集成电路市场投资策略分析报告.docx

1、集成电路市场投资策略分析报告2017年集成电路市场投资策略分析报告图表目录表格目录第一节 对全球集成电路景气复苏的补充分析和说明一、资本支出：最新财报显示5强之外资本支出或超预期从资本支出和供需角度深入分析，得出结论认为全球集成电路产业或在2016年底触底复苏，其核心假设为2016年全球资本支出同比将显著上升。下面梳理了全球主要半导体厂商2016年最新财报的资本支出情况，我们认为，截止目前，除5家主要厂商以外的资本支出或超预期。本文首先从设备厂商应用材料（Applied Materals）的财报来回顾全球最新季度的资本支出情况。应用材料主营前道工序中沉积和刻蚀等核心设备，2015年占全球半导体

2、设备19%市场份额，蝉联龙头地位，具有相当代表性。应用材料2016财年第二季度由于目前新订单太多，工厂已满载。本文整理了应用材料该季度业务明细，寻找全球半导体设备订单和B/B值陡升的原因。表格1：应用材料（Applied Materials）最新财报分析资料来源：应用材料,北京欧立信咨询中心投资者目前知道，应用材料第二季度的主要订单来自于平板显示领域（OLED）和闪存领域（NAND），投资者尚未注意到的是逻辑芯片及其他设备订单增长7.35%（根据占比计算得出），且半导体设备未出货订单占比49%。本文进一步梳理了全球前5大半导体厂商最新财报的资本支出。其中Samsung资本支出下滑符合预期（全年

3、预期资本支出下滑14.8%），Intel和tsmc资本支出增速暂不及全年预期。结合上面的分析，我们认为值得注意的是，在Intel和tsmc资本支出同比下滑的背景下，应用材料逻辑芯片及其他设备订单增长仍增长7.35%，全球半导体其余企业的资本支出或明显好于预期。之前全球半导体主要咨询机构认为除3家主要半导体厂商以外，其余厂商2016年资本支出或同比下滑10%以上，但从目前最新财报的情况来看，情况或许要乐观许多。表格2：全球前5大集成电路企业最新财报资本支出资料来源：北京欧立信咨询中心另外，ASML（主营核心前道设备光刻机）在第一季报中展望，第二季度客户将会采用公司最新的浸润式机台来准备10奈米的

4、量产，同时，许多客户也持续投资28奈米制程设备，预期第二季的营收将有强劲成长。我们预计，2016年二季度全球逻辑芯片设备资本支出将持续上升。二、Fabless库存水平：已降至2年低位，预计Q3见底着重探讨了IDM、Foundry企业的历史和当前库存水平，得出结论认为Foundry库存已消化至历史平均水平，而IDM企业仍然处于高位，全球集成电路短期衰退见底尚需2-3个季度的库存调整。由于IDM主要以Intel、三星等主要产品为PC芯片和存储芯片的企业为代表，其下游领域衰退程度较深，复苏时点亦较为滞后，因此本文主要以Foundry及其对应的Fabless的库存水平作为验证景气变化的指标。这里本文添

5、加了Fabless企业的历史和截止2016年1季度的库存水平，作为对Foundry库存水平的补充说明，更具说服力。观察图1，全球Fabless的库存周转天数已经下降至2014年Q2以来的低点（2014年Q2正值上轮半导体周期高点），配合Foundry的情况，可以得出结论认为全球集成电路过剩库存消化情况良好。目前全球半导体销售额月同比增速仍然衰退，考虑到大部分Fabless和Foundry企业库存周转天数在30-50天左右，因此本文认为，产业库存将持续消化至Q3，才能迎来景气复苏的确定性信号。图表1：Fabless企业库存水平已下降至2年低点，预计Q3见底资料来源：Bloomberg，北京欧立信

6、咨询中心另外，投资者建议披露详尽库存周转天数，以方便深入了解和观察，本文特将Fabless和Foundry库存周转天数用表格形式陈列如下：表格3：Fabless和Foundry自2010Q2的库存周转天数列表资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心三、汽车电子、服务器、游戏和存储领域为当前集成电路需求增长主力诸多投资者对集成电路产业下游需求较为关心，本文认为，大部分投资者或咨询机构对下游市场需求的了解程度不如全球领先Foundry、Fabless等企业，因此更应关注全球集成电路企业的资本支出行为，以提前判断景气趋势。本文仍然将当前按照下游领域区分的集成电路产业销售额占比及增速情况列举如

7、下，供投资者参考。本文梳理了全球主要集成电路企业当前的业务转型方向以及对未来下游需求的展望，认为，至2018年，汽车电子、IOT设备、虚拟/增强现实和人工智能将可能成为下一组“bigthings”。观察当前下游市场销售额的情况（图2及表4），智能手机占比最大但是增速已下滑至2.37%，游戏增速最高但占比过小，值得注意的是服务器和汽车电子IC占比合计17%且增速仍达11%，成为当前拉动集成电路产业需求的主力。图表2：按照下游领域区分的集成电路产业销售额占比情况（2015年），%资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心本文认为，本轮全球集成电路景气复苏有较为明显的下游市场需求增长阶段分化。

8、以上下游市场的分类未细分至新兴领域如IOT、虚拟/增强现实和人工智能，当前增速较快的领域并不意味着到2017年Q3后仍然保持较高增速，我们仍需紧密跟踪下游新兴领域的产品创新、技术成熟度和出货情况。表格4：游戏、服务器、汽车电子和存储领域为近4个季度拉动集成电路需求的主力资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心第二节 国内集成电路的历史估值和海内外比较本节首先回顾2015年以前国内集成电路各产业链环节的估值变化，将其与海外对比以了解海内外集成电路估值的历史差异，并比较了2016年海内外集成电路的预测估值，以了解当前海内外的估值差异。2016年预测估值的市场基准时间为2016年3月30日。

9、 一、国内集成电路估值：整体估值上升，中枢不明显由于国内集成电路产业链企业上市时间较短，尤其是Fabless、上游设备仅有5年的估值历史，部分企业甚至2013年才上市，其估值明显受到近2年股指影响，与海外比较的参考性较低，本文主要回顾和比较IDM和IC制造的海内外估值。国内Fabless代表企业包括欧比特、北京君正、中颖电子和艾派克，上市时间3-5年，估值比较参考性较低。Fabless企业5年市盈率整体呈上升趋势，均值达到95倍（若剔除2015年，均值67倍），尚未形成估值周期和特征。类似的包括国内上游设备，代表公司仅为七星电子，上市时间5年，市盈率估值呈上升趋势，5年均值104倍（若剔除20

10、14、2015年，均值47倍），市净率相对稳定，均值4倍。图表3：国内IDM市盈率历史均值57倍资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心图表4：国内IDM市净率估值存在5年周期资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心国内IDM企业代表企业包括晓程科技、台基股份、士兰微、上海贝岭、苏州固锝、华微电子、同方国芯和杨杰科技，其中一半企业具有10年估值历史。国内IDM估值较大受到2009年和2014至2015年股指影响，除此以外其市盈率在35-81倍之间波动，均值57倍，市净率在1.6-6.0之间波动，均值3.9倍。国内IDM市净率估值周期在5年左右，市盈率整体偏好向上，不具有有明显估

11、值中枢。图表5：国内IC制造市盈率历史均值47倍资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心图表6：国内IC制造市净率估值存在3年周期资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心国内IC制造代表企业包括太极实业、长电科技、晶方科技、华天科技和通富微电，其中一半企业具有7年估值历史。国内IC制造企业估值若剔除2014-2015年和个别企业异常值影响，其市盈率在22-71倍之间波动，均值47倍，市净率在1.4-3.8倍之间波动，均值2.7倍。2010年后，国内IC制造上市企业市盈率较为稳定，市净率则具有明显估值中枢，周期在3年左右。二、海内外比较：Foundry/OSAT、IDM、Fabl

12、ess估值差递增如前所述，由于国内Fabless、上游设备上市企业少、时间短，其估值与海外市场企业的对比参考性较低。国内Fabless历史估值高于北美、台湾市场135%和327%，2015年由于A股股指表现远好于海外，国内企业估值更高，2016年预测估值回落至历史水平。图表7：国内Fabless2016年估值为海外5倍，历史估值参考价值不大资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心第三节 估值差异的产业背景：国内集成电路产业的竞争力趋势本文将影响上市企业估值水平的外部因素分为产业特征、市场交易特征和财务特征。产业特征包括该国家/地区的宏观经

13、济、产业链的增长水平和盈利能力；市场特征包括投资者风险偏好、流动性特征等，而财务特征包括折旧/摊销会计处理、所得税率和财务杠杆等。中长期而言，行业的生命周期阶段和景气程度决定了行业内企业的收入和盈利增长水平以及整体估值水平。如果要探讨解释海内外IC产业估值差异，那么了解和分析国内集成电路产业当前阶段和景气程度便十分必要。一、国内市场空间：预计年均增速10%自可追溯的2004年起，国内集成电路市场规模（内需）占比全球规模便一路上升，2004年占比仅17%，到2015年已达38%，考虑到2015年美元兑人民币汇率上升，国内集成电路市场规模全球占比或已达60%以上，中国已成为全球电子产业、集成电路产

14、业增长的领头羊。对于国内企业而言，内需替代空间巨大。图表8：国内集成电路市场规模（百亿元）全球占比或已达60%，内需替代空间巨大资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心观察国内集成电路和全球集成电路需求同比增长可看到，国内内需增速长期大幅超过全球水平，在全球需求衰退时，中国内需仍然强劲。全球和中国集成电路市场需求增长的差距随着中国产业规模占比提升越来越小：国内集成电路市场规模全球占比已达60%以上，全球需求情况很难不取决于中国市场，这也是众多海外企业产能转移国内的原因之一。当前全球集成电路产业处景气底部，2015年全球增速仅3.06%（另据Gartner统计，2015年全球半导体总产值衰退2.3

15、%），国内增速下降至6.1%，我们认为未来3-5年国内市场增速将继续领先全球。考虑到我们在上篇报告中预计2017年全球集成电路景气将复苏，我们认为未来2-3年国内需求增速将维持在10%左右。图表9：预计未来2-3年国内市场需求增速将维持在10%左右资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心二、国内供应商销售额：预计25-30%增长，国产替代将现分化相对于集成电路市场规模，国内集成电路产业的销售额（或国内企业产值）增速优势更加明显。2004年国内集成电路企业销售额全球占比仅4%，到2015年已经达到20%。从销售额（或产值）规模角度来说，自2010年起，其全球销售额占比以每年2%的速度上升至今，中国

16、已经成为全球集成电路制造的重要组成部分。图表10：国内集成电路销售额全球占比以每年2%上升资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心除2009-2010年以外，国内集成电路企业销售额同比增速远高于全球水平，两者差距至少12个百分点。2015年国内销售额增速达到20%，全球仅7%，由于产业景气下滑和国内新增产能减小等原因，2015年国内销售额同比增速与2014年持平，未能继续上升。考虑到未来3年国内将陆续新建数座晶圆厂，累计投资将达2400亿元以上，产能将从2016年陆续释放，我们预计国内集成电路企业销售额增速将维持在25%-30%，至2019年。图表11：国内集成电路企业销售额增速未来3-5年将持续上升资料来源：Wind，北京欧