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1、推荐精品汽车行业分析报告1(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2016年3月一、汽车需求展望：短期平淡，中期积极因素积蓄 41、2014行业回顾 42、经济增长与通胀 73、油价 94、贷款利率 105、更新周期 116、2015汽车销量及趋势预测 13二、行业渐入成熟期，从龙头地位长期化到行业整合 131、盈利波动性降低 142、龙头地位长期化 153、行业整合/份额集中趋势显现 18三、产业崛起，国际化铸造长期成长空间 201、国际化的必要性 202、国际化的可行性 203、国际化的空间 214、国际化的方式、途径 23四、国企改革，迎接体制红利释放 241、2015国企改革可能实质

2、性推进 242、改革助推“汽车大国”向“汽车强国”的迈进 243、龙头国企体制变革红利空间大 25五、新能源、后市场、车联网：渐进的趋势，龙头稳健受益 261、新能源汽车 262、后市场 273、车联网 28六、迎接“龙头黄金时代” 291、龙头公司是汽车行业成熟期的核心/稀缺资产 292、经过2014的上涨，汽车龙头股仍然低估 303、2015汽车龙头股有望进入“估值溢价”时代 304、重点公司 31（1）长安汽车 31（2）华域汽车 31（3）福耀玻璃 31（4）潍柴动力 32（5）上汽集团 33（6）宇通客车 34七、风险因素 351、汽车需求展望：短期平淡，中期积极因素积蓄 1、201

3、4行业回顾2014全年汽车销量约2330万辆、同比6%，较我们年初预期值低约70万辆或3个百分点；乘、商用车销量增速都低于预期（轻客达到预期），卡车低于预期幅度更大。全年销售走势，Q1起步偏弱，Q2有所恢复，Q3、Q4因基数抬升和销售继续疲弱，增速明显走低。虽然全年汽车销售低于我们预期，但跨行业比较，汽车尤其是乘用车仍然是国内目前大类行业中增长较快的行业，也好于市场年初的悲观预期。前10月规模以上汽车制造业累计实现主营收入54万亿、同比108%，较同期销量增速高42个百分点，表明汽车产品销售均价上升（结构上移）；前10月累计利润总额4727亿、同比19%，高于收入增速；前10月销售利润率88%

4、，较2013年稳中略升，但下半年呈现下滑态势，估计全年利润率与2013年的84%基本相当。2014年汽车制造业整体资产负债率在57%-59%的区间窄幅波动，与2013年持平，继续处于一个平稳、健康的区间（低于国际汽车制造业负债率水平）。前10月行业固定资产投资累计同比103%，2012、2013年增速分别33%、15%，表明行业产能扩张速度放缓，2013、2014连续两年固定资产投资增速与收入、销量增速基本一致，匹配较合理。在经济换挡、减速已成共识的大环境下（相应影响汽车销量增速），汽车行业的产能增速较大可能进一步放缓，行业整体的产能利用率将保持在一个健康的高水平，产能过剩可能性小。同时近两年

5、尤其今年的产能扩张主要来自销售保持增长势头的乘用车行业和厂家，过去两年深陷产能过剩状态的中重卡行业和部分自主品牌乘用车企业，产能扩张基本停滞，产能过剩的边际（以固定资产周转率指标衡量）可能略改善。全年乘用车经销商库存运行在合理偏高的水平，经销商整体盈利能力下降（今年部分自主品牌因新品需求较好、近两年网络扩张少，经销商盈利能力较强；而宝马、奥迪等高端品牌经销商由于持续大幅的产能和网络扩张，盈利能力下降更明显）；中重卡行业全年厂家产量高于销量5000辆，库存动态平衡。我们对汽车行业2014年整体运行状况总结如下：面对疲弱的经济环境，汽车行业实现了中速销量增长和中高速收入增长。行业产能扩张适度、资产

6、负债率平稳、利润率维持高水平，整体运行健康。经销商整体盈利能力下降，承担更大压力。中重卡、自主品牌乘用车行业库存、产能管控较谨慎，产能过剩的边际可能略改善。2、经济增长与通胀乘用车全年取得较高的增长，并且这两年增长持续超出投资者预期的原因来自以下基本事实：虽然经济增长趋弱，但仍处于较高水平，且居民就业和收入增长好于整体经济表现，配合低通胀，居民实际购买力增长依然较良性。中国处于持续的汽车大众消费普及阶段，“拥有汽车”、“拥有更好的汽车”成为目前阶段普通居民具有优先级的消费升级需求。较高的经济增长和低通胀支撑了乘用车较好的增长，但这主要体现为对中枢水平的支撑，而疲弱的经济活动和物价走势（包括汽车

7、产品价格）会通过影响消费信心和价格预期来削弱短期购车需求，我们认为这种短期拖累在今年尤其是下半年的汽车销售市场是明显存在的。由于今年经济增长的下行压力主要来自房地产和制造业增速下降，而这两个因素对卡车需求有直接影响，使今年中重卡、轻卡销售增速低于预期的幅度更大（环比走弱更明显），同时中重卡、尤其是轻卡的销售表现也受到了国四排放升级的负面影响。大中客的负增长（-7%）部分来自于经济环境影响（公路客车需求受客运周转量影响，公交客车需求受地方财政状况影响），也有部分原因是来自国内大中客车量的需求已见顶（我们在“客车中国之转折时代，2013/6/17”报告中有详细分析）。2015年国内宏观经济增长预期

8、7%左右，较2014增速（约74%）继续小幅回落，明年（尤其上半年）经济会继续承受房地产投资下行的压力，积极的因素是中央经济工作会议后（投资）稳增长的力度可能加大。经济延续“新常态”将支撑明年国内汽车销售维持“中速增长”，而短期（1-2个季度）受房地产投资可能继续下行影响，加之目前乘用车库存偏高，汽车终端需求和出厂销量增速较大可能表现平淡。3、油价截止12月11日（637美元/桶），Brent原油价格自年内高点（6月19日）下跌45%，较上半年均价下跌42%。同期国内油价经历连续9次下调，成品汽、柴油价格分别约降18%、22%。由于原油开采行业的长周期特性，经过本轮油价大幅调整后，虽然短期可能

9、有所反弹，但中期国际、国内油价可能维持在一个较低的水平，这将对国内乘、商用车的购买需求带来明显的积极影响。我们测算，国内一、二线城市汽车消费者的年综合成本构成中（含购车费用摊销、保险、维修保养、停车费、油费和其他），油费占比约22%（按油价下调前的约75元/升），三、四线城市汽车消费成本的油费占比约30%。假设经过本轮国际油价下跌，国内油价累计下调约20%，则乘用车消费综合成本下降45%-6%。对三、四线城市和中西部地区潜在购车人群，油价下跌对需求释放的拉动效应更明显。类似测算，在中重卡、轻卡的综合运营成本中，油费占比分别高达约50%、40%，油价下调20%-25%将降低车辆综合运营成本8%-

10、125%，将改善物流、施工企业的效益，增加中期新车购置需求。4、贷款利率利率下降是今年金融市场的一个重要转折，由于目前利率相对于经济增长、通胀水平仍然偏高，预计利率下行的趋势将在中期内延续。利率下行的趋势不仅通过支撑经济增长使汽车需求受益，也将传导至汽车消费贷款（包括消费信贷、融资租赁）利率的下降，直接拉动购车需求。目前国内乘用车消费信贷的渗透率约25%，处于持续上升过程，但仍大幅低于欧美发达国家及印度、巴西等新兴市场国家水平（50%-80%）。随着80、90后年轻人群逐渐成为汽车消费的主体，他们对信贷消费的接受度更高，配合利率下行趋势，贷款购车的占比有望更快上行，促进中期内购车需求的释放。国

11、内中重卡市场贷款购车占比在40%左右，随着货运市场从分散的个体运营向大型物流公司集中，贷款购车的比例也将不断上升。利率下行降低物流企业购车财务负担，在下游货运需求适当转好的情形下，低利率会加快企业购置新车。5、更新周期对于中国这样一个汽车拥有率快速提升的市场，汽车更新需求的重要性远远不能与美国、日本等成熟市场相比（换车需求占新车销量比接近100%）。但随着过去几年新车销量增速大幅放缓（11-14年CAGR 66%）、保有量持续快速增长（11-13年CAGR 175%），更新需求对中国新车销量的重要性越来越高，我们估计2014年新车销售中25%左右来自更新需求。国内新车销量最近一次（也很可能是最

12、后一次）爆发式增长来自09、10年，同比45%、32%，而15-17年这部分存量车型将进入6-7年的使用周期。由于乘用车消费者在6-7年车龄时考虑更换新车的意向大幅上升，卡车尤其是中重卡通常使用寿命在6-7年，这意味15-17年将迎来汽车更新需求的明显上升。我们判断更新周期的积极影响更可能在2015下半年开始显现，一方面短期（1-2个季度）经济形势继续偏弱可能抑制更新需求释放（推迟更新），另一方面2009下半年的汽车销量远高于上半年。与乘用车比较，卡车尤其是中重卡中期内受益更新需求上升的程度更大，因为：1）国内中重卡的使用寿命较短，更新的刚性更强；2）中重卡11-14年平均销量低于09-10年

13、均值，保有量增长缓慢，更新需求的波动影响更大。6、2015汽车销量及趋势预测基于宏观经济、行业库存、油价、利率、更新周期等短、中期因素的综合分析，我们对明年汽车销量预测如下：预测2015全年汽车销量增长67%到2480万辆，增速较2014（59%）小幅提高；预测乘用车增速77%，较2014（89%）小幅降低，考虑短期库存偏高的拖累；预测中重卡、大中客、轻卡销量基本与2014相当，即增速好于2014的下降表现，考虑短期投资稳增长力度加大及卡车销量受益更新周期上升、油价下调的程度更大；轻客维持较高增速（11%）。明年汽车销量同比将前低后高，下半年增速明显高于上半年，考虑经济走势及更新周期影响。二、

14、行业渐入成熟期，从龙头地位长期化到行业整合从高速增长期转入中速增长期过程中，国内汽车行业表现了一些明显的成熟期拐点特征，包括总体和结构波动性的收敛，确认这种转折变化及推断其未来演进对汽车股的投资具有重大意义。1、盈利波动性降低第一个重大变化是汽车行业整体的盈利波动性明显降低。从01-14年，汽车行业销量增速的周期性波动非常明显，大的周期波动有三次，即“02/03-04/05”、“06/07-08”、“09/10-11/12”，即使14相对13年增速也下降过半。而汽车制造业利润率的波动却是大幅收窄的：-04/05”周期，利润率从03年高点87%下降到05年低点46%，降幅达到47%；-08”周期

15、，利润率仅是从07年的63%下降到08年的59%；-11/12”，销量增速剧烈下降（比前两轮周期降幅都更大），利润率仅是从高点的10年86%下降到12年的80%。与13年比较，行业增速明显下降，但利润率却微幅提升。 我们认为汽车行业近几年盈利波动性与销量波动性的脱钩、自身表现出较强的稳定性是行业趋向成熟的一个关键特征，其原因是：经过几轮周期波动，主流汽车企业对宏观经济和产业波动有了更深入、成熟的理解，行业整体运营对销量周期波动的预见性和防御性都更强。行业的竞争结构也出现逐渐稳定的特征，包括我们下面要分析的龙头地位长期化、市场份额趋集中，使行业避免了因剧烈的竞争结构冲突而引发盈利能力下降。2、龙头地位长期化我们将龙头公司市场地位长期化定义为：非龙头公司跃升成为龙头公司的可能性很小，龙头公司衰退成为非龙头公司的可能性也很小（但龙头公司间市场份额仍可能小幅波动）。确认龙头市场地位长期化具有重要投资意义：由于非龙头公司几乎没有可能再跃升成为龙头公司，在现有行业格局中“挑选黑马”很大程度上已失去投资合理性。龙头公司市场地位长期化及行业整体盈利波动性降低，意味行业进入成熟期后龙头公司的盈利波动性显著降低（很可能比行业波动性更低）。龙头公司市场地位长期化可能进一步引发市场份额向龙头集中的长期趋势。在行业结束高速增长期进入中低速增长期后，龙头公司市场地位逐渐长期