国内私人股权投资基金市场研究分析报告.docx

1、国内私人股权投资基金市场研究分析报告国内私人股权投资基金市场研究分析报告说明： 1. 私人股权投资概念范围：私人股权投资是资本市场的重要参与者，根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。在本文中指的主是进行产业投资（风险投资和战略投资）的私募股权基金，而并非在证券或股票市场进行投机套利的资金。 2. 主要研究资料为网络、报纸及各类专业著作、报告等二手资料。1.私人股权投资投资概况1.1.私人股权投资释义 私募是相对于公募而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。根据其内涵一

2、般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。 金融市场中常说的“私人股权投资”或“地下基金”，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。 首先，私人股权投资通过非公开方式募集资金。其次，在募集对象上，私人股权投资的对象只是少数特定的投资者，圈子虽小门槛却不低。第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私人股权投资这方面的要求低得多，加之政府监管也相应比较宽松，因此私人股权投资的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报

3、的机会也更大。1.2.私人股权投资发展优势 私人股权投资发展的原因是多方面的，与公募基金相比，私人股权投资具有以下优势：私人股权投资面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；私人股权投资所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性； 在信息披露方面，私人股权投资不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。1.3.私人股权投资兴起 一般上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的

4、影响，并导致股票价格有所变化，这种变化必然改变私人股权投资的投资模式。其中有些私人股权投资可能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私人股权投资转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私人股权投资的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此外，近年

5、来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地，其母公司则是新加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。 在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私人股权投资行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，有3亿元左右人民币自有资产的私人股权投资可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。 实际上，我国快速成长的中小型公司一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风险投资金额已经达到12.7亿美元，而在2002年，这个数据只有4.18亿美元。

6、其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力量。比较而言，外资在项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙牛的投资，以及凯雷集团对携程网的投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私人股权投资所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具有5000万元以上人民币资产。通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。1.4.私人股权投资的投资形式 对于中国的公司而言，实际上是引入海外风险投资者和策略投资者，也就是通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资者。因此，本文所说的私人股权投资主要指私募股权基金。2.私募股权基金（PE）发展状况2.1.私募股权基金(PE)概念说明 Privat

7、e Equity(简称“PE”)在中国一般称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有公司，即非上市公司进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权(如后面将要说到的PIPE)，另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。 广义的私募股权投资为涵盖公司首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期公司所进行的投资，相关资本

8、按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟公司的私募股权

9、投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。 并购基金是专注于对目标公司进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标公司股权，获得对目标公司的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型公司，并购基金选择的对象是成熟公司；其他私募股权投资对公司控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标公司的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。 夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资(如债券和贷款)和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资一般

10、提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。综合比较而言，夹层资本对于丹青山水项目来说更为适用。2.2.PE的种类根据投资阶段和方式不同，私人股权投资基金主要可分为风险投资基金（VentureCapitalFund）、收购基金（BuyoutFund）和直接投资基金（DirectInvestmentFund）等几类。其中，风险投资基金主要投资于成长性公司，待公司升值或上市时再出售而获利。收购基金则专注于收购成熟公司，通过公司重组而改善经营

11、，使其增值后再出售或者上市而获利。2.3.PE的主要特点如下 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资公司的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 一般投资于私有公司即非上市公司，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形公司，这一点与VC有明显区别。 投资

12、期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 PE投资机构多采取有限合伙制，这种公司组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 投资退出渠道多样化，有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。2.3.PE与VC等概念的解析 风险投资（Venture Capital，VC），风靡全球的投资方式。Venture Capital五个阶段的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期无不涉及到

13、较高的风险，具体表现有项目的筛选、尽职调查、后期监控、知识产权、选择技术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管理团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、沟通平台等。在西方国家，据不完全统计，Venture Capitalists（风险投资家）每投资10个项目，只有3个是成功的，而7个是失败的。正是因为这样，在风险投资界才会奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散组合投资原则。“在高风险中寻找高收益”，可以说，VC具有先天的“高风险性”。风险投资的目的不是控股，无论成功与否，退出是风险投资的必然选择。引用风险投资的退出方式包括首次上市（IPO）、收购和清算。目前中国国内风险投资公司进行IPO

14、的退出渠道主要有：以离岸公司的方式在海外上市；境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市；境内公司境外借壳间接上市、境内公司在境外借壳上市；境内设立股份制公司在境内主板上市；境内公司境内A股借壳间接上市；另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市。 PE与VC虽然都是对上市前公司的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下： 很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务

15、，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。 另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私人股权投资”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私人股权投资”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金，主要是用来区别共同基金(mutual fund)等公募基金的。2.4.中国资本市场中的PE机构3.私募股权（PE）投资的模式分析3.1.私募股权投资释义及特点 私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE）是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展资本（Developme

16、nt Finance），夹层资本（Mezzanine Finance），基本建设（Infrastructure），管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO），重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。 翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点： 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报； 没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的公司必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来

17、寻找对方； 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等； 投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。 综上凡是在一家公司上市前所涉及的股权投资都属于私募股权这一投资产业。3.2.私募股权融资优势 对引资公司来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给公司带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名公司或著名金融机构，他们的名望和资源在公司未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。 其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。 第三，在引进私募股权

18、投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。3.3.私募股权融资对象 公司可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但公司应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。战略投资者 是引资公司的相同或相关行业的公司。如果引资公司希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，一般会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，公司未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一

19、步提供资金。 战略投资者一般比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和公司文化上磨合的难度。引资公司要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家公司，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资公司，就可能与引资公司的长期发展战略或目标相左。此外，战略

20、投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资公司需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。金融投资者金融投资者指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资公司有以下三个方面的不同要求：一、对公司的控制权；二、投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）；三、出的要求（时间长短、方式）。 多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与公司的重大战略决策外，一般不参与公司的日常管理和经营，

21、也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对公司真实财务状况的了解。 金融投资者关注投资的中期（一般35年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查公司3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。3.4.私募股权基金的投资模式 私募股权基金投资过程可涉及创业资本投资或杠杆买断交易活动。由证券经纪行

22、或创业公司组织的创业资本投资合伙人有限公司，为新创立公司、或正处于成长初期的公司或正处于产品或服务开发早期的公司筹集所需资金。合伙人一般以资金换取公司的股本权益。数目有限的合伙人从公司所赚利润中获取收益。假如公司经营成功并取得上市资格，数目有限的合伙人便可通过向公众出售所持有的私募股份，把投资和利润套现。进行杠杆买断交易的经理人利用借贷资金购入某公司的拥有权。 在多数情况下，目标公司的资产会被作为收购贷款的抵押品。管理层可运用这一技巧取得控制权，把公司从公众公司转为私营公司。在差不多所有的杠杆买断交易中，公众投资者都能取得高于现行价的溢价。3.4.1.募资模式 私募股权基金资金来源广泛，最大的

23、资金来源是富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 在发达国家资本过剩的大背景之下，投资基金需要在全球范围特别是以中国、印度为代表的新兴市场寻找出路。有关数据表明，2004年亚洲私人股权投资筹集额在60亿美元以上，总投资额超过110亿美元。 私人股权投资基金有其独特的基金募集机制。比如要建一个10亿美元专门针对中国市场的私人股权投资基金，经过路演筹齐资金后，基金就进入了封闭期。基金封闭并不意味着境外投资者已经把这笔钱放到了这个中国基金的账号上，而是给基金管理者一个10亿美元规模的不可撤消的投资承诺。基金管理团队决定投资项目时，才会要求资金到账。3.4.2.投资模式

24、 中国国内上市公司、大型公司投资的项目不乏优秀的公司，但是往往会出现这样一些问题： 中国国内公司投资项目希望是控股，作主的人是投资者，最后结果是投资人累了，管理团队积极性不够；而私人股权投资投资公司一般不谋求控股。公司管理团队有足够的动力，同时有很大的压力。 中国国内的公司投资项目，他们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。殊不知，虽然对公司的控制力加强了，但是公司的经营管理人员没有足够的经营压力和激励机制，经营效果反而不佳。 私人股权投资一般情况下占有公司股份不超过30%，他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与公司的日常经营，但是希望严格控制公司的发展方

25、向。事实上，由于私人股权投资的人员少，尤其是partner这一级别的人员很少，所以他们很少有时间去干涉公司的日常经营管理，据统计，平均每一个partner每周只有几个小时的时间可以去监控已经投资的项目，所以从他们的投资哲学看，他们希望管理层承担足够的压力去经营，同时也给予管理团队更多的激励政策。 中国国内公司投资项目虽然有一整套的程序，但更多的是机会主义，领导拍脑袋，投资的金融工具单一，谈的最多的是行业整合，最后投资的项目也是行业分布广，项目参差不齐，美其名曰是公司发展多元化；私人股权投资投资项目有严格的投资领域、项目的收入和盈利规模、项目发展阶段有严格的规定，在投资前有一整套的项目考察、评估

26、、风险分析程序，并采用组合投资、分段投资、多种股权投资机制来控制未来的风险。 除了一些特别优秀的公司外，中国国内公司投资项目没有严格的投资哲学，看市场机会来了，一窝蜂地投进去，对项目的选择没有经过充分的调研和选择，投资领域多元化，把公司有限的资源分散到不同的行业，连累主业受到巨大影响的也大有人在。 中国国内公司投资项目是实业投资和产业投资。私人股权投资投资项目一般只是金融投资，注重的是未来的投资回报。 中国国内公司投资项目很多是从空白做起，看到了哪一个领域突然之间热起来了，就马上投入巨资建厂房、购买流水线，这种投资非常盲目，可能等到厂子建好，开始销售时，市场已经饱和了；这种投资方式带来的另外一

27、个问题是重复建设多，资源浪费严重。 中国国内公司投资项目还比较注重产业投资，看到哪个产品有机会了，就希望通过对 产业上下游进行投资，打通整个产业链，从而获得丰厚的利润，这种投资哲学也有可取之处，只是中国的公司家往往看到一些机会，就会盲目乐观，从而带来巨大风险。 私募股权投资基金投资一个项目的风险50%以上可以通过投资前的评估和尽职调查找出来，除了几个有限的特例，他们很少在公司的一开始就开始投资，但这时候主要就看管理团队的素质，他们一般在公司进入高速成长期和扩张期时进入公司，通过提供公司发展必要的资金，并提供必要的增值服务，他们会在公司上市后退出套现，因此不会过分关心公司或者产业的长期发展。 中

28、国国内公司投资项目的目的是通过控制优质公司进行资本放大，便于资本运作和市场运作，经常利用优秀公司进行融资担保，为公司未来发展带来很大风险；私人股权投资投资公司的目的很纯粹，是通过投资高成长性公司，推动其快速上市，实现投资的退出，以实现投资的高额回报。 所以中国国内公司投资项目失败率高，而私人股权投资投资项目，尤其是投资处于成长期的项目的那些基金，很少有失败的，年平均回报率高于20%，甚至超过30%。有些顶级的基金号称所有的投资百分百成功，他们都是有成功的案例可查的。 私人股权投资看一个行业是否具有投资价值，是看这个公司在所在的领域和市场内是否处于产业发展S曲线的高速发展期。如果是太早，则整个行

29、业还没有起来，风险太高；如果处于后期，市场没有成长性，利润很低，几大巨头占据了主要的市场份额，公司之间更多是兼并和收购。 私人股权投资投资项目还要看过去3年的业绩和未来3到5家的收入和盈利预测，这中间包含几个目的，你的收入和利润要求够不够?你的成长性够不够?资本进来后是否可以达到所要求的增值? 私人股权投资投资项目还看这个项目是否有足够的竞争壁垒，可以让他领先于其他同类型公司，私人股权投资对项目投资是希望加大项目的竞争壁垒，而不仅仅是投钱。3.4.3.进入模式 增资扩股：公司向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入公司，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。 老股东转让股权：由

30、老股东向引入的投资者转让所持有的股权(一般是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。 增资和转让同时进行3.4.4.操作模式 “我们一般不选择直接投资中国公司的本土实体，而要对公司进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。”凯雷亚洲风险投资基金（Carlyle Asia Venture Partners）董事总经理兼亚洲增长资本团队负责人祖文萃表示。 此即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，其一般操作流程是：境内公司在海外设立离岸公司或购买壳公司将境内资产或权益注入壳公司以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在

31、管制宽松的离岸。 一般离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税。 海外曲线IPO还有很多好处。首先，可以绕开中国国内严格的资本与外汇管制；其次，通过收购、注资、换股，境内公司股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资公司，可享受相应优惠待遇；第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。 除了在离岸设立壳公司，国际私人股权投资基

32、金一般还要在境内设立一个由离岸公司控股的境内外商全资子公司，负责中国国内实际的商业运作，包括与欲投资的中国公司之间签署协议、交易合作等经营活动。有了这些合法化的经营活动，才能使这个外资公司产生源源不断的赢利，并通过“母子”纽带，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。 尽管这种结构安排显得累赘，却能使被投资公司实现海外上市。尤其对于那些受限制行业，这样的构造更是必不可少。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。3.4.5.盈利模式 私人股权投资基金的完美闭环操作，是以股权投资方式进入公司，以其专业技能帮助公司提升内在价值，并实现成功上市；最