保险行业投资分析报告.docx

1、保险行业投资分析报告2018年保险行业投资分析报告2017年11月目 录一、商品逻辑的黄金时机：供需平衡点的改变 41、保险供需关系 42、人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对受益 5（1）供给侧改革，成本曲线陡峭化 5（2）增员到提质，供给侧曲线右移 6（3）回归本源，大型险企把握绝对优势 83、丰富需求侧：需求曲线陡峭化，需求整体再延伸 9（1）人口洪峰+收入增长，需求曲线右移 9（2）保障需求增强，需求曲线陡峭化 11（3）保障需求增强，死病差益增加 154、供给侧改革，需求侧变革下的均衡点右移 16二、投资逻辑的黄金时机：利差提升 191、为利差正名：控制成本下的利差是“益”而非

2、“损” 192、利率回升、权益市场结构牛市，险企投资回报收益提升 20三、保险投资时钟：投资与商品为轴，行业正在繁荣时刻 221、保险长周期投资时钟 222、历史上的中国保险市场：萌芽与成长 233、现在及未来的中国保险市场：全面繁荣，黄金时期 26四、内含价值增长支持下的估值提升 261、稳定的预期回报+高增长的新业务价值：P/EV合理区间1.5-2倍 262、重点关注保障供给发力的新华、平安、太保、国寿 28人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对收益。2016年以来监管所强调的“回归保障，保险姓保”实际是保险供给端的结构性改革。在供给曲线上，呈现末端陡峭化趋势。而中小险企正位于供给曲线

3、中后端，相对受损；大型险企位于左端，相对受益。结构性改革后，保单销售主要靠营销员渠道。近年来上市险企在代理人渠道实现了量、质同增，推动保险产品供给曲线右移。权衡成本和发展速度，以及规模效应，供给曲线移动的推手将由人力逐渐转向产能。丰富需求侧：需求曲线陡峭化，需求整体再延伸。落后的保险渗透率是保险成为朝阳行业的前提条件，人口结构和收入水平的改变是保险行业保持高速发展的催化剂。从2007年中旬到2017年中旬，寿险保费收入从2350亿元增长到1.5万亿元，年复合增速21%。保险产品需求结构从投资、储蓄转向保障，使得保险市场需求曲线弹性减弱。这意味着相较于原来，现在保险产品价格波动对需求量影响甚小。

4、另一方面，保障产品效用曲线曲率更大，此类产品的增加意味着行业更高的死病差益。投资逻辑的黄金时机：利差提升。控制成本下的利差是“益”而非“损”，人身险产品当前2.5%-3.5%的预定利率为利差奠定了安全底。而今年以来市场利率的提升、权益市场的结构性牛市直接提高保险投资收益，拉大利差益。与此同时，利率的提高还将减少保险责任准备金贴现率计提，保单利润释放效应将更加显著。在稳健中性货币政策下，预计未来利率将维持较高水平，权益资产环境较为稳定，保险利差益稳定增长。保险投资时钟：投资与商品为轴，行业正在繁荣时刻。以保险长周期投资时钟：1）成长期：在投资上行、保障供需低迷时，保险市场利润来源主要为利差益。2

5、）繁荣期：投资环境活跃，保障需求增加，带来死病差、利差同时增长，保险利源多元化。3）稳定期：进入稳定期后，保险投资收益滑落，利润来源主要依靠其它差。4）衰退期：保险市场渗透率达到高点，新增需求乏力保险销量下滑，同时资本市场持续低迷利差降低。我国保险市场刚经历成长期，正在稳步迈入繁荣期。一、商品逻辑的黄金时机：供需平衡点的改变1、保险供需关系保险产品是保险公司盈利基石，也是负债管理的根本，因此研究保险产品的供需关系是分析行业发展现状与展望的前提。与其它金融产品不同，保险产品因涉及保险责任的界定、保额大小、保费缴纳方式、死伤界定等系列问题而显得更为复杂；与此同时保险本质上是“弊害产品”，目标人群为

6、风险厌恶者，而非购买普通金融产品的风险偏好人群。基于保险产品的特殊性，对保险产品的需求分析不能仅停留于应用于普通商品或投资品的购买力，更要分析背后的购买结构。而供给分析更要跨越普通生产要素分析，针对产品推动因素进行判断。进入2016年以来，监管导向回归保障以及险企主动调整产品结构、盈利模式，使得供给曲线发生变化；与此同时人口结构与收入状况的改变，也使得供给曲线发生变化。供给双方共同作用，市场平衡点右移，量价双升，大险企从中受益。2、人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对受益（1）供给侧改革，成本曲线陡峭化监管所倡导的“回归保障，保险姓保”实际是保险供给端的结构性改革。2016年来，监管陆续

7、出台政策，1）在产品上限制投资性产品，鼓励保障型产品，这包括加强中短存续期产品监管、停售快速返还型保险产品、试点税优型健康保险、准备推出税延型养老保险。2）在股权管理上严格股东准入标准，加强资本真实性核查，保证保险公司独立性。3）在投资上加强股票投资监管，预防高成本产品与激进投资带来的偿付能力风险。对保险行业的全方位改革使得保险产品供给结构、市场竞争格局发生变化，中小险企成本大幅上升而大型险企相对稳定。具体而言，就产品属性来看，保障型产品的“避害”属性使得其在销售难度上高于储蓄型或者投资型产品。因此在行业转向保障、集中销售保障保险产品时，当面对同样的成本与费用支持时，传统保险的保单销量将少于储

8、蓄型或者投资型保险产品销量。从供给曲线的变化来看，即曲线弹性减小。就同一类险种而言，保单销量多少与纯保费率无关，与附加保费，尤其是附加保费中的固定费用（如固定资产折旧、管理费用）相关。若要增加保单销售，营销管理费用、佣金费用的支出必不可少，但由于监管对于佣金费率的限制导致只可在管理费用上摊薄调整。而小型险企管理成本高，无法从管理费用上调整，较大型险企处于劣势。而保险供给侧结构性改革，从投资向保障转型，从简单向复杂转化，从资产向负债倾斜，对营销员的要求及团队的要求提高。但中小险企前期依靠银保、网络渠道发展产品，在负债管理和营销团队建设上并无优势。而在当期开始大量投入附加费用提高渠道能力时，并不能

9、即刻生效。在供给曲线上，呈现末端陡峭化趋势。而中小险企正位于供给曲线中后端，相对受损；大型险企位于左端，相对受益。（2）增员到提质，供给侧曲线右移结构性改革后，保单销售主要靠营销员渠道。拆解个险渠道新保保费构成要素，包括1）人力、2）产能，再近一步可拆分为1）人力、2）举绩率、3）人均件数、4）件均保费。从2015年代理人考试放开以来，保险公司大举增员。至2016年底全行业保险营销员达到657万人，较2015年初增长186万人，占当年城镇新增就业人数14%。除保量提质的新华外，上市险企也抓住了增员机遇扩大营销员队伍。2016年底，四大险企代理人总计359万人，占比超全行业人数一半以上。至201

10、7年中期，太保、新华营销员人数分别达到87万人、33万人，较年初分别增长33%、0%。至2017年Q3，中国平安、中国人寿代理人规模分别达到143万人、164万人，较年初分别增长29%、9%。大幅增员的前期通常伴随着人均保费的下降，但近年来上市险企在代理人渠道实现了量、质同增。2016年平安、太保、新华月均人均保费分别达到7821元、5084元、5798元，YoY+8%、6%、4%；2017年中期，三家月均人均保费又分别达到了1.2万元、7189元、7032元，YoY+18%、-3%、3%。借当前保险市场保障转型的东风，大型险企在营销员渠道上的经验优势使得其实现增员、提质同步走，供给侧曲线右移

11、。权衡成本和发展速度，以及规模效应，未来险企将把渠道重心放在提高产能、提高举绩率、以及精准营销上，供给侧移动的主要推手将由人力逐渐转向产能。（3）回归本源，大型险企把握绝对优势上市险企成立时间较早，历经了国内保险市场的格局变化，早已实现价值转型。以太保为例，2011年开始“以客户为导向”转型，在渠道上“去银保，得个险”打造大个险；在产品上精准营销，创造满足客户全生命周期的产品，促进老客户加保增加客户粘性。从结果上看，2011年到2016年，太保月均营销员数量从28.3万人增长到65.3万人，年复合增长率18%；营销员月人均产能从3199元到5084元，年复合增长率10%。而在行业集中转型的20

12、16年，上市险企已完成或正在深入推行价值转型。从保费结构上看，平安、太保、新华的传统寿险+健康险保费收入占整体保费比重分别达到了25%、30%、51%。在保障销售与价值营销上，上市险企已拥有了经验、渠道、资源优势，成本与效用远优于中小险企，位于成本曲线中前侧；而中小险企从资产驱动负债模式被迫转向负债经营，没有产品资源和渠道基础，转型所耗成本边际更高。数据显示，上市险企中除新华外，其余费用率均有下移；而华夏保险费用率却有所上升。与此同时，上市险企在增员上更具有渠道影响力，在团队搭建机制考核上更为成熟，是供给侧曲线右移的主要推手。 3、丰富需求侧：需求曲线陡峭化，需求整体再延伸（1）人口洪峰+收入

13、增长，需求曲线右移落后的保险渗透率是保险成为朝阳行业的前提条件，人口结构和收入水平的改变是保险行业保持高速发展的催化剂。我国保险行业真正发展始于改革开放，起步晚、起点低，保险市场至今发展仍不够成熟。而改革开放前传统计划经济体制的体制造成了社会风险保障意识的薄弱，人们在遇到风险事故后首先想到的是政府和社会的帮助，而非商业保险，拖累了保险行业的发展。截止2016年，我国人身险、产险保险密度分别为232美元、91美元，较海外发达市场相距甚远，甚至未达到全球平均水平。注：中国使用2016年数据，其余国家使用2015年数据；人民币兑美元汇率采用2016年12月31汇率6.937较低的起点也意味着巨大的发

14、展空间，以至改革开放后消费力人口洪峰的涌现以及人均消费水平的提升，能迅速刺激保险消费需求增长。消费力的增长：从国际经验看，当人均GDP位于500010000美元期间时，保险业会经历一个快速增长时期。2016年底，我国人均GDP5.4万元人民币，约7781美元，正是保险购买力和购买意识同增的时间档。人口结构的变化：我国已进入老龄化时代，随着城镇人口的增加、社会主义市场经济体制的不断完善，对人身保障与养老储蓄的需求越来越高。2000年我国65岁以上人口占总人口已达7%，正式进入了人口老龄化阶段。至2016年我国65岁以上人口占总人口比例11%。同时养老金替代率不断下滑，从2001年的73%至201

15、5年的43%，平均每年下降2%，低于国际60%的合意水平。养老、医疗等社会保障压力持续增大，国家保障支出大幅提升，公众个人养老医疗服务需求显著增加，商业养老保险需求增加。人口结构的另一大变化是购买主力人群的集中到来。根据年龄和生命周期理论，最主要的保险购买人群集中在25-45岁，分别对应家庭整体风险保障和养老保障。我国前期生育高峰在1981-1990年，而这部分人群目前年龄27-36岁，正是保单购买需求方。以上因素综合作用下，保险需求曲线不断向右移动。（2）保障需求增强，需求曲线陡峭化人身险产品具有保障和储蓄两大功能，而长期以来由于营销模式和前期计划经济时期形成的社会保障路径依赖，使得人们对储

16、蓄型保险产品的消费需求远高于保障型保险产品。因此在很长一段时间内，人身险组成绝大部分为分红险，普通寿险占比长期维持10%以下。而2014-2015年爆发的牛市行情又助长了投资型保险产品，如万能险、投资连结险。这一番产品结构的变革在2015年达到顶点，当年末代表万能险的保户投资及新增款达到7647亿元，同比增长95%，远高于健康险保费收入，甚至高过普通寿险、分红保险保费收入。然而投资、储蓄对应资产的增值、保值需求，因此当进入2014年利率下滑时，具有储蓄属性的分红类产品销量下滑，人身险原保险保费占比首次降于50%以下。而遭遇2016年股灾后，万能险难以维系高结算利率保费增速放慢，至2017年销量出现萎缩。截至2017年三季度末，万能险业务规模保费占比18%，较去年底下降18pct.。与储蓄型和投资型产品相反的