物业管理行业深度研究报告推荐.docx

1、物业管理行业深度研究报告推荐物业管理行业深度研究报告住建部等十部委发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知。这一通知不是虚文，具备极强的可操作性。我们测算了通知对行业的定量影响，认为虽然通知的核心内容是抬升单盘盈利模型，但对龙头企业而言，抢占市场巩固满意度在现阶段更为重要，效率的提升所获得的利益也会反哺用户。从结论来看，在通知出台之后，我们认为板块龙头的收入增速将明显调高。 一、 通知的历史背景和执行展望 通知的内容十分丰富。物业管理行业事关基层治理，政策高度重视物业管理行业的市场化、规模化、品牌化，有望推动社会效益和经济效益的统一，推动行业集中度提高。我们从通知中影响最大的四项内容，即业委会

2、、维修资金、定价和扩容、科技和增值服务四项出发，预测政策执行路径和可能影响。 一、业委会 政策初衷：积极推动业主设立业主大会，选举业委会，就是要加强基层治理，发挥业主的主观能动性，也是为了方便更迭物业管理公司，避免服务质量恶劣的物业管理公司成为甩不掉的“牛皮糖”。 小区的治安、环境卫生、邻里关系，既关系到小区居民的利益，更关乎到基层街道的成绩。好的物业管理公司，不仅是业主需要的，更是街道、城市所需要的。 历史背景：早在疫情之前，各地就开始试图降低业委会成立的门槛。北京为促进物业管理行业优胜劣汰还推出了物业管理委员会。政策的整体方向是降低发展商选择的前期物业管理服务商和小区的粘性，发挥业主积极性

3、，增强街道话语权，推动品牌物业管理公司成长。详见物业管理行业重大事项点评从北京新条例看监管导向（2019/10/24）。 政策执行展望：当前小区的业委会成立比例还很低，绝大多数上市公司的小区业委会成立比例尚不足 10%（和新盘占比较多也有关系）。我们认为，尚未修订物业管理条例的城市会陆续修订物业管理条例，推广物业管理委员会。 政策效果研判：增量项目的拓展仍是当前第三方拓展的主流（因为新项目毛利率高），所以短期来说，鼓励业委会成立只会小幅提升品质公司的市占率（收入增速）。但这一政策对行业是影响深远的。第一、长期而言，预计新房交付规模会下降，优秀公司的拓展重点会转移到存量房上来。目前来看，存量房拓

4、展的制度壁垒正在明显下降；第二、由于街道和业主话语权更强，开发企业话语权下降，日常服务较差的公司生存压力更大，全行业会进一步将注意力集中到满意度上来。 二、维修资金 政策初衷：为老旧小区运维找到“源头活水”，避免物业管理公司负担过重，避免小区未老先衰。解决老旧小区问题不能只靠改造一次性投入，更需要靠日常运维。 历史背景：我国在房改之初就设计了住宅维修资金制度，并在 2007 年修订了住宅维修资金管理办法。 不过，住宅维修资金管理办法已经多年都没有修订，一些规定已经跟不上目前社会和房地产市场的发展，也产生了一些社会问题。例如，住宅维修资金提取比较困难，使用效率很低。特大城市的使用效率较高，也不过

5、在 10%左右，而中小城市常常出现使用率不到1%的情况，大量的房屋运维缺乏资金，而大量的维修资金却又沉淀无所作为。再如，维修资金的管理比较分散化，很多业主不清楚维修资金到底还剩多少，维修资金也缺乏合理的保值增值渠道。 财政部已经在 2020 年 5 月统一了住宅专项维修资金的会计核算，这可能是推进住宅可持续运维的关键一步。（详见维修资金统一会计核算，可持续运维迈出关键一步，2020/05/08）。 地方的尝试也不少。武汉 2018 年就针对维修资金使用做出了较大的政策突破：一是将维修资金的使用从“审核制”调整为“备案制”，办理时限从 10 个工作日缩短至 3 个工作日；二是优化采用多元化表决规

6、则，创新委托表决、集合表决、默认表决、异议表决等4 种表决方式，提高表决效率；三是扩大了应急维修资金使用范围，从 4 项扩大到 8 项，有效提高了业主使用住宅专项维修资金的效率。当然，武汉还有进一步提升维修资金使用率的空间。 政策执行展望：我们认为，在中央层面，可能开始着手修订住宅维修资金管理办法，建立更透明，更有效的住宅维修资金归集和使用体系。在地方层面，维修资金提取困难的现状可能会有所改变。 政策效果研判：我们认为，提升维修资金使用率的社会阻力并不大。各地积极推动维修资金的使用，将强有力上移物业管理公司的单盘盈利曲线。一些老盘所面临的维修资金不足问题可以迎刃而解。 当然，具备更高服务满意度

7、的物业公司，更有可能获得业主认可，使用业主维修资金。政策也会明显有利于行业优胜劣汰。 三、扩容、定价和缴费率政策初衷：目前我国物业管理行业并非“全覆盖”。房改之后，大量市场化营建的房屋采取了物业管理制度，这减轻了公共财政在基层的负担，也提升了居民的生活品质。但大量老旧小区并没有引入物业管理服务。有物业管理公司的小区，应对公共事件的反应能力明显好于没有物业管理公司服务的小区。从公共福祉出发，政策希望推动物业管理行业的全覆盖。 为了实现物业管理行业的全覆盖，也为了物业管理公司的可持续运转，避免小区未老先衰，需要打破很多地方长期不调物业费指导价，甚至地方政府把低物业费指导价视为保障民生的错误观点和行

8、为。政策需要建立更加动态的物业费定价机制，在业主认可的情况下上移单盘盈利曲线。 搭便车现象普遍存在。个人对服务不满意，不能成为小区居民拒绝缴纳物业费的理由。但群体对于服务不满意，则可以成立业委会更换物业管理公司。 历史背景：要推动老旧小区全覆盖，就必须有一定的制度创新（因为老旧小区居民接受市场化定价需要一个过程）。最常见的制度创新则是，将一部分社区物业资产的经营权，交由物业管理公司打理，以贴补物业费的不足。同时再给予一定时限的财政补贴。详见房地产行业专题报告劲松模式商业思考（20200430）。 北京的劲松模式，浙江的未来社区等，都是这一模式的具体体现。 一些地方已经注意到物业管理费定价过于僵

9、化，指导价过低，市场化程度不足的问题。深圳等地陆续调高了物业管理费的指导价。而成立业委会的小区，其定价已经已经基本实现市场化定价。 最近几年，各地法院系统在欠缴物业费的诉讼方面，一般都会支持物业管理公司。个人不能以服务不满意为由不缴纳物业管理费。 政策执行展望：我们认为，越来越多的地方会适度上调物业管理费指导价，并建立指导价动态调整机制。越来越多的地方可能尝试“劲松模式”，将物业管理引入老旧小区。欠缴物业费可能影响个人信用记录。 政策效果研判：我们认为，存量盘提价的可能性在持续上升，但这种提价也只是结构性的，只有品牌具备影响力的企业才能持续提价。 更重要的则是物业管理行业的扩围。我们认为物业管

10、理全覆盖这样一个进取的目标，意味着在未来几年会出现一个全新的市场。一些企业具备社区商业的运营经验，可能更加适应“以商业运营租金补贴物业管理费”的模式。 这一政策也十分有利于行业优胜劣汰，因为价格提升和外拓的前提也是服务满意度达标。 四、科技和增值服务 政策初衷：推动物业管理公司可持续发展，最根本是要解决老盘长效运维的问题。如果企业越管盈利能力越低，最终企业也不可能长期扎根街道，服务城市。科技、管理和增值服务是抬高单盘盈利曲线的法宝。 历史背景：物业行业效率很低，单位人工创收和单位人员工资很低。考虑当前劳动密集型行业，且缺乏专业度的事实，虽然物业管理公司有围合小区公共空间利用和物理入口管控的天然

11、优势，但很难指望其成功拓展大量增值服务，也很难期待物业公司良性经营下去。 物业管理公司在人才积累和股东战略重视方面已经达到新的高点，公司治理明显进步。智慧化社区改造的成本也已经明显下降，底层技术已经成熟。（详见物管周话温度还是效率？如何上移单盘盈利曲线，2020-12-18） 政策执行展望：我们认为，和其它三点不同，政策在科技和增值服务方面，主要是表达了一种认可的态度，可能短期并没有特别具体落地的条文。但即便是这种高度认可的态度，也已经构成了积极的信号。这是因为，物业管理公司在推广科技应用，尤其是采集客户信息和推广机器应用时，可能存在社会舆论的争议。政策的正面肯定态度，有利于物管公司进一步加大

12、在科技和增值服务方面的投入。 二、后通知时代的物业管理行业具体走势分析 2.1、物管潜在市场和目标市场将明显扩容 我们在 2020 年 10 月 26 日的报告物业管理行业专题研究报告IPO 高峰带来的阶段性调整料将结束中对物业管理行业的中期市场规模做过测算。根据当时的测算结果，我们预测中期的住宅物业管理市场规模将达到 10512 亿元。而龙头公司在现阶段市场占有率均很低，未来成长空间充足。 当时的假设是建立在群体决策困难，物业管理缺乏价格弹性的保守假设下。由于提价困难，注定部分社区会陷入“难以提价服务下滑社区衰败”的死循环。对于品质龙头公司而言，这些社区的物业管理权亦缺乏经济吸引力，其目标市

13、场将集中于中高端社区市场。 若按照本次通知的规划指引，打通物业管理的单盘模型后，整个潜在市场的结构将出现明显转化。一方面，社区的结构会发生变化。制度愈发灵活，业委会成立简易，维修基金提取通畅，解决老小区的维保难题。中高端社区的占比会扩容，同时普通社区亦会扩容，在政府支持和补贴下，物管公司接管周边无物业的老旧小区项目并在动态提价的支持下，有望保持盈利能力稳定。我们认为，未来仅会有极个别的小区无配置物业管理公司。 另一方面，社区内的增值服务渗透率将进一步提升。线下线上服务的融合得到政策鼓励，在一线的施行难度进一步变小。并且在产业的支持下，单位家庭的 ARPU 值预计将有明显提升。 本次政策对于非住

14、宅的影响预计不变。 在这样的假设之下，预计中期物业管理市场的总体规模将达到 24080 亿元，其中住宅物业管理市场规模达到 15360 亿元，相对于原始模型分别提升 39.50%、46.11%；增值服务市场由 1032 亿元，扩张至 4224 亿元。市场容量被进一步打开。 对品质龙头公司而言，其目标市场显著扩大。过去品质龙头公司聚焦服务中高端住宅。而在动态定价和维修基金提取的影响之下，原本不可能聘用品质物管的普通小区，甚至老旧小区都有可能成为品质龙头的拓展对象。预计品质龙头公司的目标市场规模由 5520 亿元左右扩张至 15360 亿元左右。 单盘模型的跑通对品质龙头公司而言可能不是利润率的迅

15、速提高，而是管理规模迅速扩大。 2.2、通知的最直接结果收入增速大幅提升 即使在通知发布之前，重点公司的收入增长都是比较快的。调整每个物业管理公司的经营模型需要更多的工作，但我们仍可以自上而下开展分析。 在通知下发之后，我们认为受益于业委会成立，物业管理全覆盖目标的设定，以及增值服务发展等政策鼓励，企业第三方拓展的便利性和热情都会提升。其次，维修资金的提取率上升、价格浮动机制、科技进步等虽然直接影响的是利润率，但由于绝大多数企业市占率很低，这些企业很可能将效率提升的好处反哺业主，从而拓宽品牌护城河，加速外拓。资金的充裕也会推动企业加速并购。 我们也可以将财务模型进一步拆分。我们对于重点公司的盈

16、利预测，过去更多还是基于在管面积的增长，我们对于物管费单价的增长和增值服务的 ARPU 值增速假设都相当保守。考虑到政策推动和低基数效应，预计增值服务的 ARPU 值未来甚至会有大两位数的复合增长。目前的模型中，物管服务的增长也是主要的增速贡献来源。 在市场扩容、增值服务受政策推动的情况下，我们预计重点公司外拓第三方将进一步加速，预计在管面积增长中枢将提高至 40%，推动 2021/2022 年重点公司在管面积增长从原来的 7.0/7.6 亿平方米提升到 7.6/9.4 亿平方米。我们预计，增值服务 ARPU 值的提升，物业费的小幅上涨将使重点公司的营收增速从 37%/37%，提升至 48%/

17、46%。 最后，我们预测，2021 年/2022 年的重点公司的合计收入会提升到 1063/1553 亿元（原预测为 988/1351 亿元）。 2.3、毛利率继续趋势性提升 质疑物业管理行业的分析者认为，因为劳动力成本刚性上升，定价有粘性，物业管理公司的毛利率是趋势下降的。有过一些草根调研的投资者也会质疑，老盘的盈利能力是下降的，长期而言行业盈利能力会下降。但这和实际的观察结果并不相符。 我们认为，这是一种只见树木，不见森林，只注意静态问题，不注意动态成长的看法。 动态来看，我们认为行业品牌公司的盈利能力是上升的。1、提价；2、提取维修资金；3、科技提效；4、管理提效，提高单位人工的产出；5

18、、增值服务都将系统性提高毛利率。 我们也调整了我们的单盘盈利模型（详见 2020 年 1 月 13 日的报告物业管理行业专题报告：从单盘模型透视品质之路的丰厚回报）。即便是普通物业管理公司服务的项目，单盘盈利能力的下降亦会更为平缓。而品质物业管理公司，更有可能迎来单盘盈利的持续上升。 绿城服务作为一家没有关联方支持的物业管理企业，在 2020 年后基础服务部分的毛利率能得以提升已经说明了科技管理提效的可行性。 管理和科技提效客观上也论证了并购并非毫无意义。我们认为并购是相比第三方外拓而言较贵的拓盘模式，但如果并购辅之以强管控则完全有可能推动企业增加区域业务浓度，走上可持续发展道路。 不过，我们也不建议对毛利率过分乐观。因为预计绝大多数企业会以利润上升反哺业务扩张，追求抢占市场，而不是追求单盘盈利不断提升。在当前行业群雄逐鹿的情况下，这种做法也是正确的。三、 风险提示 政策执行力度低于预期的风险。四、 海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 我们认为，通知极大提升了行业的市场天花板，也鼓舞了品质化、规模化的发展道路。我们认为，行业已经到了外部环境大力支持，企业就满意度和规模良性竞争的黄金发展阶段。我们看好品质龙头的成长，推荐金科服务，绿城服务，世茂服务，保利物业，华润万象，招商积余，融创服务，永升生活服务，碧桂园服务和新大正。