我国证券市场内幕信息操纵研究.docx

1、我国证券市场内幕信息操纵研究1.1 研究背景内幕交易指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，以获取利益或减少损失的行为。内幕交易严重破坏证券市场公平的投资秩序，损害中小投资者利益，破坏市场有效性。2.1 文献综述2.1.1 内幕交易研究文献国内外对于内幕交易的文献研究主要集中于两个方面，一是内幕交易对于市场和股价行为的影响研究，具体包括内幕交易对信息效率、市场风险、市场流动性和股票价格的影响研究。二是内幕交易对于相关利益方的影响研究，具体包括内幕交易对于内幕交易者利益、外部交易者利

2、益和上市公司的影响研究。1 内幕交易对市场和股价行为影响1）内幕交易对信息效率影响信息效率（informational efficiency）是指股价能对新信息作出迅速反应，从而当前股价能反应当前的股票信息。信息效率是衡量股市有效性的重要指标，内幕交易对于市场信息效率的影响主要有正反两方观点。一方认为内幕交易有助于提高信息效率，内幕交易的发生将使公司的新信息更快地反映到股价中。如 Manove(1989)认为内幕信息会通过内幕交易更快地反映到股价中。Shin(1996) 进一步考虑了内幕交易人员与专业投资者在使用信息上的竞争会导致更快更全面的信息披露，所以一定程度的内幕交易可提高股价的信息效率

3、。另外一些实证也表明在公司公布新闻或季报前股价出现异常变动，这些变动方向多与新闻或季报的内容一致。另一方学者则认为内幕交易会降低信息效率，指出内幕知情者有推迟信息披露以获得最佳交易机会的激励。Fishman 和 Hagerty (1992) 得出与 Shin(1996)不同的结论，他们考虑了信息的收集成本，认为专业投资者如想获得公司内幕信息需要花费大量成本，而内幕知情者获取内幕信息则基本不需成本，专业投资者在与内幕交易人员的竞争中处于劣势，专业投资者被迫退出相关交易，从而导致更低效的股价。John 和Narayanan (1997)从内幕交易可能导致价格操纵的角度研究，认为内幕交易者可能不按正

4、常方向进行交易，即好消息买入、坏消息卖出，而是反向操作，以误导其他投资者，从而获得长期的利益。Chakraborty 和 Yilmaz (2000)证明在市场交易者不知道内幕交易是否存在和投资者的股票需求有限的条件下，只要内幕信息长期存在，任何类型的内幕交易者都很有可能反向操纵。2）内幕交易对市场风险影响股市市场风险是指由于市场的不确定性造成的对股市的潜在危害。一方学者认为内幕交易可以降低市场风险，如 Manove (1989) 指出内幕交易会使企业信息更快地反应到股价中，使股价更接近实际价值，从而降低股价的不确定性和市场风险。当然有更多的学者持相反的观点。Gennot 和 Leland(19

5、90)分析美国 1987 年“黑色星期一”股灾时指出了内幕交易对股市风险的影响，他们认为股市信息占有的极大差异会导致市场缺乏流动性，一个很小的未被预期到的供给将产生股价的极大下降，从而可能导致股灾的发生。Bhattacharya 和 Spiegel(I99I)引入风险厌恶和非零预期总赋予条件，用瓦尔拉斯模型对存在内幕交易的股票市场进行分析，得出当普通投资者不知情时将不愿与内幕人员进行交易，这将会导致整个市场的崩溃。Biais 和 Hillion(I994) 也指出当内幕人员在所有交易者中占比过高时，市场效率会大幅降低，最终导致市场崩溃。3）内幕交易对市场流动性影响一般学者认为内幕交易会降低股市

6、的流动性，Glosten (1989) 在研究内幕交易的模型中表明，若市场中私人信息太多，则市场的流动性会降低。Leland(1992)证明在内幕交易存在的情况下，由于人们趋于认为股票交易量的变动是由内幕人员利用内幕信息进行交易造成的，所以股票价格会对股票交易量的随机变动更敏感，从而进一步降低市场的流动性。Beny(1999)对多个国家和地区的股市数据分析，发现在内幕交易监管较放松的地区市场流动性较低，这也从一个侧面说明内幕交易会降低市场流动性。4）内幕交易对股票价格影响内幕交易对股价的影响主要包括两个维度：一是对股价水平的影响，二是对股价波动性的影响。关于内幕交易对股价水平的影响，一般学者认

7、为内幕交易会使股价水平有所上升。Leland(1992)在实际投资内生决定的条件下，证明了允许内幕交易时平均股价会有所上升。关于内幕交易对股价波动性的影响，一般认为内幕交易倾向于增大股票市场的波动性，French 和 Roll(1986)对 1963-1982 期间在纽约证券交易所和美国证券交易所上市股票的价格波动进行分析，发现大部分波动产生的原因是由于私人信息导致的知情交易，内幕交易作为知情交易的重要方面，对股票价格的波动性产生了正向影响。2 内幕交易对相关利益方影响1）内幕交易对交易者利益的影响交易者分为内幕交易者和外部交易者，文献认为内幕交易对于这两类交易者的利益有着相反方向的影响。一般

8、学者认为内幕交易会给内幕交易者带来正收益，如 Jeng，Metrick 和Zeckhauser(1999)采用三种不同的评估模型，对内幕人员在内幕交易期所获得的超额收益进行计算，得出内幕交易者在内幕交易中获得的超常收益为每月 0.5 到 0.67 。一般学者认为内幕交易会损害外部交易者的利益，主要有两个原因：一是由于逆向选择带来的交易成本，在做市商制度下，如果部分交易者拥有内幕信息，对股票价值信息更加了解，则做市商在报价时会考虑这部分损失，从而加大价差，市场交易者将面临更高的卖价和更低的买价，交易成本上升，外部交易者遭受损失。二是由于内幕交易导致的流动性降低。外部交易者多为规避风险和平衡投资组

9、合等需要而进行中短线投资者，内幕交易导致的流动性降低会使他们受到损失，Leland(1992)研究发现内幕交易存在时外部交易者的福利将降低。2）内幕交易对上市公司的影响文献多认为内幕交易对上市公司有多方面的负面影响，具体包括：一是由Manove(1989)提出的理论：内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平，其机理在于股东害怕内部知情人员利用投资消息进行内幕交易，使自己利益蒙受损失，从而不愿投资于规模较大、风险较高的项目。二内幕交易导致经理人行为扭曲，经理人为从内幕交易中获得更多收益，乐于接受对股价影响较大的高风险项目，倾向于制造对公司股价有较大超预期影响的公司事件，如重组收购等。三是由 B

10、hattacharya (2002)的实证分析表明，内幕交易增大了上市公司的权益成本。总结关于内幕交易的文献，比较统一的观点包括：1）在信息比较充分的市场中，内幕信息不能显著提高信息效率，从而内幕交易的负面作用大于正面作用。2）通常内幕交易会加大股价波动幅度，增大证券市场的运行风险；3）内幕交易会降低市场流动性，不知情的流动性交易者遭受损失；4）内幕交易对上市公司的治理有较多方面的负面影响。目前文献对于内幕交易的监管及其实施方面的研究还不够，这也正是本文研究的方向和目标之一。2.1.2 信息不对称研究文献信息不对称指市场交易双方所掌握的信息出现一方多、一方少，或者一方有、一方无的情况。当交易的

11、主体不是两个而是多个时，只要有一方比其他各方知道的多，或者有一方比其他各方知道的少，这种情况就叫做信息不对称。证券市场的信息不对称分为两类，一是上市公司与投资者之间的信息不对称，上市公司对自身的经营状况，盈利水平，信用状况等比投资者有更充分的了解；二是投资者与投资者之间的信息不对称，部分投资者更容易获得市场信息或是对信息的处理能力更强。1 度量信息不对称的间接方法Bagehot (1971)首先将买卖价差作为信息不对称的简单测度，买卖价差越大，知情交易存在的概率也越大。该方法从做市商的角度解释信息不对称问题，认为如果市场存在过多的知情交易者，则做市商将倾向于扩大买卖价差来弥补与知情交易者交易带

12、来的损失。除了买卖价差外，其他一些间接指标也被用来衡量信息不对称程度。Benston andHagerman (1974)用非系统性风险替代信息不对称程度或是知情交易行为。Stoll (1978)和Stoll (1989)用换手率衡量信息不对称或知情交易程度。Chiang and Venkatesh (1988)则将公司内部人持股比重，即公司内部人持股占公司流通在外股数的比例，作为信息不对称的测度方法。最后，Hasbrouck (1991)采用方差分解法，将价格变动的方差分解为与交易相关部分和与交易无关部分，然后将与交易相关的价格变动方差作为信息不对称的衡量指标。以上这些指标基本都为间接衡量指

13、标，即它们或是反映信息不对称的结果，如买卖价差、非系统性风险、换手率和与交易相关的价格变动方差，或是信息不对称的原因，如内部人持股比重和股权结构。这些指标缺乏不同市场之间的可比性，不能明确地测度交易者面临的信息不对称程度。2 度量信息不对称的直接方法对于信息不对称程度的直接测度方法解决了以上问题，首先 Glosten（1985）等提出股票市场上所有的交易者按其交易动机不同可划分为两类：一类是知情交易者(informed trader)，他们利用所拥有的私人信息交易而获取利润；另一类是不知情交易者(uninformed trader)，或称流动性交易者、噪声交易者，他们不拥有私人信息，交易目的是

14、为了实现股票的流动性。直接测度信息不对称的方法中较为经典、使用较为广泛的是 PIN 模型。Easley et（1996）最早提出了度量信息风险的 PIN 模型 （Probability of Informed Based Trading），该模型建立在 Easley and OHara (1987)和 Easley and OHara(1992)的序贯交易模型基础之上，用逐笔交易的混合分布方法直接测度信息不对称程度。他们用决策树的方法计算出知情交易者和非知情交易者分别在好消息、坏消息和没有消息的情形下的订单到达数，然后将知情交易者订单的期望到达数除以所有交易者订单的期望到达数，得到衡量信息不对

15、称大小的知情交易概率 PIN。实证上，他用 NYSE（纽约股票交易所）上市的股票为样本，检验其基于信息交易的风险，结果发现股票交易量越高，即交易越活跃，则信息交易风险越低，价差越低。作为信息风险测度的鼻祖，Easley 的 PIN 模型被众多学者应用于评估证券市场的信息风险。如 Brown、Finn 与 Hillegeist (2001)研究得出 NYSE 的 230 家公司的交易量与PIN 指标存在显著的负相关关系。Straser (2002)利用 PIN 模型比较了美国证券交易委员会在 2000 年 10 月 23 日通过上市公司公平揭露法案（Regulation Fair Disclos

16、ure）前后上市公司股票信息风险的变化，结果发现在实行该法案后，股票信息风险反而显著上升。Barclay and Hendershott (2003)利用 PIN 模型比较了在非正常交易时间进行交易的股票的信息风险之间的差异，发现股票在开盘前进行交易比股票在收盘后进行交易具有更高的信息风险。White 与 Ready (2006)运用 PIN 模型衡量了美国 NYSE，NASDAQ 等交易所总市值前3000 的公司在 1995 至 2000 年间的 PIN 指标，实证得到 PIN 指标与样本公司的相对买卖价差存在显著正相关关系。Brown, Hillegeist and Lo (2004)利用

17、 PIN 模型研究了公司的电话会议频率与股票信息风险之间的关系，结果发现公司的电话会议频率越高，股票的信息风险越低。Easley and O Hara (2004) 构造了一个具有非对称信息的理性预期资产定价模型，发现在其他条件不变情况下，非知情投资者要求获得溢价以持有信息不对称程度较高公司的股票。信息不对称的效应无法分散，非知情投资者对可能产生的信息不对称损失有所预期，将要求对该预期损失进行补偿。从而论证了信息不对称程度越大，预期收益率越高的结论。Cruces 与 Kawamura (2005)利用 PIN 指标对拉丁美洲各国的公司治理与内幕交易进行了全面研究，发现流动性越好的公司 PIN

18、值越低，发生内幕交易的可能性越低，公司治理越佳、对投资者保护越有力的国家发生内幕交易的概率越小。Chung, Li andMcInish (2005)研究发现即使保持股票自身属性不变，交易对价格的影响和交易方向上的序列相关性仍然同股票信息风险的大小之间存在显著的正相关关系。王春峰等（2005）利用 PIN 作为衡量中国市场信息不对称程度的指标，建立了关于信息交易概率、流动性和波动性之间关系的回归模型，并采用三阶段最小二乘法对其进行参数估计，实证结果表明在中国股票市场中信息交易概率与市场流动性正相关，而与波动性负相关。Vega (2006)利用 PIN 模型研究了公开信息和私有信息对于公司盈利公

19、布后的价格漂移影响，结果发现具有高信息风险的股票在公司盈利公布后的价格漂移较低。Chen,Goldstein and Jiang (2007)利用 PIN 衡量公司股票价格的信息含量，发现在控制了公司管理层掌握的信息等因素后，PIN 值与公司投资对股票价格的敏感性之间存在正相关关系。Albuquerque, De Francisco and Marques (2008)利用 PIN 模型研究了知情交易者基于公司特有的私人信息和市场范围内的私人信息进行交易的情况，证实了市场范围内私人信息的存在性，发现市场范围内的私人信息可以预测行业股票收益率。当然也有学者对 PIN 模型的有效性提出了质疑。Ve

20、nter and De Jongh (2006)从统计学的角度发现 PIN 模型隐含的买卖指令之间的负相关关系与实际数据中买卖指令之间的正相关关系不相符。Aktas, de Bodt, Declerck and Van Oppens (2007)通过检验 1995 至2000 年间法国上市公司兼并重组公告前后 PIN 值的变化，发现 PIN 指标在公告日后比公告日前显著上升，这与公告日前的信息泄露假设不吻合，即 PIN 指标出现了异常，据此分析认为 PIN 指标有两个缺陷，一是它仅考虑了买卖次数而没有考虑交易额或交易量，二是此指标包括了诸如全球市场趋势等私人信息之外的影响因素。Boehmer,

21、 Grammig and Theissen (2007)考察了将交易错误分类对信息风险及其估计的影响，研究发现错误的交易分类会低估信息风险。除了 PIN 模型外，还有很多学者提出了其他改进测度信息不对称的方法。如Duarte and Young (2009)在证明 PIN 模型隐含的买卖指令之间的负相关关系和其方差与实际数据中买卖指令之间的正相关关系和其较大的方差不相符的基础上，提出了修正的 PIN 模型，此模型在经典 PIN 模型的基础上添加了市场指令流冲击，即驱动整个市场范围内的交易增加的因素。加入这一因素后可以使得在每个交易日中当市场指令流冲击事件发生时买单和卖单的数量都增加，从而使得模

22、型隐含的买单和卖单数量之间的相关性为正，并且买单和卖单数量的变动也增加，以便更好地与实际数据的特征相匹配。Llorente et al. (2002) 提出 LMSW 方法，通过对股价和交易量时间序列的很高的正自相关性来研究交易中的信息不对称，并使用了跟踪投资分析师数量和买卖价差作为信息不对称指标的间接衡量。Grishchenko et al. (2002) 结合 LMSW 方法和事件研究法对包括俄罗斯在内的 19 个新兴股票市场的信息不对称进行研究，结果发现新兴市场中普遍存在基于私人信息的交易，私人信息交易程度与各国对内幕交易的禁止程度、股东保护程度成正比。3 信息不对称与流动性之间关系周开

23、国等（2006）利用 H 股样本研究股票的交易活跃性，流动性与基于信息交易的概率三者之间的关系，交易活跃性用交易量和日成交笔数衡量，流动性用买卖价差度量。结果表明，交易不活跃的股票具有更大的信息交易风险，从而具有更大的价差。杨朝军等人（2002）根据证券市场微观结构理论，利用高频交易数据对上海股票市场的报价深度的日内特征进行了研究，同时对其影响因素进行回归分析，发现信息的非对称程度越低，投资者的逆向选择成本越少，则上市公司股票的流动性越强。周开国等（2010）从信息不对称角度探究形成香港本地股、国企股和红筹股流动性差别的原因，并以逆向选择成本、知情交易概率两种方法度量信息不对称。结果表明国企股

24、和红筹股的逆向选择成本、知情交易概率均低于香港本地股，即信息不对称程度较低，从而流动性较高。总结信息不对称的中外文献可得出如下结论，1）对于信息不对称的测度方法，直接测度法比间接测度法更为广泛应用。2）直接测度法中 PIN 检验法比较经典，众多学者将其作为实证检验信息不对称的方法，取得了较好的效果。3）当然也有学者从统计上对 PIN 模型提出了质疑，认为 PIN 模型的结果与实际数据在统计特征上不符。本文尝试使用 PIN 模型，并提出改进方法，实证运用于中国内幕交易案件的信息不对称性检验。2.1.3 内幕交易与信息不对称间关系研究文献在内幕交易和信息不对称的文献研究基础上，越来越多的学者开始研

25、究两者之间的关系。证券市场中内幕交易为信息不对称的一种表现，只有在信息不对称的情况下才会出现内幕交易，内幕交易是信息不对称的直接后果。Meubroek(1992）利用美国 1979-1989 年间 183 起非法内幕交易犯罪案例，研究了内幕交易如何影响价格，结果表明，内幕交易期间股价的超额变化占内幕消息公布后股价变化的 40%-50%。内幕交易会使价格反映内幕信息，其通过一些交易特征，如交易数量、交易方向等进行传导，他认为内幕交易有价格发现优势。史永东、蒋贤锋 （2004）以已公开披露的内幕交易股票为样本研究了内幕交易对股票价格的影响，采用 PPD (Potential Probability

26、 Disgorgement)方法测量了内幕交易者的超常收益或非法所得，并用 LMSW 方法和事件研究思想结合的方法测量了内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。结果显示内幕交易使股票的平均价格上升，同时也增加了价格的波动性，内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公平性，而信息披露则有利于减少不对称程度。张宗新等（2005）以上市公司重大事件披露前股价与成交量的异动行为作为内幕交易的实证检验对象，研究结果表明中国证券市场存在内部交易者利用信息在不同投资者之间非均质分布进行内幕操纵，严重损害不知情交易者利益，并对股价造成过度冲击。综上文献，对于内幕交易与信息不对称之间关系的研究还比较少，国内近几年没有最新的相关研究内容，本文希望基于信息不对称模型研究最新的中国内幕交易现状。