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1、最新保险行业度研究报告保险行业2016年度研究报告前言我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要5-7年才能够盈利，而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配，保险

2、公司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账户，保险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比，需要我们投入更多的精力，走进这个行业，去细细的品味。我们在今年年初的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持：1、综合类、规模型保险公司（国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等）第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。2、银行类保险公司（建信、工银、农银、中邮等）第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，资产累积的速度较

3、快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。3、平台类保险公司（安邦、华夏、生命、前海等）这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。4、合资类保险公司第四类公司过去20年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。5、中小中资保险公司未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。本文的研究思路为先介绍研究方法，然后简单展望

4、2015年宏观经济，最后从保费、投资、资本三因素分析基本面的变化，并对未来行业和政策的趋势进行分析。一、三因素分析法是系统研究保险行业的研究方法1.1 三因素分析法简介保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。图表1：三因素分析法的基本内容QQ截图20141208123627.png (55.88 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:38 上传资料来源：平安证券研究所保费

5、和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能力监管和市场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。1.2 现金流量分析比盈利分析更加重要三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要，之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性比较差，保险公司通过调节准备金和投资收益，可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲

6、真话的数据，透过现金流量，我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响，举个例子2013年中国人寿经历保单满期给付高峰，全年满期给付超过1000亿，大量保单到期结束的同时，释放大量资本，对于缓解偿付能力贡献很大。相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置

7、的结构也能得以体现。1.3 长期看保费滞后投资一年产生变化产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红保险和万能保险构成了保费贡献的主力品种，而保单分红往往在下年度一季度分红，因此上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生较大影响。1.4 实践证明三因素分析法的可靠性从我自身行研的经历看，过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我们顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景，三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情景归结为以下三句话： 加息和通胀对保费不利； 加息对投资不利； 资本大量消耗，保险公司到处融资

8、。二、2017年经济形势展望平安证券在宏观研究方面历来比较注重实用性，2016年宏观经济的变化，基本上与钟伟老师的观点相吻合。由于是行业报告，我们对经济形式的展望只是蜻蜓点水。2.1 对宏观经济和利率环境的判断市场收益率下行是我们本年度策略报告背后的基调，我们认为促使市场收益率下行的因素包括：结构性宽松、利率市场化进程、行政命令等。从国务院态度看，降低融资成本将成为未来2年的政策主流。低通胀对于市场收益率下行起到稳定作用，宏观经济的可操纵空间增加。宽松仍然是2017年宏观经济的主题，这种宽松更多体现为结构性宽松。我们认为目前中国经济面临更多的因素是不平衡造成的，包括经济增长不平衡、地域不平衡、

9、政策不平衡等，因此2017年宏观经济政策的变化更多体现为结构性变化。在市场收益率下行过程中，保险公司相对受益，我们已经完成对美国、日本、台湾、英国等国家保险发展历程的研究，在市场收益率下行过程中，保险公司在保费、投资方面都有相对较好的表现。因此我们认为明年需要抓住有利的宏观经济因素，对保险股要好好进行研究。2.2 政策走势的判断我们认为金融改革将成为明年上半年的主要热点，利率市场化改革将成为促发金融改革的导火线，一行三会金融改革将围绕市场化这一主题，迅速蔓延。保险业定价利率市场化进程加快，证券行业将被允许进入更大的经营领域，信托租赁行业在利率市场化进程中，将加剧行业结构的分化。从某种意义上讲，

10、国有企业改革也是由市场化进程催生的产物，尤其需要关注地方性国企的改革，这或许能够给上市公司带来更多的投资机会。从国企改革的思路看，整体上市、混合所有制、股权激励将成为国企改革的主要内容。接下来我们将具体介绍一下保险行业的发展趋势。三、2017年保费增长更加平稳传统保险渠道主要包括保险公司自建的销售网点、业务员队伍以及依靠保险中介销售保单的行为。我们对新型渠道的定义为基于新技术和盘活传统渠道衍生的销售渠道，主要包括交叉销售、电话销售和网络销售三个部分。3.1 传统营销渠道开门红可期对于寿险而言，传统保险渠道最大的保费来源是银行保险和代理人两个渠道。从2014年上市保险公司的保费节奏看，最晚到20

11、14年11月份，上市保险公司就能完成2014年当年的任务，有些上市公司甚至在2014年10月底就已经完成全年的业务目标。从业务节奏看，上市保险公司今年至少有1个月时间为2015年的开门红做准备，因此我们认为2015年开门红情况应该会不错。从2013年运行情况看，银行保险渠道和个险渠道相对2012年已经出现较大幅度的提升。2013年个险代理人规模虽然相对2012年下降超过30万人，但是个险渠道保费却相对2012年增加665亿。这说明从行业角度看，寿险业务员队伍正在调整，一方面淘汰落后人力，另一方面人均产能得以提升。未来趋势看，寿险业务员人力规模总数继续持平或者呈现小幅下降，这反映了目前保险公司专

12、注提升业务员产能的策略，而改变过去追求规模独大的状况。图表4：历年来个险营销员渠道保费和人力规模扩张情况QQ截图20141208123640.png (35.47 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:38 上传资料来源：保监会、平安证券研究所2013年银行保费在经历两年下跌之后，重新收获失地。银保保费相对2012年同比增长43%，银邮网点超过16万。这一趋势的成立直接导致2014年上半年银行保险保费呈现爆发式增长。但是由于银行保费缴费期短、价值含量低，加之政策对银行保险的限制，我们预计2015年上半年银行保险保费可能出现负增长。图表5：历年来银行保险渠道和网点扩张情况QQ截图20141

13、208123649.png (35.42 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:38 上传资料来源：保监会、平安证券研究所3.2 电销渠道最大程度的节约成本我们将从电话产险和电话寿险两个方面对电销渠道进行介绍。 电话车险维持20%的车险贡献率电话车险最大优势在于营销成本的节约，这也是目前国内主要财产保险公司加大对电话车险投入的主要原因。凡是电话车险和交叉销售做的好的产险公司，其综合成本率越好。平安产险是最早践行电话车险的公司，2007年平安产险获得第一家保险电销牌照，截至2012年有17家保险公司正式开展电销业务。根据中国平安2014年上半年中报，平安电话车险保费164亿，对车险贡献率3

14、1.4%。2013年平安电话车险保费收入319亿，2012年为285.3亿，2011年为222亿，2013年电话车险对车险保费贡献为35.5%，远高于行业水平。2013年太保产险电话车险保费收入115亿，对车险保费收入贡献18%。2014年上半年太保产险电销和网销车险保费收入76.18亿，对车险保费收入贡献为20%。整体看2015年电话车险会继续延续2014年的趋势，从行业数据看，电话车险对车险保费的贡献将维持在20%左右。由于电话车险的客户与互联网客户存在较大程度的重叠，因此我们认为未来趋势看，电话车险的部分客户有逐渐被互联网取代的趋势。图表6：中国平安电话车险及车险保费贡献率QQ截图201

15、41208123700.png (32.39 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:38 上传资料来源：上市公司报告、平安证券研究所图表7：中国太保电话车险及车险保费贡献率资料来源：上市公司报告、平安证券研究所 电话寿险市场呈现饱和趋势根据中国保险行业协会2013年统计结果，2013年全国31家成员公司通过寿险电销座席实现寿险首年年化规模保费107.6亿元，同比增长25.8%；标准保费92.3亿元，同比增长21.7%。寿险行业在职电销座席为5.7万人，同比下降5.3%，电销座席基本处于饱和状态，但人均产能有所提升，为14721元，同比增长9%。目前，电销呼入业务已覆盖全国30个省、自治区

16、、直辖市，电销保费收入前5名的省份分别为广东、北京、上海、江苏和浙江。寿险电销保费增长贡献度排名前五家的公司为平安人寿、招商信诺、泰康人寿、大都会人寿、国寿股份。电话销售的寿险保单价值含量较高，从标准保费/规模保费的比率推算，2012-2013年，该比例在85%以上，这说明电销保单的期交缴费期较长，新业务价值贡献度较高。从电销座席人员的人均产能和件均保费情况看，人均产能接近1.5万/月，件均保费在4000元以上，也说明电话销售的寿险保单价值含量较高。趋势看寿险电销渠道增长前景不甚乐观，目前看座席呈现饱和状态，寿险电销保费增长主要依靠件均保费和人均产能的提升。寿险电销平台投入较大，维护费用较高，

17、难以建立规模保费优势，较低的投入产出比限制了寿险电销渠道的发展。3.3 交叉销售渠道提升空间仍然很大目前综合类保险公司都在推广交叉销售，但是就效果而言，大部分公司交叉销售还仅仅停留在保险产品的叠加阶段，即在销售寿险的基础上，增加产险的销售。这种简单的叠加并不会对销售渠道带来质的变化。但是交叉销售确是盘活存量渠道最为经济的方法，尤其是上市保险公司，动辄几十万的代理人团队，增加交叉销售的规模，能够增加业务员的归属，增强业务员对公司的粘性。交叉销售结合电话车险能够进一步降低保险的综合成本率，这一点在上市公司身上体现的较为明显。图表9：中国平安交叉销售给产险带来巨大保费收入QQ截图2014120812

18、3727.png (46.82 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:39 上传资料来源：上市公司报告、平安证券研究所图表10： 中国太保交叉销售给产险带来巨大保费收入QQ截图20141208123737.png (35.61 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:39 上传资料来源：上市公司报告、平安证券研究所3.4 互联网销售渠道方兴未艾根据中国保险行业协会统计数据，2011年至2013年国内经营互联网保险业务的公司从28家上升到60家，年均增长达46%；规模保费从32亿元增长到291亿元，三年间增幅总体达到810%，年均增长率达202%；投保客户数从816万人增长到5427万

19、人，增幅达566%。互联网保险可以通过自有网站实现，也可以通过中介如电商、专业中介网站实现。从过去三年情况看，自建网络平台缺乏人气和流量，电商平台则为保险公司提供更多的保费贡献。图表11：2011-2013年前12名保险公司年均网站流量（单位：万人）QQ截图20141208123747.png (31.92 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:39 上传资料来源：互联网保险行业发展报告、平安证券研究所3.5 价值回归，保障回归我们认为随着市场收益率曲线下移，2013年以来高现值保单的销售模式将不得持续，因此保险回归保障，回归价值必然成为趋势，虽然2015年高现值保单的情况仍然会得以持续

20、，但是增速会呈现缩窄趋势。随着利率市场化的推进，定价利率市场化将由传统保险产品扩散至所有险种，届时保险的保障成本将进一步降低，保险公司将会根据政策的变化对保险产品进行调整，从而更加重视保险的保障功能，兼顾理财功能。随着政府的宣导以及税收优惠制度的倾斜，养老和医疗产品将会成为保险公司主打产品。虽然2015年保险市场仍然是分红保险一支独大的局面，但是在产品设计方面可能会产生一些明显的变化。尤其是利率市场化产品与互联网渠道相结合，会有越来越多符合大众的廉价保险问世。四、投资注重资产配置，投资收益率将有更好表现4.1 保险投资经历四个阶段，方显投资理念的成熟中国保险业投资理念经历了四个阶段，从2013

21、年开始日趋成熟。投资理念成熟的显著标志是保险公司在投资收益方面更加注重收益的稳定性而非投机高收益，对固收投资理解越发深入，同时从配置角度在风险可控的前提下加大非标资产投资。这种投资理念的变化使得资本市场波动对2013-2014年投资收益的影响幅度逐年减少，从而保障保险行业投资收益的稳定性。4.2 利率下行凸显资产负债管理配置的重要性过去几年我们很少专门撰写保险行业资产负债管理方面的报告，一个核心原因在于过去多年保险保费收入远远大于当年度现金流出，因此现收现付制得以维持，在这种背景下，资产久期小于负债久期并不会影响现金流匹配的安全性。但是2013年以来，随着高现值保单的增加，保险公司退保和满期给

22、付增加，各项费用支出增加，资产负债管理的重要性凸显。尤其是高现值保单久期倒挂问题（资产久期大于负债久期）出现，已经颠覆了我们对传统资产负债管理的理解，久期倒挂对流动性提出更高的要求，资产负债管理更加重要。我们认为保险资产负债管理匹配需要满足两个基本要求： 短期现金流匹配； 久期匹配或者滚动匹配。由于我们在现实生活中很难做到现金流精确匹配和久期匹配，因此实现滚动匹配（水平匹配）成为保险公司资产负债管理最好的模式，即做到未来三年现金流匹配，然后每年保证未来三年现金流匹配。但是我们认为传统的资产负债管理匹配理论仍然难以解决三大问题： 资产风险，即资产的违约风险； 流动性风险，如资产变现、保单集中到期

23、、风险累积、久期倒挂等问题， 再投资问题。我们认为从2015年开始未来的5年时间，保险公司在资产配置方面将会投入更多的人力去研究资产负债管理的模式，预测资产和负债的变化趋势。4.3 现金流量变化对配置和投资的影响我们在前文已经介绍，现金流量分析是保险公司分析的重要部分，现金流量分析比盈利分析更加重要。这是因为现金流的变化不仅会影响公司利润，还会对投资资产的累积、投资行为和资产配置产生重要影响。我们通过对大类现金流支出进行汇总，可以简化损益表。我们将经营性现金流出分为以下三部分： 退保：主要是退保金。 赔款：包含赔款支出、满期给付、分红支出等与保单合同相关支出，不包含准备金提转差变化。 费用：包

24、含手续费和佣金支出、业务管理费等支出。我们将上述三项现金流支出加总，定义为经营性现金流支出，然后计算加总项与已赚保费的比值。从下图可以看出，2008-2012年中国人寿退保+赔款+费用支出在已赚保费中呈现稳定状况，与之相对的是这几年中国人寿投资资产稳定增长。但是2013年由于满期给付和退保的猛增，三项现金流合计消耗已赚保费将近85%的保费，从而留存在中国人寿内部的保费量很少。这直接导致2013年中国人寿投资资产的增长只有3.2%，远远低于保费增速。同时现金流支出比例的增加导致各个分支机构感受到现金流紧张，体现到资产配置上，各类资产的增长规模有限，有些投资经理感觉现金流紧张，没有新资金流入账户。

25、实际上经营性现金流占比提升对于盈利也会产生较大影响，以后有机会我们再具体介绍。4.4 近年来保险资产配置呈现的四大趋势我们在2014年中期投资策略提出了未来两年保险资产配置的四大趋势，目前看这四个趋势仍然持续，但有细微变化。1、定存在投资资产中占比进一步下降我们认为随着市场收益率曲线下移，定存在投资资产中的占比将呈现逐步下降的趋势。从趋势看定存在投资资产中的占比与加息或降息周期呈现正相关关系。未来两年处于降息周期，定存到期后可能再配置于债券、权益或非标资产，因此定存占比呈现下降趋势得以延续。2、固收将呈现两个趋势变化我们认为2015年保险公司固收投资占比将继续维持稳定比例，在此基础上将呈现两个

26、趋势： 公司债/企业债占比将继续提升； 利率债占比较高。一方面随着市场利率的下行，利率债为保险公司贡献更多的浮盈和投资收益，另一方面保险公司会增加对公司债和企业债的配置，从而锁定较高的投资收益。整体看2015年股市投资整体情况可能要比2014年差一些。3、权益投资的弹性将显著增加过去历史经验表明，保险公司权益投资仓位相对市场总是存在滞后性。保险公司本应该在2011-2012年将仓位降至历史最低，但是这期间保险公司的权益仓位一直在10%-12%高位。保险公司本应该在2014年上半年提升仓位，但是到2014年中报，保险公司仓位降至历史地点，这些都在说明保险公司的仓位相对市场具有滞后性。但是权益作为

27、一种配置资产，又不可能降至为零，因此如果我们能够判断出仓位已经降至历史最低点，未来权益仓位上升的空间和速度都会很大，权益投资对投资收益的弹性很可能在2015年释放出来，从而实现权益投资大翻身。尤其在市场收益率下行过程中，往往伴随股票市场的繁荣。4、非标投资增速将放缓截至2013年末，12家保险资产管理机构累计发起设立184项基础设施和不动产债权投资计划，注册规模5818.6亿元。其中，2013年新增注册债权投资计划90项，注册规模2877.6亿元，注册数量和规模相当于过去7年的总和。 截至2013年末，保险债权投资计划平均投资期限7.19年，平均年收益率6.31%。其中，2013年新增注册的保

28、险债权投资计划平均投资期限7.21年，平均年收益率6.59%。截至2014年二季度末，78家保险公司（集团）共投资信托计划739笔，涉及32家信托公司，累计投资余额2805亿元,占当季度末保险行业总资产的2.99%。我们预计到2014年底，非标投资在行业总投资资产中的占比将维持在15-20%之间，以此推算2015年非标投资的增速将呈现放缓趋势，这是因为保险公司不会任由非标资产比例的增长，一旦非标投资资产配置到一定比例，保险公司会控制非标投资资产的增长。4.5 未来5年保险资产管理发展的趋势目前大型保险公司已经开始担忧未来市场收益率下行之后资产配置问题，2013年下半年至2014年，我们能够看到

29、大型保险公司长周期的固收类投资增长很快，这从侧面反映出保险公司希望配置久期更长的固收资产，从而锁定资产收益率，应对未来潜在的利率下行风险。因此我们认为未来5年保险资产管理的方向仍然以长期固收投资为主，包括债券投资，也包括长期非标资产投资，由于集合信托计划的久期较短，再投资风险较大，未来保险资产管理公司主动配置集合信托计划的意愿会下降。就非标投资而言，未来保险公司更希望通过投资数额更大的非标资产来减少非标投资数量。需要支出的是，非标并不是贬义词，非标投资只是固收产品的一种。未来保险资产管理公司将超出保险的范畴，作为泛资管机构的一个重要资产部分，在市场上与公募机构以及其他资产管理机构共同竞争。五、

30、行业资本状况将得以全面缓解我们认为2015年偿付能力整体状况将得以缓解。上市公司中中国平安在拟在港股通过增发募资368亿港元，中国太保2014年8月完成对寿险注资45.756亿，完成对产险注资20.286亿元，保监会已经批准新华保险募集不超过40亿次级债，中国人寿中报偿付能力241%，远高于监管线150%。整体看，上市保险公司的偿付能力在未来两年应该不会出现问题。非上市保险公司偿付能力整体较好，正德人寿、信泰人寿等偿付能力有问题的公司也已经有了初步整改方案，加之资本市场完善，未来保险公司融资门槛下降，保险行业偿付能力整体情况在未来两年将有明显改观。图表17： 上市公司注资/次级债对偿付能力提升

31、比例（单位：亿元）QQ截图20141208123802.png (8.91 KB, 下载次数: 0)下载附件 昨天12:39 上传资料来源：上市公司报告、平安证券研究所5.1 影响资本的因素注资、资本性负债、投资、分红、税收都是直接影响资本留存或增量的重要因素，2011-2012年是保险业资本处于困境的两年，这期间偿付能力的只能通过注资、资本性负债（次级债）来补充，这一时期造成资本压力较大的主要原因： 业务发展较快，准备金快速膨胀； 股债双杀，浮亏造成净资产缩水； 新会计准则推出，保险公司释放利润过于乐观，导致分红和税收支出增加； 会计准则双轨制，准备金和法定准备金之间存在较大差异，导致利润确认越多，分红和税收支出越多，偿付能力越被削弱。2014-2015年投资对资本的影响是正向的，保单大量退保和满期给付使得负债增长的速度放缓，从而减小对资本的压力。保险公司在资本规划方面的经验更加成熟，资本筹集和使用更加具有前瞻性。5.2 偿二代对资本的影响保监会2012年提出偿付能力第二代监管体系整体框架，偿二代的整体框架由制度特征、监管要素和监管基础三大部分构成。第一支柱定量资本要求主要防范能够量化的风险，通过科学地识别和量化各类风险，要求保险公司具备与其风险相适应的资本。第二支柱是在第一支柱的基础上，进一步防范难以量化的风险，如操作风险、战略风险、声誉风