食品饮料行业国企改革分析报告.docx

1、食品饮料行业国企改革分析报告2016年食品饮料行业国企改革分析报告一、上轮国企改革：时机成熟，效果显著 . 41、1999-2002年：经济放缓，行业低迷 . 42、2003-2006 年：白酒行业国企改革效果显著 . 6（1）2002年：地方政府推动郎酒改制 . 7（2）2002年：洋河改制势在必行 . 83、改制方式：以管理层和产业资本收购为主 . 94、改制要点：平衡各方利益是核心 . 115、改制效果：活力重现，加速上升 . 12（1）洋河股份：两次改制奠定基础，蓝色经典成就传奇 . 12（2）张裕：净利润快速增长 . 13（3）郎酒：推出新品红花郎，增速远超同行 . 14二、新一轮国

2、企改革再次开启，下半年将加速 . 161、国企改革时机再次到来 . 162、从省级层面看改革：同一控制人其他国企改革进展 . 183、混改成为上市国企改制的主要方式 . 22（1）员工持股绑定管理层利益 . 22（2）白酒企业引入经销商和产业资本作为战投 . 234、老白干酒：当前白酒企业国企改革的标杆之作 . 23（1）改制方案最大程度激活企业活力 . 24（2）高管出资入股 . 24（3）优秀经销商持股 . 25（4）战投实力雄厚 . 255、下半年展望：经济疲软加速国企改革进程 . 26三、改制三问：国改理顺机制，关注改善空间大的品种 271、国企改革能给企业带来什么：机制理顺，蓄势向上

3、 . 272、哪些企业改革后的弹性空间最大：古井贡、老窖、汾酒 . 283、哪些企业最有可能：老窖、古井、金种子、恒顺 . 29四、重点企业：五粮液、老白干、古井、老窖、恒顺 . 301、五粮液：机制理顺，政令统一 . 302、老白干酒：改制后“外延扩张+内生增长”潜力巨大 . 313、古井贡酒：万事俱备，只欠改制东风 . 324、泸州老窖：体制改革将加速困境反转 . 345、恒顺醋业：改制方向明确，若能改革弹性较大 . 36上轮改革效果显著，本轮经济再次进入改革周期。本轮国企改革与上一轮有着同样的经济背景，经过之前几年的经济增长，国有企业拥有社会绝大多数资源，社会整体缺乏激励，并且国有企业的

4、低效率也制约企业效益，国有企业主导的经济缺乏活力对经济增长制约越来越显现。各行业，尤其是竞争性行业面临巨大发展压力，国企改革已经刻不容缓。 国企改革成为激发经济活力的重要手段，顶层制度设计和公司停牌潮背景下，下半年国企改革可能性再次提升。本轮国企改革以混改为主，引入员工持股和战略投资者，其改制力度要小于上轮中的MBO，但是与管理层利益绑定后业绩改善值得期待。老白干酒改制已然成为业内标杆，通过定增向管理层、经销商和战略投资者发行股份，多方面改善公司治理结构，与管理层利益绑定。股价下行更是将员工持股成本下调，成为公司加速推进的动力。在酒鬼酒、沱牌、五粮液相继停牌，顶层制度设计呼之欲出的背景下，下半

5、年国企改革预期再度升温。国企改革理顺机制，关注改善空间大的品种。国企改革成为食品饮料企业走出泥沼，发力向上的重要制度保障，市场对国企改革的效果及弹性空间尤为关注。我们认为，国企改革能为底部调整的企业带来改善的可能，为蓄势向上的企业锦上添花。寻找国企改革改善弹性大的品种，一则是基础较好，但基本面极差的公司通过改革重新焕发活力，一则是蓄势向上的公司通过改革爆发增长。目前五粮液已经停牌推出员工持股方案，验证市场前期预期，建议下半年国企改革重点关注五粮液、老白干、古井、老窖、恒顺、金种子。一、上轮国企改革：时机成熟，效果显著1、1999-2002年：经济放缓，行业低迷产权界定模糊，激励机制缺乏，经济增

6、长遇瓶颈。本轮国企改革与上一轮有着同样的经济背景，经过之前几年的经济增长，国有企业拥有社会绝大多数资源，私人的企业产权较少，只能通过劳动获取一定报酬，社会整体缺乏激励，并且国有企业存在的低效率也制约企业效益，国有企业主导的经济缺乏活力对经济增长制约越来越显现。99-02 年居民消费疲软，CPI 持续低迷，经济增速放缓。各行业，尤其是竞争性行业面临生存压力，国企改革已经刻不容缓。白酒行业持续低迷，行业产量和企业效益下滑。1998 年行业受到山西假酒、白酒消费税等因素的影响，中国白酒产量开始下降，到2003 年产量下降超过40%，同时白酒企业也面临需求乏力，竞争激烈的困局，行业严重分化，已经改制上

7、市的白酒企业五粮液、泸州老窖等经营未受到较大影响，但行业整体收入利润出现下滑。竞争激烈，行业分化，国资控股企业体制僵硬，生存艰难。部分改制上市后的五粮液和汾酒在99-03 年行业低迷时期仍保持快速增长，3 年时间收入增长超过50%，体量较小的汾酒收入也增长超过60%。而渠道品牌建设较差，依靠批条子拿酒的老国企，如洋河、郎酒等传统的老八大名酒经营出现困境，收入不断下降，公司执行力差，产品开发混乱，缺乏战略定位。在97 年之前白酒需求旺盛的时期，洋河开发大量的产品，通过经销商买断品牌，行业一旦开始下滑对其影响最大，洋河收入从5 亿下降到最低点时3亿，亏损严重，员工工资发放都存在困难。2、2003-

8、2006 年：白酒行业国企改革效果显著财政包干，地方竞争加剧推动地方国企改制。中国的分权化改革有两个重要的内容。一是上下级政府之间的财政包干制，这使各级地方政府成立相对独立的利益主体；二是国有企业下放到地方政府管理，大部分国有企业的控制权都落在地方政府手中。如果企业赚钱，那么地方政府会成为改制的阻力，如果亏损严重，地方政府将成为改制的主要推手。在改制前，郎酒属于古蔺县；洋河集团属于宿迁市；剑南春属于绵竹市等。地方政府之间的竞争，国营与民营的差距让地方政府想办法大胆改制，甩掉包袱。（1）2002年：地方政府推动郎酒改制郎酒两多、两慢、两大，体制制约企业发展。体制弊端表现在经营上“环节多、冗员多，

9、决策慢、行动慢，开支大、浪费大”。郎酒经营领导由县政府任命，厂长只对政府负责。郎酒每一个战略决策，通常要经过两道程序，市里批过县里批。郎酒的人事制度也有弊端，存在大量的任人唯亲，真正的技术骨干和管理精英得不到重用，再加上国有企业的“大锅饭”和分配制度的不合理，整个厂子人浮于事。地区支柱企业经营下滑，改制势在必行。郎酒2001 年销售收入同比下滑接近50%，2002年依然低迷，古蔺县的财政收入80%来自郎酒，全县公务员和教师近万人的工资要从这里支出。原本是地方政府不愿放手金疙瘩，现在已经到了不改制不但企业无法经营，当地财政也面临危机。（2）2002年：洋河改制势在必行老国企渠道单一，体制僵硬，停

10、留在计划经济时代的洋河被同行远远甩在后。洋河在2002 年前全部属于宿迁市国资委控制下的洋河集团，是宿迁市的老牌国企，也是与五粮液、古井贡、茅台、老窖等齐名的年销售仍然没有起色，机制呆板、反应缓慢，销量已下降到历史最低水平。3、改制方式：以管理层和产业资本收购为主管理层、员工出资收购，产业资本入驻成为当时改制的主要方式。国有股改制是加强激励机制，建立规范化企业管理体制一种方式，最终落实到企业的经营改善，业绩提升上去。从企业内部看，不论是管理层收购还是产业资本入驻，管理层利益与企业经营密切相关，管理层都有动力减少各项不必要的费用支出，强化执行能力，任用有能力的营销和技术人员，提升效率。反应到市场

11、上看，开拓渠道，提升品牌力，最终带来销售收入和利润增加。实现激励相容，管理层收购成最常见改制方式。白酒企业改革最核心的内容是将管理层利益和公司利益绑定，实现公司激励机制到位，从而促进公司向上发展的动力充分焕发出来。剑南春2003 年以管理层和员工收购的方式实现国有股权退出，厂长乔天明和部分管理层成立法人公司，146 人的经营团队共持股69.54%。继续留在企业的1888名职工，将安臵补偿金直接转为股份，成为企业的股东，职工持股达16.47%，成为仅次于经营团队的第二大持股方。洋河2002 年引入管理层持股，2006 年再次向管理层定增，管理层持有接近30%股权。但管理层收购因为可能存在的国有资

12、产被贱卖，2004年被叫停，向管理层定增成为替代方式。以剑南春和洋河为例，管理层基本通过举债的方式获得资金，有更强的动力去改善企业经营，企业价值与其个人利益息息相关。产业资本入驻，由内而外重塑企业。酒类企业对产业资本和战略投资者有着很强的吸引力，很多企业有不可复制的资源，洋河、剑南春等拥有“中国八大名酒”称号，郎酒“天宝洞藏、酱香典范”的符号，张裕葡萄酒历史悠久、广为熟知的国产品牌，难以复制的优势资源使企业能够将其打造为高端产品，获取高毛利。产业资本入驻酒类企业，对管理层进行监督和约束，甚至可以更换管理层，建立起完善的激励机制和企业发展战略，将产品推向市场。宝光集团2002 年入主郎酒，设立董

13、事会，建立起完善的公司治理结构，员工持有股份，销售团队激励明显，推出“红花郎”。4、改制要点：平衡各方利益是核心改制方案平衡国有资产、地方政府、企业员工的利益。国有资产流失是上轮国企改革引发的最大弊病，也导致2004 年后中止了MBO。地方政府更多考虑是税收问题，控制权易手，担心注册地发生变化，税收也会流失。一般情况只收购企业，商标仍归属地方政府，郎酒和剑南春都采取该解决方案，但是商标的增值不属于企业，并且给企业未来留下隐患。管理层和员工的利益在实施管理层收购和员工持股时基本已经解决，其利益与公司绑定。国企改革重要的三个问题解决，地方政府和上级政府基本没有阻力，管理层和员工从内部改善原有的战略

14、思路，适应市场化，洋河、郎酒做的相对成功。5、改制效果：活力重现，加速上升（1）洋河股份：两次改制奠定基础，蓝色经典成就传奇设立股份公司，推出“蓝色经典系列”，扭转经营困局。为改变洋河机制僵硬，效率低下的局面，按照宿迁市政府加快产权制度改革的要求，2002 年底，洋河集团作为第一发起人，拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟物流有限公司、南通投资有限公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司等7 家法人股东和14 名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司。洋河集团持股51.1%。改制效果明显，2003 年推出“洋河蓝色经典系列”。2003 年洋河酒厂销售额3 亿，2004 年5.1 亿，到2

15、005 年，销售额8.28 亿，相比2002 年的低点增长超过200%。继续向管理层定增，进一步增强活力，为上市做准备。2006 年洋河酒厂再次确立国有股减持的目标,由国有控股变为国有参股企业。改制的两个目的，一是通过加大管理层持股调动管理层积极性，二是吸引战略投资者进入，为上市准备。2006 年3 月股份公司向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200 万股，管理层持股达到了30%，国资控股比例下降到38.6%。10 月，洋河集团将18.6%的股权挂牌出售，引进战略投资者，大摩等意愿强烈，但最终并未谈拢。2007 年，洋河第一次冲击IPO，由于管理层和员工持股比例过高被否。二次改制后，公司

16、保持高增长，同行望尘莫及。2006 年第二次改制完成，引入管理层持股平台，蓝天贸易和蓝海贸易，管理层利益与公司业绩捆绑更加牢固。2007 年营业收入同比增速大幅提升，达到68%，其他主要白酒企业的增速都远远不及洋河增速。公司各项费用率均下降，销售净利率不断攀升。（2）张裕：净利润快速增长国有股改制前已上市，最大葡萄酒企业经营现困境。张裕集团控股上市公司张裕A53.8%的股权，张裕集团在2004 年改制之前属国资委独资，从2000 年后，张裕开始走下坡路，多年积蓄的家底被掏出，以维系业绩平稳的表象。2001、2002 中国葡萄酒行业增速分别为24%和16%，但作为中国最知名的葡萄酒公司，营业收入

17、几乎没有增长，扣非净利润出现下降，虽然属于上市公司，但国有股占绝对控股权，体制弊端显现，员工积极性很低，偷酒情况经常发生。2004 年完成改制，外资和员工占比接近90%。2003 年上半年，面对国有股改革的浪潮和张裕经营出现的困境。烟台市政府方面基本确定了张裕“向内部职工转让45%，向外商转让不超过43%(限两家持有，其中任意一家持有的股份不超过出资总额的33%)，政府仍持有剩余12%”的改制思路。2004 年张裕集团以低于市场价将45%股权转让给由员工成立的一家公司之中，在转让的45%国有股权中，普通员工、约150 名中层干部和14 名高管分别获得17%、10%和18%的比例。改制基本完成，

18、激励效果显著，公司业绩明显改善。改制之后，员工的效率大幅提升，偷酒的现象杜绝，销售人员的收入与业绩挂钩。公司的销售额开始稳步增长，2004 年到2009 年，销售收入基本维持在每年20%的增速，净利润增长在年40%左右。ROE和ROA 不断攀升。甚至超过很多白酒公司。（3）郎酒：推出新品红花郎，增速远超同行2001 年之前：经营不善，债台高筑，被迫改制。古蔺县每年的财政收入80%以上依赖郎酒，2001年管理层力图对经销商进行控制，僵硬的管理方法对市场缺乏有效控制，经销商常常无视厂家利益而相互杀价，甚至出现零售价低于出厂价的现象，郎酒的许多产品已无利可图，可经销商在不愿放弃郎酒这个品牌的同时，又

19、不愿花力气去做市场，导致销量下降。2001 年15 月，郎酒销售额下降了65%。2002 年3 月，郎酒集团因经营不善、债台高筑，以4.9 亿元价格整体转让给泸州市民营企业宝光药业集团，成为川酒“六朵金花”中第一家改制企业。2002 年：改制后推出“红花郎”，营业收入开始加速上升。在新更换的管理层主导下，2003 年郎酒推出“红花郎”，并在2004 年全面推向市场。公司营业收入从2003 年的3.18 亿到2005 年的5.5 亿，2007 年的13.4 亿，2009 年的35 亿，增长速度与同时期改制的洋河基本相当，远超过同行业其他公司。二、新一轮国企改革再次开启，下半年将加速1、国企改革时

20、机再次到来前几轮改制并不彻底，新一轮通货紧缩，经济下滑，行业疲软下，国企改革再次开启。2013 年开始，经济开始出现增速放缓，名义和实际GDP 不断下滑，国有企业净资产收益率和销售净利率不断下滑，体制弊端经过一段时间增长再次显现。政府开启利率市场化和国企改革的步伐，改革之前政府和国有企业主导的大规模投资引发的经济失衡，贫富差距和腐败问题，提升企业效率和改变经济结构。消费低迷，竞争性国企效益堪忧，改制刻不容缓。受到限制三公消费及增长后自然回落影响，白酒行业结束发展的黄金十年，进入调整期，2014 年后半年白酒产量首次出现负增长，白酒消费量料在2013 年底就出现负增长。中高端白酒企业普遍业绩增速

21、下滑，部分亏损严重。白酒行业未来大概率进入一个低增长趋于稳定的阶段，竞争更加剧烈，行业内国有企业改制已经刻不容缓。国企改革大幕拉开，各地出台相关政策，部分企业先行。从十八大三中全会开始，各地方政府相继出台国企改革指导意见，为国企改革提供政策保证，方案一般偏向于国企改革的目标和措施，多以引入混合所有制为主，对竞争性行业率先进行改制也多有提及。其中上海、安徽、广东、四川的国企改革目前进展较快。2、从省级层面看改革：同一控制人其他国企改革进展安徽国企改革的进展速度快，省属国有企业改制带来示范效应。安徽省国资体量较大，国有企业净资产总额8300 亿排名全国第10 位，资产负债率处于全国较低水平，省属企

22、业资产总额排在全国第8 位，利润总额在全国居第5 位，在中部地区居第1 位，超过中部其他5 省之和。安徽省属国企资产证券化率不高，上市公司净资产占安徽省属国企集团净资产的比例仅50%，基本上一个集团控一家上市公司，股权结构明晰，有利于推进集团整体上市。2014 年江淮集团实现整体上市，淮南矿业将推进整体上市，交通投资集团和高速公路控股集团合并，海螺集团旗下两家上市公司海螺水泥和海螺型材2014 年12 月同时停牌，28 日海螺水泥公告拟通过改革持股方式，筹划整体上市。安徽省国资委改制速度在各个省份较快，为市属国资改制提供了良好的示范作用，市属国资上市公司改制也得到省政府的支持。四川国企改革进展

23、加速。2014 年8 月四川川商集团率先推出改制方案，整合川商集团与粮油集团组建川商投资集团的改革方案，市场对长虹改制预期增强。2015 年2 月省政府表示，川商投资集团两家企业的人员、业务整合基本完成。还完成了医药集团股权转让，利用资本市场并购机会。与此同时，川投集团、铁投集团、交投集团、能投集团、川煤集团等企业改革工作正在积极有序推进中。长虹集团改制稳步推进，五粮液停牌推动员工持股，市场对老窖预期升温。6 月四川长虹控股股东正式更名为长虹控股公司。根据绵阳市报请四川省人民政府批复的改革方案，作为四川省确定的首批国企改革试点企业，长虹控股公司的改组成立。长虹方面表示，这意味着长虹国企改革工作

24、正稳妥有序地推进，并取得了阶段性的成果。长虹将改革投资授权管理体系并大力发展混合所有制。发挥控股公司自主经营的活力，适度调整扩大对控股公司重大投资审批权，提高企业投资决策效率。引入各类企业法人和战略投资者，推进产权多元化。五粮液多次表示公司并购混改正在筹划中，2015 年7 月底五粮液停牌，公告显示正在推进员工持股计划，市场对老窖预期逐步升温。上海国资改革加速，提升资产证券化率是主要方向。光明集团下属四家上市公司，其中三家食品类公司，光明乳业、金枫酒业和上海梅林。相对于上市公司改制时的混改，光明集团改制更可能是讲资产注入上市公司实现集团资产的改制。15 年6 月光明乳业股份公司向战略投资者定增

25、，收购光明集团旗下的以色列乳企TNUVA，同时收购集团旗下多个与乳业相关资产。未来光明集团把旗下与三家上市公司相关的资产陆续注入到上市公司是大概率事件，通过搜寻光明集团的资产将可能注入到上市公司的部分进行梳理：（1) 酒业：以上市公司金枫酒业为核心，集团旗下持有全兴酒业、法国DIVA 波尔多公司等。全兴酒业：全兴酒业创立水井坊之后将几乎所有资源都放到了上市公司水井坊中，目前的全兴酒业收入体量和利润等都较小，2010 年被剥离时披露收入6729万，净利润265 万。但是全兴大曲作为“老八大名酒”，品牌价值仍然很高，在全国消费市场依然有较高的认知度。目前资产在光明集团运作下，如果有所进展就会适时注

26、入到上市公司之中。 法国DIVA：原本计划在2013 年便注入上市公司之后，后来被搁浅。波尔多地高端葡萄酒销售领域进入壁垒较高，能够直接从高端酒庄获取葡萄酒期酒配额和现货的一级经销商（Negociant）需要和当地酒庄建立长期的合作关系才能获得。这类一级经销商约 20 家，法国 DIVA 波尔多公司是其中之一，在波尔多地区顶级酒级别的一级经销商中排名第 9 位。（2）肉制品加工：上海梅林以肉业和罐头食品制造为主业，光明旗下的未上市资产如上海农场、川东农场、长江总公司旗下大瀛食品公司均拥有生猪养殖业，存在资产注入可能。上海农场年出栏商品猪 16.5 万头，明锦畜牧养殖年上市商品猪 10 万头以上

27、。今后将逐步达到年出栏商品猪 30 万头的产能规模。啤酒行业竞争激烈，市场对燕京啤酒国企改革预期较高。燕京和惠泉的实际控股股东北京控股集团下属9 家企业，其中控股7 家上市公司。其所属企业除了燕京啤酒、惠泉啤酒和京仪集团外，其余企业大多燃气、交通、水务、能源等公共事业，已经上市的部分改制的可能性相对较小。啤酒行业目前整体处于衰退趋势，人口下降，人均消费减少等还将持续，行业竞争势必会更加激烈，小鱼吃完，较大企业间的并购也成可能，燕京多次传出被华润并购或与其战略结盟的传闻，市场对燕京改革预期较高。3、混改成为上市国企改制的主要方式员工持股、引入战投是本轮国企改革的主要方式。由于可能导致国有资产流失

28、和腐败问题，上一轮国企改革后就叫停了MBO，本轮国企改革方案以员工持股为主，对于国有企业一般采取向管理层和员工定向增发的方式。（1）员工持股绑定管理层利益员工持股激励效果显著，员工收入与股价关联紧密。员工持股计划在国有企业和非国有企业中用于激发员工积极性越来越常见，成立一个集合计划，在二级市场上加杠杆或不加杠杆买入公司股票，将员工利益与公司业绩绑定。加杠杆的持股计划激励效果更强。以三安光电为例，持股计划9.3 亿全部资金都要持有三安光电，也就意味着，一年如果持股计划总资产亏损10%，剩余8.37 亿.那么仍要偿付优先级投资者6.66亿（6.2*1.074），次级份额只剩余1.7 亿，亏损达45

29、%。如果总资产增加10%，剩余10.23 亿，次级份额剩余3.57 亿，盈利15.2%。这个方案的激励性很高，如果股价上涨20%，员工收益率在45%。实际相当于以7.4%利息融资买入公司股票。管理层和员工定向增发更为常见。对于国有企业进行改革，那么绑定核心管理的利益更为重要，以二十日均价的90%为定增价格相比二级市场买入股票对管理层更具有吸引力，证监会和地方政府相对也比较支持。对于原有管理层完全无持股的国有企业，核心管理层定增的数量将会很大程度上决定激励效果。（2）白酒企业引入经销商和产业资本作为战投国企改革一方面通过管理层持股解决代理人问题，另外重要的方式是通过引入战略投资者改善公司治理结构

30、。根据白酒企业历史改制的情况，经销商和产业资本为最主要的战略投资者，洋河改制引入了捷强烟草和海烟等，口子窖也有经销商入股，老白干改制引入经销商持股等。目前改制预期较强的金种子和沱牌都有产业资本的身影，未来通过收购或者参与定增将是酒企改制的重要投资者。4、老白干酒：当前白酒企业国企改革的标杆之作政府、企业方向明确，当前白酒企业改制的典范。老白干酒改制以来已久，2013 年省政府正式出台白酒企业改制方案，随后新一届管理层上任，国企改革的预期开始增强。这是国企改革的一般步骤。2014 年10 月开始停牌筹划非公开发行，随后复牌公告改制方案，2015 年3 月省国资委同意批复。停牌筹划之前公司一般与政

31、府已经达成共识，才会有后面的进程，此次改制的过程非常顺利，政府、企业方向明确。（1）改制方案最大程度激活企业活力采取员工持股、引入战投和优秀经销商入股的方式，最大程度的激发企业活力。向高层管理人员和中层员工定增股份，成立集合计划，同时向优秀的经销商定增，绑定利益，引入的战略投资者背景实力雄厚。老白干此次改制将各方利益都得以与公司业绩捆绑，最大程度的激发公司活力，将公司过去多年积累的实力不断释放出来，推动未来几年迎来跨越式发展。（2）高管出资入股重要高管入股，强化激励效果。老白干本身激励效果较差，相比其他白酒上市公司，管理层薪酬处于较低水平，董事长薪酬只有18 万元，与当前的经济发展和公司经营严重不符，与洋河古井相差很大。本次国企改革引入员工持股，董事长在内的核心高层均有持股，相比较之前大多数的员工持股计划有着更强的激励效果。大多数员工持股计划的激励效果并不强，一般只有少部分高层参与，大多数为中层员工或技术人员，并且平均的出资数额较少。但是老白干所有高层均有出资，13 名高管出资接近2400 万元，平均180 万元，相对其薪酬而言比例较高，其他员工平均出