1、中国客车行业分析报告完美版中国客车行业分析报告完美版 (此文档为 word格式,可任意修改编辑!)2016年 2 月 目 录 一、新能源客车和出口是客车行业主要利润增长点 3 二、新能源客车 2015 年翻倍增长,一季度是起点 4 1、2014 年下半年地方补贴政策集中出台 4 2、国家对 2016-2020 年新能源客车补贴缓降保证了利润率 6 三、中国客车公司是全球视野配置资金的必然选择 7 1、中国客车公司竞争力来自于单人产值与劳动力成本的比较 7 2、出口业务毛利率高,业绩贡献显著 10 3、亚非拉等发展中国家是中国客车公司的广阔市场 11 4、以宇通为代表的中国企业发展快于海外竞争对
2、手 11 四、国企改革助力国有客车企业加速增长 12 1、金龙汽车:国企改革最佳标的,向上弹性最大 12 2、宇通客车:全球资金配置的客车龙头 12 3、中通客车:受益山东大市场和国企改革的区域龙头 13 4、安凯客车:国企改革提升公司治理水平 13 5、松芝股份:客车用空调行业龙头 13 一、新能源客车和出口是客车行业主要利润增长点 出口客车和新能源客车占所有大中型客车的销量份额不断提高,预计 2015 年出口和新能源客车贡献利润占到全行业的一半以上。客车行业的利润率呈金字塔分布,价格越高的大中型客车利润率最高,最近三年来看,新能源客车和出口销量占比越来越高,由于新能源客车和出口的利润率显著
3、高于平均水平,这两部分贡献的利润也大幅增长。二、新能源客车 2015 年翻倍增长,一季度是起点 1、2014 年下半年地方补贴政策集中出台由于地方补贴到位较慢,2014 年前 11 个月的新能源客车销量不及市场预期,增速一般。2015 年是本轮推广周期的考核年,据我们调研,部分未正式公布政策的省份的地方补贴也已经到位,多数地方补贴政策能在 2015 年完整执行,是 2015 年新能源客车翻倍增长的重要动力。由于现阶段新能源客车成本尚处于高位,仅有国家补贴不足以覆盖额外费用,地方政府补贴成为制约新能源客车推广的重要因素。2、国家对 2016-2020 年新能源客车补贴缓降保证了利润率 四部委在本
4、轮推广周期结束前一年公布了 2016-20 年的补贴政策意见稿,2016 年补贴持平或略降,总体补贴实现平缓梯度退坡,政策延续性强。我们推断,正式补贴政策也会在近期发布,从而避免了上一轮推广周期结束后出现的政策真空,提振车企加大新能源客车投入的信心。新意见稿中引入”单位载质量能量消耗量”,旨在引导车企重视新能源客车载客行驶效率,而非单纯通过加大电池容量来提升续航里程;另一方面,意见稿首次明确了售后保修及车企作为动力电池回收主体,我们认为,这两个变化对行业的可持续发展具有重要意义。三、中国客车公司是全球视野配置资金的必然选择 中国客车行业的出口竞争力在全球范围内具有持续性,已经摆脱了低级的价格竞
5、争,无惧人民币汇率上升,出口逐年增长,上升到非常强的产业竞争力范畴。1、中国客车公司竞争力来自于单人产值与劳动力成本的比较 客车生产自动化程度低,是劳动密集型产业,人工成本占比高。借助中国这一全球最大的客车市场,中国客车公司迅速实现了全球最大规模销量,整体生产效率(人均产值)与海外差距不大,而劳动力成本优势显著。EvoBus 是欧洲第一大客车厂商,由奔驰和凯斯鲍尔合并组成。与国内四大主要上市客车厂商进行比较,我们得出趋势性结论:在亚非拉等价格主导市场,中国客车企业优势明显出口持续增长,而 EvoBus 的出口出现下滑。主要原因是 EvoBus 的人工成本高,产品主要集中在高端,单车售价远高于中
6、国客车公司。注:为便于进行趋势性比较,欧元对人民币汇率统一为 1:8,下文同。2、出口业务毛利率高,业绩贡献显著 出口产品毛利率高,改善车企盈利能力作用大。3、亚非拉等发展中国家是中国客车公司的广阔市场 从全球市场来看,中国客车行业出口的空间还非常广阔,中国 2013 年大客车产量仅占全球市场的 23%。以客车行业毛利率最高的大客车产品为例,2013 年全球大客车产量为 34 万台,其中亚太区产量为 24 万,而中国产量仅为 79 万台。亚太区人口密集,与中国的物流距离和文化距离都比较接近,非中国的亚太区客车产量为 16 万台,占全球大客车产量的一半,是中国客车行业出口的重要市场。我国客车出口
7、目的地主要集中在南美、中东、非洲、东南亚等地区。近年来宇通、中通、安凯等连续斩获海外业务大订单。我国客车企业走向海外的竞争对手,主要是奔驰、MAN、沃尔沃等一线客车厂商,以及马可波罗(巴西)等当地厂商。中国客车企业在海外市场的定价一般比一线品牌低 20%30%。4、以宇通为代表的中国企业发展快于海外竞争对手 宇通客车背靠中国大市场,实现规模效应确立成本优势,迅速扩大海外市场,发展速度快于主要海外竞争对手。从近 10 年来的数据来看,欧洲厂商如 volvo、daimler 等大型汽车集团的客车业务盈利能力较差,以宇通客车、巴西马可波罗为代表的聚焦客车业务的厂商盈利能力较好。欧洲厂商 volvo、
8、daimler 客车业务近几年增速较慢,收入规模停滞不前,且客车业务占集团收入比例不足 10%,导致集团对客车业务重视不足,这可能是其盈利能力较差的原因。2005 年至今欧洲厂商收入稳定,相比较而言,宇通客车、巴西马可波罗聚焦客车业务,依赖各自本土市场需求扩张,收入稳步增长,使得盈利能力明显优于欧洲厂商。四、国企改革助力国有客车企业加速增长 国企改革实现管理层与股东权益的统一,管理层改善公司管理动力足。客车企业市场程度高,是各地国企改革的先行标的,金龙汽车、中通客车、安凯客车已经开始进行改革,整个行业的效率将有显著提升。以金龙汽车为例,福汽集团直接持有公司 34%的股权,同时通过增发(预案已经
9、公布,正在实施中)引入福建省国资委下其他几个集团(如交运集团、投资集团等)成为主要股东,预计增发全部完成后,福建省国资委持有金龙汽车上市公司股权达到48%,拥有绝对控制权,大股东整合提升上市公司盈利能力的动机问题得到彻底解决。新管理团队将在产销研各个方面进行全面改革以改善公司经营。1、金龙汽车:国企改革最佳标的,向上弹性最大 公司更换实际控制人和董事长之后,内部变革的进度和深度超出市场预期,未来盈利空间大幅提升。公司国企改革进度和深度超出市场预期。公司在新能源客车方面开始发力增长,预计 2014、2015 年销量分别为 3000 台、6000 台,销量结构改善和管理改善带动毛利率大幅上涨。公司
10、是市场忽视的新能源汽车投资最佳标的,2015 年业绩向上增长弹性最大。公司是国企改革最佳标的,第一轮变革是更换大股东和董事长,已经显著提高公司管理水平,业绩开始加速增长,更深层次的改革是下一阶段关注重点。受制公司分散的股权,子公司各自为战导致公司空有销售规模而盈利能力差。我们认为,福汽集团入主和新董事长上任后,将持续提高上市公司对下属子公司的控制力,推进集团层面的采、销、研平台整合,从管理上大幅提升毛利率。2、宇通客车:全球资金配置的客车龙头 公司新能源客车技术领先,预计 2015 年销售新能源客车 12 万辆以上,是全球资金配置的客车龙头。维持“增持”评级,上调目标价至 34 元。2014
11、年完成收购精益达 100%股份,零部件采购成本降低,业绩增厚显著;2015 年新能源客车销量预计增加 60%以上,贡献业绩增量。全球资金配置的客车龙头,沪港通开启海外资金配置渠道。公司始终是中国客车行业的龙头,我们预计公司 2015 年新能源客车销量增长 60%,在 12 万辆。三大优势确保公司新能源客车市场领先地位:研发优势:我们预计公司 2015 年推出多款新纯电动客车,覆盖公交、商用阶段等领域。公司大力参与国家电动客车电控与安全工程技术研究中心建设,在新能源客车的标准制定、测试规格标定等方面都有较大话语权。品质优势:从供应商管控、到生产管理,公司体系优势明显。销售渠道优势:公司客车渠道国
12、内领先,覆盖 25 个省市,对于公交这一特殊市场,渠道的重要性高。创新经营助力新能源客车推广。公司成立租赁公司拓展新能源客车新市场。充电桩配套及售后一体化服务降低新能源客车使用门槛和维护风险。3、中通客车:受益山东大市场和国企改革的区域龙头 实际控制人参与增发,加大公司控制权,国企改革预期提升。山东省地方补贴落实,2015 年销量翻倍确定性高。上调目标价至 20 元。由于公司部分重点销售区域新能源客车补贴政策在 2014 年 Q4 才推出,新能源客车销售低于预期 12%。2015 年各地政策全年执行,新能源客车销售料将加速,且 2015 年是公司国企改革元年,治理改善空间大,受益新能源客车和出
13、口的持续增长,2015 客车行业估值中枢上移至 20 倍,公司体量相对较小,新能源客车占比高于行业平均。临沂、潍坊等公司重点区域地方补贴 2014Q4 落实,山东作为经济大省,补贴力度大。预计 2015 年新能源客车销量在 3500 辆以上,相比 2014 年翻倍增长。由于现阶段新能源客车成本尚处于高位,仅有国家补贴不足以覆盖额外费用,地方政府补贴成为制约新能源客车推广的重要因素。另一方面在沙特等海外市场,公司销售、服务网络布局完善,以高性价比持续扩展市场份额,出口销量增速预计在 20%以上。2015 年业绩增长确定性高(扣除 2014 年非经常性损益)。我们认为,定向增发提高国资委控股比例是
14、公司改革第一步。类比其他汽车企业国企改革路径,我们推测,公司下一步改革措施包括但不限于继续增资提高股比、混合所有制改善激励、国资委放权提高公司经营自主权等,公司经营效率改善空间大。4、安凯客车:国企改革提升公司治理水平 预计 2014 年实现扭亏,国企改革初见成效。2015 年新能源客车和出口需求增长,公司业绩持续增长确定性高。我们推测,江汽集团整体上市后对公司市值、业绩的考核激励都有新的标准,管理层改善治理动力高。据江汽集团整体上市公告,公司管理层持有江淮汽车的股权。公司新能源公交尤其是混合动力公交推广进度不及预期,受益新能源客车和出口的持续增长,公司 2014 年实现扭亏业绩基数较低,我们
15、测算 2014-17 年的复合增长率为170%,新能源客车和出口助力公司业绩反转。预计公司 2015 年新能源客车销量实现倍增,达 2500 辆,占比提升至 30%(2014 年测算占比为 16%)。我们估计,公司新能源客车毛利率高于传统客车 5%以上,销量占比提升对业绩贡献显著。据供应链调研,我们测算公司 2015 年出口订单维持 20%以上的增长。改革初见成效,计入新能源客车补贴后,前三季度公司客车业务毛利率为 15%,同比提升 4 个百分点。2014 年是新领导班子改革第一年,公司主动放弃低毛利率订单,全方位加强成本管控,公司公告预计实现扭亏,2015 年公司盈利能力仍将处于上升通道,业
16、绩拐点确立。5、松芝股份:客车用空调行业龙头 公司受益纯电动客车行业高速增长,增发募资投入新能源客车空调产销研,将持续强化公司在该领域产品和市场的领先地位 2015 年是新能源汽车政策大年,公司直接受益纯电动客车空调需求爆发,募资加强新能源客车空调产销研,行业龙头地位得到进一步强化。公司是客车用空调子行业的龙头,纯电动客车空调技术壁垒高,毛利率高,公司利润对应销量规模的弹性大,公司增发募资 10 亿扩大新能源客车空调研发生产销售端的投入,强化行业龙头优势。董事长出资 2 亿参与定增锁定 3 年彰显公司管理层对公司未来发展的信心,公司在下游公交公司的话语权比较高,通过指定空调购买的方式获得足够强的市场地位。公司面向轨道交通用空调一直在布局中,并且延伸进入新能源乘用车用空调市场,利润增长空间打开。市场担心公司未来的利润增长空间太小,我们认为公司在技术研发方面的优势足够,可以通过横向拓展获得更大的增长。
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