解析关于我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析.docx

1、解析关于我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析关于我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析作者梅明華一、信用衍生产品概述（一）信用衍生产品的定义信用衍生产品（工具）（Credit Derivatives）是指通过交易当事人签订的，以转移与贷款、债券等资产的信用风险为目的的交易合约。在信用衍生产品交易中，一方当事人（信用风险保护的买方）向对方当事人（信用风险保护的卖方）支付一定的费用，以换取卖方对参考资产（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或参考实体（“Reference Entit

2、y”）的信用保护，当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时，卖方须向买方支付一定金额的补偿。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。通过信用衍生产品交易，特定资产的信用风险可从其他风险剥离，并进行单独的交易，从而使信用风险的管理和定价更有效率。此外，信用衍生产品的交易属于场外交易（OTC），具有较强的灵活性，交易双方可以自主设计交易结构，以达到各自的交易目的。如果银行既希望减少其客户的信用风险，又不至于因出售有关贷款损害其与客户的关系，银行则可通过信用衍生产品交易达到上述目的。巴塞尔银行监管委员会于2004年6月正式发布的新巴塞尔资本协议 已将信用衍生产品作为风险缓释

3、工具之一，明确其在商业银行信用风险管理及银行最低资本金监管中的地位，并规定：倘信用衍生产品以直接、明确、不可撤销及无条件方式提供，且银行能够满足关于风险管理程序方面的某些最低操作要求，监管当局则即可允许银行在计算其法定资本金时考虑该等信用保护的作用。 （二）信用衍生产品的主要类型信用衍生产品大致可以分为四类，即信用违约互换（Credit Default Swaps）、总回报互换（Total Return Swaps）、信用差幅期权（Credit Spread Option）和信用挂钩债券（Credit Linked Notes）。 下面主要介绍信用违约互换和总回报互换两种信用衍生产品。1、信用

4、违约互换信用违约互换是目前最常用的一种信用工具，它是指信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（Premium），如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”（Credit Events），信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付），因此，卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”（Contingent Payment）。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但该参考资产的其他风险如利率风险等

5、仍由信用保护买方承担。根据交割方式的差异，信用违约掉期可分为实物交割型（Physical Settlement）和现金交割型（Cash Settlement）：倘以实物交割，信用保护卖方则须在发生信用事件后以现值实际受让参考资产；倘以现金交割，信用保护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始值与发生信用事件后之现值间的差额。近年来，许多商业银行和投资机构还结合信用违约互换与资产证券化的基本原理，创设了“合成证券化”（Synthetic Securitization）。“合成证券化”是指发起银行通过与“特殊目的载体”（SPV）签署违约互换协议，将某些特定参考资产（资产包）的信用风险转移给SPV，

6、然后SPV再向金融市场上的投资者发行各种级别债券的一种证券化的操作模式（如图2所示，此略）。通过合成证券化，银行不仅可以将资产包中资产的信用风险转嫁给SPV，并由SPV将该信用风险最终转移至投资者，从而释放了银行与资产风险权重相匹配的法定资本，提高了资产充足率。2、总回报互换总回报互换是指信用保护买方（总回报的支付方，TR Payer）向信用保护卖方（总回报收受方，TR Receiver）交付参考资产的总回报（Total Return），总回报可包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得等；信用保护卖方（TR Receiver）则承诺向信用保护买方交付特定参考资产增殖的特定

7、比例（通常是LIBOR加上一个差额），以及因资产价格不利变化带来的资本亏损（如图3所示，此略）。通过总回报互换，信用保护买方可在未转移参考资产的情况下，转移与参考资产有关的信用风险。总回报互换与信用违约互换的差别：对信用违约互换而言，只有在发生约定的“信用事件”后，卖方才有义务向买方支付相应的损失；而对于总回报互换而言，其与参考资产的市场估值的变动密切有关，与是否发生“信用事件”无关。（三）“信用事件”的界定在信用衍生产品交易中，确定信用事件对明确信用保护买卖双方的权利义务具有重要意义。目前在衍生产品交易中，大部分的交易主体采用由ISDA制定的标准文本确定信用事件的定义及范围。根据ISDA20

8、03年修订的信用事件定义文件（ISDA Credit Derivatives Definitions）的规定，信用衍生产品交易中所涉及的信用事件主要包括：1.破产事件（Bankruptcy）信用衍生交易中所涉参考资产的债务人发生解散、资不抵债或无力偿还债务，或未能偿还到期债务等情形，均可构成破产事件。需注意的是，ISDA定义的信用事件之范围要比一般意义上的资不抵债（Insolvency）更宽泛。例如，信用衍生交易对应的参考资产债务人的董事会或股东会决定提出破产申请即可构成信用事件，而实际上上述行为并不导致参考资产的破产。因此，信用事件的这种定义有助于信用保护买方在债务人真正进入破产程序之前即可

9、获得信用保护。2.债务加速到期（Obligation Acceleration）债务加速到期是指因债务人的违约导致相关债务在原约定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在债务加速到期情形，债务人的违约必须有相应的违约最低金额，只有超过该金额的违约行为才可能导致债务加速到期的信用事件的发生。3.债务人不履行债务（Obligation Default）债务人不履行债务是指因债务人发生违约导致债务可被宣告提前到期而债务人未能履行债务的信用事件，但未能支付不属于该情形。需指出的是，债务加速到期一般也属于债务不履行信用事件的一种。因此，如果信用衍生交易合约中规定“债务不履行”为信用事件，那么，只有在

10、债务加速到期的违约标准低于债务不履行的违约标准时，债务加速到期的信用事件才被考虑。4.债务到期未能支付（Failure to Pay）债务到期未能支付是指债务人未能支付到期（包括展期后到期）债务。在信用衍生产品交易中，未能支付的约定对信用买方转移参考资产的信用风险至关重要，因为发生债务到期不能支付情形，信用买方即可要求信用卖方支付约定的金额，从而获得信用保护。5.拒绝清偿或延期还款（Repudiation/Moratorium）拒绝清偿或延期还款是指债务人（包括政府机构）撤销债务或以其它方式拒绝清偿债务的行为。对于该种信用事件，一般都要求最低违约金额。6.重组（Restructuring）重组

11、是指因债务本金或利息下调、受偿顺序的变动、还款日期推延等原因导致参考资产的价值下降的情形。对于重组，一般也规定最低违约金额。二、信用衍生产品的法律性质分析（信用衍生产品与财产保险合同的比较）财产保险合同是以财产及其有关利益为保险标的的保险合同。在财产保险中，投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任。 财产保险合同与信用衍生产品有许多相似之处：第一，两者均是转移与特定财产相关的信用风险的工具；第二，两种都具有射幸性质，即有关责任的发生均需取决于在特定时间内是否发生约定的事件（信用事件或保险事故），当事人一方是否履行义务不

12、确定。但财产保险合同与信用衍生产品也存在重大区别，具体体现在：1. 对保险利益的要求不同。一般而言，投保人必须对作为保险对象的财产及其有关利益具有法律上承认的利益。例如，我国保险法就明确规定：“投保人对保险标的应当具有保险利益。投保人对保险标的不具有保险利益的，保险合同无效。” 但在信用衍生产品交易中，即使对参考资产没有任何“法律上承认的利益”（如信用保护买方为赚取利润，进行信用违约互换的投机交易），信用保护买方也同样可以进行信用衍生产品交易，有关交易的法律效力并不因此受到影响。2. 保险范围存在差异。在财产保险中，保险人主要是对保险标的的灭失、毁损以及与此相关的利益提供保险，这与信用衍生产品

13、的保护范围（信用事件）存在明显差异。但需要指出的是，在信用保险中，保险人的保险范围主要包括债务人的商业风险和政治风险，这些保险范围与信用衍生产品的信用事件的范围存在竞合情形：如债务人破产，既是信用保险的保险责任范围，同时也是启动信用卖方承担支付义务的信用事件之一。但信用保险与信用衍生产品之间的关系并不能因此而被混淆。上述竞合现象只能说明，信用保险与信用衍生产品均具有信用风险管理的功能。3. 赔偿启动条件不同。在财产保险中，如果保险标的未发生保险合同约定的损失，被保险人就无权要求保险人承担赔偿责任，即“无损失无赔偿”原则。但在信用衍生产品中，只要发生约定的“信用事件”，信用保护卖方就有义务向买方

14、承担赔偿责任，至于是否发生损失有时并不重要。 4. 与目标资产的风险隔离程度不同。在财产保险合同中，保险人的保险责任与保险标的风险密切相关，其责任因保险标的危险程度的增减而需作相应的调整。如我国保险法规定，在合同有效期内，保险标的危险程度增加的，被保险人按照合同约定应当及时通知保险人，保险人有权要求增加保险费或者解除合同；保险标的危险程度明显减少的，保险人应当降低保险费，并按日计算退还相应的保险费。 而在信用衍生产品交易中，信用保护买方仅将参考资产的信用风险转移给信用保护卖方，且该信用风险与参考资产的其他风险严格分离。5. 责任赔偿后的处理方式不同。财产保险存在代位追偿权制度：保险人按保险合同

15、约定向被保险人或受益人支付保险赔偿后，即可取得代位追偿权，且被保险人不得损害保险人的该项权利，否则，保险人有权扣减保险赔偿金。如我国保险法规定，因第三者对保险标的的损害而造成保险事故的，保险人自向被保险人赔偿保险金之日起，在赔偿金额范围内代位行使被保险人对第三者请求赔偿的权利。由于被保险人的过错致使保险人不能行使代位请求赔偿的权利的，保险人可以相应扣减保险赔偿金。 在信用衍生产品交易中，不存在信用保护卖方的代位追偿问题。三、我国商业银行从事信用衍生产品交易应注意的法律问题目前，我国尚未建立信用衍生产品的交易市场，但笔者认为，随着我国商业银行风险管理意识和银行风险资本监管要求的提高，有关监管法规

16、的日益完善以及机构投资者规模的日渐扩大，信用衍生产品交易市场将在我国获得长足发展。作为未来信用衍生产品交易市场的重要参与者，我国商业银行应当未雨绸缪，积极借鉴和吸取国际市场中有关信用衍生产品发展的经验教训，理解信用衍生产品交易中可能存在的问题。下文将结合我国有关监管法规及国外信用衍生产品交易相关案例，简要论述我国商业银行从事信用衍生产品交易应注意的几个法律问题：（一）信用衍生产品交易主体的交易资格和授权问题在进行信用衍生产品交易时，首要的问题是要确保进行交易的双方具有相应的权利能力，即具有交易主体资格。我国银监会金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法第五条规定，金融机构开办衍生产品交易业务，须经

17、银监会审批。此外，根据国际信用衍生产品市场实践，信用衍生产品的投资者一般为信用等级良好的投资基金公司、资产管理公司、担保公司、银行及保险公司等机构投资者。笔者认为，我国未来信用衍生产品交易市场的主要参与者也包括上述银行和非银行机构。我国商业银行以这些机构（包括其他商业银行）为交易对手进行交易时，应重点审核这些机构的资质及授权问题。如果交易对手没有相应资质或发生超越权限等情形，可能导致整个交易归于无效，这可能会给交易方带来不可估量的损失。20世纪80年代在英国发生的“Hazell对Hammersmith和Fulham案”即是一个警示。 为此，我国商业银行应建立健全控制法律风险的机制和制度，严格审

18、查交易对手的法律地位、交易资格及授权文件，确保信用衍生产品交易合法有效。同时，商业银行也应充分认识并认真履行其在交易中须承担的责任或义务。（二）信用衍生产品的定性问题解决信用衍生产品的定性问题，特别是清晰界定其与保险合同的关系，是确定信用衍生产品的法律效力，发展信用衍生产品交易市场须解决的重要问题之一。信用衍生产品与保险存在实质区别，两者不应被混淆，但是，根据有关国家的保险法制，仍然难以排除将信用衍生产品合约“重新定性”为保险合同的可能。例如在英国，虽然信用衍生产品合约不属于英国1982年保险法（UKs Insurance Act 1982）调整之范畴，但英国金融服务局（FSA）仍提醒有关交易

19、当事人：由于下述原因，信用衍生产品交易合约依然可能被定性为保险合同：（1） 合约中未明确声明其性质为衍生交易合约而非保险合同；（2） 如果交易双方约定，只有在发生信用事件且信用买方遭受实际损失时信用卖方才有义务支付；（3） 即使合约双方明确声明双方并无建立保险关系的意思表示，但如果有关事实能够证明双方事实上建立的是保险关系，交易双方仍可能被认定为保险合同关系。 在我国，关于信用衍生产品及其合约性质问题，有关立法及司法实践仍是空白，这将对我国信用衍生产品交易的法律效果带来诸多不确定性因素，并将影响我国信用衍生产品交易市场的发展。为此，我国商业银行可在有关监管法律对此问题未作明确解释或界定之前，尽

20、早与监管部门沟通，征询监管部门意见，获取相关监管部门的支持，为信用衍生产品交易的发展创造条件。此外，在我国商业银行以境外机构作为交易对手时，应选择合适的准据法及司法管辖地，确保信用衍生产品交易在有关管辖地区内具有强制执行力。（三）客户保密信息的使用问题在信用衍生产品交易中，如果商业银行以“造市商” 的身份参与交易，且该银行与信用衍生产品交易的“参考实体”存在贷款等业务往来并因此获取“参考实体”相关保密信息，那么，该银行能否在交易中能否利用该等保密信息获取利益。对此问题，各国分歧较大：有些国家认为，在信用衍生产品交易中，银行利用该等保密信息获利是不合适、不道德也是非法的；有些国家则未置可否，或采

21、取默许态度。 上述问题也是我国商业银行乃至监管部门需要关注的问题。为谨慎起见，我国商业银行在参与境内外信用衍生产品交易时，应遵守有关国家或地区的监管规定，妥善处理“参考实体”等客户保密信息的使用问题，并建立适当的客户信息保护机制，确保其交易对手亦遵守相关规定。此外，银行监管部门在监管立法中应对上述问题进行规范，同时应加强监管，发现问题及时纠正。（四）信用事件的定义问题在信用衍生产品交易中，交易双方可以采用ISDA制订的标准文本确定信用事件的具体范围和含义，明确双方的权利义务，但由于ISDA有关文本本身的缺陷或者交易当事人认识上的差异，交易中仍存在较大风险。下述德意志银行（Deutsche Ba

22、nk AG）与澳新银行（ANZ）集团公司（1999）的诉讼 就是一个例证。在该诉讼中，大和（欧洲）有限银行“Daiwa （Europe） Limited”（下称“大和银行”）向莫斯科市政府提供5千万美元的贷款，该贷款的还款截止日为1998年8月19日。大和银行与德意志银行签订信用违约互换协议（协议I），根据协议I，德意志银行为大和银行的上述贷款提供信用保护。与此同时，德意志银行为对冲其与大和银行协议项下的信用风险，又与澳新银行签订另一份违约互换协议（协议II）。根据协议II的规定，在莫斯科市政府未能向大和银行偿付的到期债务超过一千万美元时，澳新银行应向德意志银行支付相应的款项。协议I和协议II

23、均规定，莫斯科市政府违约的事实须由国际上公认的新闻渠道发布之消息佐证。贷款期限届满后，莫斯科市政府未能按时偿还其债务：在贷款期限届满之日的第二天即1998年8月21日（星期五）才向大和银行偿还一小部分债务，其余债务于同月24日（星期一）方予偿付。大和银行随即就此事件发布新闻稿（发布于国际金融评论），并要求德意志银行承担协议I项下的义务。在这种情况下，德意志银行转向澳新银行，要求澳新银行承担协议II项下应承担的付款义务。澳新银行认为，只有在莫斯科市政府发生“实质性”违约情况下，它才可构成其与德意志银行的协议II中所约定的“信用事件”；而在本纠纷中，莫斯科市政府的迟延偿付（仅为两个工作日）仅仅是“

24、技术性”违约，远非实质性违约，因此，它不应当向德意志银行承担协议II项下的付款责任。法院驳回了澳新银行的抗辩理由，法院认为：在银行之间签订的信用衍生交易合约中，对信用事件的认定作如此宽泛的解释是不合适的。澳新银行又认为，大和银行发布新闻稿的目的是以此要求德意志银行承担协议I项下的义务，因此，大和银行有意安排这篇新闻稿是为“其自身某项协议的收款需要”（for self-serving purposes），德意志银行不能据以引用，法院不应当考虑该新闻稿，也不应当依此要求澳新银行承担协议II项下作为信用卖方的付款义务。对此抗辩理由，法院同样予以驳回。法院认为，倘若澳新银行欲排除这种“其自身某项协议的

25、收款需要”而发布新闻稿作为信用事件之引证，则应在其与德意志银行签署的信用违约互换协议中明确说明。法院最终作出了有利于德意志银行的判决。由上述案例可知，为防范或减少交易双方对“信用事件”可能存在的误解，交易双方应明确“信用风险”范围及应支付之款项，确保“信用风险”之定义清晰无争议；同时，明确交易双方对于“信用事件”的认定责任，“信用事件”的认定不得仅由信用保护卖方认定，信用保护买方亦应有权对“信用事件”是否发生进行认定。（五）参考资产或参考实体的确定问题参考资产或参考实体是信用衍生产品交易的基础，确定参考资产的范围及参考实体之具体所指，对明确交易各方的权利义务具有重要意义。因此，如何清晰界定参考

26、资产的范围，明确参考实体，是我国商业银行参与信用衍生产品交易时应重点考虑的问题之一。如果对参考资产或参考实体界定不清，交易当事人有可能产生不必要的纠纷。瑞士银行集团与德意志银行之间发生的信用违约互换交易合约纠纷就充分说明了这一点。2000年4月，瑞士银行集团（UBS）为对冲其持有的美国“Armstrong World Industries公司”发行的2005年到期的债券之信用风险，与德意志银行（Deutsche Bank）签署信用违约互换。根据双方约定，“Armstrong World Industries公司”的重组行为构成了信用事件，德意志银行应向瑞士银行集团支付相应的款项。但在该信用违约

27、互换交易合约中，美国“Armstrong World Industries公司”被误写成美国Armstrong World Industries Holding，后者其实为前者的母公司。当年12月，美国Armstrong World Industries公司进行重组，并将其股权转让给Armstrong World Industries Holding公司。瑞士银行集团认为，根据其与德意志银行的约定，美国“Armstrong World Industries公司”的重组行为即构成信用事件。瑞士银行集团要求德意志银行支付双方约定的高达1000万美元的违约互换的交易金额，但遭到德意志银行的断然拒绝。

28、德意志银行认为，其与瑞士银行集团所约定的参考实体“美国Armstrong World Industries Holding”并未发生双方约定的信用事件。交易双方由此产生纠纷。瑞士银行集团承认在合约签订时错将美国Armstrong World Industries公司写成美国Armstrong World Industries Holding，但同时表示其真实意思乃为美国Armstrong World Industries公司之债券购买信用风险保护。瑞士银行集团向英国高等法院提起诉讼，但在法院审理之前，双方于2004年月达成庭外和解，德意志银行同意按照约定向瑞士银行支付1000万美元的违约互换交

29、易金额。 （六）适用ISDA有关标准文件需注意的问题我国商业银行在进行信用衍生产品交易（也包括其他场外衍生产品交易）时，为减少因法律不清晰可能导致的纠纷，有必要参照ISDA组织制定的标准文件（如ISDA2002年主协议、2003年修订之信用事件定义文件等）签订交易合约，充分考虑发生信用事件后采取法律手段追索保全的可操作性等因素，采取有效措施防范交易合约起草、谈判和签订等过程中的法律风险。 但在参照ISDA有关标准文件时，我国商业银行仍应注意以下几个方面的问题：.ISDA文件与我国现行法律规定的衔接问题考虑到ISDA文件的法律背景与我国的法律体系有所不同，我国商业银行等金融机构在进行衍生产品交易

30、时，应注意ISDA有关文件与我国现行法律规定之间的衔接问题。例如，ISDA2002年主协议规定了“终止型净额结算”（Close-out Netting）概念。终止净额结算是指场外衍生交易当事人在签署有关主协议（如ISDA主协议）情况下，一方在因交易对手违约或破产等特定事件导致该主协议提前终止时，按照主协议约定的结算方式（如以“市场报价”、“损失”或“单一评估方法”等ISDA主协议所确定的方式）结算主协议项下全部现有交易的净额。采用终止净额结算不但可以降低信用风险和系统风险，同时也可以降低交易成本，提高资本利用效率。ISDA于2002年公布净额结算法范本，并被许多国家（包括诸多发展中国家）采纳。

31、但是，ISDA有关“净额结算”规定的强制执行力在我国存在较大的不确定性。我国目前的法律体系下尚未有“净额结算”概念，虽然其与我国破产法中有关“破产抵销权”的规定相近，但仍存在较大差别。根据我国破产法的规定，债权人行使破产抵销权除了受到期限限制外，其尚须向清算组申请并由清算组决定是否允许抵销。 由于这种法律差异，我国商业银行在参与信用衍生产品交易时，与其他允许“净额结算”的其他国家或地区的交易者相比，可能需要承受更高的成本和监管资本要求。2.注意分析ISDA标准文件中存在的缺陷虽然参照ISDA标准文件可以减少交易风险，但我国商业银行也应认识到，ISDA有关标准文件也存在诸多缺陷，需不断完善和发展

32、。例如，ISDA文件对有关术语的界定不明确，可能产生新的风险。上文列举“Peregrine Fixed Income公司诉Robinson百货公司（2000年）案”即为明证。此外，ISDA信用事件定义文件将“重组”列为“信用事件”之一，但至于如何认定“重组”，市场上存在不同的解释和界定方式，可能给交易各方增加风险隐患。为减少争议，许多投资者明确将“重组”排除在“信用风险”范围之列。 3. ISDA文件的起草及修订主要由少数交易商控制，我国商业银行等机构缺乏主导权。在这种背景下，照搬适用ISDA有关文件不一定完全符合我国商业银行等机构的利益。4. ISDA有关标准文件适用一般的场外（OTC）衍生产品交易，某些规定并不完全适合信用衍生产品之特性。因此，如果信用衍生产品交易中使用ISDA标准文本，有关当事人可能需要对该标准文件进行调整和修改。2004年6月26日，十国集团的中央银行行长和银行监管当局负责人举行会议，一致同意公布资本计量和资本标准的国际协议：修订框架，即新巴塞尔资本协议。新巴塞尔资本协议第一支柱“最低资本要求”之第140段。我国担保法第16条。我国担保法第17、18条