资产证券化对融资租赁的重要性分析.docx

1、资产证券化对融资租赁的重要性分析资产证券化对融资租赁的重要性分析2015年资产证券化井喷式发展，有望超过过去九年的总和，其中，尤以融资租赁资产证券化异军突起，几乎从零起步，陡崖式跃升，引人注目。融资租赁证券化给租赁公司带来资金来源的同时，我们看到正在逐渐改变着租赁公司的行为模式：可以预见，融资租赁资产证券化正在更为深远地影响租赁行业业态。租赁资产证券化的分类根据监管部门的不同，目前市场上租赁公司有三种，即金融租赁公司、外商融资租赁公司、内资试点融资租赁公司；大致又可以归属为两大类，即金融租赁公司和融资租赁公司，前者由银监会批准设立，后者由商务部独立批准或与国家税务总局联合批准设立。相应地，融资

2、租赁资产证券化也可以细分为两大类，即金融租赁资产证券化和融资租赁资产证券化。金融租赁资产证券化的发行主体为金融租赁公司，采用“主体审批+产品备案”的模式，主要由商业银行或者证券公司作为发行承销商通过信托计划设立，在银行间市场发行。融资租赁资产证券化的发行主体为商务部批准设立的融资租赁公司，采用“备案制”发行，由证券公司或基金子公司作为发行承销商通过资产支持专项计划设立，在交易所市场发行。飞速跃升的租赁资产证券化从政策层面看，金融租赁和融资租赁资产证券化两个市场在2014年都实现了历史性的跨越。金融租赁资产证券化方面，2014年3月，中国银监会修订了金融租赁公司管理办法，经银监会批准后金融租赁公

3、司可开展资产证券化业务；2014年11月，中国银监会发布关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，信贷资产证券化转为备案制，业务资格由银监会机构监管部审批，产品在发行前向银监会创新部进行备案登记。融资租赁资产证券化方面，2014年11月，证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，资产证券化业务由事前行政审批改为事后备案，并实施负面清单管理。备案制改革之后，资产证券化产品由证券交易所事前确认产品是否符合挂牌条件，并由中国证券投资基金业协会实行事后备案，资产证券化产品的发行效率因此大幅提升，租赁资产证券化业务迎来了新的发展机遇。金融租赁和融资租赁资产证券化市场几乎同时启动发力

4、，金额迅速增长。在金融租赁资产证券化市场，2014年9月，交银租赁发行首单金租ABS，规模10.1亿元；截至2015年11月底，交银租赁、华融租赁、工银租赁、江苏租赁、招银租赁五家公司共发行6笔金租ABS，发行总规模约达78亿元。在融资租赁资产证券化市场，截至2015年11月底，共有约55笔ABS产品在交易所发行，金额达629亿元。资产证券化对于金融租赁和融资租赁公司的重要性不同。截至2015年11月底，金融租赁ABS累计发行规模78亿，约占当期金融租赁1.47万亿总资产的0.5%；融资租赁ABS规模629亿约占当期融资租赁资产总规模约2.4万亿的3%。备案制以来交易所发行的租赁ABS产品达4

5、8只，约占租赁ABS产品总发行数的87%；发行规模达465亿，约占租赁ABS产品总发行规模的74%。其中包括远东租赁、宝信租赁、汇通租赁、先锋租赁在内的国内多家租赁公司已经在交易所发行了超过四期资产证券化产品。金融租赁和融资租赁公司对资产证券化的欢迎程度不同，这主要源于金融租赁公司大多具有银行股东背景，容易获得低成本资金，资产证券化对金融租赁公司吸引力相对较小，更多地是将资产证券化作为一种创新、尝试和补充；对于融资租赁公司而言，则是在银行贷款之外，开辟了一个重要的资金来源渠道。金融租赁和融资租赁资产证券化对各自交易市场的重要性也不同。截至2015年11月底，金融租赁ABS总规模约占到银行间市场

6、ABS规模的1.1%；而融资租赁ABS则约占交易所ABS产品总发行规模的29%。这也正好体现出融资租赁资产期限以3-5年中长期为主，现金流稳定，适宜资产证券化的特点；同时，资产证券化手段也正好契合了融资租赁公司获得多元化低成本资金来源的需求。从发展趋势来看，租赁资产证券化发行主体有扩容趋势、租赁公司发行ABS成本近期明显有走低趋势、证券化带动了租赁业务模式结构化创新趋势。融资租赁资产证券化优势选择资产证券化融资的租赁公司主体不断扩充，越来越多的中小租赁公司通过资产证券化渠道进行融资。随着参与证券化的租赁公司越来越多，租赁标的所涉及行业不断增多，涵盖了制造业、医疗、环保节能等传统行业和新兴行业。

7、同时，资产证券化使得融资租赁公司的融资利率近期不断下降。随着国内贷款利率的下降、资产证券化业务的常态化发展，投资者参与认购ABS交易的意愿逐渐加强，自今年4月份以来，ABS产品票面利率显著下降。部分优质租赁公司，通过资产证券化进行融资，其加权票面利率已经低于银行同期贷款利率。再者，受到证券化的带动，租赁公司业务模式不断创新，交易结构日益多样化。租赁公司在存量资产证券化的基础上，在未来做租赁资产的初期，便会考虑ABS的运用，设计为“自持资产+证券化”的结构，从而在为客户降低融资成本的同时，让租赁公司通过杠杆结构获得较高收益。正如一位资深证券化业内人士所言，“证券化是一种工具、业务模式，更是一种理

8、念”。融资租赁证券化给租赁公司带来资金来源的同时，我们看到正在逐渐改变着租赁公司的行为模式：证券化的基础融资租赁资产从存量资产扩展到增量资产，租赁公司证券化的目的从获得资金来源扩展到降低融资成本，租赁公司通过证券化获得低成本资金从而使得提升目标客户层级成为可能，ABS回购式发展使得资产流动性的提高又为进一步降低融资成本提供了可能。可以预见，融资租赁资产证券化正在更为深远地影响租赁行业业态。融资租赁资产证券化如何评级证券交易结构分析1.预提准备金账户预提准备金账户资金部分来自于交割日证券发行收入，账户中的资金主要用来支付交割日后90天内租赁合同可能产生资产相关应付账款，此期间过后账户中的剩余金额

9、用来偿付证券未付本金。预提准备金账户有效期过后，评级机构需重新分析资产池的特征，并与交割日资产池特征进行对比。计提预提准备金后证券整体信用水平不应受到影响，发行人对此需在发行说明书中加以阐述。首次从事融资租赁资产证券化的发行人所预提准备金金额一般不高，对于有过多单发行经验的发行人，预提准备金账户金额一般设定为抵押资产余额的15%-30%左右。资本化利息账户伴随预提准备金账户而设立，主要用来弥补预提准备金账户合格投资收益相对证券发行利率不足部分金额。资本化利息账户资金也来自于交割日证券发行收入，提取期过后该账户余额全部交付予发行人。2.循环期对于具有循环结构的证券化交易而言，循环期一般为9-24

10、个月，在此期间投资者将只获付利息，本金账户中的资金用来支付由于建立新设备租赁合同而产生的应付费用。循环期过后，则开始偿付投资者的利息及本金。循环期内入池新资产应满足一定的合格标准，以保证资产池基本特征和分散性。法律要素分析租赁资产支持证券的建立，实现了租赁资产与各机构破产和无力偿还风险隔离，这主要通过租赁资产“真实出售”的方式实现，即租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权，租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等也不会传递给租赁资产支持证券持有者。租赁公司可通过租赁资产证券化，实现租赁资产的真实出售，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理。此外，为了维护

11、证券持有人权益，发行人须将优先债权授予契约托管人。在资产转让过程中，法律顾问应出具法律意见，分析真实出售和破产风险隔离情况。另外，还需分析受让人是否对入池资产具有优先债权。定性分析1.交易参与机构主体分析评级机构对交易参与机构进行访谈，对资产服务机构进行以下几个方面尽职调查：组织机构；业务经验；经营目标和经营策略；市场竞争地位；资产保险措施和资产服务机制；所管理资产历史表现；融资能力等。评级机构要分析交易参与机构总体财务实力以及服务能力的持续性，分析证券交易结构及法律要素。评级机构根据可获得的定量和定性因素对每个发起人/资产服务机构进行持续跟踪分析，从证券发起贯穿于整个证券存续期，基于这些分析

12、评级机构评估证券在无担保条件下存在的优势因素和潜在风险。2.保险措施保险措施的可实施性和可持续性对于融资租赁收款账户信用表现有着重要影响，保险机构需具备从业经验并有较强的财务实力。承租人的信用情况直接影响着保险措施的启用，所以需分析承租人历史交易表现，金融机构或评级机构对其信用评价报告，承租人过往支付历史以及财务情况等。评级机构要分析保险措施和执行情况的一致性，任何偏离预设保险措施的行为都预示着资产池可能出现信用表现恶化，发起人需及时对此提供相关详细文件进行说明。另外，内部审计和外部审计的结合也确保了保险措施的一致性和正确执行。3.资产服务能力资产服务机构的尽职能力将直接影响到证券的整体信用表

13、现和资产池现金流水平。评级机构关注其租赁费收取能力、资产回收及再租赁能力、历史呆坏账、保险措施启用、税赋等方面情况。所管理资产规模较为庞大时，强大的收款能力和完备的数据分析系统成为支撑资产服务能力重要因素。为应对突发事件，资产服务机构应建立至少24-48小时的应急服务平台，并定期出具供投资者查阅的资产服务商报告。评级机构结合现场调查及相关历史数据收集结果，采用表1和表2中(见下文）压力因子来测试预期现金流在压力条件下对交易损失的覆盖程度。资产池特征分析资产池特征将影响违约事件发生频率及压力条件下资产池违约后的回收金额。从历史数据看，信用表现较好的资产池多由通用设备、资产价值较高且使用寿命较长的

14、资产组成。资产池特征分析可预警交易可能出现的违约损失。1.债务人集中度分析大宗设备入池或者单个借款人涉及多笔租赁合同情况下常涉及集中度问题，当未评级主体或非投资级别的债务人在资产池中占比超过1%时，则需额外设置信用增级措施。如果资产池集中度过高，评级机构将采用下文中所提到的债务人集中度调整法对信用增级量进行调整。2.地区集中度较好的地区分散性能够缓解经济衰退期或自然灾害突发情况下违约风险，地区集中度过高将增加资产累计净损失率。为缓释地区集中风险，评级机构将采用表1和表2中压力因子对信用增级量进行调整，来测试压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。3.设备类型和制造商评级机构分析设备的使用

15、性能、二级市场流动性和市场容量。另外，设备制造商破产时，交易是否设置第三方资产服务机构及时进行资产服务和管理也是评级机构分析的主要方面。对于专用设备入池资产，需进行详细的行业分析，以便于评估设备的价值和使用用途等。设备类型、技术更新和设备制造商数量将影响再租赁以及回收资产的变现能力，所以设备类型或制造商集中度将影响资产池组合信用质量。为了缓释此集中风险，需调增损失率放大倍数或者采用债务人集中覆盖度上限对信用增级量加以调整。资产池信用表现1.拖欠率拖欠事件可预警资产池现金流水平可能出现的风险，评级机构期望资产服务机构按照逾期时间做出拖欠事件分析报告，一般分为逾期30-60天、61-90天和超过9

16、0天等，以跟踪分析拖欠事件对证券整体信用表现的影响，这不仅有助于评估资产池恶化程度和潜在违约风险，且有助于确定资产支持证券违约触发条件。2.违约率为保护投资者权益，一般逾期120-180天则视为违约。评级机构根据静态资产池累计违约率和累计净损失率等历史信用表现来预测资产未来信用表现。一般情况下，评级机构可根据已经清偿完毕的证券获取静态资产池历史数据，并以此作为信用风险分析基础数据。另外，由于资产的可持续性和再租赁性，每年损失额较难进行预测，某些发行人将资产闲置或损耗报废视为违约事件，根据资产变卖或其他方式进行资产处置时所发生损失额来确定损失率。在没有违约数据可使用的情况下，评级机构将采用表1和

17、表2中压力因子对信用增级量进行调整，来测试压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。3.回收率评级机构一般分析一年内静态资产池累计回收表现，但考虑到资产发生违约和现金回收时间上有延迟，分析5年内静态资产池回收率数据更为科学。在分析过程中，需考察资产历史回收水平以及回收时间、回收方式等。基于这些分析，重新调整各信用等级下资产回收率等基础数据。对于投资级别的资产服务机构，评级机构根据其资产管理能力，再租赁市场渠道和投资者关系来确定回收率水平。对于未评级主体和非投资级别资产服务机构，评级机构基于设备资产的购买价款和设备类型来初步确定回收率，在这种情况下，相对于那些易报废或折旧较快的资产（如个人电

18、脑、设备装置器等小型设备），资产价值较高的设备（如建筑设备、农业设备、印刷机和某些大型医疗设备）具有较高的资产回收水平。一般情况下，评级机构认为小型设备回收率为零，除非资产服务机构具备良好的历史资产管理记录。回收率水平的确定取决于历史信用表现和历史数据完备性，如果相关数据缺失，评级机构将采用表1和表2中压力因子对信用增级量进行调整。定量分析评级机构在分析证券层次结构及信用增级水平时，采用损失率放大调整和债务人集中度调整双重分析方法对其进行调整。损失率放大调整法将正常经济景状下净损失率作为反映信用增级水平的重要计算指标，在资产池理论累计净损失率的基础上施加压力因子，以反映各档证券的信用增级水平。

19、在发行人历史违约率和净损失率较低的情况下或资产池债务人集中度较高的情况下，评级机构采用债务人集中度调整法进行信用增级量评估。另外，资产保险措施、资产服务水平、资产类型和资产分散性等定性因素也影响着评级机构对压力条件下信用增级量的预测。1）损失率放大调整法此方法中，基础净损失率由资产服务机构历史累计违约率和回收率来确定。为确定净损失率需首先根据行业周期性等因素调整历史累计违约率，根据设备的特性、体现资产服务机构尽职能力的资产历史表现和资产服务商财务实力等调整回收率。进而，为保证信用表现周期性变化与静态净损失的一致性，根据资产服务机构的净损失曲线性质和发展趋势调整基础累计净损失率。按周期性原则和回

20、收率分析法得出基础净损失率后，根据信用水平压力条件的不同调整累计净损失率。例如，如若资产池预计累计净损失率为5%，则在A级信用水平压力条件下证券需承受15%（5%放大3倍）的累积净损失额。表1列示的不同信用水平下证券累计净损失率放大倍数可供参考。如果发行人所提供历史数据不完备，信用表现不佳，资产类型、地区分布和行业分布集中度较高，将采用上述放大倍数范围中的上限对累计净损失率进行调整。对于发行人所提供相关数据较为全面且信用表现一贯良好，资产分散性较好，历史损失水平较低的资产池，可采用如上放大倍数下限对累计净损失率进行调整。2）债务人集中度调整法当单一债务人集中度较高或资产服务机构历史违约率和净损

21、失率较低的情况下，评级机构需根据债务人集中度调整证券信用增级量。债务人集中度覆盖范围确定需综合考虑多种定性和定量因素来确定，主要包括：设备类型集中度、债务人所属行业集中度、地区分布集中度等资产池特征；信用表现历史数据的一致性和完备性等。如果为首次发行此类证券化产品，则采用如下范围的上限进行调整。资产池前几大债务人集中风险高，对信用增级量的调整可参考表2中所列示不同信用水平下证券需承受发生损失债务人的户数范围来进行。评级机构对交割日资产池前十大债务人进行信用分析，主要分析其与资产服务机构历史合作关系及业务往来，债务人的财务实力和业务经验，抵押物资产性质，残值风险暴露以及债务人在资产服务机构全部风

22、险暴露。另外，评级机构需按季度分析资产池剩余资产中占比前十大债务人的信用情况，并对信用增级量进行相应调整。现金流模型可测试信用增级水平能否支持前几大债务人在存续期内可能发生的违约损失。调整流动性准备金上限以及现金流支付机制是保证信用增级水平足以支撑前几大债务人发生违约损失的重要手段。现金流模型和压力测试现金流模型用来测试各种压力条件下，资产池所产生现金流对证券本息偿付的覆盖程度。压力测试假设条件是根据发行人所提供历史经验数据以及资产特征等综合确定。现金流模型中输入参数主要包括现金流支付顺序、触发机制、预设发行价格和资产服务费和托管费设置。其中，证券交易多采用顺序支付或按比例支付方式，交易结构中

23、还会设计各种信用触发机制，信用事件一旦触发将引致资产池现金流支付机制的重新安排，包括现金流支付顺序的改变，流动性准备金账户提取或超额抵押变更等。一般情况下，服务报酬费用支付顺序较为靠前，对于非投资级资产服务机构，会额外设置资产服务转移费用，从而增加了资产服务费总金额。下面主要介绍现金流模型中输入参数和所施加的各种压力测试假设条件。1.拖欠率基于所管理资产和证券的历史拖欠率水平，评级机构假设资产池存在一定比例拖欠事件发生，以减少交易利差支持，检验优先级证券本息正常支付水平。根据信用水平和抵押资产类型的不同，拖欠率压力因子一般设置为0.1%至0.25%。2.违约时间分布评级机构根据历史静态资产池累

24、计违约率和净损失率等数据确定资产池基础违约时间分布曲线和损失时间分布曲线。从美国已发行的设备融资租赁资产支持证券来看，违约和净损失多出现前置情况，约30%-40%的损失发生在交割日后第一年。另外，根据基准违约率分布曲线，建立多种违约时间分布假设条件，对预设交易结构下现金流水平进行压力测试。违约时间分布形式主要包括均匀分布、违约前置和违约后置等。3.资产提前清算租赁合同的提前清算将通过缩短入池资产加权平均剩余期限和减少利差而影响资产池预期现金流水平。因此，评级机构需分析发行人所管理资产历史提前清算情况，以获得交易预设的资产提前清算比率，并额外施加压力条件以测试证券结构和利差对各种极端情况下提前清

25、算率的敏感性。4.回收率和回收期如历史数据表明资产池可能出现违约，现金流模型中将施加回收率压力条件。回收率压力条件根据资产服务机构信用水平和设备类型及购置成本来确定。建筑设备、农业设备和印刷机的历史回收水平较高，而个人电脑、设备装置器等小型设备的回收率一般较低。价格昂贵和规模较大的设备由于所需资产回收和再租赁时间较长，所以对应回收时间也较长。回收率假设范围一般为10%-50%，回收周期一般为3-6个月。信用水平不同，回收率和回收时间也会有所区分。5.残值变现残值变现是指租赁合同到期后，入池资产变现所产生的额外现金流。在很多情况下，诸如残值变现等内部信用增级措施可以提升40%的信用水平。评级机构

26、基于残值实现比率等历史数据和信用水平，采用削减因子对资产残值变现所提供信用增级水平进行调整，以检验压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。租赁设备资产池损失多发生在前期，而资产残值一般在租赁合同到期后实现，所以违约事件的发生和残值的实现时间上存在错配，在确定残值变现信用增级水平削减比率时需考虑这种错配因素。另外，出租人是否具备及时实现残值的能力也是分析残值变现时主要考虑因素。基于这些分析，评级机构根据信用水平的不同对预估残值施加削减因子，削减因子从30%到90%不等。表3所列示残值变现调整压力因子可作为参考。每个信用水平预期违约率也影响残值削减因子。违约后资产残值变现设为零，因为违约后资

27、产残值变现资金视为资产回收额。6.利差利差是指资产池各期租赁收入折现率减去证券发行利率与相关费率之和的差额，利差的大小主要取决于入池资产和资产服务机构的持续信用表现。评级机构结合资产服务商主体信用级别削减利差支持来进行现金流压力测试。信用增级措施分析信用增级措施可分为软信用增级措施和硬信用增级措施，用来区分信用增级措施对证券持有人权益的保护程度，并分析其对特定级别证券组合信用增级水平。融资租赁资产支持证券内部信用增级措施包括流动性储备金、优先/次级结构、超额抵押、利差支持以及残值变现等。1.流动性准备金大部分融资租赁资产证券化交易都设有流动性准备金账户，证券交割日流动性准备金账户设定初始金额，

28、每个收款期后将在利差账户中提取一部分资金补足下期应计提流动性准备金。流动性准备金账户的设置有利于下期证券息费的正常支付和提高流动性，特别是在出现拖欠事件、发生损失或后期资产表现不佳的情况下，流动性准备金作用尤为重要。2.次级结构/超额抵押次级结构是证券化产品中常用的信用增级措施。劣后受偿的证券为优先受偿的证券提供信用支持，当信托财产所产生现金流无法正常支付证券本息时，次级证券持有人先行承受损失。超额抵押方式下证券本息清偿完毕后，资产池剩余收益由发起人持有。超额抵押结构下所支出的投资者利息费用较次级结构下要少一些。但这两种方式所提供增级水平都依赖于资产信用表现和租金收取情况，增级水平劣于现金形式

29、的流动性准备金。3.利差账户某些交易将利差账户作为一种辅助信用增级措施，与硬信用增级不同，诸如利差账户等软信用增级措施的增级水平很难量化，这主要是由于拖欠事件和违约率的不确定性导致利差账户发挥作用的时间和金额难以准确预测。4.残值变现资产证券化信托设立之时，资产残值收益权真实出售给特殊目的载体，并且为证券提供了额外软信用增级，增级水平依资产残值的历史实现数据及证券预期信用水平而定。残值变现资金转入残值准备金账户直到达到预先设定上限，用来偿付本金和利息或补足流动性准备金账户。残值准备金的提取政策可以设定为交割日启用或某一信用事件触发后启用。信用触发事件多与拖欠事件、违约损失发生和残值首次实现相联

30、系，资产服务机构未达到预先设定最低必备信用等级或净资产水平时，信用事件也将被触发，这种触发机制保障了现金流对证券本息的正常偿付。影响残值变现因素较多。大型设备制造商集中度较高情况下，需着力分析设备制造商的财务实力，因为设备制造商可为资产残值变现提供支持或减少损失。承租人技术要求的不断提升导致资产存在技术更新风险。对于专用设备，第三方机构提供基础服务和维修服务的能力也影响着残值变现能力。二级市场设备类型构成、设备拆卸成本和翻新成本，都影响着残值实现时间和实现现金比率。租赁资产证券化六大常见法律问题在租赁资产证券化产品创新当中，经常会存在一些常见的法律问题。第一，自身的收支结构。在租赁合同的权利义

31、务上，有的租赁公司把第一还款来源说成融资平台，这让相应的机构在看基础资产时候就会非常担心最终的还款来源，可能会落入到负面清单。在遇到这样的问题，如果对方有重大嫌疑的话，建议相应的合作伙伴把这样的资产剔除。第二，基础资产分拆问题。目前，中国资本市场ABS购买者不太愿意买八年、五年、十年的，如果五年、十年甚至更长租约的话，会进行期限分拆，将租金转让给特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)即可。期限分拆是一个很重要的问题，评级单笔金额有时不能超过总资产池的5%，所以需要分拆。租赁物的分拆，要解决评级或者其它项目当中集中度过高的问题，原来是1亿的项目，可能需要分拆出几个合同

32、，并保证租赁物本身的独立性。第三，把没有形成的可预期的现金流纳入融资范围。当转让的基础资产只占整个租赁物价值比较小的一部分，为了达到保护的目的，在相应文件里可以约定，可以抵押整个租赁物，到期之后再解除。当租约和租赁物购买价值差的很远时，可以远期租约。第四，增值税发票的问题。假如有一天出现了权利完善事件的时候，租赁物权利转给谁？发票怎么开？SPV或者计划管理人在目前增值税税制项下不能开增值税发票，资产服务机构也不负责开票。所以，开票的问题，会在委任新的资产服务机构时候一并解决。第五，登记的问题。目前，我国还是以普通的应收账款的转让作为登记。时任北京大成律师事务所高级合伙人 匡双礼呼吁，希望对ABS项下的基础资产作为单独的类别进行登记，有了这样的登记，可以为未来相应纠纷的解决提供非常明确的证据和法律依据。第六，保证金的问题。比如，存量租约，原来是5年，现在已经过了2年，可是，2年前保证金是5000万，接下来3年的应收租金转让给SPV的时候，是不是可以把5000万分割成2000万和3000万？是不是一定要把5000万转