关于企业价值理论的应用研究.doc

1、关于企业价值理论的应用研究文/高静波对一个企业进行投资时，碰到的一个最棘手的问题是如何商定投资价格，通常的做法是需要合理地估价或分析出企业的价值，以此作为买卖双方商谈投资价值的基础。企业价值是什么？企业价值如何进行评估？企业价值与财务会计体系的是一个什么关系？基于企业价值的投资决策的工具哪些？本文拟对上述问题进行研究和探讨。一、企业价值研究公司管理的关键目标是价值最大化，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心，价值最大化原则已经成为公司高层管理团队关注问题的核心，是检验其尽职尽责与行为决策是否符合公司利益的基本依据。2005年8月5日，中文搜索公司百度公司成功登陆美国纳斯达克。上市首日，百度

2、股票狂涨3.5倍，以近40亿美元的总市值超过盛大网络公司，成为国内价格最高的网络企业。谁也没有想到，百度在这个位置上仅仅待了一个周末，便受到了同行阿里巴巴的挑战。2005年8月8日，从业界传出消息，雅虎将雅虎中国所有产业加上10亿美元的现金“嫁入”阿里巴巴，换得阿里巴巴35%的股份。据了解，在并购折价中，包括雅虎中国门户、一拍网、一搜网、3721等在内的所有雅虎中国产业，价格起码在5亿美元以上，也就是说，35%的新阿里巴巴股份，价值在15亿美元以上。以此推算，整个新阿里巴巴的价值将在45亿美元左右，超过了百度的市值，成为国内网络市场新霸主。据了解，由于阿里巴巴和雅虎中国原有业务互补性非常强，合

3、并之后新阿里巴巴的业务将在原来B2B、C2C、网上支付基础上，进一步扩展到搜索、门户、电子邮件、即时通讯等领域，一举成为业务门类最广泛的网络企业。华北制药（600812）作为我国抗生素生产的龙头企业，2004年12月9日被荷兰的DSM公司相中，以3.55元高于目前市价（2.40元/每股）的48%进行参股，我们可以想象，为什么DSM公司要以如此的高价参股呢？肯定是对华北制药内在的价值的重新审视。华北制药公司是国内最大的抗生素生产基地，拳头产品青霉素产量与质量在国内同行业中处于领先水平，抗生素原料药总产量占全国总产量的15%左右，粉针制剂的年生产能力达22亿支，居全国第一位，具有行业的龙头效应。而

4、作为全球500强之一的荷兰DSM公司参股华北制药，荷兰DSM公司是世界上最大的抗生素和维生素原料制造商，拥有国际最先进的青霉素生产技术，给公司后期的发展带来了巨大的推动性。2004年11月份华药集团将其持有的5820万股华北制药国有股以3.55元/股的价格转让给荷兰DSM公司，DSM于1902年由荷兰政府成立,在全球范围经营生命科学和营养品、性能材料及工业化学品。在全世界40多个国家拥有250多家机构和生产基地。2003年其全球销售网络销售收入约80亿欧元,作为全球500强之一的荷兰DSM公司参股华北制药，荷兰DSM公司是世界上最大的抗生素和维生素原料制造商，拥有国际最先进的青霉素生产技术，给

5、公司后期的发展带来了巨大的推动性；该公司在二级市场持续下跌后，投资价值逐渐显现。法尔胜公司(0890)作为中国最大的钢丝绳、钢丝产品制造企业之一，多年来保持着行业龙头的地位。公司产品主要用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、船舶机电产品行业以及邮电通讯、光纤光缆、化工橡胶等行业，属于国家重点扶持的重要原材料金属丝绳制品行业。2000年以后，钢丝、钢绳的需求增长缓慢，市场竞争日趋激烈。公司进一步加大投入，生产销售光纤、光缆、光传送及光传感元器件、新材料制品等，产业结构调整力度相当大，主导产业将逐步转向光通信领域，这为公司由传统行业向高科技行业转型奠定了基础。1999年，其股票基本资料是：总股本：2

6、0,160万股流通股：8,400万股每股收益：0.41元/股（99年）每股净资产：3.81元/股（99年）2002年10月18日发表的法尔胜公司价值评估报告显示，经过评估后法尔胜公司每股价值为20.15元，公司价值为443,805万元。按公司价值构成理论，法尔胜的价值可分解成静态价值和未来成长价值两部分。静态价值为公司现有资产不增长条件下，持续经营的每股预期可维持收益的资本化价值,静态价值等于EPS/r,其中EPS=0.41元，为法尔胜1999年期末每股收益，r=8.8%为法尔胜的股权资本成本。这样，法尔胜静态价值=EPS/r=0.41/8.8%=4.66元。根据已求得的每股公司价值，可以求得

7、法尔胜的成长价值如下：每股成长价值=公司总价值-静态价值=20.51元4.66元=15.85元成长价值代表公司未来业务增长部分的净现值。法尔胜的每股成长价值（15.85元）占其每股价值（20.51元）的77.3%，即公司现有价值的77.3%来自其未来的业务成长。这也正说明公司实施战略转型，介入光通信领域受到资本市场的认可。由此可以看出，认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提，企业价值增值是现代企业经营的核心目标。从这个意义上讲，企业的各级管理人员特别是高层管理团队应该深入了解影响企业及其资产价值的因素，并以对公司价值的影响作为决策的依据。我们如何定义公司价值？公司价值的定义似乎不言自明，

8、就是“一个公司的公正市场价值”。这里需要说明两个基本问题：“公正市场价值”指的是什么？“一个公司”指的是什么？公正市场价值，按照美国国内收入局（IRS）1959年3月将公正市场价值定义为：“公正市场价值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何压力之下做出的购买决策；卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售。而且，双方都对有关的事实有较为充分的知识。不仅如此，法庭的判决也一再反复地申明，假设的买者和卖者能够而且愿意进行交易，对交易的物品以及该物品的行情有充分的信息。”也就是说，公正市场价值是建立在理性买者和理性卖者的原则基础上的。一个公司，是指“假

9、设的理性买者和理性卖者所交易的内容包括公司所有证券持有人的要求权”。具体说来，包括发行在外普通股的价值、优先股的价值、债券的价值以及非公开发行的债务价值，比如银行贷款。许多公司购并时，并非所有的证券都发生易手，比如一个公司的公正市场价值为3亿元人民币，其中2亿元代表普通股的市场价值，1亿元代表银行贷款的市场价值。最终可能的交易中，购买者也许会按照2亿元购买公司的股票，并承担银行贷款的归还，这样，该公司的交易价格好象是2亿元。然而，这并不意味着该公司的价值是2亿元，因为在这个过程中，2亿元仅仅是为购买公司的普通股所支出的，银行仍然保留对该公司现金流量的部分要求权，这一要求权的市场价值为1亿元。所

10、以，公司的总价值仍然是3亿元人民币。一个公司的价值是指公司所有证券的公正市场价值，而不仅仅是权益类证券。因此，企业价值将成为企业管理的核心目标和管理决策的关键依据。在现代市场经济中，至少两个方面的因素增加了认识价值的难度：不仅有形的实体有价值，无形的东西也有价值；有形和无形资产的价值都处于不断变化之中。企业价值评估就是的研究就是要解决这些价值认识上的困难，对包括公司的各种资产以及公司作为整体的价值做出恰当的估价。二、企业价值评估方法体系研究公司的股票市场价值与财务账面价值经常背离，单从财务报表不能有效地评估企业的内在价值。1991年第四季度美国20家上市公司股票市场价值与账面价值详见下表：公司

11、名称每股账面价值每股市场价值比率业务领域巴尔帝摩供电供气公司25.6030.001.17电力、天然气爱迪生集团20.2524.001.19电力、天然气、热爱迪生俄亥俄公司16.8020.001.19电力美国供水公司18.1523.001.27水南方公司21.9528.001.28电力美国电力公司23.0530.001.30电力加利福尼亚供水公司20.7528.001.35水太平洋供电供气公司18.4529.001.57电力、天然气卡罗来那电力公司29.3048.001.64电力爱迪生底特律公司19.4032.001.65电力英特尔公司22.0043.001.95集成电路制造太阳公司12.582

12、5.001.99计算机系统戴尔公司11.2527.002.40微机制造苹果公司14.8053.003.58微机制造基因科技公司8.5534.003.98生物工程艾伯特实验室7.8054.006.92保健用品宝蓝德国际公司10.0083.008.3微机软件开发王氏实验室0.312.909.35微机制造NOVELL公司3.8545.0011.69高性能微机网络微软公司7.75102.0013.16微机软件开发结果显示，对于公用设施经营企业来说，没有一个公司的市场价值与账面价值的比率大于1.65；而对于高科技企业来说，这一指标没有一个公司低于1.95。微软公司的这一比率达到13.16。企业是市场经济

13、中的一种特殊商品，其价值是由多种可变要素构成的，核心是企业长期产生经济价值和盈利的能力，因此，企业价值评估的主要内容包括有形资产和无形资产的评估，企业历史的经营情况分析和未来的市场条件、增长潜力及盈利能力的预测。关于企业价值评估的方法有很多种，比较常用的方法有三种：（一）收益现值法收益现值法着重于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景，未来的投入和产出，各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。评估基本公式为：评估价值=前若干年各年收益额*各年折现系数+（以后各年的年金化收益

14、/本金化率）*前若干年最后一年的折现系数收益现值法的应用需要确定三个关键指标：收益额、折现率和收益期限。收益额是指企业未来收益的预期值，是通过预测分析获得的，收益额的构成包括企业所得税后利润、企业所得税后利润与提取折旧之和扣除投资额即自由现金流量、利润总额。收益额的选择必须与折现率的选择保持一致。折现率与利率不完全相同，利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资金本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用用途没有直接联系，折现率则与资产以及使用者使用效果有关。一般来说，折现率应包含无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率。无风险利率是指资产在一般条件下的获利水平，风险报酬率则是指冒风险取得的

15、报酬与资产的比率。收益期限可以根据企业的永续经营特征或经营合同期限确定，永续经营一般测算未来5年的收益进行折现，5年以后采取年金法预测并折现。（二）市场比较法市场比较法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法。股价的高低反映了投资人对企业未来的收益与风险的预期，反映了资本和获利之间的关系。因此企业股票的市场价格就代表了其价值，市场比较法依据企业的估价（上市公司）或目前资本市场上同类企业的股价作比价标准，确立目标企业的价值。在实际操作中，除目标企业本身是上市公司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算。市场比较法有两个基本前提假设，一是有效市场假设，而是公司之间的可比较性。按照最为广泛公认的定义，一个有效的市场是这样一个市场，证券的市场价格反映出所有公开的信息。有效市场假设将市场分为三种形式，即弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。弱式有效市场是指所有过去的交易信息，包括价格和交易量的数据，都反映在证券目前的市场价格上。半强式有效市场是指所有公开信息都反映到市场价格上，这种公开的信息包括所有的公司公