利率市场化分析报告.docx

1、利率市场化分析报告2012年利率市场化分析报告2012年6月一、利率市场化：银行的毒药，实体的美餐 利率作为全社会最重要的一种生产要素资金的价格信号，其市场化能使它更正确、灵活、及时地反映资金的供求状况，从而有效影响金融资产的收益率，使得金融资源、经济资源在全社会范围内的配置更加有效。因此，利率市场化本质是一种重大的分配改革，是国民经济增加值在金融与实体间的重新分配。 1、利率市场化将从一开始就冲击银行业 利率市场化对银行业造成的冲击将主要来自于两个方面：一是竞争加剧促使存贷利差收窄，影响到银行的盈利能力；二是资金成本提高，促使部分银行更偏好高风险高收益的资产，进而影响到资产质量。 （1）竞争

2、放贷、高息揽存缩窄存贷利差 美国、日本等发达国家的历史经验表明，利率市场化初期通常会导致银行净息差下降到原先水平的80%-90%甚至更低，其原因在于一个朴素的道理：银行业竞争加剧，竞争放贷、高息揽存导致存贷利差缩小。在取消利率管制初期，银行为争夺存款竞相提高存款利率，导致负债成本上升；成本上升加大银行经营压力，放贷竞争由此加剧，贷款利率在初期(前五年)会有下行压力，而银行无法迅速调整贷款结构将贷款投向更具议价能力的领域，这导致资产收益下降。 因此利率市场化初期会有存款利率上升+贷款利率下降的组合发生。此外，为了争夺客户，银行服务的竞争加剧，这又增加银行的经营费用，进一步降低银行的利润水平。 但

3、从更加长远的角度（五年以后）来看，随着银行逐步调整资产结构，贷款利率会逐步企稳甚至回升。 2、“港元”与“中国境内美元”利率市场化案例参考意义不大 有研究认为中国利率市场化后，存贷利差会先扩大再缩小，总体冲击不大，其依据是港元、中国银行业美元存贷业务的案例，我们认为上述情景不成立。 一方面，我们认为该类案例仅适用于小国局部模型，无论是联系汇率制度下的港元还是中国境内的美元存贷款，均是国际美元大市场的一个小部分，由于美元大市场利率早已市场化，加上彼时联储引导美元利率不断往下，大美元市场的资金供给极其充裕，因此高息揽存并未发生，这是冲击不大的关键。另一方面，人民币利率市场适用的是大国独立模型，人民

4、币大市场就在中国。目前国内存款稀缺，各银行争夺存款现象层出不穷，利率不均衡显而易见。贷款上，即时效应是30%按照基准发放的存在下调的可能，即使70%上浮部分不动，加权贷款利率亦往下；中长期随着经济增速放缓，企业ROIC下降，利率进一步下走也是可预期的，由此息差缩窄并无疑义。大国独立模型可参考的国际经验是美国、日本、韩国案例，这些国家利率市场化初期均会导致净息差下降10-20%。 （1）贷款利率已基本实现“事实上的市场化”从贷款方看，目前我国对人民币贷款利率仅有下限规定而无上限约束，有70%左右的贷款高于基准发放，贷款加权平均利率长期高于贷款基准利率，也即有大部分的贷款利率已实现事实上的市场化。

5、 贷款加权平均利率是市场适用贷款利率的一揽子组合。截止1季度末约有24.95%左右的贷款是按照贷款基准利率发放，4.62%左右的贷款是按照基准利率下浮10%以内发放。一旦实现贷款利率市场化，首先有下行冲动的就是这部分已在下限附近的贷款。在银行还未完成经营结构调整之前，竞争放贷会导致贷款加权平均利率向下寻找新的资金供求均衡点。（2）利率市场化后的人民币贷款利率的轨迹 在实现市场化的初期、中短期以及长期内，贷款利率或会走出微降逐步下降企稳回升的轨迹。 由于大部分供需状况已在贷款市场上有较为充分的反应，实现市场化初期，贷款利率应会接近于当前的贷款加权平均利率，在初期微降；随着银行的竞争放贷行为加剧，

6、整体市场适用贷款利率将逐步下行寻找新的均衡，随着经济增速放缓，企业ROIC下降，利率进一步下走也是可预期的；以五到十年的时间看，伴随着银行对生息资产结构的调整，贷款利率可能会实现企稳甚至回升。 随着债券市场的发展，企业债的收益率将会在贷款利率市场化过程中对利率的形成起到引导和参考作用。 （3）市场适用存款利率被存款利率上限管制所扭曲 从存款端看，我国管制存款利率上限而无下限约束，此前，任何期限存款利率均以基准即最高限价拟定。因此，市场适用存款利率可能早已高于存款基准利率，目前的利率管制压抑了存款真实的供需情况，这从银行理财产品的发行以及收益率情况中可见一斑。 （4）银行理财产品成为存款利率市场

7、化的先行者 规模庞大的表外银行理财产品已经在某种程度上成为存款利率市场化的先行者。一旦实现存款利率的市场化，市场适用存款利率将会突破管制线，向上寻求均衡。 具备存款替代性特征的银行理财产品近年来规模急剧膨胀，且收益率普遍高于3.5%的一年期存款基准利率。2011年，我国银行理财产品发行规模约为16.49万亿元人民币。其中，人民币债券和货币市场类理财产品占据了理财市场的半壁江山，其平均预期收益率超过4.00%。（5）利率市场化促使银行风险偏好上升，资产质量下降 从国际经验来看，利率市场化会促使银行风险偏好上升，可能会导致银行资产质量恶化。一旦出现大规模坏账，将给银行带来巨大损失，甚至出现银行危机

8、。 利率市场化后，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压，银行会产生1）扩大贷款规模的冲动；2）将生息资产向收益率较高的贷款倾斜的冲动。 以美国为例，在利率市场化初期，银行存款利率迅速上升导致存贷利差和净息差收窄。之后银行通过调整贷款结构，增加收益率较高的贷款（如房地产抵押贷款）在总贷款中的占比，以及增加贷款、垃圾债券在总资产中的占比，逐步使存贷利差和净息差回到利率市场化之前的水平。然而随着20世纪80年代美国垃圾债券、房地产市场泡沫的破灭，垃圾债券的违约率、房地产贷款的拖欠率不断攀升，银行不良资产大幅上升，盈利能力剧烈下滑，彼时美国银行业的重要主体储蓄贷款协会大量倒闭，储贷危机爆发。（6）中间业

9、务将迎来发展机会，但短期内难以完全冲销净息差缩窄冲击 利率市场化将加快银行从依靠净息差盈利的传统模式向轻资产型的业务模式转型，中间业务将是未来银行侧重和大力发展的方向。美国、日本、香港等地利率市场化后，中间业务收入占比都出现了提升。中国目前的中间业务发展还相对滞后，利率市场化是中国银行业推进结构调整和战略转型的良好契机。但目前中国银行业的非利息收入占比只有20%左右，想在短时期内靠中间业务收入将净息差缩窄带来的利润冲击全部消化掉是不可能的。（7）存款保险制度推出初期将对银行利润形成负面影响 存款保险制度的建立是利率市场化改革顺利推行的重要保障。众多国家存款保险制度的建立早于利率市场化的完成，我

10、国存款保险制度在一两年内推出的概率很大。 银行存款保险保费的缴纳将影响银行的当期利润，影响程度将主要取决于以下3个方面：1）存款保险限额；2）存款保险费率；3）存款保险基金的合理规模和过渡期。 （8）行业洗牌促使银行业集中度上升，中小银行或会寻求联盟合作 利率市场化对银行吸收存款、风险定价、资金运作、中间业务能力等方面提出更高要求，银行间的分化将逐步显现。在优胜劣汰的行业洗牌过程中，银行业间的并购行为将导致行业集中度上升。 中小银行或会通过合作联盟的方式，共同面对利率市场化冲击和国有大行的强势竞争，共同化解经营危机，实现优势互补。2012年4月24日，包括民生银行、包商银行、哈尔滨银行、吉林银

11、行、成都银行等数十家中小银行在内的亚洲金融合作联盟成立。此种性质的银行联盟在中国银行业尚属首次，作为一个非政府、非营利的组织，该联盟旨为成员提供合作平台，共建风险承担机制。随着利率市场化进程推进，银行间抱团取暖式的业务合作将会进一步深化。 3、利率市场化可降低实体经济运行成本，有利于资源优化配置 （1）利率市场化实质上是增加值在银行和实体经济间的再分配 2003年国有银行改革以来，银行业资产规模快速扩张，保护性息差使银行赚得盆满钵溢，2011年，全部A股净利润的43%归属于上市银行。利率管制给银行业带来丰厚利润的同时，却使实体经济的背上了沉重的成本负担。工业企业息税前利润中15%以上被财务费用

12、侵蚀，再加上25%的企业所得税，企业的利息和所得税负担已达息税前利润的40%。取消保护性息差，是维护市场公平竞争原则的体现，是增加值在实体经济和银行之间的再分配。随着银行净息差的缩小，银行暴利时代将会终结，从而让利于实体经济。 （2）利率市场化将降低大中型企业和小企业中的资金成本大中型企业较强的议价能力有利于压低借贷成本。 银行竞争加剧，使得资信优良的大企业对银行谈判能力增强，可通过与多家银行协商定价，提高存款收益，压低贷款成本。 银行授信替代民间借贷有利于降低小企业资金成本。 目前部分小企业经营状况不稳，社会诚信体系不健全，对小企业的贷款风险相对较大。在利差保护的温室中，银行资金成本低廉，发

13、放较安全的贷款即可旱涝保收，无动力认真研究开展高收益业务，一旦负债成本升高，银行必然要寻找高收益资产与之匹配，小企业有望获得更多银行资金供给。虽然对小企业的贷款仍是银行生息资产中收益率较高的部分，但相对于较高的民间借贷利率来说，小企业的资金成本负担已经得到缓解。 总之，贷款定价限制的放开将推动银行建立健全风险定价机制和市场分析能力。在风险和收益相匹配原则有效运行的环境中，中小企业和民营企业有望从银行获得更多的资源。 二、中国利率市场化可能会采取的路径 1、中国已基本实现货币市场、债券市场、境内外币利率市场化 中国的利率市场化改革自1996年启动以来，已走过15年的历程。改革进程中先后放开了银行

14、间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；放开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试办人民币长期大额协议存款；人民币贷款利率已经基本过渡到放开上限，管理下限的阶段；人民币存款利率则实现了放开下限，管住上限的既定目标。2、未来改革的核心在于放开贷款利率下限和存款利率上限 中国的利率市场化遵循了先贷款后存款、先大额后小额、先长期后短期的原则顺序，未来这一原则将继续在改革中延续。 （1）放开贷款利率下限和存款利率上限是未来改革的核心放开贷款利率的下限和放开存款利率的上限是未来改革的核心，其中放开人民币存款利率上限是改革的难点所在。回顾各国经验，利率市场化的完成基本上都是以全

15、面放开存款利率限制为标志。 参照国际经验中渐进改革的一般逻辑和国内金融体系现状，我们认为下一步改革可能会从遵循以下路径： 首先，将在较快时间内扩大贷款利率下浮区间直至取消贷款利率下限。其次，遵循先长期、大额，后短期、小额直至实现存款利率完全市场化。 存款是最重要的一个利率基准，也是利率市场化的最后一道屏障，存款利率的放开不仅会提高银行的资金成本，也会对社会整体利率水平形成推高的压力。为了降低对银行的冲击以及对通胀的压力，存款利率市场化易实行先长期、大额，后短期、小额的渐进原则，以大额中长期存款利率的区间上浮为突破口，在此试点基础上，再考虑放开其他存款利率。 目前我国商业银行短存长贷的资产负债期

16、限错配问题比较突出，活期存款在银行负债里占比约在一半左右。活期存款利率的放开应是改革的最后一步。实现全部利率市场化后，银行的资产负债匹配将会更为合理。从资产方看，投资类中长期贷款价格应较高，短期贷款价格保持在低位，从而维持投资和消费的正常比例关系；从负债方看，长期存款利率应该高于短期存款利率，促进商业银行长期负债的增长。 （2）目前中国存款利率市场化进程类似于美国NOW账户发展倒逼阶段 目前中国理财创新产品涌现，从市场化推进阶段上，中国正类似于美国NOW账户（可转让提款通知账户，是一种提高活期利率的创新手段）业务快速发展阶段。 存款搬家倒逼美国利率市场化改革。 美国在20世纪30年代大萧条以前

17、，实行的是完全市场化的利率。19291933年的大萧条导致了原有金融制度的崩溃，为了挽救银行业，美国政府颁布了格拉斯斯蒂格尔法（也称作1933年银行法）。该法的第Q项条款对商业银行的存贷款利率进行了限制，目的是为了防止金融机构争夺存款而导致吸存款成本过高，使银行贷款利率相应提高而影响经济的发展危及银行安全。 美国通过Q条例对银行类金融机构的存贷款利率进行限制，但却没有对非银行金融机构的相应资金价格进行限制。20世纪70年代通货膨胀率迅速攀升利率飞涨，资金大量流向非银行金融机构。存款搬家愈演愈烈，已严重威胁到银行的融资能力，可以说美国利率市场化改革在一定程度上内生于银行对吸收存款的渴求。 发行C

18、Ds和开设NOW账户的创新在利率市场化过程中起到了重要作用。 CDs的发行是对定期、大额存款揽存的重要创新。第一张大额可转让定期存单CDs由美国花旗银行于1961年创造，其是针对定期、大额存款进行揽存的创新工具。CDs绕开了Q条例对定期储蓄存款利率的上限，且可在二级市场上转让，满足了储户投资性和流动性要求，也为银行稳定了存款，扩大了资金来源。 NOW账户的开设绕开了对活期存款不付息的管制。1970年，马萨诸塞州的一家互助储蓄银行发现禁止了对支票存款支付利息的法规漏洞，把支票存款账户进行改头换面，叫可转让支付命令书账户（NOW）。实质上，NOW账户就是付息的活期存款，它以支付命令书取代了支票，存

19、户可随时开出支付命令书，或直接提现，或直接向第三者支付，其存款余额可取得利息收入，这种账户具有储蓄账户的意义。1980年，法律最终允许全美各地的储蓄贷款协会、互助储蓄银行和商业银行开办 NOW账户。银行争夺存款的竞争力得以增强，消费者的利率意识也越来越高，银行不得不推出更积极主动的资产负债表和贷款组合产品，以求生存及发展壮大。美国商业银行进行的大规模的金融创新以非存款的面目出现，绕开了利率管制从而完全按市场利率定价。这些金融创新为顺利进行利率市场化改革奠定了基础。随着越来越多的金融创新产品得到法律认可，已实现了利率市场化的创新型存款的比重不断提高，这使得美国存款利率市场化的改革非常平稳。目前我

20、国理财产品的倒逼效应与美国相似。 目前理财产品的倒逼效应与美国80 年代初放开存款利率具有一定的相似性。由于存在存款利率上限管制，长期负利率时代下，中国理财产品迎来蓬勃发展。超短期理财产品受捧，中国正类似于美国NOW账户业务快速发展阶段。 从结构期限来看，银行理财短期产品市场占比扩张趋势明显，正类似于美国在利率市场化推进过程中NOW账户大力发展的阶段，也即利用创新工具对活期存款进行争夺的阶段。 银行理财产品短期化的趋势表现得尤为突出，体现了银行在特殊信贷政策和货币政策下应对监管的博弈之举。在货币政策紧缩、银行头寸不充裕、存款被持续分流的背景下，商业银行为了应对监管层对其流动性的限制，利用超短期

21、产品的发行抢夺资金，拉高存款以应对贷存比等考核。大量银行理财产品游离于表外，不利于监管。以大行其道的资产池运作模式为例，部分银行将各种期限、各种类型理财产品募集的资金集合后投资到配置了多种资产的资产池进行集合运作，导致多个理财产品同时对应多笔资产，背离监管政策和法规；部分银行凭借滚动发行、动态管理以及信息透明度低等特点，做高该类理财产品的收益，并将其发行和到期时间集中安排在存贷比考核时点，资产池类理财产品演变为商业银行的存款吸纳工具和资产负债调节工具。此外，绝大部分商业银行会在资产池中配置一定的信贷资产。这些信贷资产或为新增贷款或为存量贷款，部分为与房地产相关的贷款，甚至不乏地方政府融资平台贷

22、款。在资产池内配置这类信贷资产确实提高了资产池类理财产品的收益，但同时也蕴含了较大风险，一旦实体经济领域出现违约问题，整个资产池类理财产品资金链条断裂，将可能出现严重的兑付问题。 2011年6月底，银监会相关部门召集国内主要商业银行开展理财业务监管座谈会，主要就银行发行短期产品高息揽储、多个产品对应多笔资产的资产池运作方式、用理财资金发放委托贷款、绕开信托开展信托收益权类理财业务、有意缩小信贷资产转让业务范围、商业银行购买他行或本行的理财产品等违规做法做出详细的禁止性规定。 但长远来看对理财产品的管理堵不如疏，利率市场化是最好的出路。 首先，将理财产品纳入表内虽然是合理的风险管控方式，但其将规

23、模庞大实施全部纳入表内较为困难。实现利率市场化后，存款竞争阳光化，自然会起到抑制理财产品失控式增长的态势。 其次，理财产品的增长增加了预测全社会货币供应水平的难度。实现利率市场化后有利于利率更加真实和灵敏地反映出全社会资金供求的变化，以及更为准确地监控和预测全社会流动性水平。 中国利率市场化改革已进行了近20年，至今只剩最为核心的贷款下限和存款上限还未融冰。随着改革逐步进入深水区，波及的利益群体愈加广泛，推进步伐也愈加谨慎。如上所述，银行可能是改革推进中受损最大、阻力最大的利益群体，然而存款流失、金融脱媒也从规模角度威胁银行生存，由此利率市场化一定程度上也内生于银行内部及银行与其他金融机构的竞

24、争。从美国看，各种对活期存款的高息揽存手段多由银行发明，因此我们认为不仅改革仍会推进，而且具有不可阻挡的内生性。 三、利率市场化中的风险及关键制度建设 1、改革的推进应采取“渐进式” 拉美等国采取的激进式改革易造成名义利率迅速攀升，给宏观经济造成较大冲击，最终导致改革失败。目前我国利率市场化改革到了关键攻坚期间，更不易操之过急。 2、应在宏观经济平稳以及货币政策相对宽松时推进改革 推进的时机选择上，关键点在于可控的通胀水平。在货币政策相对宽松、银行头寸较为充裕时进行改革，则会减轻银行争夺存款的压力，可以有效控制名义利率的推升。此外，在进行存款利率市场化的进程中，可择机选择放松存贷比约束。 3、

25、应尽快建立存款保险制度 存款保险制度可以有效隔离储户和银行之间的风险，保护中小存款人。当前中国政府实际上担当了隐形存款保险人角色。但这会造成银行的风险和收益不对称，可能会刺激银行高风险经营。一旦发生风险，政府则成为最后买单者，导致处置成本高、效率低下。应尽快建立中国的存款保险制度，建立谁冒险谁承担的作用机制。 4、应建立银行的财务“硬约束” 对银行的财务硬约束有利于在竞争性市场中产生定价，将财务软约束机构排除在外。目前商业银行财务重组和股份制改革取得阶段性成果，为我们推进下一轮的利率市场化改革奠定了重要基础。 5、坚持推进汇率体制改革 利率和汇率是分别是资金的对内及对外价格。浮动汇率制下，调节

26、利率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。如果汇率制度弹性不够，则会影响货币政策的独立性，难以实现利率机制的国际协调。汇率体制改革和利率市场化改革相辅相成。 2012年4月16日起人民币兑美元汇率浮动区间由0.5%扩至1%，这意味着人民币的定价主导权将进一步由管控让位于市场。汇率机制弹性的增强也为利率市场化做了重要铺垫。 发展债券市场，建立有效的基准收益率曲线 通过大力发展债券市场，增加债券品种，逐步建立有效的基准收益率曲线，为金融机构提供有效的利率基准参考。 培养银行的定价能力，加强金融监管，防范银行危机的发生 四、利率市场化改革的国际经验 美国政府

27、在1980年3月颁布废止对存款机构管制与货币控制法标志着美国利率市场化进程的开端，而实际上，1970年美国就开始对一些符合特定要求的大额存单放松了管制。(1)1970年，放松对10万美元以上，90天以内的大额存单的利率管制；（2）1973年，放松所有大额存单的利率管制并取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限；（3）1978年，准许存款机构引入货币市场存款账户(6个月期，l万美元以上)，不受支票存款不允许支付利息的限制；（4）1982年放松对3年6个月期限以上的定期存款的利率管制。（4）1983年,取消所有定期存款的利率上限。到1986年，美国完成了利率市场化的改革。 日本政府于

28、1975年废除日本银行对贷款利率的指导性限制，并于1978年开始逐步允许银行间利率的弹性化，实现银行间拆借利率和票据买卖利率的市场化。（1）1978年银行间拆借和票据利率市场化。（2）1985年，引入大额货币市场存单(5000万元以上)和取消大额定期存款利率管制(10亿元以上)；（3）1992年，引入自由、浮动利率的储蓄存款；（4）1993年，取消较小额的定期存款和货币市场存单的利率管制(低于1000万元)；（6）1994年，取消除活期存款外的所有存款的利率管制，并在同一年实现了全部利率的市场化。 韩国推进利率市场化的过程中出现了一次波折。1981年韩国开始了利率市场化的步伐，但是1989年的

29、经济环境恶化使得韩国政府重新开始了对利率的管制，使得这次尝试以失败告终。1991年，韩国重新部署利率市场化计划，基本上按照从非银行机构到银行机构，从贷款到存款，从长期到短期，从大额到小额的顺序，逐步扩大市场化利率的比重。最终，在1997年放松了对活期存款利率的管制，实现了全部利率的市场化。 台湾地区在1975年允许贷款利率上下浮动0.25%，并且在1980年发布银行利率调整要点，开始放松了对银行利率的直接管制。（1）起初，在1980年，存款利率由当局规定最高上限,各银行在最高利率以下自由制定存款利率；（2）1985年废除利率管理规则中禁止最高存款利率超过最低贷款利率；（3）1986年中央银行将

30、13种存款简化为4种，监管线条变粗；（4）最终，在1989年取消了各种存款的最高利率由中央银行审定的内容和各种贷款利率由银行公会议定后报央行审批的规定，实现了利率完全市场化。 香港的贷款利率一直没有闲着，只是曾在1964年制定了存款利率协议，协议适用于持牌银行吸收的金额在50万港元以下、期限不足15个月的港元存款。指定存款利率协议时为了保护小银行的运作。自20世纪80年代以来，西方发达国家相继放松金融和资本管制，有关废除利率协议的呼声日高，最终推动香港开始撤销利率协议进程的关键是1994年2月香港消费者委员会提出的建议。该委员建议让市场力量决定银行利率，使小存户得到更高的存款利息，并促使银行提

31、高经营效率。香港利率市场化先后分了5个阶段，历时共7年：1994年10月起，撤销1个月以上定期存款利率上限；1995年1月起，撤销7天以上定期存款利率上限；1995年11月起，撤销7天定期存款利率上限，但1997年以前不撤销往来和储户存款的利率协议限制；2000年7月起，撤销期限少于7日的定期存款利率限制；2001年7月起，撤销储蓄及往来存款的利率限制。 以拉美为代表的发展中国家的利率市场化改革，其利率市场化进程由于经济体制和先期准备不足等原因，往往在激烈改革后出现名义利率飙升，企业倒闭，低成本的外债大幅增加，最终酿成金融危机的结局。 1971年阿根廷政府宣布实行利率市场化改革，是第一个率先推

32、进利率市场化改革的发展中国家。但改革是在国内经济不稳定的背景下展开，资金大量从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构，这次改革在未取得成效的情况下宣告夭折。1975年，阿根廷重启利率市场化改革，采用激进式的推进方法，在短短两年多时间里，政府取消了储蓄存款以外的其他利率限制，继而放开了对储蓄存款利率的限制，于1977年6月取消了所有利率的管制，实现了利率的全面自由化。 在利率市场改革化的同时，阿根廷也同时推进了其他金融自由化改革。然而利率市场化与其他改革的激进式推进忽视了经济金融体系自身的调节能力，不但没有有效缓解国内通胀率高企、金融市场发展缓慢的局面，反而增加了经济金融的波动性。GDP增长率在经历大幅提高后，很快出现了较大幅度的下