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1、期货基础知识第一节 期货市场的形成和发展 什么是“期货”？这是人们学习研究和实际参与期货市场时首先会提出的一个问题。要对期货建立起正确的认识，就必须从源头上了解期货交易和期货市场。一、期货市场的形成一般认为，期货交易萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，欧洲就出现了中央交易场所和大宗易货交易，形成了按照既定时间和场所开展的交易活动。在此基础上，签订远期合同的雏形产生。在农产品收获以前，商人往往先向农民预购农产品，等收获以后，农民再交付产品，这就是国外原始的远期交易。中国的远期交易同样源远流长，早在春秋时期，中国商人的鼻祖陶朱公范蠡就开展了远期交易。随着交通运输条件的改善和现代城市的兴起，远期交易

2、逐步发展成为集中的市场交易。英国的商品交换发育较早，国际贸易也比较发达。公元1215年，英国的大宪章正式规定允许外国商人到英国参加季节性的交易会，商人可以随时把货物运进或运出英国，从此开启了英国的国际贸易之门。在交易过程中，出现了商人提前购买在途货物的做法。具体过程是：交易双方先签订一份买卖合同，列明货物的品种、数量、价格等，预交一笔订金，待货物运到时再交收全部货款和货物，这时交易才告完成。随着这种交易方式的进一步发展，买卖双方为了转移价格波动所带来的风险，牟取更大的收益，往往在货物运到之前将合同转售，这就使交易进一步复杂化。后来，来自荷兰、法国、意大利和西班牙等国的商人还组成了一个公会，对会

3、员买卖的合同提供公证和担保。期货交易萌芽于远期现货交易。从历史发展来看，交易方式的长期演进，尤其是远期现货交易的集中化和组织化，为期货交易的产生和期货市场的形成奠定了基础。较为规范化的期货市场在19世纪中期产生于美国芝加哥。19世纪三四十年代，芝加哥作为连接中西部产粮区与东部消费市场的粮食集散地，已经发展成为当时全美最大的谷物集散中心。随着农业的发展，农产品交易量越来越大，同时由于农产品生产的季节性特征、交通不便和仓储能力不足，农产品的供求矛盾日益突出。具体表现为：每当收获季节，农场主将谷物运到芝加哥，谷物在短期内集中上市，交通运输条件难以保证谷物及时疏散，使得当地市场饱和，价格一跌再跌，加之

4、仓库不足，致使生产者遭受很大损失。到了来年春季，又出现谷物供不应求和价格飞涨的现象，使得消费者深受其苦，粮食加工商因原料短缺而困难重重。在这种情况下，储运经销应运而生。当地经销商在交通要道设立商行，修建仓库，在收获季节向农场主收购谷物，来年春季再运到芝加哥出售。当地经销商的出现，缓解了季节性的供求矛盾和价格的剧烈波动，稳定了粮食生产。但是，当地经销商面临着谷物过冬期间价格波动的风险。为了规避风险，当地经销商在购进谷物后就前往芝加哥，与那里的谷物经销商和加工商签订来年交货的远期合同。随着谷物远期现货交易的不断发展，1848年，82位美国商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范化的期货交易所-芝

5、加哥期货交易所（CBOT，又称芝加哥谷物交易所）。交易所成立之初，采用远期合同交易的方式。交易的参与者主要是生产商、经销商和加工商，其特点是实买实卖，交易者利用交易所来寻找交易对手，在交易所缔结远期合同，待合同期满，双方进行实物交割，以商品货币交换了结交易。当时的交易所对供求双方来说，主要起稳定产销、规避季节性价格波动风险等作用。随着交易量的增加和交易品种的增多，合同转卖的情况越来越普遍。为了进一步规范交易，芝加哥期货交易所于1865年推出了标准化合约，取代了原先使用的远期合同。同年，该交易所又实行了保证金制度（又称按金制度），以消除交易双方由于不能按期履约而产生的诸多矛盾。1882年，交易所

6、允许以对冲合约的方式结束交易，而不必交割实物。一些非谷物商看到转手谷物合同能够盈利，便进入交易所，按照“贱买贵卖”的商业原则买卖谷物合同，赚取一买一卖之间的差价，这部分人就是投机商。为了更有效地进行交易，专门联系买卖双方成交的经纪业务日益兴隆，发展成为经纪行。为了处理日益复杂的结算业务，专门从事结算业务的结算所也应运而生。随着这些交易规则和制度的不断健全和完善，交易方式和市场形态发生了质的飞跃。标准化合约、保证金制度、对冲机制和统一结算的实施，标志着现代期货市场的确立。二、期货市场相关范畴期货（Futures）与现货相对应，并由现货衍生而来，通常指期货合约。期货交易（FuturesTradin

7、g）即期货合约的买卖，它由远期现货交易衍生而来，是与现货交易相对应的交易方式。期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约的标的物通常是实物商品和金融产品。标的物为实物商品的期货合约称作商品期货，标的物为金融产品的期货合约称作金融期货。期货市场是进行期货交易的场所，它由远期现货市场衍生而来，是与现货市场相对应的组织化和规范化程度更高的市场形态。广义的期货市场包括期货交易所、期货结算机构、期货经纪公司和期货交易（投资）者，狭义的期货市场一般指期货交易所。期货市场也是期货交易中各种经济关系的总和。三、期货市场的发展（一）期货品种扩大期货交

8、易品种经历了由商品期货（农产品期货、金属期货、能源化工期货）到金融期货（外汇期货、利率期货、股票指数期货、股票期货）的发展历程。1.商品期货（CommodityFutures）。从19世纪中叶现代意义上的期货交易产生到20世纪70年代，农产品期货一直在期货市场中居于主导地位，同时新的期货品种也在不断涌现。随着农产品生产和流通规模的扩大，除了小麦、玉米、大米等谷物以外，棉花、咖啡、白糖等经济作物，生猪、活牛等畜产品，木材、天然橡胶等林产品也陆续在期货市场上市交易。19世纪下半叶，伦敦金属交易所（LME）开金属期货交易的先河，先后推出铜、锡、铅、锌等期货品种。伦敦金属交易所和纽约商品交易所（COM

9、EX，隶属于芝加哥商业交易所集团旗下）已成为目前世界主要的金属期货交易所。20世纪70年代初发生的石油危机给世界石油市场带来巨大冲击，石油等能源产品价格剧烈波动，直接导致了能源期货的产生。纽约商业交易所（NYMEX，隶属于芝加哥商业交易所集团旗下）已成为目前世界最具影响力的能源期货交易所，上市的品种有原油、汽油、取暖油、天然气、电力等。商品期货的种类见图1-12.金融期货（FinancialFutures）。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，浮动汇率制取代了固定汇率制，世界金融体制发生了重大变化。随着汇率和利率的剧烈波动，市场对风险管理工具的需要变得越来越迫切。商品期货的发展为金融期货交易

10、的产生发挥了示范效应，期货业将商品期货交易的原理应用于金融市场，金融期货便应运而生。1972年，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1975年，芝加哥期货交易所推出第一张利率期货合约-政府国民抵押协会（GNMA）抵押凭证期货合约，1977年美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市。继外汇和利率期货推出之后，1982年堪萨斯期货交易所（KCBT）开发出价值线综合指数期货合约，使股票价格指数也成为期货交易品种。1995年，中国香港开始股票期货交易。金融期货种类见图1-2图1-2

11、 金融期货的种类3.其他期货品种。随着商品期货和金融期货交易的不断发展，人们对期货市场机制和功能的认识不断深化。期货作为一种成熟、规范的风险管理工具，作为一种高效的信息汇集、加工和反映机制，其应用范围可以扩展到经济社会的其他领域。因而，在国际期货市场上推出了天气期货、房地产指数期货、消费者物价指数期货、碳排放期货等期货品种。以天气期货为例，天气的变化（雨雪冰冻、强降水和台风等）给能源、农业、保险、旅游等行业带来的影响，往往并不反映在价格上，而是反映在对相关行业产品的需求上。例如，暖冬减少了对制冷所用电力的需求，这不但会造成电力企业部分产能闲置，发电成本提高，而且会抑制对石油、天然气和煤炭等能源

12、的需求，导致对上游企业产品的需求减少。为了规避此类风险，芝加哥商业交易所率先推出了天气期货，包括温度期货、降雪期货、降雨期货、霜冻期货和飓风期货等。（二）交易规模扩大和结构变化根据美国期货业协会对全球主要衍生品交易所的统计，20002009年的10年间，全球期货和期权的交易规模不断扩大。（见图1-3）进入20世纪80年代以后，世界期货市场发展出现了新趋势。长期居于主导地位的农产品期货的交易量虽仍在增加，但其市场占有率却大幅下降。金融期货和以石油为代表的能源期货发展迅猛，金融期货的交易量超过商品期货，至今保持着在期货市场中的主导地位。金融期货的后来居上，改变了期货市场的发展格局，期货市场的交易结

13、构发生了显著变化。据统计，在世界期货交易总量中，农产品期货交易量1960年占78%，1990年下降到33%，而金融期货的占比达67%。在美国，金融期货交易量占总交易量的比重，1983年为38%，1987年达到63%。以芝加哥期货交易所为例，1976年金融期货占总交易量的比重不足1%，1980年这一比重达到33%，1987年进一步升至77%，1995年金融期货的交易量占总交易量的比重已超过90%。2009年，全球股指期货和期权共交易合约63.82亿张，居各大类期货和期权交易量首位；个股期货和期权共交易合约55.54亿张；利率期货和期权共交易合约24.68亿张；外汇期货和期权共交易合约9.85亿张

14、；农产品期货和期权共交易合约9.2亿张；包括碳排放在内的能源期货和期权共交易合约6.56亿张；贵重金属期货和期权共交易合约1.51亿张；非贵重金属期货和期权共交易合约4.63亿张（见图1-4）。（三）市场创新和国际化1982年，芝加哥期货交易所将期权交易与期货交易相结合，推出了美国长期国债期货期权合约，期货期权作为一项重要的金融创新，引发了期货交易的又一场革命。2002年单只股票期货在美国上市，金融期货又实现了一次新的突破。本书的相关章节将对期权和股票期货展开详细讨论。20世纪90年代以来，随着计算机和互联网技术的发展和广泛应用，电子化交易方式被引入期货市场，并成为期货交易所采用的主要方式。针

15、对活跃的期货品种在不同时区的多家交易所上市交易的状况，相关交易所在竞争压力下积极寻求合作，开展全球联网的电子交易。投资者可以开展跨市场的期货交易，交易所之间搭建起相互对冲体系。最先由路透社、芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所共同开发的全球交易系统（GLOBEX），是期货和期权的全球电子计算机交易平台和全球网络化交易系统，世界各地的交易者可以通过该系统进行全天24小时交易，从而使全球进入了全天候交易时代。电子和网络化交易系统使期货交易突破了时空限制，降低了交易成本。公司化改制和上市成为期货交易所发展的一个方向。目前，世界上一些著名的交易所已完成了由会员制向公司制的转变，如芝加哥商业交易所、纽约商

16、业交易所、伦敦金属交易所、伦敦国际金融交易所等。新加坡交易所有限公司（SGX）于2000年宣布挂牌上市；香港联合交易所和香港期货交易所经股份制改造，与香港中央结算有限公司合并为香港交易及结算所有限公司（HKEx），于2000年上市。交易所的公司化有利于经营效率和决策效率的提高，更能适应期货业的激烈竞争。在期货市场的发展进程中，联合和合并的脚步从来都没有停歇过。20世纪90年代以来，随着期货业竞争的加剧，这一脚步走得更急更快了。在美国，1994年，纽约商业交易所（NYMEX）与纽约商品交易所（COMEX）合并为纽约商业交易有限公司（NYMEXInc.）；此后，纽约棉花交易所（NYCE）与咖啡、糖

17、与可可交易所（CSCE）合并为纽约期货交易所（NYBOT）；2007年，芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商业交易所（CME）合并为芝加哥商业交易所集团（CMEGroup）；此后，纽约商业交易有限公司并入芝加哥商业交易所集团，由此芝加哥商业交易所集团包含CBOT、CME、NYMEX和COMEX。在日本，十多家交易所在20世纪90年代合并为7家。在欧洲，1992年伦敦国际金融交易所（FIFFE）与伦敦期权交易所合并，1996年又合并了伦敦商品交易所（LCE）；1998年，德国法兰克福期货交易所（DTB）与瑞士期权和金融期货交易所（SOFFEX）合并为欧洲交易所（EUREX）；2000年，法国巴

18、黎、荷兰阿姆斯特丹和比利时布鲁塞尔的3家交易所合并为欧洲联合交易所（EURONEXT）；2002年，欧洲联合交易所合并了伦敦国际金融交易所。期货交易所的联合和合并使得在同一时区内，活跃品种只在一家或少数几家交易所上市交易。交易的集中化有利于形成更大的规模效应和更具权威的期货价格。期货市场的创新发展大大推进了期货市场的国际化和一体化。其一，公司制交易所的股东或出资人已经开始多元化，并不局限于本国或本地区的范围。“某某国家的期货交易所”的含义，更多的是指交易所的所在地，而非所有权归属于该国（公民或法人）。其二，市场参与者来自世界各地，期货市场为世界各地的投资者提供交易平台和服务。其三，期货品种跨国

19、界推出，例如新加坡交易所（SGX）上市了中国香港、中国台湾和日本等国家或地区股票指数的期货合约，伦敦国际金融交易所（LIFFE）上市了德国、日本国债的期货合约。可见，一国的期货市场打破地域界限，交易所、市场参与者和期货品种都呈现出国际化特点。一个区域性期货市场的影响力和竞争力的提高就在于发展成为国际市场，在此市场上产生的期货价格才更具权威性，进而成为国际定价基准。第二节 期货交易的特征与现货交易相对应的期货交易，已经成为一种现代交易方式。系统地认识期货交易的特征是深刻理解期货市场的有效途径和关键所在。一、期货交易的基本特征期货交易的基本特征可归纳为6个方面。（一）合约标准化期货合约（Futur

20、esContract）是由交易所统一制定的标准化远期合约。在合约中，标的物的数量、规格、交割时间和地点等都是既定的。这种标准化合约给期货交易带来极大的便利，交易双方不需要事先对交易的具体条款进行协商，从而节约了交易成本、提高了交易效率和市场流动性。（二）场内集中竞价交易期货交易实行场内交易，所有买卖指令必须在交易所内进行集中竞价成交。只有交易所的会员方能进场交易，其他交易者只能委托交易所会员，由其代理进行期货交易。（三）保证金交易期货交易实行保证金制度。交易者在买卖期货合约时按合约价值的一定比率缴纳保证金（一般为5%15%）作为履约保证，即可进行数倍于保证金的交易。这种以小博大的保证金交易也被

21、称为“杠杆交易”。期货交易的这一特征使期货交易具有高收益和高风险的特点。保证金比率越低，杠杆效应就越大，高收益和高风险的特点就越明显。（四）双向交易期货交易采用双向交易方式。交易者既可以买入建仓（或称开仓），即通过买入期货合约开始交易；也可以卖出建仓，即通过卖出期货合约开始交易。前者也称为“买空”，后者也称为“卖空”。双向交易给予投资者双向的投资机会，也就是在期货价格上升时，可通过低买高卖来获利；在期货价格下降时，可通过高卖低买来获利。（五）对冲了结交易者在期货市场建仓后，大多并不是通过交割（即交收现货）来结束交易，而是通过对冲了结。买入建仓后，可以通过卖出同一期货合约来解除履约责任；卖出建仓

22、后，可以通过买入同一期货合约来解除履约责任。对冲了结使投资者不必通过交割来结束期货交易，从而提高了期货市场的流动性。（六）当日无负债结算期货交易实行当日无负债结算，也称为逐日盯市（Marking?/spanto?/spanMarket）。结算部门在每日交易结束后，按当日结算价对交易者结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，并相应增加或减少保证金。如果交易者的保证金余额低于规定的标准，则须追加保证金，从而做到“当日无负债”。当日无负债可以有效防范风险，保障期货市场的正常运转。二、期货交易与现货交易现货交易可以分为即期现货交易和远期现货交易，两者均以买

23、入卖出实物商品或金融产品为目的。即期现货交易在成交后立即交割，是一种表现为“一手交钱，一手交货”的交易方式。远期现货交易是即期现货交易在时间上的延伸，买卖双方签约后在未来某一时间进行实物商品或金融产品的交收。期货交易是在现货交易的基础上发展起来的。市场交易方式经历了“由即期现货交易到远期现货交易，再到期货交易”的发展过程。现货交易的对象是实物商品或金融产品，期货交易的对象是标准化合约。可见，在期货交易中买卖的是关于某种标的物的标准化合约，而非标的物本身，而且并非所有的实物商品和金融产品都能成为期货合约的标的物。期货合约的标的物是有限的特定种类的实物商品和金融产品，一般具有便于贮藏运输、品质可界

24、定、交易量大、价格频繁波动等特性。现货交易的目的是获得或让渡实物商品或金融产品。期货交易的主要目的，或者是为了规避现货市场价格波动的风险，或者是利用期货市场价格波动获得收益。三、期货交易与远期现货交易期货交易直接由远期现货交易演变发展而来。远期现货交易与期货交易存在着许多相似的外在表现形式，目前的远期现货交易往往也采用集中交易、公开竞价、电子化交易等形式。因此，在现实当中容易把远期现货交易与期货交易相混淆。期货交易与远期现货交易同属于远期交易，但是两者交易的远期合约存在着标准化与非标准化的差别。前者是由交易所统一制定的标准化远期合约；后者是非标准化的，合同中标的物的数量、规格、交割时间和地点等

25、条款由交易双方协商达成。期货交易可以通过对冲或到期交割来了结，其中绝大多数期货合约都是通过对冲平仓的方式了结。远期现货交易的履约主要采用实物交收方式，虽然远期合同也可转让，但最终的履约方式是实物交收。期货交易以保证金制度为基础，实行每日无负债结算制度，每日进行结算且由结算机构担保履约，所以信用风险较小。远期现货交易从交易达成到最终完成实物交收，有相当长的一段时间，此间时常会发生各种变化，违约行为因此有可能发生。例如，买方资金不足，不能如期付款；卖方生产不足，不能保证供应；市场价格趋涨，卖方不愿按原定价格交货；市场价格趋跌，买方不愿按原定价格购入等。这些都会使远期交易面临着较大的风险和不确定性，

26、加之非标准化的远期现货合同不易转让，所以远期现货交易的信用风险较大。四、期货交易与证券交易证券是各类财产所有权或债权凭证的通称，是用来证明所有人有权依票面所载内容取得相关权益的凭证，如股票和债券。在本质上，证券也是一种交易的合同或契约，该合同赋予持有人对标的物采取相应行为并获得相应收益的权利。因此，就合同或契约的买卖这一点而言，期货交易与证券交易有相同之处。不仅如此，期货交易和证券交易都具有促进资源有效配置的作用。证券与期货合约的区别不仅在于两者在金融产品结构中的层次不同，即前者属于基础金融产品，而后者属于金融衍生产品，而且两者在是否具有“内在价值”和可否长期持有上存在明显的差异。证券有其内在

27、价值，证券持有人有权据此凭证获得一定的货币收入，因而可以长期持有，可以用来抵押、担保和作为资产储备。期货合约则不具有内在价值，不具备抵押、担保和储备的职能，而且不能长期持有，在合约到期日之后必须进行交割。证券交易与期货交易的目的不尽相同。证券交易的目的是让渡或获得有价证券这一金融产品，获取投资收益。在期货交易中，部分投资者的目的是通过买卖期货合约获取投资收益。同时，期货交易还有另外一种目的，即规避现货市场的价格波动风险。从历史起源可以发现，证券市场和期货市场的产生都不是以获取风险收益为目的，而人为地设计出一个投资或投机的场所。证券市场是为了满足融资的需要而建立，期货市场是为了满足规避现货价格风

28、险的需要而形成。买卖证券和期货从而进行风险投资，是证券市场和期货市场运行不可或缺的必要条件，保证了证券市场和期货市场的流动性。应当认识到，获取投资收益并非期货市场的本质属性。期货交易与证券交易在制度规则上不尽相同。期货交易实行保证金制度，是一种以小博大的杠杆交易，而在证券交易中一般不引入这种杠杆机制。期货交易实行双向交易，既可以买空也可以卖空；而在证券交易中一般没有做空机制，仅实行先买后卖的单向交易。此外，证券市场在市场结构上有一级市场和二级市场之分，而期货市场则不存在这种区分。衍生品交易所谓衍生品（Derivatives），是从一般商品和基础金融产品（如股票、债券、外汇）等基础资产衍生而来的

29、新型金融产品。具有代表性的金融衍生品包括远期（Forwards）、期货（Futures）、期权（Options）和互换（Swaps）。按照是否在交易所内进行交易划分，衍生品交易分为场内交易和场外交易，场外交易又称为柜台交易、店头交易。在衍生品交易中，场外交易的规模远大于场内交易。期货交易是在交易所内集中进行的，期货合约是标准化的；其他衍生品主要是在场外交易，交易的合约是非标准化的，保证金和结算等履约保障机制由双方商定。根据国际清算银行的数据，20042009年衍生品交易总量呈稳定上升趋势，但是衍生品的各品种发展却出现了分化。总体而言，场外交易增速加快、交易活跃，期货交易表现稍逊一筹。但是，受到

30、国际金融危机的影响，金融衍生品的发展态势出现波动，商品期货表现不俗，特别是农产品、贵金属和能源期货等。与其他衍生品相比，期货交易有着自身的优势：其一，期货市场的价格发现功能强、效率高，因而期货价格更具有权威性；其二，期货市场的交易成本低，信用风险小，市场流动性水平高，因而能够更有效地转移风险。因此，期货交易在衍生品交易中发挥着基础性作用。其他衍生品的定价往往参照期货价格。其他衍生品市场在转移风险时，往往要与期货交易相配合。第三节 期货市场的功能与作用期货市场自产生以来，之所以不断发展壮大并成为现代市场体系中不可或缺的重要组成部分，就是因为期货市场具有难以替代的功能和作用。正确认识期货市场的功能

31、作用，可以进一步加深对期货市场的理解。一、期货市场的功能规避风险和价格发现是期货市场的两大基本功能。（一）规避风险功能及其机理规避风险功能是指期货市场能够规避现货价格波动的风险。这是期货市场的参与者通过套期保值交易实现的。从事套期保值交易的期货市场参与者包括生产商、加工商和贸易商等。以大豆期货交易为例，期货市场中的套期保值者包括种植大豆的农户、以大豆为原料的加工商和大豆经销商。例如，3个月后大豆种植户将收获大豆并上市销售，大豆压榨企业需要在3个月后购进大豆原料，大豆经销商已与对方签订了在3个月后交货的销售合同。此时，这些生产经营者在现货市场上都面临着价格波动的风险。具体来说，3个月后如果大豆价

32、格下跌，大豆种植户将蒙受损失；如果大豆价格上涨，大豆压榨企业和大豆经销商将加大采购成本，利润减少甚至出现亏损。为了规避大豆价格波动的风险，这些生产经营者这时可以通过期货市场进行套期保值。具体来说，大豆种植户卖出3个月后到期的大豆期货合约，如果3个月后大豆价格果真下跌了，那么大豆种植户在大豆现货交易中就损失了一笔，但同时他买入大豆期货合约，把手中的卖出合约平仓，结果发现期货市场上的交易使他赚了一笔，而且可能正好抵补了他在大豆现货市场上的损失。再说大豆压榨企业和大豆经销商，他们买入3个月后到期的大豆期货合约，如果3个月后大豆价格果真上涨了，那么他们在大豆现货交易中就损失了一笔，但同时他们卖出大豆期货合约，把手中的买入合约平仓，结果他们发现期货市场上的交易使他们赚了一笔，而且可能正好抵补了它们在大豆现货市场上的损失。上述交易过程就是套期保值。套期保值之所以能够规避现货价格风险，是因为期货市场价格与现货市场价格同方向变动而且最终趋同（见图1-5所示）。为什么两个市