手机游戏行业分析.docx

1、手机游戏行业分析手机游戏行业分析一、行业背景：移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数 2012年是国内智能手机迅速普及的一年。由于制造成本下降和终端市场竞争日趋激烈，主流智能手机价格降至千元左右，大大刺激了消费市场需求。根据市场研究机构IDC的数据，2012年中国手机市场全年超过800款新品上市，总出货量达3.62亿部，其中智能手机为2.13亿部，同比增长135%。按OS划分，安卓手机占据智能手机出货量的主要份额。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手机和平板电脑总激活量已达7.5亿部。其中中国是其全球最大市场，中国市场安卓操作系统份额达到86.4%。 3G用户发展和无

2、线网络建设亦取得重要突破。截至2012年12月，我国移动通信用户超过11亿户，其中3G用户超过2.3亿户，渗透率高于20%。分运营商看，中国电信、中国联通和中国移动的3G用户渗透率分别为42%、32%和12%。3G业务发展在中国已经进入快速通道。根据CATR预计，2013年中国3G业务快速增长与移动通信刚性需求等因素将推动我国3G用户继续加速发展，预计2013年中国3G用户将增长1.5-1.8亿户，用户规模突破3亿户，用户渗透率超过30%。 终端普及和网络优化带动了中国移动互联网用户的快速增长。中国互联网研究中心（CNNIC）的数据显示，2012年我国手机网民规模达到4.2亿。以11.1亿全国

3、手机用户数（工信部）来计算，手机网民渗透率为37.8%，正处于30%-60%快速渗透阶段。若保持20%的年复合增长率，则中国手机网民有望于2年内达到6亿以上，超过当前互联网用户规模。 游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙 网络游戏是中国大众网民最广泛的需求和互联网产业重要分支。表现在：1）网络游戏是网络娱乐主要形式，在大众网民中普及率高。CNNIC的调研显示，自2007年以来，中国网络游戏用户规模从1.25亿增长至3.36亿，5年复合增长率21.9%，对整体网民的渗透率始终维持在59%以上，在娱乐服务中仅次于网络音乐（77.3%）和网络视频（65.9%）。2）网络游戏拥有成熟商

4、业模式，产业收入占互联网经济比重大。按收入计，网络游戏是仅次于电子商务和网络广告的第三大互联网分支。根据艾瑞咨询的数据，2012年中国网络游戏市场规模为517.7亿（不含移动互联网游戏），占整个网络经济比重为15.7%，相当于每个游戏用户贡献154元/年。 随着移动互联网的快速发展，网络游戏用户正在从PC向智能手机迁徙。全球看，2013年第一季度全球应用生态系统市场总规模达到22亿美元，其中游戏占了很大部分。在苹果App Store前30名应用程序中，有23款为游戏。在谷歌Google Play上这个比例更高，前30名应用程序中有28个为游戏。在国内，2012年手机游戏对手机网民的渗透率为33

5、.2%，比去年增长3个百分点，是除了即时通讯、搜索等工具之外最为普及的应用类型之一。与此相对应，PC游戏用户增长几近停滞。2012年国内网络游戏用户同比增长率仅为3.5%。PC客户端网游市场进入成熟期，年增速已不足20%。 智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长 终端及网络条件的成熟为智能手机游戏产业爆发式成长奠定基础。艾瑞咨询的数据显示， 2012年中国手机游戏市场规模为52.1亿，同比增长40.8%，增速超过客户端游戏（16.4%）和网页游戏（35.5%），但规模仅占整个网游市场的9.1%。细分来看，智能机手机游戏规模为12.5亿，同比增长140.4%，是手游市场中增长最快的板块，

6、但规模比重仅为24%。 保守预计3-5年内中国智能手机游戏市场规模有望超过130亿，相对当前增长约10倍。基于网络游戏的商业模式以用户直接付费为主，我们认为用户数量是决定市场规模的最关键因素。回顾中国PC网络游戏的发展历程，在2007-2011年的快速增长期，网络游戏用户数约从1.24亿增长到了3.24亿；而同期市场规模由126亿增长到434亿，相应的人均贡献收入由101元/年增至134元/年。根据CNNIC的统计，目前国内手机网民为4.20亿，其中手机网络游戏用户规模为1.87亿，渗透率44.6%。我们假设未来3-5年中国手机网民达到10亿，手机网络游戏的用户渗透率和人均收入贡献分别以年均6

7、.7%和15%增长（相当于PC网游市场快速增长期的水平），则届时手机游戏市场规模有望达到274亿。保守预计智能机手游占比过半，规模亦将达到137亿，相对当前增长约10倍。 单款游戏月收入亦增长迅速，有望超过页游和端游水平。过去一年，国内顶级智能机手游的月收入峰值由百万增长到千万元量级，诸如我叫MT、王者之剑等优秀作品月收入达3000万元。业内人士估计至年底可出现月收入7000万元的手游产品，接近七雄争霸、神仙道这样顶级页游水平。根据日韩市场经验，随着移动社交工具推出游戏平台，手游收入水平可再上一个台阶。以韩国Kakao Talk为例，其游戏平台与2012年9月发布，至年底收入即达到2827万美

8、金。在Kakao Talk上线的一款空中飞行控制游戏Dragon Flight，1个月内下载量超过1160万，月收入4500万美金。照此情形，若腾讯微信推出游戏平台服务，则极有可能催生月收入过亿元的手游。 长期而言，我们认为智能机手游市场蕴含比PC网游市场更大的成长空间，原因至少有如下三方面： 1) 智能机游戏用户基数和消费能力更高 2) 不同属性用户对游戏类型的需求差异，促使细分游戏市场更加壮大 3) 盈利模式创新和付费渠道增加，使得用户付费更为便利和快捷。 二、投资策略及投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势 当前是投资智能手机游戏开发商和发行商的较好时机。从供需角度，移动互

9、联网用户的游戏娱乐需求已被充分调动，但是联网手游相对稀缺，投入大、影响力强的精品更是供不应求。因而利好拥有优秀产品储备的上游大型开发和发行商。从产业链角度，下游下载渠道的分散格局，客观上削弱了渠道环节的议价能力，有利于开发和发行商获得更丰厚的收入分成。 开发、发行与运营一体化的公司更具竞争优势。单纯游戏开发存在着项目失败和盈利波动两大风险。通过涉足发行与运营环节，可以凭借扩大游戏数量和类型，来对冲自研风险。同时成熟的运营经验，还能帮助游戏在运维过程中不断调整优化参数，延长游戏生命周期实现价值的最大化。因此上下游一体化的大型游戏集团比单纯的开发或发行商均具有明显的竞争优势，也是产业发展到成熟阶段

10、的必然趋势。 3、相关上市公司 个人认为有四家比较好的上市公司：一、 300315 掌趣科技二、 600880 博瑞传播三、 002261 拓维信息四、 002148 北纬通信掌趣科技（300315）打造智能手机游戏行业龙头投资要点智能手机游戏借行业春风迅速成为支柱业务。国内智能手机游戏行业正迎来黄金发展期。公司大力布局智能手游业务涉足产品研发、发行和运营三大环节。2013 年计划发行移动游戏30 余款。其中代表作石器时代OL已于一季度上线，测试首月流水达到500 万，预计IOS 渠道上线和扩展海外市场后，月流水可冲击3000 万，达到行业一线水准。随着西游降魔篇等后续产品陆续上线，全年收入有

11、望呈现爆发式增长。 并购海南动网先锋将大大补强页游业务。并购方案已获证监会通过。动网先锋是国内领先的页游研发运营商，目前通过立项阶段的在研产品有9 款，预计全部在2013 年上线运营。并购动网先锋不仅直接增厚业绩，也有望在产品开发、渠道扩展、资源利用等方面实现良好协同效应。 传统手机游戏占比将逐年下降。传统功能手机游戏是当前公司核心业务。2011-2012 年贡献营收分别为1.55 亿和1.47 亿，占总收入比重分别为84.3% 和65.2%。公司传统手游主要依托电信运营商游戏平台开展。长期而言，由于智能手机的普及，传统功能机游戏市场面临萎缩。预期自今年该业务收入将出现明显下滑，但短期可通过扩

12、大市场份额和减少费用投入来维持利润。 明确外延并购为长期战略，加速业务转型。公司兼并收购的意愿较为明确和迫切，主要投资并购对象是智能机移动终端游戏和互联网页面游戏的研发公司、发行公司和平台公司。并购将是公司通过外延扩张实现由传统功能手游公司向跨平台、综合性移动及网页游戏公司转型的重要手段。 财务与估值预测公司在不并表情况下13-15 年EPS 为0.38 元、0.49 元、0.61 元。综合考虑到公司在高速成长的手机游戏市场中具有强劲内生潜力，以及潜在外延式扩张可能带来的业绩增厚预期，按照可比公司平均估值，同时考虑动网先锋并表给予一定溢价，目标价38.76 元，首次给予公司增持评级。 盈利预测

13、与估值 不考虑动网先锋并表，机构对公司2013-2015年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于智能手机游戏产品线。2013年公司计划发行移动游戏30余款。预计2013-2015年智能手机游戏业务收入分别实现1894.7%、59.6%、40.0%的增长。 2) 互联网页面游戏业务增长与行业水准相当，预计2013-2015年该收入增速分别实现50%、40%、30%。传统手机游戏业务逐年下滑，预计2013-2015年该收入增速分别实现-20%、-30%、-50%。 3) 公司13-15年毛利率分别为50.8%、49.7%和48.7%。其中传统手游毛利率基本稳定，互联网页面游戏和智能手

14、机游戏由于行业竞争日趋激烈而逐步下滑。 4) 公司13-15年期间费用率和所得税率保持稳定。 风险提示行业竞争过度激烈导致毛利率下滑的风险；新游戏产品研发失败风险；并购标的业绩不及预期风险 博瑞传播（600880）外延并购助力网游新媒体转型投资要点游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力。若漫游谷收购达成，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业布局将基本成型。漫游谷并表将带来业绩较大弹性。漫游谷在网页游戏领域具有领先的行业地位。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏业务的3 倍以上。若漫游谷自14 年实现并表，我们预期按照公司70%的权益比例2014 年可因并购实现新增收入3.80 亿元

15、，新增利润1.48 亿元。存量游戏迎来运营收获期。去年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入的项目较少，影响了梦工厂全年盈利， 经过了前期的梳理以及强化营销管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2013 年起全面投入运营，我们预计2013 年梦工厂将有望实现30%增长。 传统业务规模稳中有升，占比不断下降。我们预计未来三年在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但是传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，按漫游谷从14 年并表备考收入计算，我们预计将从2012 年的93.09%下降到2015 年的70.42%。 小额贷款业务贡献稳定新增利润。公司设立小额贷款业务，充分发

16、挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融业务，发展态势良好。由于2012 年营运时间短，业绩微薄，我们预期2013 年正式全年运营后， 信贷投放将逐渐达到全额投放，预计可贡献归属于母公司净利润2500 万左右。 财务与估值不考虑漫游谷并表，我们预计公司游戏业务13-15 年EPS 分别为0.12 元、0.14 元和0.17 元。参考游戏类互联网企业平均估值，同时考虑漫游谷并表预期给予一定溢价，对应13 年目标价12.96 元。预计传统业务贡献13-15 年EPS 分别为0.42 元、0.46 元和0.49 元，参考纸媒类可比公司平均20 倍估值，对应13 年目标价8.4 元。采用

17、分部估值法，得到目标价21.36 元， 对应2013 年40 倍PE 估值。首次给予公司“买入”评级。 盈利预测与估值 我们对公司2013-2015年盈利预测做如下假设： 1) 公司的游戏收入主要来自梦工厂，随着多款游戏在13年正式投入运营，我们预计2013-2015年游戏业务收入有望实现30%、20%、20%的增长。 2) 公司13-15年毛利率分别为46.9%、47.6%和48.1%。随着游戏业务收入占比的逐步提高，公司的毛利率将小幅提升。 3） 公司13-15年的所得税实际税率维持在21.04%。 我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.60元和0.66元。 我们预计漫游

18、谷2013-2015年能够实现归属于母公司所有者的净利润为80.44亿元、211.13亿元、276.32亿元。假设漫游谷与2013年下半年起正式并表，按照70%的投资比例及增发后747.98亿股本测算，公司2013-2015年备考EPS为0.48元、0.70元和0.81元。 风险提示：新游戏产品研发失败风险；并购标的业绩不及预期风险拓维信息(002261)最新事件拓维信息7 月2 日发布了业绩预告修正公告，将2013 年上半年净利润预测区间上调至人民币1,860 万-2,330 万元（同比降幅为0%-20%，原预测的同比降幅为20%-50%），符合我们人民币1,960 万元的预测（同比下降16

19、%）。公司表示基于手机游戏业务销售情况、移动教育业务增速和成本节约状况上调了业绩预告，但同时表示其传统MVAS 业务和动漫业务依然承压。潜在影响过去一个月拓维信息股价上涨了约40%，我们认为这主要是因为公司在手机游戏领域取得一定的进展。但在我们看来，这一反应有些过度，因为短期内的业绩贡献依然有限。要点：1) 拓维信息目前代理了超过10 余款手机游戏的代理商。我们估算今年上半年公司将从这些游戏获得约人民币2,000 万元收入。2) 移动教育业务进展良好，但随着更多同行企业上市，我们对长期内的竞争激烈程度感到担忧。3) 无线增值业务（尤其是动漫）业务面临的压力高于我们此前预期。我们原先预测2013

20、 年无线增值业务收入和动漫业务增速略有下滑。4) 另一方面，我们看到公司继续削减成本，因此我们将2013-2016 年营业费用预测下调了7%-10%。估值鉴于成本控制改善，我们将2013-2015 年每股盈利预测从人民币0.22/0.28/0.35元上调至0.28/0.36/0.43 元，因此我们将12 个月目标价格从人民币8.2 元上调至8.7 元（分别基于1.36 倍和1.28 倍的PEG）。主要风险:手机游戏/教育业务进展快于预期，公司积极采取成本控制措施。北纬通信（002148）投资要点： 北纬通信上调13 年中报业绩预告，预计上半年净利润22792629 万，同比增长30-50%（一

21、季报中预计为10-30%），我们预计公司同比增长45%，约为2541 万。 业绩超预期的原因-手机游戏业务快速增长，报表业绩开始体现。手机游戏业务对业绩的贡献弹性巨大，我们预计公司代理发行的游戏业务净利率为16-18%。大掌门目前android 平台月流水在1200 万以上，仅大掌门一款游戏每月即可贡献净利润200 万左右。我们认为“大掌门”上半年Android 系统充值收入为5800 万，预计为公司上半年贡献净利润约为1000 万，中报业绩的上调证明手游业务已经开始实实在在的超预期的贡献业绩。 中期新游戏储备充足，有望持续爆发。公司6 月份开始发行的“妖姬Online”， 内侧数据优秀，预计

22、将在8 月初开始公测，极有可能成为下一款明星游戏。后续公司独家代理发行的游戏有“大城小将”、“猎魂”等，预计这些游戏都将与三季度上线， 是公司未来几个季度的业绩增长点。同时，公司游戏海外发行业务将在三季度启动， 首批进军海外的游戏是“末日之光”和“猎魂”。 长期看点： 我们在今年4 月发布了报告手机游戏未来的领导者，认为公司在今年将完成手游业务的布局，国内网游、国内单机以及海外游戏发行。这些布局在三季度都将完成。同时，公司准备非公开定向增，其中2.2 亿用于手游业务的发展，也为公司未来的发展准备了充足的资金。 投资建议：作为手游发行商，我们认为公司是手机游戏板块里最值得投资的标的。公司短中长期

23、的发展路径清晰，当公司成功发行第二款手机游戏之后，资本市场会更加强化发行商的价值。因此，就目前这个价位我们依然继续推荐北纬通信，给予增持评级。在假设今年只有大掌门一款游戏贡献业绩的前提下，我们预计公司13-15 年EPS 分别为0.59 元、0.86 元、1.11 元（未考虑增发股份摊薄影响），如果考虑到下半年公司新游戏爆发的可能性，我们认为业绩极有可能超预期。 风险提示：新游戏收入不佳，传统业务大幅下滑。 出师表两汉：诸葛亮先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘

24、志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。 亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良

25、死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。今当远离，临表涕零，不知所言。