外汇储备支持跨国企业OFDI一种外汇储备运用新方式的分析.docx

1、外汇储备支持跨国企业OFDI一种外汇储备运用新方式的分析外汇储备支持跨国企业OFDI一种外汇储备运用新方式的分析摘要：2014年中国官方外汇储备曾一度接近四万亿美元，大量外汇储备投资于风险大，成本高，收益率低的美国国债。与此同时，2014年度我国对外直接投资净额超过一千亿美元，成为世界第三大对外投资国。然而，我国企业在“走出去”过程中仍旧阻力重重，其中融资难，融资贵的问题日益突显。在此背景下，许多学者、企业家和官员提出将中国巨额外汇储备用于直接支持企业走出去这种外汇储备运用新方式。本文分析了该方式的可行性和几种可选模式，并根据其他国家在动用外汇储备扶持海外直接投资过程中的经验提出意见与建议。关

2、键字：外汇储备运用对外直接投资新方式Foreign exchange reserves support OFDI of MNC- Analysis of a new way of using foreign exchange reservesAbstract: In 2014, Chinas official foreign exchange reserves was once nearly four trillion US dollars, but large number of the foreign exchange reserves invested in high risk, hig

3、h cost, low yield US Treasury bonds. At the same time, net foreign direct investment in the year 2014 was over one hundred billion US dollars, and China became the worlds third largest outward investor. However, Chinese enterprises going out process still obstacles, including financing difficulties.

4、 In this context, many scholars, entrepreneurs and officials argue that Chinas huge foreign exchange reserves should support enterprises to go directly, as new way of foreign exchange reserves. This paper analyzes the feasibility of the approach, and several selectable modes, puts forward opinions a

5、nd suggestions based on other countries experience in the process of foreign exchange reserves supporting foreign direct investment.Keywords: foreign exchange reserves, foreign direct investment ，new way一、引言2014年12月24日李克强总理在在国务院召开的常务会上表示：我们的还不如配合运用，支持中国装备”走出去，推动产业转型升级、更外汇储备量太大，如果光买其他国家的国债，年底只能赚少许利息，

6、好改善民生。”在此之前，对于我国外汇储备多元化运用的呼声就已经出现且越来越强烈。在学者、企业家呼吁将我国巨额外汇储备用于扶持我国跨国企业走出去”后，政府也渐渐意识这种这种外汇储备运用方式的必要性、重要性和可操作性。在2014年年末，我国外汇储备规模就已达到3.8万亿美元亿美元，在年中一度接近破四万亿美元。中国经常项目与资本金融项目的巨额顺差，热钱”的流入和强制结汇制度的施行致使了中国的外汇储备也已为全球之最。然而，巨额外汇储备大量投资于风险日益增大，成本攀高且收益率偏低的美国国债，外汇储备投资在保障了安全性和流动性的同时，却一定程度上牺牲了收益性。依据邓宁的投资阶段论，我国当前已处于国际投资的

7、第三阶段，即对外直接投资将大幅增长，逐步超过吸收的外商直接投资，逐渐获取大量国外资产。在我国劳动力等生产要素成本日益提高，国内产能过剩，产业结构急需转型升级的大背景下，海外直接投资更显得具有急迫性和战略性意义。在2014年度，我国对外直接投资净额也第一次超过千亿美元，成为继美国、日本后世界第三大对外投资国。但是，我国跨国企业在海外投资过程中，融资难，担保难，融资贵的问题日益突出并成为跨国企业进一步扩展海外版图的障碍。在上述背景下，国家运用外汇储备给跨国企业提供资金支持,扶持其对外直接投资似乎就显得顺理成章，本文将分析这一种外汇储备运用新方式 。本文分为四个部分，一是背景介绍及问题的提出，二是分

8、析外汇储备用于支持跨国企业海外投资的可行性，三是参考以往国家外汇管理局的政策和其他学者的研究提出几种具体可行的运行模式，以期在保障外汇储备安全性的同时完成对外直接投资的战略性目标，四是参考其他国家在二十世纪中后期运用外汇储备支持企业“走出去”过程中的经验，给有关部门提出意见与建议。二、背景介绍背景一中国外汇储备远超合理规模且投资不当1、基本情况外汇储备规模与速度根据IMF的定义，外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等。如图1所示，进入新千年以来，我国的外汇储备规模呈指数化增长，不断扩大。在2006年外汇储备在建国后首次破万亿美元级别后，仅仅

9、过了两年就突破两万亿美元，而突破三万亿美元大关同样用了两年，到了2013年底就已经接近四万亿美元的规模。同时需要看到的是，我国外汇储备规模业已达到拐点，今后将告别大跃进”式的增长，平稳增长甚至有限度缩减规模将成为国家外汇管理局政策主流。但是如图2所示，在我国国内生产总值增长率稳定于10%左右时，我国外汇储备增长速度更多时候高位波动,这种脱离于实际经济过高的增长速度（最高时50%以上）已经形成巨额外汇储备的局面。图1 中国的外汇储备：2000-2014年 （亿美元）数据来源：中国外汇管理局官方网站图2 外汇储备增速与GDP增速对比：2000-2014年数据来源：国际统计局官方网站外汇储备币种结构

10、我国外汇储备的币种结构一直被视为国家机密而不对外公布，不过有学者对其进行粗略估算，如表一所示。随着时间的推移，我们发现外汇储备中美元的比重越来越大，而其他币种基本都有不同程度的下降。在此背景下，外汇储备货币多元化就具有实际背景。表1 学者对我国外汇储备币种结构估计汇总代表人物美元欧元日元英镑杨胜刚(2007) 0. 44 0. 31 0. 15 0. 10任路(2008) 0. 47 0. 52 0. 17 0. 22 0. 19 0. 25 0. 08 0. 12李卫兵(2012) 0. 65 0. 17 0. 12 0. 06资料来源：解安东（2014）外汇储备来源我国巨额外汇储备净额一般

11、来说来源于经常项目顺差和资本和金融项目顺差，更具体来说来源于货物和服务差额和直接投资差额。如图3所示，根据15年数据观察，双差额之和（货物和服务差额和直接投资差额加总）与外汇储备差额存在一定正相关性，即当年度货物和服务差额和直接投资差额越大，外汇储备增加额越大。以2010年度数据为例，当年货物和服务差额和直接投资差额为2230亿美元和1857亿美元，外汇储备差额为4696亿美元。货物和服务差额对外汇储备差额贡献度为47.50%，直接投资差额对外汇储备差额贡献度为39.56%，二者总贡献度高达87.06%。图3 我国双差额与外汇储备差额散点图：2000-2014年数据来源：根据我国历年国际收支平

12、衡表计算得来2、外汇储备规模合理性分析货币当局持有外汇储备一般出于交易性需求用于国际收支，和预防性需求维持金融稳定，干预汇率，以此学者们提出了几种测量外汇储备适当规模的指标。外汇储备/国内生产总值国际上通行标准是外汇储备/国内生产总值达到10%，就已经达到合理规模。如4所示，我国从2000年开始就已离合理规模渐行渐远，最高时外汇储备达到了当年国内生产总值的47.4%（2009年），远超合理规模。近年来，这一指标有所回落，但是仍然远高于标准线。图4 我国外汇储备与GDP比重：2000-2014年外汇储备/短期外债一般认为，当前外汇规模能偿付短期外债（外汇储备/短期外债为100%），外汇储备规模即

13、为合理。如图5所示，大体而言，外汇储备/短期外债这一指标如同外汇储备/GDP一般经历了先升后降的趋势，同样于2009年达到峰值，外汇储备为短期外债九倍之多，同样可以得出结论：从偿付短期外债角度，现阶段外汇储备仍远超合理规模。图5 我国外汇储备与短期外债比重：2000-2014年数据来源：1985-2014年中国长期与短期外债的结构与增长，国家外汇管理局官方网站外汇储备满足进口月数一般来说，外汇储备能满足一国三个月的进口额就已足够。2014年我国月均进口额为1636 亿美元，外汇储备达到38430亿美元，可满足23个月的进口需求。从这个角度来看，外汇储备不得不说已经处于失控状态。3、外汇储备投资

14、现状及存在问题外汇储备投资现状如表二所示，从2008年至2013年，我国持有的美国证券的绝对数量大体上呈现上升趋势，而在所有美国证券中（包括中长期国债、机构债和公司债和股权），外汇储备更加青睐美国长期国债，其在美元资产中的比重近年来逐渐提升，已经接近四分之三了。投资于美国长期国债看重的是美元作为国际货币的安全性和美国国债在欧洲货币市场的较高的流动性，而这些特质决定了未来一段时间，我国外汇储备投资结构不会有迅疾和重大的变化。虽然美国长期国债占外汇储备的比重会渐渐缩小，但是投资于美国长期国债的外汇储备绝对数量近期不会有大的回落。表2 我国外汇储备投资美元资产情况：2008-2013年单位：亿美元年

15、份外汇储备 美国证券 / 美国长期国债 / /2008194601205061.9% 522043.3% 26.8%2009239921464061.0% 757051.7% 31.6%2010284731610756.6% 1108068.8% 38.9%2011318111727054.3% 1302075.4% 40.9%2012331161592048.1% 1138071.5% 34.4%2013382131735045.4% 1272073.3% 33.3%资料来源：Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities ，美国财政部网站外汇储备

16、投资存在问题我国外汇储备大量投资于美国国债及其他美元资产，这种畸形结构随着着据国际经济与金融形势的变化而越来越损害我国外汇储备的安全性和收益性。一方面我国外汇储备面临的潜在风险变大：汇率风险，进入21世纪以来，人民币持续升值，汇率已经从2000年的1：8.3 变成2013年的1：6.2，人民币已经升值33.9%。2008年美国金融危机的爆发沉重打击了美国经济，加上量化宽松政策的实施，美元持续贬值这一状况使得我国外汇储备的实际购买力遭遇巨大损失；利率风险，在我国外汇储备投资的美元资产中，股票和短期债券比例不高，而中长期债券占据很大比重，这种资产结构极容易受到利率风险的冲击；流动性风险，过于集中的

17、投资结构必然会存在潜在的流动性风险，而且由于流动性风险的限制，我国对于外汇储备资产的调整也必须循序渐进；信用风险，2011 年8 月，标准普尔公司将美国主权信用评级由3A级下调至AA +，使得人们对于美国主权信用和偿债能力的信心产生怀疑，不利于我国以美元资产为主的外汇储备的安全性。另一方面，我们外汇储备投资的收益率偏低，如表三所示，国内学者通过计算我国外汇储备净收益率（净收益=总收益冲销成本机会成本）发现，我国外汇储备投资效率低下，未得到合理利用。从2002年至2009年净投资收益率最高也未超过2%，平均值为1.6%，且大体而言呈现下降趋势，外汇储备规模增加的同时净收益率却在下降，说明我国外汇

18、储备在投资过程中存在大量浪费。因此，我们在注意外汇储备安全性，流动性的同时，也需要满足外汇储备投资性增值的需求，优化投资结构，寻求新的外汇储备运用方式就显得迫在眉睫。表3 我国外汇储备净收益率：2002-2009年年份 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年净收益率 1.94% 1.69% 1.53% 1.30% 0.94% 1.12% 0.82% 1.76%资料来源：张彬,张良强,徐敏（2012）背景二我国对外直接投资进入新阶段，但遭遇资金瓶颈1、我国对外直接投资现状如图6所示，我国对外投资净额一直呈现上升趋势，并且在2013年首次突破

19、一千亿美元的大关，达到1078亿美元的规模，仍旧保持着世界第三大对外直接投资国的地位。在对外直接投资区位结构方面，2013年中国对亚洲地区的直接投资净额占整个投资净额的70%，亚洲地区是中国的资本进行海外投资时首选，对其他五个大洲的直接投资则显得更为均衡。在对外直接投资产业结构方面，2013年排在前五位的产业为租赁和商务服务业、采矿、金融业、批发和零售业和制造业，这五个产业投资净额占比达到83%，中国对外投资产业结构较为集中。在对外直接投资主体方面，2013年非国有企业已经成为对外直接投资的一股重要力量。在非金融类对外直接存量方面，非国有企业占有44.8%的比重,在流量方面，国有企业已经降至四

20、成，我国对外直接投资主体结构多元化趋势愈来愈明显。对外直接投资方式以跨国并购为主，且并购领域多元化。2013年，中国企业共实施对外投资并购项目424个，其中直接投资337.9亿美元，并购领域涉及采矿业、制造业、房地产业等16个行业大类。图6 中国对世界直接投资净额：2007-2013年资料来源：国家统计局官方网站2、我国跨国企业海外投资的资金瓶颈跨国企业是一国进行海外投资的主力军，近年来我国跨国企业发展迅猛，但是随着海外投资发展速度越来越快，广度和深度越来越大，问题也就接踵而至。除了应付东道国愈来愈严苛的贸易壁垒，克服中外之间文化壁垒，还需要承受同行业之间无序竞争带来的压力与挑战。而且，资金瓶

21、颈这也是跨国企业始终挥之不去的梦魇。一方面，融资难问题突显，国家财政金融扶持范围和力度有限，资本市场不发达，信贷体系不完善及融资渠道的狭窄都使得很多跨国企业面临“有项目无资金”的困境从而错失海外投资的良机。另一方面，融资贵问题也很严重，中国企业一般资金成本在8%左右，于是技术优势、劳务优势和规模经济优势都被资金的劣势所平抑，这使得我国跨国企业在海外市场丧失了竞争优势被迫退出市场。我国跨国企业遭遇的资金瓶颈既有大环境影响，也受小气候影响。虽然金融市场不缺乏流动性，但是资金结构却极不不合理，资金更多流向国有企业、产能过剩行业和房地产行业。资金结构的调整迫在眉睫，需要在间接融资体系中引入竞争机制，同

22、时促进直接融资市场的发展。我国金融机构铺点滞后、跨国金融系不完善也是一个阻碍。无论是是大环境的改善，还是小气候的调节，都需要一定的时间和空间，在这段改善与调节期及以后很长一段时间内，我国跨国公司都需要寻找新的稳定便宜资金支持来完成对外直接投资的第三阶段的艰巨任务。问题的提出一方面是过剩的且寻找更高投资收益率的外汇储备，另一方面是快速发展却被资金瓶颈所困扰的我国跨国企业，因此，创新外汇储备使用方式，使用外汇储备来破除我国跨国企业的资金困局，让外汇储备直接扶持我国跨国企业的对外直接投资就成了题中应有之意。长期以来，我国外汇储备有效发挥了外汇储备传统功能，如进口能源、资源等战略性物资，高精尖高技术含

23、量产品等，同时也在维护金融稳定，实现国家战略目标方面也有所作为，如2003年通过中央汇金公司向国有商业银行注资帮助其实现股份制改革，又如2007年通过财政部财产置换方案向中投公司注资推动对外投资的进展。在新形势下，我国外汇储备运用方式或将迎来再一次重大创新，以期能够像以往的变革一样给我国带来实际国家利益的增加。三、可行性分析虽然巨额外汇储备与跨国企业资金缺口的结合似乎大势所趋，但是反对的声音也有不少。一些学者和专家从外汇储备运用的安全性原则、流动性原则、收益性原则和外汇储备贷放给企业后可能后果等角度出发，提出了自己的质疑。质疑一外汇储备安全性和流动性能否有保障？有学者认为，外汇储备由货币当局控

24、制和利用，其直接影响央行资产负债表的稳定与平衡，将外汇储备贷放给跨国企业，在获得更高的收益率的同时，也意味着更高的风险。我国目前着眼的一带一路”战略，亚投行的筹备，汇率制度改革和人民币国际化进程的推到等国际经济、国际金融政策都是以巨额外汇储备为基础来开展和实施的。所以一旦外汇储备安全性受到损害，那么势必影响到金融体系稳定、国民经济安全和长远战略性目标的实现。同时，流动性是我们另一个需要注意的原则，外汇储备一旦贷给企业就具有不可逆性，不可能在转化为对外清偿能力。我国外贸波动性较大，国际资本流动规模明显加大、速度明显加快等情况都需要我国外汇储备保持足够的流动性。对于第一个质疑，我们可以回到我们前面

25、对我国外汇储备规模合理性的分析，在三个指标下，我们外汇储备规模都远超合理水平，而依靠三个指标计算出的2014年度外汇储备合理规模分别为10361亿美元（2014年国内生产总值的10%）、3903亿美元（2015年前三个月进口额）、6834（2014年短期外债规模）。我们发现即使根据合理规模的最大值10361亿美元，我国的外汇储备规模仍绰绰有余。根据社科院的测算，2012年中国外汇储备的最优规模为15291亿美元，过剩的外汇储备高达17825亿美元，在储量惊人的外汇储备中取出部分（如，10%）用于企业融资根本不会影响到我国外汇储备的安全性和流动性。质疑二外汇储备的收益性能否保障？有学者认为，外汇

26、储备投资于跨国企业并不意味着就能够获得比投资美国长期国债等国外证券更高的收益率，甚至收益能否有保障都会成为问题。我国企业跨国并购的成功率并不高，只有部分企业在实施并购后赢得了财务优势, 提升了竞争力。而像TCL、联想和明基这样的大公司在并购过程中都出现了不同程度的亏损。对于第二个质疑，我们可以这样反驳，一、只要坚持依法合规、有效监管的原则，收益性就有所保障。在外汇储备具体运用过程中既注重事前的审批，也注重事后的有效监管，始终坚持产权明晰、责权明确”的原则，进行统筹规划和集中管理，这样能够有效减少外汇储备投资风险。二、我们在探索外汇储备新的运用方式过程中，必然建立相对应的新的与跨国企业对接的商业

27、模式，届时将会充分发挥财政部、政策性银行、商业性银行和居民的作用，而不是外汇管理局直接与企业发生债权债务关系。这些新的模式在转嫁风险的同时就保证了外汇储备的收益性。（后面会有详细讨论）三、我国外汇储备运用的第一条原则就是积极配合国家宏观经济综合平衡和重大发展战略，这里突出了外汇储备的战略性原则和发展性需求。目前为止，我们一直在输出储蓄，而美国使用我们的储蓄进行投资，获取利差。现在我们需要做的就是摆脱美国这样一个中介，由输出储蓄转向直接输出资本和输出投资，由投资于金融资产变为更多投资于实物资产和无形资产，在获取更多的收益的同时， 能使获取我们可持续发展所需要的能源、资源等战略性物资，这对于我国经

28、济持续发展意义重大基于上述分析，我们认为外汇储备扶持企业对外直接投资具有可行性，在符合外汇储备运用“安全、流动、增值”基本原则下，还具有长远的战略意义，对于中国在国际经济、国际投资领域的地位提升具有重大推动作用。四、可选模式分析前面所言，外汇储备毕竟性质不同于财政资金、银行存款和基金存款，国家外汇管理局更多是作为一个外汇管理者和政策制定者的形象出现，因此我们在探索外汇储备运用新方式的时候就必须建立与之对应的新的模式。学者、专家和外管局官员根据国际经验与国内实际情况已经探讨出几种具有可操作性的方案。模式一以财政部为主导的资产置换模式该模式发挥财政部在国民经济生活的重要作用，以其联通央行（外汇管理

29、局）和跨国企业，具体操作如下：财政部通过发行一笔特别国债以此为抵押来置换外管局的外汇储备，接着成立主权养老基金，该基金只负责扶持中国跨国公司进行海外投资，投资收益补充社保资金。这种模式可以一举四得，一是有效缓解跨国企业融资难、融资贵的困境，二是一定程度上补充目前我国养老资金的缺口，三是我国减少外汇储备并使其得到有效利用，四是中国人民银行的国债规模的扩大能够增强其进行公开市场操作的能力，更高维持宏观经济的稳定。这种模式在成立中投公司就已经使用过，当时财政部置换出两千亿美元的外汇储备成立了中投公司，现在这种模式是当时资产置换方案的升级版，获取资金将更大，目的性更明确，所取得的效果将会更加明显。然而

30、，该模式也有不足之处，建立主权基金所需时间长，程序也很复杂，系统封闭，不易监督，且众多老百姓没有直接享受海外投资带来的收益，同时有官方主导的基金投资效率也会受到质疑。模式二以银行为中介的信贷模式考虑到主权基金耗时耗力，程序复杂，利用现有的金融体系来完成外汇管理局与跨国企业的资金衔接就具有了必要性和可能性，而在金融体系中选择发展最为成熟的银行体系就更是理所当然了。因此，一种以进出口银行、政策性银行和商业银行为中介的信贷模式就浮出水面，其中又包括了外汇储备委托贷款、银行转贷款、银行发行金融债券三种本质相同、操作细节有异的方案。外汇储备委托贷款，即外汇管理局将一定额度外汇储备委托给银行，银行再选择信

31、誉好企业和风险小、战略意义大项目进行放贷，贷款收益归外管局所有，银行收取一定佣金。转贷款，即外汇管理局先将外汇储备贷给国有商业银行、国家开发银行银行等，然后这些境内的金融机构直接向跨国企业贷款，这种模式下银行的收益主要来源于两层贷款过程中的利差，且需要承担一定信用风险。银行发行金融债券，即外汇管理局用外汇储备认购银行发行的金融债券，银行获得外汇后进行投资，获取收益，到时向外汇管理局还本付息。这种模式以银行为依托，就可以充分发挥银行，尤其是商业银行，在投资风险控制、投资资产选择等方面的优势，使得投资更加专业化，外汇储备的安全性和收益性更能得到保障。同时，银行也会获得委托费、佣金、利差等收益，银行

32、乐于去扩大贷款额度，帮助更多国内企业走出去”。而且这种模式可以降低银行的外汇头寸，在人民币汇率双向波动感趋日渐势明显的背景下可以减少汇率风险。2011年，外汇管理局成立了外汇储备委托贷款办公室，开启了以银行为中介的信贷模式的探索，但是我们需要看到的是目前这种模式仍然处于发轫阶段，需要外管局与银行业勠力同心，共同推动其发展，更好的服务于跨国企业的融资业务。模式三以居民为主体的投资模式这种模式仍然需要商业银行的支持，不过投资主体变成居民个人，具体操作如下：居民可先从商业银行兑换出外汇（国家规定个人一年可兑换外汇限额为50000美元），然后用外汇在债券市场购买企业发行的企业债，企业用所借外汇去进行海外直接投资，债券到期后企业用人民币还本付息，居民赚取前后价差。该种模式是从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变的探索的一个方面，其将投资的收益与风险完全转嫁给个人，从政策制定、实施和协调方面来说，应该是最省力的模式。居民在享受投资收益成果的同时，也需要做好风险防范、风险分散