的股本支持和管理者团体个人少量出资外，主要依靠信贷支持。与战略投资者不同，作为贷款人的银行或其他贷款人最关心的是新公司的债务偿还能力。这是新公司的现金流量最为重要。银行（或其他贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己。但并不干涉经理层管理企业的自由。目前在国内，贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。5、中介机构中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构，是决定MBO成败的重要内容。正确的战略和组织能否取得收购的成功

11、，关键在于是谁在操作。一般而论，管理者收购的发起人有三类：股东发起；管理者发起；中介机构发起。中介机构在提供企业管理及金融服务的过程中，参照市场的变化，往往更为准确及时地把握企业的价值变化：基于全面服务的考虑或进一步深入业务的考虑，中介机构常常会向客户提出各类改进经营、提高效益的建议，许多管理者收购的计划就是这样堤出来的。例如香港资本市场MBO的具体操作主要通过中介机构来完成，由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构。此外，上市公司如果一桩交易涉及50或更多资产、且为关联交易，或者这家公司将被收购，管理层还必须聘请一家独立的财务顾问机构

12、（IFA）对交易进行评估并作出详细信息披露，以保护中小投资者的利益。而中介机构介入MBO，在中国企业案例中，还表现得远远不够充分。中国MBO实践始于二十世纪九十年代，中外MBO存在一些差异：1、收购主体的差异。国外的MBO绝大多数是以目标公司的管理层作为收购主体，国内的收购主体多为专为实施MBO而设立的壳公司。2、收购实施主体不同，国外的MBO注重收购策略、融资结构与法律程序，大多通过中介机构运作；国内MBO大多由经理层自行操作，这可能有利于其和地方政府交涉，但也为暗箱交易提供了可能。3、融资方式不同。在国外MBO操作过程中，管理层通常只付出收购价格中的一部分，其他资金通过银行或非银行金融机构

13、，通过债务融资等多种方式筹措，上市公司管理层可以依据相关规定采取包括除现金以外的股票、认股期权、可转换债券等多种形式之一或组合来完成收购，我国多是以管理者自筹资金或私募投资为主。4、定价模式不同。国外的企业交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与，辅以敌意收购和公开竞价，价格的确定相对较为合理。国内MBO定价实际上往往是企业主管部门和经理层利益平衡的结果，透明度较低。5、信息披露不同，西方在MBO中对信息的披露和公告有较为规范的法规，而我国MBO主要还是由管理层自己操作，在管理层与公司大股东（主要是地方政府）以及管理层内部之间平衡各方利益，中小投资者因为信息上的不对称无法参

14、与MBO定价和转让，只能成为边缘化的“被动知情者”。6、后续战略不同，西方MBO往往必须就股权变更后企业的整合和发展战略有完整的战略，而我国目前不乏少数公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子掏空上市公司。7、法制环境不同。欧美证券市场发育时间较早，证券法律体系相对完善，MBO遵循相应的法律规则，操作相对规范，例如国外的MBO合约中往往有非同业竞争条款，禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争。迄今为止我国MBO方面的法规有待完善。近年来，尽管对我国实施MBO出现了颇多的争议，但MBO仍然是值得予以关注的，搞活国有企业的种种努力不可谓不殚精竭虑，但始终奏效不彰，如果我们意

15、识到，落实了中央-省-地市三级国有资产管理制度和出资人制度，如果意识到未来国资委很可能是国务院授权任命的非政府序列的法定机构，如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题，那么将2003年称为MBO年也许并不为过，这就需要我们进一步关注如下问题。1、MBO的中介机构发展问题由于MBO涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，即使具备了这样的知识和技能，也可能产生经理层和原来的控股股东联手操纵，损害中小股东权益的问题，因此规范的MBO不能脱离中介机构的力量。目前，中介机构在管理

16、层收购的操作中，最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。2、经理层暗箱掏空公司问题经理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大帐面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。3、新的一股独大问题目前在MB

17、O过程中，就已经出现经理层合谋掏空企业的苗头，经理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司更有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用就成了新的问题。比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等，如果处理得不好，国有股的一股独大就可能变成“贪婪的自然人群体”的一股独大问题，之所以称之为贪婪，无非是其获得相应的控股权的过程不规范

18、、不明晰，不能服众。4、阳光化操作问题近两年来，一些上市公司推行了MBO。但是阳光化程度明显不足，有关MBO的信息披露却一直遮遮掩掩，特别是对于收购价格的定价依据、巨额资金来源、经理层还款计划和方式、后续计划等核心内容，大多缺乏必要的公开披露。随着证监会上市公司股东持股变动报告书从2002年底实施开始，MBO将进入强制信息披露阶段，这可能会给MBO的规范带来一些有益的影响，但这仍然只能影响到上市公司的MBO这一块，大量的非上市公司的MBO仍未浮出水面，如何改善MBO的法律环境已是刻不容缓，否则就可能酿成播种的是龙种，收获的是跳蚤这样的尴尬。阅读整理MBO之二: MBO的理论和实践 第二篇 MB

19、O的理论和实践演进关于MBO的理论和实践的发展，相对于西方经济学的发展而言，似乎只能称为辉煌乐章中的一个华彩和弦而已。MBO的发展迄今不过短短的20多年，其理论支撑和实践效果仍然在不断丰富中。经理层对企业运作日益加深的影响可能是MBO较好的理论准备。 美国经济学家伯利（Berle）和米恩斯（Means）在20世纪30年代研究了经理层革命，并提出了著名的伯利米恩斯模型，他们采用实证分析的方法对美国最大的200家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）1980发现管理层收购MBO现象，并对该现象进行了规范定义以来

20、，至今已20余年。经理人融资收购发源于英国。当时迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为buy-outs，后来，现象起名为经理人融资收购MBO。1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注。此后，在英美和欧洲大陆，MBO收购方式的理论和实践得到了很大的发展。德-安杰罗（De-Angelo）等最早对美国MBO进行实证研究，发现MBO的目标企业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加

21、工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。MBO使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的激励和动力。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在20世纪年代末期仅为5左右，而90年代中期已上升到15左右。随着经理人股权激励计划的流行，以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30（接近于控股）。在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是真正得到发展则是英国的公司分拆浪潮，以及撒切尔夫人执政后，大规模推行国有经济部门的民营化密不可分，MBO被作为

22、国有经济转轨的重要手段而大行其道。在英国，来源于破产接管的MBO占了10左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5左右，来源于家族或私人公司的MBO占了25，而60%的MBO来源于母公司的分拆。1987年英国MBO交易金额超过400亿美元，当年的全球性股市崩溃几乎对英国MBO热潮没有任何影响。 MBO的第一波热潮，和20世纪70年代公司分拆的流行相关。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。而这种倾向在70年代开始逆转，盲目追求多样化的跨国公司得了“大企业病”而

23、不得不将公司拆小，很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，当时MBO的实施对象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得迅速成为一种全球性的现象。MBO的第二波热潮，和原苏东国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起直接相关。在前苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式，而事实上MBO也的确加快了苏东转轨经济体的转轨速度。随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛，以及大公司经理层的空前强势（或贪婪），MBO在高新技术企业中被广泛实施，结果管理

24、人员的持股比例大大增加。实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。但自从美国安然事件后西方管理界对MBO在多大程度上能够使得管理层和企业利益一致起来出现了较大的争议。经济学家对MBO也给出了若干理论上的解释，目前较为经典的理论有以下一些。1、专属性人力资源假说该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资（即努力工作），从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受

25、其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。MBO是实现这类保护的一个有效手段。因此，在西方国家，当MBO发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的公司上市（Go to Public）正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直接了当的公司下市（Going Private），以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。2、信息不对称性假说该理论认为，一般的企业并购通常失败于两

26、个因素，一是接管企业前的严重的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。为什么经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势？根源就在于信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够作出较为正确的收购决策。管理层也对目标公司到底有多大的“潜在的管理效率空间”也了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在MBO实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市

27、场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。因此MBO的过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。3、委托代理成本节约说20世纪70年代，美国学者詹森和威廉麦克林在其合著的论文中对代理学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(代理人)，授与其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局，即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表

28、现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟

29、通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，即企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益，这时候，MBO的引入是一种可能有效的途径，MBO使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重身份(同是股东和债权人的代理人)要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。 4、敌意收购抗拒说该

30、理论认为，MBO的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。积极的接管市场推动了有关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司

31、管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。5、股东-经理博奕妥协说在公司中，股东追求自身利益最大化股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、豪华办公室、公司轿车、已付费的俱乐部会员资格以及来自于权力的欲望等。一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会时，此时公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩不断地提升，其股票市

32、值和投资者的资本收益也持续地攀升，即呈现出高增长率、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象；同时，资本结构的决定归因于公司价值中源自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分亦即净组织资本 (Net organizationed capital)，净组织资本越高，公司越希望持有富裕现金和可转让证券，而且还希望在本期发行股票而将资金留作现金，以防止公司陷入财务危机而减少对净组织资本的投资。这种股权结构极易造成“内部人控制”(Insider control)，这样使得上市公司的经理们有机会大肆挥霍留存于公司的“自由现金流量”，而不太关心股东们的利益；其次，“在手之鸟”理论使得经理层高度意识到，保留收益再投资而来的资本利得的不确定性较高，他们更偏好于得到“实实在在的东西”，正缘于此，股东(委托人)和经理(代理人)之间存在着潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益。同时经理们总是有动力使公司超出其最优规模，其理由是；1、可增加其可控制的经济资源；2、由于经理的补偿(收入)与公司规模呈正相关故可增加其报酬；3、公司规模扩大后能提供更多的职位以对下属进行提升奖励。结果所有者阶层和经理阶层进行博奕和妥协的结果，是公司制中所有者和经营者严格分离造成的股东-经理冲突和经理行为短期