中国玉米行业市场分析报告.docx

1、中国玉米行业市场分析报告2017年玉米行业市场分析报告2017年7月出版1、国内玉米价格形成机制 51.1、供给侧改革前：政府调控主导，内外盘联动低 51.2、供给侧改革：国内玉米行业发展转折点 61.3、供给侧改革后：市场定价，内外盘联动加强 72、2017 年玉米价格有望筑底反弹，但压力犹存 92.1、价格见底，国内基本面或将好转 92.2、国际玉米价格有望走出低谷 122.2.1、种植面积变化叠加异常天气等因素，主产国产量或将下滑 132.2.2、原油价格趋势性上涨，带动玉米需求不断提升 162.2.3、美元汇率走势或将抑制国际玉米价格上涨 202.3、季节性波动上涨或将出现，国储抛储为

2、最大不确定性 213、投资建议 223.1、种业行业：行业去库存，估值得解放，推荐登海种业 233.2、饲料行业：下游养殖高盈利持续，行业毛利率有望提升 243.3、玉米深加工行业：行业景气度向上，推荐中粮生化 25图表 1：供给侧改革前，国内玉米产量快速增长 5图表 2：供给侧改革前，玉米临储收购价格不断提高 5图表 3：供给侧改革前，国内外玉米价格联动性低 6图表 4：供给侧改革前后我国玉米价格形成机制 8图表 5：国内玉米产量有望持续下降 9图表 6：玉米下游主要用途 10图表 7：国内玉米需求平稳增长 10图表 8：国内生猪存栏量处于低位 11图表 9：国内外玉米价格呈现倒挂 11图表

3、 10：玉米每亩净利润持续下降 12图表 11：2009 至今国际玉米价格走势（CBOT 玉米） 12图表 12：全球玉米产量持续增长 13图表 13：全球玉米供给高度集中 13图表 14：美国玉米大豆种植收益变化 14图表 15：2017/2018 年度主产国产量变化 14图表 16：干旱使得美国玉米产量下降 15图表 17：干旱使得美国玉米单产下降 16图表 18：原油价格推升农资成本 16图表 19：原油价格推动美国燃料乙醇产量快速上升 17图表 20：燃料乙醇价格与油价正相关 18图表 21：燃料乙醇价格同玉米价格密切相关 19图表 22：原油价格与美国燃料乙醇产能利用率正相关 19图

4、表 23：美元指数与玉米价格呈负相关关系 20图表 24：玉米价格季节性波动明显 21图表 25：登海 605、618 推广面积有望逐年增长 23图表 26：登海种业当前估值水平处于历史低位 24图表 27：猪价较好时，饲料企业通过提价传导成本压力提升盈利能力 25图表 28：中粮生化产能布局 26表格 1：美国玉米燃料乙醇单吨成本收益分析 17表格 2：我国临储玉米库存结构 22表格 3：中粮生化燃料乙醇收入成本拆分 261、国内玉米价格形成机制1.1、供给侧改革前：政府调控主导，内外盘联动低政府调控逐渐成为影响玉米价格重要因素。2008 年，受到金融危机的影响，全球玉米价格大跌。为保障农民

5、种植利润，我国于 2008 年开始实行玉米临储制度，通过每 年制定玉米最低收购保护价来提高农民种植积极性。2008 年至 2014 年，玉米最低收 购保护价由 1480 元/吨提高到 2220 元/吨，涨幅达到 50%，带动国内玉米价格快速上 涨，产量快速回升。供大于求的背景下，玉米价格随着收储价格逐年提升而快速上涨。图表 1：供给侧改革前，国内玉米产量快速增长图表 2：供给侧改革前，玉米临储收购价格不断提高内外盘玉米价格联动较低。2008-2014 年国际玉米价格对国内玉米价格影响较小， 内外盘联动机制相对较弱，主要有以下两方面原因：1. 国内进口玉米占比较小。我国 每年进口玉米数量 300

6、-500 万吨，相比于全年 2 亿吨以上的国内玉米供给，占比仅为2%左右；2. 政府调控影响玉米价格。受收购保护价逐年提高的影响，国内玉米价格水 涨船高。图表 3：供给侧改革前，国内外玉米价格联动性低1.2、供给侧改革：国内玉米行业发展转折点2015 年中央十八届三中全会首次提出“农业供给侧改革”：“要着力加强农业供给侧结构性改革，提高农业供给体系质量和效率，使农产品供给数量充足、品种和质量契合消费者需要，真正形成结构合理、保障有力的农产品有效供给”。 农业供给侧改革有望解决我国玉米行业由于前期收购价不断提升等原因所形成玉米库存高、质量差、价格居高不下等问题。具体来看，农业供给侧改革有望通过去

7、库 存、调价格两方面影响国内玉米行业发展。去库存方面：调减玉米种植面积、补贴深加工等措施并行。玉米去库存主要通过 以下几种途径进行：1）计划调减玉米种植面积 5000 万亩。2015 年我国玉米种植面积 已经达到 5.7 亿亩，相比于 2008 年收储政策最初施行的 4.48 亿亩增长近 30%，东华 北地区一些并不适宜种植玉米的地区也由于收储政策而改种玉米，造成我国玉米整体 质量下降。2015 年年底，农业部发布关于“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见， 指出要力争在 2020 年前调减镰刀湾地区（东北冷凉区、北方农牧交错区、西北风沙干 旱区、太行山沿线区及西南石漠化区）5000 万亩玉米种

8、植面积（截至目前，已调减 2000 万亩左右，未来玉米种植面积调减还将持续）；2）补贴玉米深加工。目前辽宁、内蒙、 吉林三省已出台玉米深加工补贴政策，对生产淀粉、燃料乙醇等产品企业补贴平均 200 元/吨；3）提高玉米出口补贴，鼓励出口。我国曾于 1998-2003 年实施玉米出口补贴， 平均每吨补贴 60 美金，大约消耗玉米库存近 3000 万吨。目前中粮、北大荒等公司已 获得国家颁布的批量玉米出口许可，未来玉米出口补贴或将进一步提高。此外，玉米 价格震荡背景下鼓励贸易商进行北粮南运也有助于消耗玉米库存。调价格方面：取消临储，实行“市场定价、价补分离”：收储价格连年提高使得 我国玉米产量大幅

9、增长的同时，扭曲国内玉米价格，使得国内玉米价格在国际粮食供 应过剩环境下独树一帜。2015 年，我国首次下调玉米收购价，内蒙古、辽宁、吉林、 黑龙江玉米收购价统一为 2000 元/吨，下调幅度在 220-260 元/吨；2016 年初，东北 三省和内蒙古自治区取消玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机 制，标志着玉米临储政策退出历史舞台。收储政策调整的核心是调整玉米价格，使之 回到合理的水平范围之内，达到“市 场定价、价补分离”的目标。市场定价，指 的是按照市场经济规律，实现玉米价格由市场决定，真正反映市场供给关系、产销随 行就市并形成购销主体和多渠道流通的市场格局；价补分离，指

10、的是政府不直接介入 市场收购农产品，而是制定目标价格，将目标价格与市场价格之间的价差补贴给农民。1.3、供给侧改革后：市场定价，内外盘联动加强玉米价格逐渐回归市场化，内外盘联动机制建立。供给侧改革之前，由于存在政 府托市收储，国内玉米价格在供给连年增长且高于国内需求的背景下仍维持高位，国 储库存持续增长至 2.6 亿吨左右，已超过国内年玉米消费量。2015 年国家取消玉米临 储收购政策后，国内玉米价格在重归市场化的过程中大幅下跌，价格由最高 2400 元/ 吨下降至最低 1390 元/吨，跌幅达 42%，国内玉米价格将更切实的反映国内玉米供需。 此外，虽然目前国内进口玉米占国内玉米总供应量的比

11、重依然较低（仅为 4%左右）， 但临储收购政策的取消在边际上提高了外盘玉米价格对内盘的影响，未来内外盘玉米 价格联动有望逐渐增强。图表 4：供给侧改革前后我国玉米价格形成机制2、2017 年玉米价格有望筑底反弹，但压力犹存根据以上玉米价格分析框架，我们认为从趋势来看，目前国内玉米价格已经低于进口玉米到岸完税价（考虑运费），主产区农民种植利润已经为负，玉米价格持续趋势性下跌空间较小。从基本面边际变化来看，国内种植面积调减仍在进行、下游养殖 高盈利有望维持，玉米价格整体供需有望进一步趋紧，再加上外盘价格或将受到异常 天气、原油价格上涨而走出低谷，玉米基本面向好，价格有望筑底反弹，但国内过量 玉米库

12、存与美元汇率升值均会对玉米价格上行造成不利影响，玉米价格在反弹过程中压力犹存。2.1、价格见底，国内基本面或将好转国内玉米产量有望持续下降。我国于 2016 年开始调减“镰刀湾”地区玉米种植面 积，计划于 2020 年调减种植面积 5000 万亩以上。截至目前，“镰刀湾”地区玉米种 植面积共调减 2000 万亩左右，按照我国玉米单产 0.39 吨/亩来估算，玉米种植面积调 减大概使得每年我国玉米产量下降 780 万吨。2017 年，玉米种植面积调减仍将持续， 预计到 2020 年我国玉米种植面积下降 5000 万亩，产量减少 1170 万吨。图表 5：国内玉米产量有望持续下降玉米需求预计保持稳

13、定增长。玉米主要有饲用、深加工（淀粉、酒精）以及食用 三种消费途径，2016 年我国国内玉米消费 2.27 亿吨，其中饲用玉米消费 1.4 亿吨， 占比 62%左右（发达国家高达 80%）。2000 年至今，我国玉米消费量由 1.18 亿吨大 幅增长至 2.27 亿吨，涨幅达到 92%，年复合增长率 3.9%。2017 年，饲用玉米需求有 望受到下游养殖高盈利以及生猪存栏缓慢回升的带动而稳定增长。此外，国务院办公 厅 2017 年初出台的关于进一步促进农产品加工业发展的意见明确提出要大力发展 包括玉米深加工在内的农产品加工业，目前东北等省市已开始实行玉米深加工补贴政 策，平均每吨补贴 100-

14、300 元/不等，未来补贴范围或将扩大至饲料行业，政策支持叠 加饲料下游养殖高盈利，预计国内玉米需求仍将保持 3%-4%左右的增速。图表 6：玉米下游主要用途图表 7：国内玉米需求平稳增长图表 8：国内生猪存栏量处于低位价格已触及生产成本，下跌空间有限。1 月 20 日，国内现货玉米价格为 1486 元/吨，国外玉米进口到岸完税价格（考虑运费）为 1847 元/吨，国内外价格已倒挂 360 元/吨左右。此外，由于人工、土地等成本提升，国内玉米主产区每亩净利润持续下降，2015 年吉林、黑龙江、河北、河南四省每亩净利润已经为负。随着市场定价下的玉米 外盘价格对于内盘价格影响的加强以及玉米价格已经

15、下跌至种植成本线附近，预计2017 年国内玉米价格下跌空间有限。图表 9：国内外玉米价格呈现倒挂 图表 10：玉米每亩净利润持续下降2.2、国际玉米价格有望走出低谷2009 年至今，国际玉米价格先后经历了平稳运行（2009-2010.06）、快速上涨（2010.06-2011.06）、高位震荡（2011.06-2013.07）以及快速下跌（2013.07 至今）四 个阶段。通过对玉米价格走势的历史研究我们发现，主产国产量变化以及原油价格是 影响国际玉米价格走势的重要因素。图表 11：2009 至今国际玉米价格走势（CBOT 玉米）2.2.1、种植面积变化叠加异常天气等因素，主产国产量或将下滑目前，美国和中国是世界第一、第二大玉米主产国，合计共占全球产量近 60%。2016 年全球玉米产量预计达到 10.4 亿吨，同比增长 8%，其中美国 2016 年产量 3.86 亿 吨，占比 37%；中国产量 2.2 亿吨，占比 21%。但在玉米出口方面，美国、巴西、阿 根廷三国出口玉米占比最高。2016 年全球玉米出口