日本房地产始末与中国房地产修正版.docx

1、日本房地产始末与中国房地产修正版日本房地产始末与中国房地产-修正版日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。日本房地产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化于

2、1980年代加速；日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；日本房地产泡沫期间的调控政策：1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；日本房地产泡沫的启示：1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价

3、总体会快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；3）人是理性的，更是贪

4、婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。前言、日本房地产泡沫的基本特征1、日本人文地理概况如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县），大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨市（属于东京

5、圈）、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋圈）。1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市圈人口密度高达1578人/平方公里。同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。2、日本房地产市场概况日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000

6、年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元。3、日本房地产泡沫的基本特征1）特征1：泡沫巨大1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。东京都宅

7、基地的资产增加额是同期日本GDP增加额（72万亿）的5.3倍。（3）特征3：跌幅大、时间长1986年到1991年，日本六大城市地价上涨2.07倍，CAGR为25.2%；1992年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；一、房地产泡沫发生时的背景日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在1985年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。1、日本的城市化进程已经接近尾声战后日本在

8、创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录：1947年到1965年，仅仅18年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万。到1985年，日本的城市化已经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。2、1980年代以前日本土地市场情况：“土地神话”（1）土地价格的总体趋势与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面

9、积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。日本统计局公布的资料显示：从1956年到1985年的30年间，日本名义GDP增长了约38.6倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8倍和56倍。这正是土地神话的现实依据。（2）土地价格的阶段性表现及其原因如下表：1956年到1985年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增长率高达20.1%；主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。

10、婴儿潮：1947-1949年是战后日本的人口出生高峰期，到1968-1974年，这群婴儿的年龄达到19-27岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房的刚性需求；住房抵押贷款：这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅1972年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比1966年增长了34倍，加之于前期GDP高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。1975年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌8%；这是1956-1985年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次

11、石油危机的影响，日本经济滞胀（即高增长高通胀），通货膨胀达到2位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。3、日本宏观经济面的变化1970年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。（1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质GDP增长率下降到4%左右的水平。战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任

12、务在于获取资金，以便于引进技术和设备。到1970年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。日本的出口额在1979年突破1000亿美元大关，1986年突破2000亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人：1979年和1980年，经常项目顺差仅分别为18亿美元和21亿美元，但是1981年暴涨了近10倍，达到200亿美元，此后逐年上升至1986年的928亿美元。1983年2月，在出口的推动下，日

13、本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。（3）日元的国际化日元国际化进程起步于1970年代初，1985年广场协议后基本实现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。如下图所示：在日元汇率改革方面：1971年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化）。1985年9月广场协议之后，日本汇率基本实现了市场化。在外汇管制改革方面：1980年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980年修

14、改外汇和外贸管制法允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由（按实际需求来定）”，随后于1984年进一步取消了“外汇实需原则”。4、金融自由化金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于1979年起步，1985年日本政府发布关于金融自由化、日元国际化的现状及展望后，金融自由化进程全面加速。融资自由化：以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国的希尔斯罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司债（1981年），欧元

15、债券（1983年），完全无担保普通公司债（1985年）等先后被引入资本市场，至1985年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。利率自由化：以1979年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984年启动定期存款的利率自由化进程，1985年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986年起，日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入额度和存款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。业务管制自由化：业务管制自由化进程于1983年起步。1983年银行获准销售公共债和银行公债，并于1987年和1988年先后

16、展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于1983年大为放宽。1999年10月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。二、房地产泡沫的形成及扩大1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示：日元国际化，尤其是1985年9月，广场协议之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。广场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1988年6月左右，形成了“日元升值萧条”；为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实

17、行扩张性的货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选择。1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2.5%，并维持到1989年5月。与此同时货币供应量年均增速比81年到85年提高了2个百分点，达到了10.5%。（2）低通胀导致扩张性货币政策的实施日本宏观经济持续增长，但是CPI指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。（3）扩大内需的具体政策在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略：主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄

18、，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路：第一，增加政府公共投资，兴建公共工程；第二，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资；第三，转变居民消费结构，减少储蓄。1987年5月出台了“紧急经济对策”，扩大内需政策正式实施。该政策主要内容包括：补充增加4.3万亿日元资金用于公共建设项目；减税1万亿日元；增加7000亿日元资金，以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金融制度。2、金融自由化导致金融机构行为扭曲（1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势如下图所示，随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低成本的直接融资来筹

19、集资金，1986-1990年，直接融资额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。3、企业行为的扭曲企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。企业行为之所以发生扭曲，主要原因有两点：即1）房地产投资收益（包括股票投资）高于一般商品，其预期高涨。2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给。（1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与CPI指数收益率看出。如下图所示：1986-1990年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近23个

20、百分点，考虑到一般商品的周转速度快于房地产，两者的年化收益率的差异可能没有这么大。但是这也足以对企业和个人构成了强大的吸引力。泡沫期间，日本政府所征收的保有税主要是固定资产税，但是实际税率不足0.15%。但是泡沫期间，日本政府所征收的转让税主要包括针对转让的所得税和法人转让所得税，按照持有时间的不同，税率不同。保有期在两年以内的土地转让法人税税率合计达84.5%，保有时间越长，所需交纳的转让税越低。在这种情况下，企业将土地作为资产而保有，那么几乎不用交税，但是仍然可以享受土地价格上升给企业带来的好处（融资成本下降，贷款易于获得）；一旦企业在短期内将土地出售，那么他几乎要将增值收益全部交给政府。

21、因此企业将土地作为资产保有而不愿投放市场。（3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量日本实行土地私有制，企业是土地的净买入方，是地价上涨的主要推动力量。1985-1992年，日本企业共购买了约47.3万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高点达到了70%。1992年房地产泡沫破灭之后，企业变成了土地的净出让方。经过我们的测算，1993-1998年，日本企业出让的土地占1985-1992年土地购入额的64%，占土地购入面积的72%。这说明，企业是土地价格上涨的最主要推动力量，企业将大量剩余土地作为资产保有而未有效利用，对

22、其他人的需求形成了挤出效应，导致有效供给不足。企业是土地价格上涨的主要推动力量。企业在高涨的预期背景下，企业购买了大量的土地。企业购买大量土地并作为资产而保有，既不开发也不出售。这导致市场上流通的土地越来越少，土地的有效供给不足。必须指出的是，居民是除政府以外的最大地主。受益于土地价格上升，1985-1992年，日本居民通过出售土地获得了83.4万亿日元的收入，在住房抵押贷款的支持下，83.4万亿日元相当于约278万亿日元的购买力，这相当于1992年日本名义GDP的57.8%，相当于1985-1992年年均名义GDP的70%。4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心（1）人口再次向三大都

23、市圈迁移随着宏观经济步入新的景气周期，日本人口再次向三大都市圈聚集（主要是东京圈）。如图所示：两次石油危机和期间的日元升值萧条，导致部分居民迁出三大都市圈。自1981年开始，日本人口再次开始向三大都市圈迁移，1981-1991年，年均10万人净迁入三大都市圈。5、金融加速器机制起到推波助澜的作用金融加速器机制如下图所示：资产价格上涨，拥有较多资产的企业（假设为A企业）的净值增加，融资成本下降，A企业增加融资。新增资金有两条使用途径：即1）增加投资，扩大生产规模，2）购买资产。A公司投资增加导致A企业的预期利润上升，进而推动股价上涨，拥有较多A公司股票的企业（假设为B企业）的净值增加，B企业融资

24、成本下降，接下来的循环与A公司相同。A公司继续购买资产，导致资产价格进一步上涨，A公司及相关公司资产价格上涨，并进入一个新的循环。这样就形成了一个相互交叉，螺旋加速上升的机制。三、房地产泡沫期间的调控政策在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。1、土地政策日本政府1987年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示：到1991年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。2、货币政策货币政策包括调整利息和控制贷款两个方

25、面：提高利息：在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本银行开始加息。此后的15个月内，日本银行连续5次加息，将基准利率提高到6%；控制贷款：在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。四、房地产泡沫的破灭从表面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少；而企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，

26、土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986-1991年的这轮价格暴涨缺乏住宅基本需求的支撑：土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转（1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%股市下滑，1990年后，直接融资额按50%的速度缩减；不动产贷款总量限制政策导致银行贷款同比缩减85%，由9.5万亿日元降至1.4万亿日元；1991年，破产企业

27、增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元；外部融资（新增不动产贷款+直接融资）与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。企业所面临的恶劣的内外融资环境不言而喻。控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。由于内外融资环境极度恶化，企业购买土地的能力和积极性显著下降：1990年日本非金融法人企业购买了12.43万亿日元的土地，但1991年的土地购买额仅4.46万亿日元，同比缩减64%。企业购买量

28、占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。（2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场企业由土地的净买入方转变为土地的净卖出方，成为了捅破房地产泡沫的决定性因素。股票和土地的担保价值随着两者的价格下降而下降。这导致企业净值下降，企业被迫提前偿还贷款；企业被迫出让股票，土地等资产以避免破产，与此同时大量的破产企业之前所抵押的土地，被银行强制性变现。而金融加速器机制加速了这一进程；前期被企业大量囤积的土地被迫投放市场。如下图所示：从1993年企业由土地的净买入方变成了净卖出方，到1998年，日本企业将占1985-1992年购入土地额的55%，购入土地面积的72%。五、房地产泡沫破

29、灭后日本政府采取的政策1、泡沫的代价房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004年：日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208万亿日元，年均处理成本占GDP的比重高达3.5%。日本的实质年均GDP增长率不足0.3%；日本法人企业经常利润累计374.4万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3万亿日元，扣除有关税收后净利润70万亿日元，年均5.4万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%；日本银行累计利润86.4万亿日元，坏账处理损失累计额96.4万亿日元，净损失10万亿日元。2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策如下图所示，泡沫破灭之后，日元继续升值，199

30、5年4月底达到最高点84.3日元兑1美元。与之相对应的是，日元计价的出口额同比下降。日本经济增长几乎停滞。1995年，日美之间签订了反广场协议，允许日本政府干预日元汇率。此后日元加速贬值，日本出口（日元计价）逐渐恢复，对于扭转日本经济衰退起到了一定的作用。六、日本房地产泡沫的启示1、中国房地产不会发生日本式的泡沫中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。（详请请参阅2008年7月18日的中国当代房地产研究专题之一城市化、人口流动与房价）在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。截止到2006年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段（城市化率突破50%）还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。