石化仓储物流行业中石化冠德分析报告.docx

1、石化仓储物流行业中石化冠德分析报告2020年石化仓储物流行业中石化冠德分析报告2020年6月公司主要业务包括原油码头及仓储、天然气管道输送以及LNG船舶业务，是中石化旗下仓储物流平台。原油码头及仓储业务，维持国内龙头地位，占国内50%左右市场份额，是公司主要利润来源。榆济天然气管线年管输能力50亿立方米，盈利稳定。LNG运输船投入运营，将成为公司利润增量。一流国际石化服务提供商，盈利能力稳定。2015-2019年公司净利润保持稳步增长，复合增速达到4.58%。2019年公司净利润12.84亿港元，保持盈利增长动力。2019年公司原油码头及仓储、天然气管道输送以及LNG船舶业务净利润占比分别为7

2、8%、17%和6%。原油码头与仓储业务：发展良好，居市场领先地位。公司7座国内大型原油码头年吞吐能力2.9亿吨，占我国原油进口量的50%左右，持续多年占国内原油码头龙头地位。公司拥有4座海外仓库，位于富查伊拉油品仓保持高负荷运转。公司原油码头与仓储业务净利润持续提升，2015-2019年净利润复合增速达到8.35%。天然气管道输送业务：榆济管道面临剥离。榆济天然气管线年管输能力50亿立方米，2019年输送天然气39.99亿立方米，基本保持稳定。截止2019年底，该业务板块总资产45.45亿港元，资产负债率43.19%。2019年国家管网公司成立，有意收购中石化冠德榆济线部分或全部资产，公司正就

3、相关协议进行协商。LNG船舶业务：有望贡献利润增量。8艘海外LNG船在2019年投入运营，伴随着运力提升，该业务板块盈利有望持续增长。一、综合性石油和天然气服务商，盈利能力稳定1、一流国际石化服务商，石油、天然气服务齐头并进中石化冠德控股有限公司是国内大型综合性石油及天然气服务商，由中石化石油股份有限公司控股，主要从事的业务包括提供原油码头服务、船舶租赁服务及天然气管道运输服务等。公司是中国石化集团资本多元化的重要代表，在国内原油码头领域处于领先地位，并积极拓展天然气相关业务，全方位打造石化综合性服务版图。（1）中石化资本多元化的重要代表中石化冠德控股有限公司总股本24.86亿股， 由中国石油

4、化工股份有限公司通过中石化冠德国际间接持有 60.34%股份（约15亿股）。（2）公司下设2家全资子公司经贸冠德发展有限公司和冠德国际投资有限公司。主要业务聚焦于石油及石化产品的接卸、储存和输送，液化天然气的船舶运输和天然气管道输送。冠德控股是中石化旗下唯一一家在中国香港上市的红筹股子公司，经过多年发展已成长为具有较强竞争力的国际化一流石化仓储物流公司。（3）原油码头和仓储运输综合服务商中石化冠德已经构建了成熟的海外仓储，海上LNG船舶和国内原油码头项目。公司海外仓储分别位于中东阿联酋富查伊拉，欧洲爱沙尼亚Vesta塔林，比利时Vesta 安特卫普，欧洲荷兰Vesta 法拉盛。四个仓库共有原油

5、储罐161座，仓储容量277.61万立方米。在国内，公司拥有湛江港码头、华德石化、青岛实华、宁波实华、天津实华、日照实华、曹妃甸实华7个原油码头，共37座泊位，年码头设计吞吐量2.9亿吨，成为我国原油进出口的重要保障。（4）8艘自建海外LNG船舶投入运营为提高公司综合能源服务效益，完善石化物流供应链结构，公司于2012年起开始建设LNG大型运输船舶。海外LNG船舶属于合资公司中国能源运输投资公司、联营公司中国东方天然液化气的股权，冠德集团持股比例分别为49%、30%。目前，海外液化天然气船舶项目建设完成，位于澳大利亚太平洋的6艘和巴布亚新几内亚的2艘LNG船舶已全部投入商业运营 。（5）天然气

6、管道业务稳步发展，榆济管线输送稳定根据榆济管道公司官网与2019年报信息，中石化冠德子公司榆济管道公司拥有全长997公里的天然气管线，占中石化天然气管道全长（4600公里）的22%。上游气源地为陕蒙交界的鄂尔多斯盆地，是中石化华北分公司所属油气田。榆济管线覆盖陕西、山西、河南、河北、山东等5省10市，年输送量可达50亿立方米，构成我国中部地区天然气输送动脉。根据公司年报，2019年榆济线天然气运输量为39.99亿立方米。2、公司净利润逐步提升，原油码头支撑盈利（1）公司总体运营情况稳健2019年公司实现营业收入14.47亿港元，同比下降12.58%，收入下降的主要原因为华德石化下属最大客户广州

7、石化炼化装置年内开展计划性检修、榆济管道公司天然气输送量减少。2016-2019年收入逐年下降，主要原因为天然气供应资源不足、全球石化仓储市场需求不稳定。从2017年起，公司LNG船舶业务划入联营、合资公司（中国东方液化天然气、中国能源运输投资有限公司），股份占比未超过51%，因此在合并口径中不计入船舶业务收入。从2019年收入结构上看，原油码头收入，占比41.1%，天然气管道运输业务收入，占比58.9%。（2）公司净利润逐年增长，保持盈利增长动力2019年公司实现合并净利润为12.84亿港元，同比增长1.82%，创近年新高。2019年公司盈利增长主要来源于原油码头和储存业务。2017年起，L

8、NG船舶业务划入联营、合资公司，相关业务盈利在总体净利润中体现为投资收益。3、公司资产情况良好，关联交易收入占比高固定资产及权益性投资占比高。公司2019年总资产156.97亿港元，总负债34.82亿港元，资产负债率22.18%，相比2018年下降5.14个百分点。其中固定资产64.95亿元，占比41.37%；权益性投资（采用权益法的船舶业务和原油码头业务联营、合营公司）66.61亿元，占比42.44%。另有不进行业务划分的公司资产，其中货币现金2.23亿港元，存货0.72亿港元，应收账款0.16亿港元，应收合资公司股息4.47亿港元。目前公司负债主要为应付账款7.63亿港元，借贷25.18亿

9、港元。关联交易收入占比达到90.3%。2019年，公司向关联方提供的提供原油码头及存储服务收入4.96亿港元（4.46亿元，以1港元换算0.9元人民币计算，下同），提供燃料油码头及存储服务收入约5009万港元，提供天然气管输服务收入约7.68亿港元，三项主要业务合计约13.07亿港元，公司主要业务关联交易占2019年公司总收入（14.47亿港元）的90.3%。分业务来看，2019年公司原油、燃料油码头及存储服务关联交易收入合计为5.46亿港元，占公司原油码头收入（5.96亿港元）的91.6%；天然气管输业务关联交易收入合计为7.68亿港元，占公司天然气管输业务收入（8.52亿港元）的90.1%

10、。二、原油进口逐年增长，原油码头业务相对稳定1、原油消费持续增长，对外依存度达到77%（1）原油需求连续增长，需求缺口扩大我国原油消费量维持高速增长，2019年原油消费6.60亿吨，同比增长5.2%，近五年原油消费复合增速4.1%。国内原油年产量1.91亿吨，同比小幅增加1.1%，近五年国内原油生产复合增速-2.9%。原油供需缺口持续增加，2019年达到4.69亿吨。（2）进口原油满足国内生产需要，对外依存度逐年攀升2019年我国进口原油5.06亿吨，同比增长9.5%，近5年复合增速为10.8%。2019年对外依存度76.6%（净进口量/表观消费量），较2018年提升了3.1%，连续3年超过7

11、0%。从进口渠道上来看，我国原油进口主要依赖船舶运输进口。我们测算，2019年通过管道进口原油0.52亿吨，通过船舶进口原油4.54亿吨，占比约90%。（3）进口结构变化，沙特成为我国第一大原油供应国2019年我国主要的五大原油进口国为沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、安哥拉、巴西，其中沙特超越俄罗斯成为我国第一大原油供应国。进口集中度增加，排名前15的来源国进口量占93.62%。全年从沙特进口原油0.93亿吨，占总进口量18.36%；从俄罗斯进口原油0.76亿吨，占总进口量14.98%；从伊拉克进口原油0.58亿吨，占比11.40%。（4）原油港口新建扩建，助力原油进口为了满足国内原油使用需求，原

12、油码头配套建设跟进。我国海上原油进口主要来源于中东地区，通过20-30万吨级的VLCC 超大型货船进行运输，需要配套的大型原油码头装卸或中转。我国大型原油码头主要分布于环渤海地区、长三角沿海及华南沿海。近期新建的原油码头中，码头、仓储、炼油、化工一体化项目配套协同建设，充分利用运输制造优势，集中发展石化产业新动能 。（5）中国石化炼化业务推进，原油进口需求旺盛中国石化炼化能力近年持续增长，原油勘探生产保持稳定，因此原油进口保持高需求。2019年中国石化外购原油加工量2.29亿吨，同比增长0.68%，近五年复合增长率6.73%，占我国总进口量45.23%。2019年中国石化原油加工量2.49亿吨

13、，进口原油加工量/原油加工量比例达到92.04%。2、公司原油码头业务利润丰厚，市场地位领先（1）公司境内原油码头分布广，覆盖我国沿海重要经济带公司7家国内原油码头分布于广东湛江、广东惠州、浙江宁波、天津、河北唐山、山东青岛、山东日照，在我国沿海重要地区均有分布。公司旗下码头为中石化华北地区炼厂、华东镇海炼化、南京及沿江炼厂、中石化山东炼厂、湛江东兴石化、广州石化等炼化企业提供重要的原油供应保障，构建完善的原油码头服务体系。（2）迈向国际化仓储业务，仓库覆盖欧洲多地与中东富查伊拉公司2012年收购欧洲Vesta 仓储公司50%股权，运营位于爱沙尼亚、比利时、荷兰的三处仓库。阿联酋富查伊拉是中东

14、地区成品油集散中心， 2015年富查伊拉的存储仓库投入运行，此后持续保持高负荷运转。（3）公司码头业务利润丰厚，市场地位领先2019年，公司原油码头收入5.96亿港元，占公司总收入41.1%；实现利润12.41亿港元，占比77.8%。公司码头业务部分来自于冠德母公司，部分来自于境内外合资公司。在统计营业收入时仅计入本体收入，净利润则包括来自合资公司的收益。2015-2019年，原油码头板块利润复合增速达到8.35%。2019年受到公司下游最大客户广州石化炼油装置维修影响，原油码头业务量下降。根据2019年10月21日的公告持续关联交易、关联交易及须予披露交易之公告，公司积极推进成本管控和优化创

15、效，更新订立了为期三年的码头服务框架协议，保持中石化、冠德、码头业务分公司的持股模式与业务形式，为持续盈利奠定基础。3、原油码头业务盈利持续提升，国内需求拉动增长（1）原油码头业务位居国内市场龙头地位公司下属联营公司和合资公司的原油码头业务为集团提升盈利发挥重要作用。2019年，湛江港码头、青岛实华、宁波实华、日照实华、天津实华和曹妃甸实华总计码头吞吐额约达到2.53亿吨，同比增长6.75%。公司旗下原油码头业务占我国当年原油进口量（5.06亿吨）的50%，连续多年占领国内原油码头龙头地位。（2）中东仓储高负荷运转，海外业务多头并进2019年下属富查伊拉公司成功完成多项ISO认证，拓展市场竞争

16、力。全年储罐出租率保持100%满负荷水平，储罐吞吐量突破2000万立方米，实现收益2.22亿港元，独占当地油品仓储鳌头。欧洲Vesta 周边油品仓储市场低迷，公司积极采取提质增效措施，有效减少损失。海外仓储发展与市场与国际政治关联密切，公司采取多样措施，平衡海外仓储发展。近期国际油价低迷，全球原油仓储剩余空间紧张，我们认为公司海外仓储业务有望增长。巴淡仓储项目仲裁胜诉。公司在印度尼西亚巴淡岛的投资项目在2019年获得胜诉裁决，公司大多数诉求获得国际仲裁院认同和支持。自2012年经贸冠德收购West Point以来，巴淡岛West Point 工业园区拥有260万立方米油品储罐和码头设施项目，但

17、是由于当地股东原因，该项目一直未有实质进展。裁决后巴淡项目行政开支大幅减少，我们认为有望重启运营。三、天然气国内消费稳定增长，榆济管道线存在剥离预期1、天然气消费稳定增长，榆济线沿线需求旺盛（1）能源清洁化转型拉动国内天然气消费量增长2019年我国天然气消费量3038亿立方米，同比增长8.81%。相较于2010年消费量1112亿立方米，十年间增长近3倍。根据天然气发展“十三五”规划，作为高效清洁能源， 2020年我国天然气占一次能源消费比力争提高到10%，天然气综合供应能力达到3600亿立方米。（2）榆济线沿线天然气需求持续旺盛榆济线管道覆盖陕西、山西、河南、河北、山东五省份，人口稠密，工业密

18、集，天然气消费量持续上升。根据国家统计局数据，2017年五省总消费量达到510.63亿立方米，占全国消费量的21.5%。榆济管道足额保障沿线直供企业用气，助力区域经济发展，10年来，该管道沿线千余家企业、近2亿居民从中受益。工业燃料清洁化、居民用气煤改气的推广为榆济线提供长期的需求支撑。2、榆济管道平稳运行，国家管网集团成立带来新机遇（1）天然气管道业务收入稳定，占公司收入重头2019年，公司天然气管输收入8.52亿港元，占比58.9%；实现利润2.66亿港元，占比16.6%。2015年-2019年，受到上游气源地产量波动的影响，天然气管输业务收入波动下降，但板块收入持续保持公司总收入的58%

19、以上，构成公司重要收入来源。（2）榆济管道收入受上游供气影响，管道升级扩建正在进行2019年我国境内鄂尔多斯-安平-沧州输气管道建成启用，与榆济管道实现互联互通，区域内天然气格局发生一定变化，另外受到榆济管线上游天然气田供应不足等原因，2019年天然气管输量下降至39.99亿立方米，折算每立方米天然气利润0.067港元。目前，管道扩能升级改造项目正在积极推进，预计11月全部改造完工后，每日输气能力将新增1000万立方米。公司预计今后将尽量满足50亿立方米的输送上限。榆济公司总资产45.45亿港元，资产负债率43%。2015年公司以30.76亿港元（25.77亿人民币）收购榆济管道公司100%股

20、权，收购前榆济公司总资产66.95亿港元，负债总额44.69亿港元，收购时市净率PB 为1.38倍。截止2019年底，天然气管输业务总资产45.45亿港元，占公司总资产（156.96亿港元）的28.96%，资产负债率43.19%。以1港元换算0.90元人民币计算，榆济公司净资产23.24亿人民币。国家管网集团成立，为榆济线发展注入新机遇。2019年12月9日，国家石油天然气管网公司成立，中国油气市场深化改革进入新阶段。根据2019年12月10日公司公告可能出售事项，公司正与相关方面协商榆济管道公司部分或全部资产或资产出售事宜。四、天然气进口量持续扩大，LNG船舶业务量增长1、天然气进口快速增长

21、，进口LNG占比走高（1）天然气进口量持续扩大，对外依存度提升至44%根据海关总署数据，2019年我国进口天然气1341亿立方米，同比增长8.1%，近5年复合增速21.5%。随着国内消费量的攀升，天然气对外依存度从2015年的32.0%提升到2019年的44.1%。（2）进口LNG占进口气比例达到60%以上我国进口天然气近年以液化石油气LNG为主，2019年进口管道气535亿立方米，占比39.9%；进口液化气806亿立方米，占比60.1%。由于国产天然气和进口管道难以在短时间内快速提升供给，后续进口LNG将为我国天然气消费的供应提供支撑保障。船舶运输是保障LNG进口的物流关键。（3）中石化积极

22、拓展海外资源，签订长期LNG输送协定中国石化从2011年起先后与国际石油公司合作，投资澳大利亚、美国阿拉斯加、加拿大液化天然气资源，提高中石化国内LNG的天然气供应能力。目前已公开采购的进口LNG长期协议年输送量达到1240万吨，将在20年协议期内稳定供应。（4）中石化下属LNG接收站扩容新建中国石化目前已在青岛、北海和天津三地建成LNG接收站，核准接收能力共计1500万吨/年。为保障天然气供应，满足冬季采暖调峰需求，天津LNG接收站将进行二期扩容。中国石化与浙能集团温州300万吨接收站已开工建设，预计2021年投产。2、8艘海外LNG船舶投入运营，保持长期稳定收入（1）服务液化天然气进口，冠

23、德参股建设LNG船舶为开拓国际液化天然气物流市场，公司2012年启动LNG大型运输船舶项目，投资1.57亿美元参与建设。其中，合资公司中国能源运输投资公司控制6艘位于澳大利亚太平洋的船舶，冠德占股比例49%；联营公司中国东方天然气公司控制2艘位于巴布亚新几内亚的船舶，冠德占股比例30%；上述公司净利润计入母公司冠德的投资收益。2019年，公司船舶业务实现利润8868万港元，同比增长3.1%，2015-2019年船舶板块收益复合增长率20.1%。（2）8艘LNG船舶投入运营，成为长期收入来源公司在澳大利亚太平洋和巴布亚新几内亚的8艘LNG船舶2019年全部投入商业运营。2019年在巴布亚新几内亚

24、的2艘船舶完成17航次，实现利润415万港元，同比减少43.46%；在澳大利亚太平洋的6艘船舶完成78航次运行，实现利润8453万港元，同比增加7.51%。运行初期，运输船舶设备故障多发，公司努力保障LNG船舶的安全平稳运行状态，以求稳定船舶租赁回报。随着国内天然气需求不断上涨，中石化与澳大利亚的20年LNG长期协定为公司船舶业务提供稳定保障。五、盈利预测公司主要净利润由两部分贡献，一是在合并报表口径下的公司主体等，二是收入不列入合并报表下公司下属联营、合资公司，因此对公司进行盈利预测，需要对公司投资收益进行预测。由于港股公司披露口径问题，我们根据可获得的历史数据，对公司分项业务进行收入预测，对投资收益进行营业利润预测。由于2020年原油库存较高，预计公司原油码头及仓储业务收入、毛利率、净利润会有比较明显的增长；2020-2022年天然气管道输送业务收入水平有望回升；船舶租赁业务受制于2020年国内外公共卫生时间影响，运输量下降带来投资收益下滑，但2021-2022年有望恢复增长。