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1、我国近年两轮通货膨胀的成因与治理分析以流动性过剩为角度我国近年两轮通货膨胀的成因与治理分析摘要：近年来我国发生了两次通货膨胀，笔者以2007年第一季度至2012年第二季度的数据和资料为基础，首先定性描述了近年两次通货膨胀的情形和政府政策。接下来，通过建立长期稳定的货币需求模型，说明自2007年以来，中国日益严峻的通货膨胀是由于流动性过剩引起的，并据此提出了一些货币政策建议。关键词：通货膨胀 流动性 货币政策引言：自2007年第一季度至2008年第二季度，中国政府一直采取稳中适度从紧的货币政策，提高利率水平，提高准备金，提高基准利率，抑制经济过热。为了应对2007-2008年全球性金融危机对中国

2、实体经济的负冲击，中国政府在2008年第2季度到2010到第4季度两年多的时间里，实行了积极的财政政策和适度宽松的币政策，随着宽松政策的使用，曾遭受国际金融危机负冲击的中国经济强劲增长势头得到巩固。到了2010年末政府对此又作调整，宣布2011年中国将实行积极的财政政策和稳健的货币政策。但到了2012年，央行又两次下调准备金率和利率，以释放居民储备，鼓励和扩大消费，在继续稳定价格水平的同时促进经济平稳快速发展方面发挥更加积极的作用。尽管如此，但我国目前依然面临着国、内外流动性过剩、通货膨胀压力积聚的新挑战。文献综述：国内外学者关于流动性过剩对价格的影响进行了大量研究。国外部分：其中最著名的就是

3、货币主义学派，他们认为价格持续上涨归根结底是一种货币现象。弗里德曼认为，在短期内货币增加既可以引起物价上涨也可以引起产量增加，只是在长期内货币增加才全部反映在物价上涨上。这也意味着短期内货币是非中性的，长期内货币是中性的。Friedman和Meiselma认为通货膨胀和流动性之间在短期内的这种不稳定性是由于时滞效应造成的。Detken和Smets用18个OECD国家的年度数据证明了研究资产价格和流动性之间的正向关系。Ruffer和Stracca认为全球的流动性过剩会产生通胀的压力，并用Granger检验出大国的流动性过剩会对小国产生溢出效应。Bruggeman运用Logit模型分析流动性过剩、

4、通胀、利率等变量之间的关系，认为并不是所有流动性过剩都会引起股票价格和实体资产价格上涨。国内部分：巴曙松（2006）认为，要从宏观和微观两个方面来理解流动性过剩，宏观方面流动性过剩来自于贸易顺差和外资流入的外汇储备过大导致货币发行过多；微观方面，居民现金、存款转变成实物资产或者金融资产，这种资产结构性转换带来了市场的流动性，当没有更多优质资产吸收居民手中的现金、存款时，就出现了流动性过剩。曾康霖（2007）认为，流动性过剩是金融资产在市场中的一种状态，就交易主体而言，表明所持有的资产处置的灵敏度；就交易客体而言，表明对资产的接受能力。处置的灵敏度和接受能力反映在市场交易的频率中，取决于市场主体

5、的选择。如果该种商品交易速度加快，流动性就会出现过剩。易纲（2008）认为，“流动性”本意原指某种资产转化为现金或者支付手段的难易程度。可从三个层次界定：第一层次是指银行体系流动性，即商业银行在中央银行的超额准备金；第二层次是指货币供应量；第三层次是指广义的流动性，可包含具有一定变现能力的各种金融资产。前两个层次的流动性过剩使金融体系乃至全社会资金充裕，进一步影响其他各种复杂多样的金融资产的数量及价格。朱慧明、张任根据1994一2004年间的季度数据考察了货币供应与通货膨胀之间的关系，认为中国通货膨胀与货币供应之间存在协整关系;程建华、黄德龙、杨晓光认为M1，、M2均为CPI的Granger原

6、因，M1和进出口还是领先于CPI变动的稳定的先行指标;但刘金全以1982年1月一2004年3月间月度数据研究表明M0、M1与通货膨胀之间并不存在显著的协整关系。正文：一，我国近年两次通货膨胀：定性描述从2007年至今，国内的通货膨胀引起了各方关注。下文中，笔者通过对CPI、利率、GDP、货币供应量的定性描述，来直观感受我国近年两次通货膨胀的情形。由图1可以看出，从2007年1月至2008年2月，我国消费者物价指数即CPI，从2.2飙升至8.7在此期间，物价伴随着持续高升，通货膨胀严重。为了抑制过热的经济，我国采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从2007年3月至2007年12月，中国人民

7、银行进行了连续6次的存贷款利率的上调，从2007年1月至2008年6月连续15次上调存款准备金，这些措施在之后的经济运行中，显现出了他们的效果，自2008年3月起，我国CPI开始逐步走低，直到2008年末的1.2，效果十分明显。在此期间（2007年1月2008年12月），我国的货币供应量（M2）持续增加，从2007年第一季度的364104.66亿增加到2008年第四季度的475166.6亿。而我国经济虽然经历了全球性的金融危机，但是依然保持了GDP的增长，2007年年末GDP为80468.4亿，08年年末GDP为92645亿。与全球性的经济倒退相比，我国的经济发展情况还是十分令人欣慰的。由图2

8、可以看出，2009年我国的CPI指数持续下降，从年初的1.0一直下跌，长时间处于负数，直到11月份才突破0.0变为0.6，到年末也不过只有1.9。这是2003年以来的首次负增长，此期间物价持续下跌，经济增长减缓，并没有发生通货膨胀。但是我国的货币供应量（M2）还是在增加，到2009年末为610224.52亿。由图3可见，进入2010年以后，我国CPI又在持续走高，直到2011年8月，上升到6.5，我国各种商品价格纷纷上涨，通货膨胀压力越来越大。为此，我国实行了积极的财政政策和稳健的货币政策。央行实行了存款准备金和存贷款利率的下调，之后CPI开始走低，截至2012年9月已经下降到1.9。但是，我

9、国的货币供应量（以M2为指标）依然是在一路走高，截至2012年第二季度已经上涨到924991.2亿。在此期间，我国的国内生产总值GDP依然保持良好的发展势头，截至2012年第2季度已经达到227098.2亿。二，我国近年两次通货膨胀形成原因：定量分析（一）理论分析与研究假设1，理论分析与研究假设（1）理论分析通货膨胀与流动性过剩美国经济学家曼昆在其著名的经济学十大原理中提出，当政府发行了过多货币时，物价上升。弗里德曼则认为通货膨胀始终是、而且处处是一种货币现象。中国货币供给量划分层次较多，最基础的三个层次为：M0、M1和M2。M0为流通中的现金，M1为狭义货币供应量，M1等于M0加可开支票进行

10、支付的单位活期存款，反映了经济体的直接购买力，M2为广义货币供应量，等于M1加上单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金和其他定期存款，反映了经济体直接购买力和潜在购买力。一般说来，央行通过增大货币发行量，增大贷款规模，降低存款准备金率、公开市场操作、降低利率等政策手段实施宽松的货币政策，首先造成M2的快速增长，使M2的增速往往高于M1的增速，在经过一段时滞之后会导致M1的快速增长，超额的M1增长会导致较高的通胀水平。基于以上分析，对超额货币供给导致流动性过剩、通货膨胀发生之过程，提出如下假设：假设1：货币供给过多，物价水平高涨，通货膨胀发生。“迷失的货币”一般而言，经济货币化比率大都用

11、麦金农（1973）提出的广义货币存量M2与国内生产总值GDP的比值来表示，以此来分析和衡量不同国家的金融深化水平。改革开放以来，中国M2/GDP的不断攀升，1978年我国M2/GDP仅为0.28，到2010年第三季度这一比值达到2.59，仅32年就增长了9.25倍，远远高于其他国家。如此之高，在其他国家一般都会导致严重的通货膨胀，在中国除1988_1989年间和1993_1995年间发生了超过两位数的恶性通货膨胀，其他年份都没有发生超过两位数的通胀，在19981989年、2002年和2009年间，甚至发生了通货紧缩。在货币化程度既高又快的中国经济增长较快、物价比较平稳，其中肯定有一部发行的货币

12、“迷失”了。这一部分“迷失的货币”那里去了，笔者认为有以下三个方面的原因：第一，改革开放以来，中国大力鼓励出口导向的工业发展模式，大量的外资流入，积累了大量的外汇储备，这需要多发行与之同等数量的货币。第二，改革开放以来，中国居高不下的储蓄和投资、国有企业和金融体系内大量不良资产的消化，都需要多发行一些货币。第三，商品、资源和证券市场化需要多发行一些货币。首先，农产品和基础工业原料品市场化需要多发行一些货币，其中以有色金属市场、化工产品、农产品贸易发展为代表。其次，土地资源、矿产资源等市场化也需要多发行一些货币，如煤和金属矿藏开发，住房改革等。最后，证券市场化也是“货币迷失”的一个重要原因。自上

13、世纪80年代末以来，股票、债券及其他金融市场的蓬勃发展，也需要多发行一些货币。基于“迷失的货币”的分析，可把广义货币供应量M2增长率作为衡量货币增长率，把农产品、土地和矿产资源、证券市场化和金融系统不良资产消化统称为市场化，提出以下假设：假设2：在市场化不断深入的中国，随着国内生产总值（GDP）的快速增长，需要有相应货币（M2）供应量的增长。利率与流动性过剩古典经济学理论认为，利率由资本供求决定，资本的供给来自于储蓄，资本的需求来自于投资。凯恩斯主义则认为，货币是一种特殊的资产，具有很强的流动性，利息是人们放弃这种流动性所获得的报酬，利率是一种货币现象，利率由货币的供求决定。利率会随着货币供给

14、增加而下降，随着货币供给的减少而上升，当利率低于某一水平时，人们认为利率不会再下降，有价证券价格不会再上升而只会跌落，人们不管有多少货币都愿意持有手中，这时便会出现流动性过剩。对于中国来说，经过20多年的“从计划向市场”（世界银行，1996）渐进转轨，目前货币政策方面已步入从“数量型”向“价格型”转轨的攻坚阶段，建立多层次货币市场，并逐步通过价格信号调节使货币政策变得更加有效，成为中国当前和今后一段时间内宏观调控体系改革和建设的重点，从而发挥出价格信号在资源配置中的基础作用。一般说来，当流动过剩出现时，政府可紧缩货币供给量以提高利率，放缓经济增长的速度。基于以上分析，故提出以下假设：假设3：货

15、币供给过多，利率会下降，流动性过剩发生。国际资本流动、原材料进口价格与国内流动性过剩中国经济总量较大，存在较强的政府管制，在不完全国际竞争市场中，国际流动资本对中国国内流动性影响有限。国际金融危机后，国际原材料（石油、铁矿石、大宗商品等）总体进口价格水平不断上涨（除开2011年5月第1周的部分大宗商品和原油价格的暴跌短期趋势），与国际原材料相关产业占中国经济总量中的比例不大，对国内物价水平影响也是有限的。故在本文研究中国国内流动性与通货膨胀关系时，重点放在了货币发行量、国内经济总量、利率水平上面，而忽略了国际流动性对物价水平的影响。2，研究设计(1)主要变量评选及定义居民消费价格指数（CPI）

16、作为衡量通货膨胀的主要指标CPI，综合反映了一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务价格水平的变动趋势和程度的相对数，与国民的日常生活息息相关，是政府和公众最关注的指标，数据易得且比较准确。同样反映通胀的指标还有GDP平减指数和生产者价格指数（PPI），中国目前没有准确计算且公布的GDP平减指数，也很难计算出可靠的数据。PPI是用来衡量生产者在生产过程中所需采购品的物价状况，不包括种类繁多的服务价格。用CPI衡量通货膨胀更具有可行性，比GDP平减指数准确，比PPI包含更多的物价内涵。国内生产总值（GDP）国内生产总值是一定时期内（一个季度或一年），一个经济体所生产出的全部最终产品和劳务的总量

17、乘以“货币价格”，是衡量一个国家经济状况的最佳指标。所以，名义GDP的增长既要受到实际产出的影响，同时也要受物价水平的影响。反之，当经济体的经济处于萧条时期，政府采用扩张性的政策，扩大货币供应量也能在一定程度上促进实际GDP产出增加，同时物价水平有所上升。利率（R）当经济体货币供应量扩大时，一般而言，利率会有所下降。反之，当一国央行宣布利率提升之时，不仅会影响金融资产价格、居民消费和投资行为，同时会减小货币创造乘数，回收流动性货币供应量减少。货币供应量（M2）。一般而言M2不仅反映了经济体直接购买力，同时反映了经济体潜在购买力。在流动性研究中，应该全盘考虑居民手中的现金，活期存款定期存款、储蓄

18、存款、有价证券等等。而衡量这些潜在购买力的指标M2是较为合适的。(2)样本选取与数据来源本文以2007年01季度到2012年02季度为样本期间，采用CPI、M2和GDP季度数据，采用央行公布的中国银行间91120天同业拆借加权平均利率（R），共有样本数据22个。如表1所示。表1：2007年01季度至2012年02季度样本数据CPIM2GDPR2007Q1103.3364104.7 51353.9 3.80 2007Q2104.4377832.2 57559.2 3.05 2007Q3106.2393098.9 60148.4 3.49 2007Q4106.5403401.3 80468.4 6

19、.00 2008Q1108.3423054.5 61490.6 4.57 2008Q2107.1443141.0 69128.4 4.51 2008Q3104.6452898.7 71012.0 4.43 2008Q4101.2475166.6 92645.0 3.94 2009Q198.8530626.7 69816.9 2.08 2009Q298.3568916.2 78386.7 1.38 2009Q399.2585405.3 83099.7 1.82 2009Q4101.9610224.5 109596.0 1.38 2010Q1102.4649947.5 81877.0 2.08 2

20、010Q2102.9673921.7 91728.0 3.51 2010Q3103.6696471.5 96619.0 3.00 2010Q4104.6725851.8 127499.0 3.43 2011Q1105.4758130.9 96311.0 4.85 2011Q2105.7780820.9 205775.45.00 2011Q3106.3787406.2 321219.1 5.83 2011Q4104.6851590.9 471563.75.73 2012Q1103.8895565.5 107995.0 5.33 2012Q2102.9924991.2 227098.24.98 数

21、据来源：中国人民银行网站、国家统计局网站及中经网统计数据库3，研究方法及模型设计（1）模型设定根据流动性过剩对通货膨胀的影响机制，本文对货币发行量（M2）、居民消费价格指数（CPI）、名义产出（GDP）、同业拆借加权平均利率（R）进行回归分析，并将回归方程设定为M2t=0+1*CPIt+2*GDPt+3*Rt+Ut，此方程表明一个实体经济长期均衡时实际需要的货币余额。（）模型的估计本文采用eviews7.0软件，输入表1中的数据，经过对数化处理，做回归，（其中：y=log（m2），x1=log（cpi），x2=log（gdp）可得：表2：实际货币余额需求方程回归结果Dependent Vari

22、able: YMethod: Least SquaresDate: 10/20/12 Time: 19:50Sample (adjusted): 2007Q1 2012Q2Included observations: 22 after adjustmentsVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-7.3328104.72167-1.5530790.1281X12.0897111.1030381.8945040.0652X20.9765530.05348518.2584700.0000R-0.0727400.022059-3.2976050.

23、0020R-squared0.949641Mean dependent var12.58420Adjusted R-squared0.945957S.D. dependent var0.54363S.E. of regression0.126380Akaike info criterion-1.21436Sum squared resid0.654848Schwarz criterion-1.05377Log likelihood31.32311Durbin-Watson stat2.242176F-statistic257.72030Prob(F-statistic)0.000000样本估计

24、回归方程如下：M2t=-7.332+2.089*CPIt+0.976*GDPt-0.0728*Rtt=(-1.553079) (1.894504) (18.25847) (-3.297605)F=257.7203 DW=2.2422可以看出，F，t检验均显著，不存在自相关，且可决系数较高。根据上述模型，在长期中，对数化后的货币供给量与对数化后的消费物价指数、对数后的国内生产总值正相关，对数化的货币供给量与利率之间负相关，并证明了本文提出的3个假设的合理性。可见，近年两轮通货膨胀是由于流动性过剩所导致。三，我国近年两次通货膨胀的治理策略（一）治理通货膨胀须放缓经济增长的脚步要治理通货膨胀，不妨适

25、度放缓经济增长的步伐，过快的经济增长必定要消耗更多的国内资源，包括能源，自然资源、人力资源、土地等，从而抬升总体物价水平。改积极财政政策、稳健货币政策为稳健财政政策、紧缩货币政策，适度抑制社会的总需求、减缓政府投资的速度，特别要减缓国家铁路、高速公路、机场、核电、水电等在建项目和待建项目的审批速度，逐步回收并减少经济体内的流动性，在对潜在产出影响不大的情况，很好地控制住当前的通货膨胀，从而控制住预期的通货膨胀。（二）深化利率市场化改革，凸现价格信号功能央行从紧的货币政策工具，一般包括提高存款准备金率、正向公开市场操作回笼货币、提高市场利率等，前两者为数量型工具，利率为价格型工具。在当前管理银行

26、信贷、收紧流动性、防止通胀的主要任务面前，央行偏重于数量型工具，从2010年1月到2011年4月，中国央行提高存款准备金率已有十次，大中型金融机构存款准备金率达20.5%的历史高位，与此同时，2011年3月，央行加大央票发行力度和正回购操做次数，全月回收资金达9840亿元，实现净回笼货币2960亿元。显而易见，数量型货币工具，操作方便，能够通过一定的货币乘数成倍数地缩小货币供给，并能很快见效。但数量型工具也存在一定限制和隐忧（如信贷资金配给不足、银行经营压力等），还须配合运用价格型工具利率，才能最终稳住物价。从2010年10月到2011年4月份，中国央行已经连续四次加息，但加息在对付通货膨胀上

27、效果不明显。从本文模型中可以看出，在过去十年中，中国市场利率与通货膨胀没有明显的相关关系。笔者认为，这表明中国利率市场化改革还应不断深入。一方面，利率还不能发挥出价格信号的功能，另一方面，利率也不能发挥调配资金的作用，就更谈不上利率发挥出宏观调控的作用了。部分学者担心提高利率后会吸引更多的国际热钱流入我国，会造成输入性的通货膨胀。但国际热钱流入，主要是看好我国经济增长前景和巨大的投资机会，并不只是为了追求“利息差”因此，资本流入不会对国内经济增长和通货膨胀造成较大的负面影响。笔者之所以主张要继续深化利率市场化改革，是因为作为资本市场产品的标价的利率，要通过其价格信号功能使货币政策变得更加有效，

28、发挥出价格信号在资源配置中的基础作用。市场利率影响着一切资产的收益率能够主动对经济主体资产进行配置、对居民消费、投资行为产生巨大影响。故在一个完善的市场中，当流动性过剩、通货膨胀发生时，央行就会动用从紧的货币政策，提高存款准备金率、公开市场操作、提高利息，让数量型和价格型工具同时发挥作用。结语：2007年至2008年、2010年至今，我国近年两轮通货膨胀发生的原因，经过笔者的实证检验，与货币多发造成的流动性过剩密切相关，所以，我国政府应当增强对此的重视，合理应用货币政策调控经济，促进国民经济真正又好又快发展。参考文献：【1】易纲：“中国的货币供求与通货膨胀”，载经济研究，1995（5）。【2】曾康霖：“流动性过剩研究的新视角”，载财贸经济，2007（1）。【3】刘钻石，李丹：“流动性过剩与中国通货膨胀关系的实证分析”，载当代经济科学，2008（9）。【4】周立：“流动性过剩：本轮通货膨胀的根本原因”，载金融研究，2011（8）。【5】樊纲：“货币政策要满足经济增长需要”，载第一财经日报，2008-03-24。【6】罗煜：“货币供给、产出与价格关系的实证研究”，载制度经济学研究，2006（12）。