中国股市估值及周期分析.docx

1、中国股市估值及周期分析2013中国股市估值及周期分析从世界各国的股票市场发展历史看，股价泡沫化现象经常出现，但股价泡沫化持续的时间一般不会很长，但中国的股票市场价格一直高于理论上合理的标准，也高于国际成熟市场的平均水平，中国股票市场一直存在泡沫。如何解释这种现象？投资者更关心的是：股市泡沫还会一直存在吗？中国股市泡沫什么时候破灭？对这些问题的解释不仅可以对市场建设具有参考意义，对投资决策同样很有意义。产生股市泡沫的一般规律一般而言，投资者在乐观气氛的感染下才使股价保持持续上涨，从而产生高估值（或股市泡沫）现象。从美国的历史来看，当新的技术革命推动经济景气回升的过程中，投资者很容易产生过分乐观的

2、市场预期，于是产生股市泡沫。在过去的100年时间里，股市的月均市盈率（扣除通胀因素）为15.08倍，一共出现了四次市盈率高峰，分别是1901年的25倍，1929年的30倍，1966年的23倍，2000年45倍。这四次市盈率高峰的出现与上一个世纪的四次大的技术进步完全一致。在美国过去的100年时间里，出现了四次这样的循环：新的技术革命导致人们对未来经济的预期乐观股市上涨新经济(310358)的论述出现刺激股市继续上涨股市泡沫破灭。这与传统的金融理论关于金融危机的解释模型（如明斯基模型）是完全一致的。股市产生泡沫的另外一种常见因素是货币条件过于宽松。货币当局主动实行宽松的货币政策或大量的资金流入本

3、国都可能导致市场上资金泛滥，出现流动性过剩。当市场出现钱多现象时，资产价格出现泡沫是容易理解的。从金融发展的历史看，18世纪初法国的密西西比河泡沫事件就是宽松货币政策下出现股市价格泡沫的经典案例，上个世纪80年代的日本、台湾等东南亚国家和地区出现了资产价格泡沫与国际资本流动也有较大的关系。三维互动模型：对股市泡沫的解释框架为了分析问题的方便，我以2005年为界把股市分为前后两个阶段。之所以将2005年作为股市发展的一个重要的转折点，是因为2005年发生了两件重大事件，它们对股市的价格形成机制产生了深远的影响。其一是汇率改革的启动，该项改革导致国际资本纷纷流向中国，使中国出现了流动性过剩；其二是

4、股权分置改革，该项使得国有股和法人股从不能流通逐渐过渡到流通状态。因此，2005年前后的中国股市的价格形成机制是有很大差异的，有必要分开来讨论。分析2005年之前的股票市场的价格形成机制，主要从政府行为、机构投资者行为和散户投资者行为的角度来分析股价泡沫的形成机制。我们不妨称之为三维互动模型。政府行为：从我们过去的股票市场发展历程可以清楚地看出，我国政府一直在深度地干预股票市场，企图利用资本市场来实现各种目标（在1998年前后的主要目标是为国企改革服务）。正是由于政府的实用主义的指导思想才使股市走上了急功近利的不归之途。从辨证的历史的角度分析，我国股市是由政府强行启动的，是典型的外生成长模式，

5、因此，政府的干预是不可避免的。但政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。例如，1999年，为实现国企三年脱困的目标，竟然动用人民日报社论来启动股市。当时的上海股票市场的综合指数是1500点，已经达到了历史最高位（而同样是在这一点位左右（1260点），1996年12月，政府却同样动用人民日报社论来打压股市！认为上海股票指数在1400点左右已经太高，股市泡沫太多）。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准，同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府搏弈的过程中逐渐领悟了政府的决策

6、意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始进入市场，股市重新活跃起来。2005年之前，可以清晰地看到政府先后五次出台利好政策干预股市下跌，形成五个政策底（股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为政策底和政策顶）。政策底1：1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当上海综合指数跌至325点时，管理层推出了三大救市政策，形成了一个明显的政策底。政策底2：1996年初，深圳和上海两地政府为了争取金融中心的地位，直接或间接地操纵股票市场，另外，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股

7、市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第二个政策底出现。政策底3：1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬着陆之后，因调节股市的目的达到了，股市的政策突然放松，顺应了不断趋松的宏观政策，引起了股市的又一次大幅上涨。产生了第三个政策底。政策底4：1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下不断下滑，又逢东南亚金融危机爆发，香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近，但又被政策的力量迅速拉回来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭，也成为长达几年的、明显的第四个政策底。政策底5：2001年10月21日，当上海综合股市指数从当年的最高点2200

8、点下跌到1350点时，股指已下跌了近900点，股市一片低迷、投资者严重亏损，政府宣布暂停国有股减持；2002年6月23日，当股市指数再次下滑到1350点附近时，政府再次伸出救市之手，宣布停止国有股减持。使上海综合指数1350点成为第五个政策底。因为政府对股票价格的干预，使投资者对股市风险产生了麻痹心理，股市的风险溢价被扭曲、降低，股市的正常价格形成机制无法发挥作用。在股市运行过程中，政府不仅调控指数，而且不断地将优质的国有资产注入到亏损的上市公司中去，给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为上市公司的经营风险可以忽略不计，上市公司亏损了会有政府出面重组。政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的

9、信用与股市的风险紧紧地栓在了一起（这一点同改革前的国有银行体系十分相似），使股市的泡沫风险得不到及时释放。很多垃圾股市值依然很高，其根本原因就是投资者有重组预期，都寄希望政府来重组这些公司，从而导致垃圾股与绩优股股价差异不大的奇特现象，这是我国股市所独有的，这一独有现象的存在恰好是我国政府过度干预股市的最好证据。机构投资者行为：机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。按照一般常识，机构投资者比散户投资者的投资行为理性，因为机构投资者都是专家理财，投资决策的程序一般比较科学。但我国的机构投资者比较特殊，这些特殊性导致了我国机构投资者的理性投资的优势并没有充分得到发挥。投资机构包

10、括证券公司、上市公司、基金、国有企业，这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位，在管理制度存在明显漏洞的情况下，国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好，究其根本原因是老鼠仓行为的存在。所谓老鼠仓行为，是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后，随以个人名义在低价格大量买入该只股票（用个人自有资本或融资购买），然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的老鼠仓）的行为。在整个过程中个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。老鼠仓行为是和坐庄行为紧密联系在一起的，没有坐庄行为就无所谓老鼠仓了。因为有老鼠仓行为的存在，使投资股票市场的国有资本或证券投

11、资基金存在高风险，但收益很低；而国有资本的实际控制人享受高收益，但风险很小。可见，在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲，例如,在早期曝光的违规案例里,很多参与坐庄的金融机构的投资总是回报率为负数。令人震惊的是，中经开在操纵327国债期货事件过程中，令对手万国证券暴仓，而自己竟然没有多少盈利，同样是该公司，在操纵著名的东方电子(000682)股票过程中，股价上涨数十倍，但公司的收益甚微。原因其实并不复杂，这些钱都进了少数个人的口袋。值得一提的是，在2001年以前，中国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂，有银行、信托背景的，有保险公司背景的，还有财政

12、背景的。 在经济转型过程中，中国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象，股票市场的老鼠仓实际上成了国有资本私有化（流 入个人口袋）的重要通道，这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式（另外一种重要方式是银行贷款的回扣等）。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场中机构投资者为什么有风险偏好的秘密所在，也是坐庄行为为什么一度盛行的根本原因。毫不夸张地说，在2001年前，老鼠仓行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。 也许有人说，在2001年之前，机构投资者的比重很小，不足以左右市场的定价。从表面上看，机构投资者持

13、有的股票似乎占流通股市值的比重不大，但真实情 况并非如此，2001年前，证券投资基金规模较小，但证券公司控制的股票数量相当大，至少占流通总市值的20%左右，加上国有企业及上市公司拥有的股票， 流通市值的30%以上控制在机构手里。但因为这些机构并没有信息公开的要求，我们无从知道它们究竟拿了多少股票。因此，我认为，此时的机构行为对股价的影响同样是举足轻重的。2001年，随着基金黑幕的曝光及银光夏财务造假案件等一系列案件被查处，机构投资者的坐庄模式受到较大挑战，股价停止上涨，并引起市场的连锁反应。因为很多机构投资者的资金是通过融资得来的，有些融资的成本高达20%（每年）以上，只要股价停止上涨就意味着

14、这些机构面临亏损，迫使这些机构卖出股票，于是，股价进一步下跌，这些机构的财务危机逐步加深，市场陷入恶性循环。 这就是2001年至2005年股票市场出现的情况，在这四年多的时间里，经济增长及上市公司盈利都是历史上最好的阶段，但股市却出现了大熊市。这段历史从反面印证了机构投资者行为对股价影响之深远。散户投资者行为：散户投资者存在特殊的心理依赖是股票价格高估的不可或缺的条件。散户投资者是相对机构投资者而言的，一般指资金量较小的个人投资者（资金量大的个人投资者与一般散户投资者行为不同，他们可以享受专业的资讯服务，这些个人投资者与机构投资者没有差异）。从一般的经济理论分析看，散户投资者参与股票市场的动机

15、是为了盈利，但我国股市在大多数时候是没有投资价值的，而且在散户与机构的搏弈过程中，散户总是处于劣势，机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。那么，总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢？从开户人数看，至2011年底，我国股民人数已经超过1亿人，95%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授金融行为学理论成果，对资本市场的散户投资者的行为规律作一总结，他们的研究表明，股市投资者存在特殊的心理现象。笔者认为，这些行为规律同样适用于中国股票市场的散户投资者。导致散户投资者不断进入股市的重要原因是因为存在典型示

16、范偏差心理现象。它是指人们在对不确定事件进行判断时，仅以部分现象（或典型现象）为依据。在人们的认知过程中，夸大了按常识得到的条件概率，也就是夸大了典型的作用；与典型示范相关的一个示范性认知偏差是小数法则偏差。 小数法则偏差是指人们将小样本中某事件的概率分布渐进于总体分布：与之相对应的是对大样本的代表性的低估。人们在根据现有的资讯对不确定事件进行判 断时，似乎不关心样本的大小，也就是样本无关。这是一个非常重要的心理规律。大多数人是在身边的人买股票赚钱的刺激下进入股市的，别人成功记录被自己 所夸大，产生强烈的心理冲击。很多股票经纪人或证券从业人员在说服自己潜在的客户的时候，总是列举一些成功的案例来

17、打动别人。尤其在2005 年底至2007年底期间，所有买基金的人都获利丰厚，影响了数以亿计的投资者参与基金的申购，仅2007年就有2万多亿的资金通过基金流入股票市场。可见 此心理影响之广、之深。上述心理规律说明人为什么会进入股票市场。当一个人进入股票市场以后，会很快产生以下心理现象和规律：首先是产生保守主义偏差：它是指在一定的环境下人们在面临新的资讯时不愿意理性地更改他们的现有观念或信念。它主要表现是：1）偏执偏差：它指行为人不仅不依据新资讯对初始信念进行修正，反而将新资讯错误地理解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。实验显示，人们对原有信念的偏执有时会产生令人难以置信的

18、非理性偏差。例如，当一个投资者买入的股票大幅度下跌的时候，他会认为是庄家洗盘而不是出货，因此更加坚定持股信心。2）出售效应：指投资者对亏损的股票惜售、不愿实现亏损的心理。由于人们只是感受到每次投资的独立盈亏，在亏损厌恶的心理状态下，自然不愿以亏损的价格实现投资负收益。当一家上市公司的基本面发生非常糟糕的变化时，投资者在作出准备卖出股票的决策的过程中，首先想到的是买入的成本，如果现价低于成本价，卖出意味着亏损，因此不愿意卖出。此心理可以很好的解释当基金净值大幅度缩水后，并没有出现赎回的压力。其次是搏傻行为：一般人在面对赢利是比较谨慎而保守，但面临亏损时却愿意赌大。它使得散户投资者在面临亏损时，不

19、仅不会承认现实，及时采取止损行动，而且还会追加投资，甚至是借款来购买股票，结果是越陷越深，不能自拔，使自己成为永远的股东。正是上述心理规律或心理现象的存在，使得股市投资者的队伍不断壮大。也正是这个原因才能使操纵股市成为可能。通过对股票市场的主要三个参与主体的行为分析我们可以看出，2005年前，政策的过度干预是市场出现波动及高估值的必要前提条件，机构的坐庄及老鼠仓行为是导致高估值的关键原因，散户的投资心理偏差是市场出现高估值的不可或缺的条件。通俗地讲，在这个阶段，政府为了国企融资而鼓励和纵容投机，机构投资者为了自己的老鼠仓喜欢投机，散户投资者是积极参与投机。这个市场是高度投机的市场。流动性过剩：

20、2005年之后的股价泡沫成因前面分析了2005年之前导致中国股价泡沫的原因，主要从政府行为、机构投资者行为及散户投资者行为的角度来剖析。2005年后，股票市场的价格形成机制中，除了上述三个主体的行为因素继续起作用外，还出现了新的因素，即流动性过剩。 2005年后出现的流动性过剩与人民币汇率改革有关。人民币汇率改革对股价形成机制的影响，主要表现为人民币汇率的单向升值导致大量热钱流入，外汇 占款迅速增加，而基础货币的大量投放导致金融体系流动性过剩，刺激股价上升。这是产生2005年至2007年底的大牛市的背景。这次大牛市与之前的历次股价上涨都有区别。2005年之前的股价上涨的主要动力来自市场投机，投

21、机的主要对象是中小盘股，大盘蓝筹股很少有人问津，因此，大盘股的估值水平一直明显低于小盘股。 2005年-2007年的大牛市里，大盘蓝筹股获得追捧，出现所谓的流动性溢价现象（即：大盘股的市场流动性比小盘股更好，应该享受溢价）。中国石 油(601857)、中国神化、中国远洋(601919)等都是在这个阶段上市的，都获得市场热烈的追捧，平均估值都曾经达到60倍市盈率以上。大盘蓝筹股获得追捧的主要原因与证券投资基金获得追捧有关。在这个阶段，散户投资者疯狂购买证券投资基金，他们误以为基金是储蓄的替代品，没有任何风险而又可以获得丰厚的回报。在2006年底至2007年底的一年时间里，证券投资基金的规模从不足

22、1万亿份迅速增加到3万亿份以上。在股价快速上升的过程中，基金经理必须将募集的资金迅速完成建仓，购买大盘蓝筹股成为他们的首选。大盘蓝筹股的流动性溢价由此产生。要正确理解这个阶段的股价泡沫，不能不提房地产。在流动性过剩的背景下，房地产价格出现了连续10年的上涨，房地产投资从2000年的4900亿元增长到2011年的6.2万亿元，增长超过10倍。在房地产投资快速扩张的刺激下，房地产的上下游产业都得到了迅速的发展，钢铁、水泥和建材、有色工业、煤炭等行业的上市公司业绩持续多年保持高速增长，使得这些行业的股票都有出色的表现。在2005年至2007年的大牛市中，高财务杠杆的金融类股票和房地产类股票表现最佳，

23、平均获得了近十倍的涨幅，而指数的最大涨幅为500%。2008年底，我国政府为了应对全球金融危机的冲击，决定采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信贷出现多个季度的井喷。如果说2005年至2007年的流动性过剩是被动出现的话，2009年至2010年的货币快速扩张则是主动而为之的。需要关注的是，从2011年第三季度开始，随着产能过剩的加剧和房地产投资的减速，热钱出现流出迹象，国内的货币扩张开始减速，流动性过剩的大背景已经出现变化。股票市场的高估值赖以存在的条件已经动摇了，股价回归不可避免。全球通使股市的估值体系出现巨变如果说2005年开始的汇率改革刺激股价上升的话，那么，同样是2005年开始实施

24、的股权分置改革则起到了相反的作用。随着越来越多的国有股和法人股的进入流通市场，股市的生态平衡被打破，估值体系出现巨变。 在全流通之前的股市生态结构中，散户的资金量占60%-70%左右，证券公司和证券投资基金、保险资金等机构投资者占30%-40%。在这样的生态结构 中，散户数量多，而机构数量少，众多的散户投资者供养了数量有限的机构投资者，机构可以利用自己的资金优势操纵股票价格。说白了，这个阶段的股票市场总体上是一个典型的庞氏骗局，是一个类似于击鼓传花的游戏。机构投资者的资金总量不占绝对优势，但它们在整个游戏中占主导地位。全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中

25、在国有控股机构或公司法人手里，它们的行为与前述机构投资者有较大差别。 为了区别起见，我们把证券投资基金和券商、保险机构等称之为金融资本，把上市公司的发起人股东称之为产业资本，显然，产业资本的数量远远大于金 融资本，产业资本无法像金融资本那样通过操纵股价来牟取暴利，因为数量有限的散户无法供养数量如此庞大的产业资本，股市的生态平衡被破坏了,2005 年之前的庞氏骗局游戏难以为继。当股市的庞氏骗局游戏不能继续的时候，股票的定价就必须遵守一定的规则或规律：股票价格=上市公司预期收益/（无风险收益率+风险溢价）。对于金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率来替代，对于产业资本来说，它们的无风险收益率可

26、能不是国债收益率（大约3.5%）或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。在现阶段，实业的投资收益率比国债的收益率要高一倍以上（大约10%）。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。假如一只股票的预期每股收益是1元/年，每年可以分红0.5元/股，金融资本认为以10元/股买入该股是可以接受的，而产业资本对该股票的定价可能只有5元/股。很多人看到了产业资本不断套现的冲动，但不少人错误地将这些产业资本卖出股票的动力来自低廉的成本。的确，发起人股东的成本比一级市场或二级市场投资者的成本都要低廉，很多发起人股东的成本已经不足1元/股，但

27、导致它们卖出的原因主要是现在的股票价格太高，股票的收益率远远低于它们从事实业投资的收益率。随着全流通时代的实现，产业资本主导股票市场定价的时代将逐步确立。因为产业资本对股票定价的参照系与金融资本是不一样的，它们对收益率的要求更加苛刻，因此，产业资本替代金融资本的过程一定是股票市场市场估值水平大幅度降低的过程。由全流通导致的估值体系的改变对主板市场的冲击相对较小，对中小板和创业板的冲击相对较大。主板市场主要有国有控股的上市公司为主，对于这些上市公司而言，大多数主要股东不会因为股价高而减持股票。从二级市场的投资者看，投资这些大盘蓝筹股的主要以机构投资者为主，散户很少参与这些股票，因此，这些股票的投

28、机色彩相对较少。从目前的估值水平看，大盘蓝筹股的估值水平已经接近10倍（笔者认为是合理水平）。即使进入全流通状态，主板市场还是以金融资本定价为主，其合理的估值水平应该以10倍市盈率为参照。中小板市场和创业板市场以民营企业为主，股权比较分散，有很多专业的PE投资者参与其中，大多数控股股东并不在意谋求绝对的控股地位，只要股票价格被高估，这些股东就会减持股票。更重要的是，在全流通之前，投资这些小市值股票的投资者主要以散户为主，因此，中小板和创业板市场在全流通之前的估值是严重偏高。进入全流通状态之后，中小板和创业板市场将主要由产业资本定价，其合理的估值水平将明显低于主板市场的平均水平。未来展望中国股市

29、的庞氏骗局已经随着全流通而难以为继，随着货币扩张的减速，中国股票高估值的条件相继消失，股价走上回归之旅。展望未来，我国的股票市场将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅度降低，并低于主板市场。对比当前的市场现状，估值体系和市场结构将出现颠覆性的变化。在估值体系巨变和经济周期下行将产生叠加效应，投资者需要警惕出现大熊市。切忌以历史数据来判断当前的股市。在股价回归过程中，很多投资者将损失惨重，他们会习惯性地希望政府救市。但须知，市场的规律的是难以抗拒的，股价的回归之旅是不可逆转的。作为投资者，必须对自己的行为负责，不能把责任归结为政府。股价何时回到合理的价位？当产业资本不愿意减持，或越来越多的公司采取回购股票之时。当前的很多股票回购或增持的行为更多的是为例维护股价，作秀的成分较大，因为股价偏低而为之的很少。