中国PE市场这十年ChinaVenture研究部.docx

1、中国PE市场这十年ChinaVenture研究部本文原载于新财富 作者：李玮栋、冯坡十年间，中国创业生态不断变化，各种优惠政策激励着创业者与资本的结合;私募股权投资市场更是受到政策的直接影响，募资门槛不断放开，投资空间逐渐 释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。2001-2002大量VC/PE机构集中成立2000年，5家中国高科技公司在纳斯达克上市，总计融资近5亿美元，中国概念股受到的追捧不仅让英特尔投资、华平、富达亚洲、软银中国、华登 国际等一批最早在中国高科技行业开展投资的VC机构获得了高额回报，也令大量境

2、外投资机构看到了投资中国民营企业的潜力与机会，针对中国的新基金和新团队 日益增多。不少外资VC/PE机构中的中国投资人开始募集独立基金或组建新团队，软银赛富、中信资本、鼎晖投资、弘毅投资、联想投资、青云创投等如今优秀 的美元基金均成立于这一时期。而国内也开始VC/PE募资与投资的尝试，深圳创新投资集团、达晨创投、同创伟业、中新创投(苏州创投集团前身)等知名本土 机构均在同一阶段内先后展开正式运作。2003联环药业A股上市2003年3月，曾获得上海联创投资的联环药业(600513)在上交所上市，成为首个专业VC/PE机构通过A股IPO实现退出的案例。联环药业的上市令国内PE行业看到了探索境内上市

3、退出的可能性，“去美国上市”和“找外资机构融资”不再是唯一选择，A股至今已成为国内VC/PE行业最大的目标退出市场;而人民币基金也凭借其在境内资本市场的退出表现，逐渐巩固起其自身的竞争优势。PE背景的A股IPO数量在2003-2005年均只有3-5起，2006-2009年缓慢增长至10-40起，2010年爆涨至157起，2011年前8个月已达112起。2005-2006红筹上市“阀门”的重启与收紧2005年10月21日，外管局发布关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知(“75号文”)，废除此前的 过时政策，并对国内企业进行海外私募融资及上市的登记备案及流程操作进行

4、了明确和细化。75号文的颁布，标志着中国企业红筹上市“阀门”的重启，大大提高 了企业境外融资以及外资基金投资中国企业的效率与积极性。就在75号文发布后不到一年，商务部、证监会、外管局等6部门又联合发布了关于外国投资者并购境内企业的规定(“10号文”)，并于 2006年9月8日起实施。10号文的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁。“10号文”正式出台至今，还没有一家境内 企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。在此之后，由境外PE机构投资的境内企业开始考虑改变法律结构，通过境内A股上市实现PE 退出。2009年已有6家境外机构投资的企业实现A股

5、上市，2010年和2011年前8个月则均有13家。2006凯雷收购徐工机械2005年10月25日，凯雷以3.75亿美元的价格收购中国最大的工程机械制造企业徐工85%的股权。由于并购过程中遭遇重重阻力，2006 年10月，凯雷徐工将持股比例下降至50%。2007年3月，凯雷徐工再次降低持股比例至45%。然而，两度修改的入股方案均未获得监管部门批复。 2009年7月，由于相关合资合同超过有效期，凯雷入股徐工机械一案彻底失败。自WTO开放以来，外资瞄准机构行业龙头企业频繁实施“斩首收购”。而凯雷收购徐工的发生则让国内对外资并购的争论达到了顶峰。外资的“斩首收 购”，目的绝不仅仅是追求财务上的收益，更

6、多是追求产业整合、控制优势资源、掌握行业垄断地位、消灭潜在竞争对手。自此以后，外资PE在华投资受到政界、 学界和产业界的广泛关注。2007合伙企业成立扫清法律障碍2007年6月，新修订的合伙企业法正式实施，为VC/PE机构通过注册有限合伙制企业组建基金扫清了法律障碍。新法实施后不到一个月，国内第一只有限合伙制基金由同创伟业管理的南海成长基金即宣告成立;其后有限合伙制基金大量出现，现已成为境内人民币 VC/PE基金的主流组织模式。新合伙企业法的出台对有限合伙制企业的设立、责任、税收等细节问题进行了明确，突破了此前仅能通过组建有限公司进行投 资的限制，也为国内资本市场的进一步金融创新提供了法律依据

7、。2007证监会重启券商直投早在20世纪90年代初，部分证券公司就曾经开展直投业务，但由于实际操作中产生许多违规行为，2001年证监会叫停了券商直投业务。2007 年9月，中国证监会重启券商直投，批准中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。随后，券商纷纷布局直投业务，截至2010年年底共成立的31家券商直投 公司，整体注册资本达到225.1亿元。2011年7月8日，证监会发布证券公司直接投资业务监管指引，证券公司直接投资业务将纳入常规监管，意味着除现有试点公司外，其他券商只要符合条件即可申请开展直投业务，且均可以以直投公司作为管理公司募集基金。对券商而言，在经纪业务竞争日趋白热化、传统核心业务

8、模式受到严峻考验的情况下，开展直投业务有利于增强盈利能力、提升综合竞争力。此外，尽管券商直投在股权投资业中所占的份额较小，但对培育创新型企业并辅助它们走向资本市场也会发挥一定的作用。2008社保基金获准投资PE2008年6月，全国社保基金经国务院批准，可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。获准当年，社保基金就向鼎晖与弘毅的人民币基金分别投资20亿元，标志着市场化运作的人民币PE基金开始获得国内机构投资者的青睐。在社保的背 书下，国内的产业基金和PE基金的运作模式与市场地位逐渐得到认可，各地政府与国企组建产业基金、开展股权

9、投资的冲动也被迅速调动起来。以社保基金2010年年末的5162亿元总资产计算，将有超过500亿元的社保基金可投资于PE基金。2009人民币基金募资完成规模首次超过美元基金2007年开始，部分外资创投机构尝试成立人民币基金，但在2009年之前，主导国内VC/PE市场的仍是美元基金。2009年，由于国外机构 在金融危机中遭遇重创以及国内经济快速恢复的双重影响，人民币基金募资完成规模首次超过美元基金。9月，黑石启动人民币私募股权基金，募资约50亿元。 10月，六家外资PE成立人民币基金，规模近300亿元。此后，外资机构大规模涉足人民币基金，使得人民币基金成为基金募资主流。2010年，凯雷、黑石、TP

10、G相继与地方政府合作成立人民币基金，而进入2011年，高盛及摩根士丹利也分别在北京及杭州成立了人民币基金。2010保险资金获准投资PE2010年9月，保监会印发保险资金投资股权暂行办法，正式放开保险资金参与未上市企业私募股权融资，要求保险公司投资未上市企业股权(含直接及间接投资)的账面余额不高于本公司上季末总资产的5%。保险资金获准投资PE，使国内的专业机构类LP数量与资金规模得以成倍放大，在向PE市场注入大量长期资金的同时，也推动了国内PE机构间的良性竞争。2011QFLP试点启动2011年1月11日，上海市金融办正式发布关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法，标志着外资PE机构

11、有了投资境内企业的“直通车”获得QFLP试点资格的外资PE可拥有一定的换汇额度，从而大大简化投资流程。目前已有凯雷复星、黑石、德同资本、弘毅等5家机构获得QFLP试点资格，弘毅已在今年8月设置了5亿美元的QFLP专项基金，并用该基金完成 了首个投资项目。QFLP政策为以机构投资者为主体的境外LP提供了分享境内资本市场高成长的机会，也降低了具备丰富经验的外资PE机构进行人民币基金募 集的难度，有助于提升国内PE市场的专业化水平。见证中国PE十年路自20世纪90年代初起步的中国创业投资行业，在90年代末达到一次发展高峰。但是，进入2001年后，因美国股市网络泡沫的破灭、911恐 怖袭击及其后的世界

12、经济调整，加上国内创业板的搁置，中国私募股权投资(创业投资)行业似乎又回到了一个新的起点。其后5年间，行业从低谷中快速调整恢 复，并于2007年获得又一次发展高峰，并在随之而来的全球金融危机中顺利渡过难关，于2009至2010年快速恢复增长，2010年中国私募股权投资规 模更是达到历史最高水平，而这一活跃态势于2011年得以延续。?李玮栋?冯坡/文过去十年间，私募股权投资市场的募资门槛不断放开，投资空间逐渐释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。规模:十年间的爆发增长十年来，除了在政策法规层面逐步走上正轨，中国私

13、募股权投资行业发展最为瞩目的是市场规模的快速增长，无论是基金募资、投资还是退出，中国PE 市场都呈现出急剧扩张态势，甚至出现“全民PE”的疯狂景象。而纵观中国私募股权投资市场现状，目前也正处于从“量”向“质”转变的关键时期。人民币基金崛起2005-2006年间创业投资企业管理暂行办法及修订后合伙企业法的实施，为中国私募股权投资行业提供了重要制度保障，随后几年间， 基金募集规模稳定增长，仅2009年因全球金融危机影响出现小幅下滑，2010年则出现强势反弹，全年共有235只基金募资完成，募资规模超过300亿美 元，相比5年前(2006年)分别增长197%和185%。2011年上半年国内基金募资继续

14、保持活跃态势，55只基金募资完成，规模达到109.7亿美 元。从基金币种来看，2009年之前，主导国内VC/PE市场的多是美元基金，2009年，由于国外机构在金融危机中遭遇重创以及国内经济快速恢复 的双重影响，人民币基金募资完成规模首次超过美元基金。2010-2011年这一趋势得以延续，人民币基金已经成为基金募资主流。在此趋势下，外资机构也 开始涉足人民币基金。自2007年开始即有部分外资创投机构尝试成立人民币基金，比如IDG-VC于2007年年底在苏州成立了首只人民币基金。而外资 PE巨头真正涉足人民币基金则发生于2010年，这一年，凯雷、黑石、TPG相继与地方政府合作成立人民币基金，而进入

15、2011年，高盛及摩根士丹利也分 别在北京及杭州成立了人民币基金。与此同时，本土VC/PE机构也开始尝试设立美元基金，目前已有九鼎、达晨及中信产业基金完成了旗下美元基金的募集。可 以预测，同时拥有双币基金将成为主流VC/PE机构的常规配置。从募资主体来看，除了专业化的VC/PE机构，地方政府、上市公司、大型国企、保险公司均已涉足PE投资，并采取了直接投资、募集基金或投资基 金等多种方式，目前来看，政府财政及国有企业由于专业能力方面比较欠缺，更多扮演LP角色。上市公司参股基金的行为则呈现增长趋势，由于上市公司在特定行 业的资源优势，推动了越来越多专注特定产业基金的出现。此外，证券公司直投业务于近

16、期全面放开，且允许直投公司进行基金的募集，预计券商直投将成为PE市 场的一支重要力量。Pre-IPO投资的盛宴投资方面，在全球经济繁荣以及中国企业频繁登陆资本市场的刺激下，2007年中国创业投资(VC)及私募股权投资(PE)规模达到近十年来第一 个高峰，其后，因全球金融危机影响，VC/PE投资规模有所回落，而自2010年开始，投资活跃度又快速恢复，并一举超越2007年达到新的历史高峰。其 中，2010年披露创业投资(VC)案例804起，投资总额达57亿美元，环比分别增长65.1%和96.6%;私募股权投资(PE)披露案例375起， 投资总额196亿美元，环比分别增长75.2%和16.0%。20

17、11年上半年，VC、PE投资规模已分别达到37亿和149亿美元，预计2011年全年 投资规模将超越2010年。相较于PE投资的强劲增长，近年来VC投资增速放缓，其主要原因在于VC投资的PE化趋势，尤其是创业板推出以及A股市场退出回报率持续高企的 状态下，大量资本转向Pre-IPO投资。在趋于一致的投资策略下，市场竞争也在加剧，众多专业能力欠缺的基金通过提高价格展开项目争夺，加上二级市场高 企的市盈率提升了企业估值预期，因此，自2010年以来，VC/PE投资价格不断提高，加大了机构的投资风险。从行业分布来看，二级市场行业偏好对VC/PE投资的行业策略有直接的示范效应。2009年创业板推出之前，V

18、C/PE背景企业更多选择境外上 市，因此，TMT及清洁能源行业是投资的主流，2009年创业板推出后，高端制造业、医药等行业上市企业明显增加，而随着中国消费增长升级成为国家战略导 向，教育、连锁经营、餐饮等行业企业也受到境外资本市场的普遍欢迎，因此，目前VC/PE投资主要分布于消费品、制造业、TMT、清洁能源及医疗健康五大 行业。A股市场成为退出主流渠道随着2004年深交所中小板的推出，A股市场活跃度明显提高，之后，中国企业境内IPO融资活跃度及规模均高于境外市场。2009年10月创业 板的推出，则是A股市场发展的又一个里程碑，在之后的2010年，共有347家企业登陆A股市场，融资约合717亿美

19、元，远高于中国企业境外IPO融资规 模。2011年上半年境内市场依旧保持活跃，共有167家企业实现境内上市，融资约合255亿美元，超出中国企业境外融资总额一倍以上。对VC/PE投资机构而言，尽管中小板的退出大大拓宽了其退出渠道，但在2008年之前境外IPO依然是机构退出的主要渠道。2009年A股市 场IPO的重启以及创业板的推出，则真正带来了VC/PE境内退出的大潮，按照ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource统 计，2009年境内平均账面回报率达到17.1倍，2010年境内账面退出回报率也高达10.4倍。不过，随着时间的推移，创业板市场的光环也在逐渐褪去。2011年上半年

20、，167家中国企业分别在上交所、中小板和创业板上市，其中63家上市 首日即告破发，占比37.72%。而在63家企业中，有27家是在创业板上市。而在发行市盈率下调及投资成本增长的双重压力下，VC/PE投资账面回报率 也逐渐走低，根据ChinaVenture投中集团统计，2011年第二季度中国境内平均账面退出回报率仅为7.34倍，远低于2009及2010年回报 水平。现状: PE地位提升十年来，VC/PE已成为拉动经济发展和产业升级的重要力量。在针对中小企业和创新型行业的项目开发、企业管理及资本运作等方面，无论是税收优 惠、政策扶持还是专项资金补贴，政府机构都存在明显的经验不足、效率不高、无法持续

21、专注的劣势，而市场化运作的VC/PE机构，其专业优势则逐渐凸显。最 近3年以来，各地陆续成立创业投资引导基金，希望增强引资力度、实现市场资金的合理有效配置，借助投资人的经验和能力、扶持当地的优秀企业做大做强，鼓励 自主创新、促进地方经济发展和解决就业。国有企业和大型民营企业也开始引入PE投资，通过融资融智，推动体制改革、资本结构改善和管理水平提升，在增强企 业自身竞争力和提供优厚投资回报的同时，实现产业升级和行业整合。其次，VC/PE已成为中小企业融资的重要渠道。由于国内的多层次资本市场体系建设尚未健全，融资渠道匮乏、成本高昂已成为近年来困扰中小企业 发展的一大问题，进而影响到就业与民营经济的

22、活跃性。互联网、传媒娱乐、消费品与服务、高端制造、现代农业、生物医疗等新兴行业回报周期长、轻资产或高风 险的特点，大大提升了其通过银行贷款融资难度;而VC/PE对高风险高成长行业的偏好则恰逢其时，为中小企业带来了生存发展必需的资金与增值服务。目前， 股权融资已经成为众多企业战略规划中的重要环节，与VC/PE相关的研究咨询、法律、审计、财务顾问、产权交易、银行贷款、基金募集与托管等行业也迎来较 快的创新与发展时期，市场化的中小企业融资配套服务体系也开始逐渐完善。第三，VC/PE已成为金融资本和产业资本分享实体经济成长的重要途径。随着创业板的推出和人民币基金的日益繁荣，越来越多嗅觉敏锐的金融资本

23、与产业资本开始认识到股权投资行业的可观收益。除了直接投资于未上市高成长企业、间接投资于VC/PE基金，具备一定实力的金融机构与企业也开始参股VC /PE管理公司或独立募集基金从事股权投资。券商、保险、信托等金融机构，央企与地方国企、民营企业甚至富有个人，都希望发挥自身优势、寻求适当的PE行 业进入路径，在获得资本回报的同时，实现自身业务的充实与完善。问题:不专业不理性的PE热钱2009年，随着暂停长达10个月的A股IPO在7月重启、创业板在10月推出，国内资本市场迎来一波长达一年的上市热潮，身居上市公司背后的 PE机构骤然获得大量关注，其创富效应令众多资本蜂拥而至，新机构、新基金层出不穷，投资

24、拟上市公司股权、实现一二级市场间的短期高额套利成为炙手可热的 投资手段。“全民PE热”令这一低调的行业揭开了神秘的面纱，但当大量资金向一些追逐短期利润、缺乏专业经验的机构聚集、大量欠缺专业投资与基金管理经验 的人士投身PE的同时，该行业的潜在问题也逐渐浮现。行业法律身份与监管政策仍存在较大不确定性。目前，国内的证券投资基金法、证券法和信托法均未对私募股权基金的的含义、资金来源、 组织方式、运作模式等作出明确界定，行业监管主体也一直在发改委、证监会等政府机构之间悬而未决。2011年2月，证券投资基金法修改草案出台并开始 征求意见，为亟待规范的国内股权投资行业树立合法地位、理顺监管关系带来了曙光。

25、市场化观念尚未形成业内共识，GP空有其表。欧美PE行业几十年的发展历程表明，独立募资的基金管理公司已成为PE行业的主流运作方式，而决策 流程、薪酬激励以及GP/LP合作机制的市场化则是其持续发展的基石。部分组建PE基金或直投业务的央企、地方国企、大型民企以及券商、保险等金融背景企 业延续原有的公司经营思路，由股东或LP在投资决策过程中占据过多主导权，团队激励手段单一且较少与投资回报挂钩，导致出资方与管理团队缺乏互信，基金募 投进展缓慢、人员流动频繁。基金产品同质化现象严重，LP专业化程度不高。ChinaVenture投中集团统计显示，2010年国内共募集完成235只基金，总规模超过 2000亿

26、元，其中大部分基金以从事A股拟上市公司的Pre-IPO投资为主、大部分管理团队以有一定投行或投资经验的团队为主。为吸引风险识别与承受能 力相对有限的国内LP，部分机构在募资过程中提出了较高的回报预期，但未充分进行投资者教育并揭示潜在风险;而承诺回报、变相以公开方式向不特定对象推介 等与非法集资打“擦边球”的行为也时有出现，对行业整体形象和市场正常秩序均造成一定负面影响。目前，由主流PE机构主导的变革与创新已逐步展开，未来将 引导行业向规范化、差异化的方向发展。机构盲目竞争加剧，风控与服务措施不足。部分新成立机构通过哄抬价格的方式争夺有限的优质项目，却并不重视细致的尽职调查，导致投资成本高企、

27、潜在风险积聚。根据ChinaVenture投中集团2011年初对国内主流投资人的调研，约90%的投资人去年曾以高于10倍的市盈率进行过项目投资。 由于短期高价Pre-IPO投资往往建立于企业业绩高成长、IPO高溢价的逻辑之上，因此当企业、行业或资本市场出现大幅波动时，投资亏损的风险也将如约 而至。此外，部分新成立的机构将精力过分集中于项目争夺，并未关注投后管理与增值服务，难以提升企业整体素质与实力，未来被市场淘汰的可能性极大。追逐短期高额利益，滋生腐败与粉饰现象。企业股权在一二级市场间的价差为套利提供了一定空间，这也令上市成为圈钱最多最快的途径。部分PE机构 以拥有监管机构人脉关系作为卖点，换

28、取低价入股未上市企业的机会，涉嫌代持与利益输送;部分企业为获得高估值，会同中介机构对财务状况、市场地位等信息进 行粉饰或虚报，甚至提前透支业绩，导致上市后业绩大幅缩水;部分上市公司高管在上市不久就宣布离职，并减持公司股票进行套现，为投资者带来较大损失。随着 新股发行体制改革的逐渐深化、二级市场的估值水平逐步合理，从事此类投资的PE将越来越难有立足之地。趋势:有中国特色的PE竞争与国内其他产业的成长过程相同，中国的股权投资行业历经十余年发展之后，已逐渐由买方市场转为卖方市场，面临在日益激烈的红海竞争中寻找蓝海的 挑战，LP对回报的要求日益提高，项目的挖掘难度与投资成本持续增加，人才流动也逐渐加剧

29、。如何像红杉、凯雷、黑石一样塑造优秀品牌、引领行业持续健康发 展的命题，早已摆在国内知名VC/PE机构的面前;而在LP、项目和自身管理体制层面的竞争，也从2010年开始逐渐加剧。LP层面，在新机构不断涌现、运作模式同质化的背景下，本土主流PE机构开始摆脱单一Pre-IPO模式，寻求向LP提供差异化产品，募集主题 基金和产业基金的尝试开始出现，弘毅和中金等机构2011年先后组建并购基金，中信产业基金7月组建夹层投资基金，而医疗、农业、新能源及环保、文化等细 分行业的投资基金也层出不穷;在投资策略上，本土机构开始向早期项目和并购重组倾斜，互联网与移动互联网等新兴行业、上市公司定向增发与并购重组等新

30、领 域，本土机构的身影逐渐增多;为适应国内LP以民营企业家为主体、专业机构投资者缺乏的现状，本土机构则开始设立专职投资者关系部门，以满足LP对基金募 集、投资决策、项目进度及跟投的需要。项目层面，在管理基金规模持续扩容、潜力项目挖掘日益困难、企业估值水平水涨船高的背景下，本土主流机构如同创伟业、达晨创投、九鼎等开始大量 扩充团队，以实现与之相匹配的投资能力，并在京沪深以外的重要二级城市设立常驻人员，集中精力于基层项目的搜寻;投后管理环节逐渐受到重视，PE与企业间 的结合也更为紧密，主流机构如弘毅、九鼎、中信产业基金、联想投资等开始设立专门部门，为投资企业提供战略规划、管理体系改造、人才优化、资

31、本运作等增值 服务，并将其作为赢得预期项目、提升投资回报的重要手段。PE自身体制层面，随着人民币基金的蓬勃发展，国内PE高端人才流动在2008年后开始加剧，跳槽和独立募资的机会大量出现，这也说明本土机构 需在自身体制改造上多做文章。LP对回报的要求，使基金核心团队稳定性的地位日益凸显，而市场化的激励机制、民主高效的决策流程与持续的梯队建设，无疑是 机构长远发展的基石。2011年5月，鼎晖创投创始合伙人王功权宣布“私奔”，鼎晖在24小时内就向LP通报情况，并在一个月内宣布由供职超过6年的合伙 人黄炎接替，既反映出LP对基金团队稳定性的关切，也体现了鼎晖团队建设的成果。在PE行业结合国外先进经验和

32、国内实际进行深刻变革的同时，国内的LP群体也在过去十年内逐渐扩大成型。随着相关政策陆续开闸，国家开发银行、 社保基金、地方引导基金、保险资金等机构投资者先后出资，为国内主流PE奠定了资金基础，并将在未来持续投入;大量寻求稳定收益的民营企业、寻求财富增值 的个人投资者聚焦PE，构成了当前国内LP的核心群体;以市场化运作、优化基金配置、分散投资风险为主旨的母基金(FOF)则从2010年底开始出现，正 推动LP市场的扩大和专业程度的提高。作为规模最大的LP群体，民营企业家的创业经历和财富态度决定了其与PE机构对基金的收费与分红方式、回报率及潜在 风险等指标上存在不同预期，并倾向于在投资决策过程中掌握更多知情权和参与权，而国内PE机构近几年也针对这一客观实际，通过允许LP有限参与决策和跟 投、创新收费与分红方式、常设IR进行募资与L