新财富分析师峰会资料中信证券团队的郤峰实录.docx

1、新财富分析师峰会资料中信证券团队的郤峰实录【郤峰】非常荣幸有机会在这里跟大家做明年市场展望的交流。我的这个题目叫纵横时空，穿越洪头。 我们先做一下回顾。这五年来其实我们每年都在展望，研究过很多问题，从中国的资本周期、政策周期、产业进步，解决失衡的方向，都研究过很多。但其实从概率统计上来讲我们的成功率并不高，只有50%。这是为什么？因为我们研究的很多问题现在依然存在，在经济的发展过程中依然存在。这说明第一个问题是什么呢？经济的调整非常缓慢，但市场预期波动是巨大的，这种预期可能造成了市场比较大的波动。 第二，涉及到问题就是A股市场策略是谁做的？因为我们发现我们在做展望的时候，2006年底展望200

2、7年是正确的，2008年底展望2009年是正确的，但是我们2007年底展望2008年大方向看错了，2009年底展望2010年，主题方向看对了，但是结构看错了。这说明我们展望成功的时候，往往是第二年和第一年的趋势没有发生重大的变化。 所以，我们看它会不会发生变化，这个重要的时点在哪里？对中国来讲，最大的政策变量、拐点有可能在两会后，这决定了国内产量周期。从国际上看是在2、3月份，11月份、12月份到1月份，西方经济很多处于假期的状态，所以趋势都不是很明显。所以拐点经常会发生在3月份，从国内外两个角度来看的话，这个导致我们在11月份和12月份做展望的时候经常看不清楚。 未来从什么角度去展望这个市场

3、？我们提出是从价量分析这个角度。什么叫价量分析？价是指的美元周期下利率、汇率、商品流动的规则。量的周期是指产业周期下，传统产业和新兴产业的周期。像2009年市场基本上围绕着价格周期来的，美元下跌、股票估值上升，全球资金流向新兴市场。所以2009年看美元就可以，体现在A股上就是估值上升，体现在股票内部就是行业垄断，投资失重。 但是2010年有变化，因为国内在调控传统产业，大力的刺激新兴产业，所以导致了传统产业的估值处于一个下降的通道中，但新兴产业估值一升再升。 这两个博弈之后，为什么投资者判断非常困难？因为这两年不是处于一个完整的有经济趋势，有价格趋势，或者有政策趋势的过程中，而是经常在变，在变

4、动的过程中有经济文化基础。所以很多人感慨2009年投资难。所以我们是围绕着价量分析这两个模式来。 这个分析有什么好处呢？我们分析这个市场的时候，很多人从经济周期出发。但从经济周期出发有个难题是什么呢？市场是宏观经济的晴雨表，你从经济周期出发的话，它是滞后的指标，是确认的指标，不能作为领先的指标。 第二，总量指标没办法直接对应到股票上面去，对应不到行业上面去，这是我们过去几年做策略最大的一个难点。 还有是从流动性出发。流动性出发主要集中于国内的流动性，但A股市场这种失衡的结构又导致它跟国外的流动性相关很大。比如说我们A股占的比例是什么呢？50%，再加上一些相关的投资品，那可能达到70%。所以它是

5、一个跟经济、跟国内的流动性一致的市场。所以，我们要从国外流动性传导同国内政策变量对产业周期的影响，这个二元去出发看A股市场。 如果从这个角度来讲的话，那看未来市场走势有什么样的判断呢？ 第一，我们认为明年的市场仍然是处于调节与多空的阶段。所以现在市场是非常复杂的，看多也可以、看空也可以，区别是你把哪个强调的多一点，我们认为未来的市场要看好，而且我们要比其他投资者领先半年，怎么做到这点？从哪个角度去进行的，我们是纵横两个方面，纵向的话就要解决好转型期通胀关系，横向来看取决于中美之间的大的战略贸易。 我们讲投资中国也好，对冲中国也好，至少要求我们在其中一个方面占有很大的优势，这个很重要。 从我们资

6、产周期的定义来讲，未来最大的变量，最关键的变量实际上就是通胀和利率的演变。我们从资产周期定义，把它定义我们资产处于第四个阶段。我们为什么要做这个资产周期的定位呢？因为经济预期的变化波动是比较大的，但资产定位是可以避免投资者从极度乐观转向极度悲观，可以避免我们犯这个错误。所以我们经济周期的定位对应到资产周期上面，第一个阶段我们讲的是降息开始，从降低利率，这个时候债券就开始涨了，股票和商品还在跌。 第二个阶段就是降息到底部，那股票就开始涨了，这一轮商品和股票基本上是同步的。 第三个阶段是三个市场都在涨； 第四个阶段，就是面临着通胀快速上升，政策预期慢慢发生变化。 所以这个时候是债券市场在开始下跌。

7、但是，股票和商品市场仍然是资产周期这一块偏好的。 那现在来看，其实就是商品，尤其是国内的商品受到周期、预期的调控，应该是短期受到回调，但是大的方向应该还是处于逐渐上升的态势。 我们研判未来的股票市场，其实还是看通胀的上升速度有多快，上升的过快的话，政策肯定不得不大幅收紧，最后可能就是股票也涨不动了、商品由于抗通胀可能还好一点，最后就是到了现金流亡的时代，所有的资产都在下跌。 所以我们讲未来的市场可能第一个关键的就是我们通胀预期，这个通胀预期体现着我们目前的经济预期通胀，它是这么一个关系。 第一，中信宏观组对明年的经济四个季度预测分别是8.9%、9.3%、9.6%和10%。如果按照这个态势的话，

8、那市场会很好。但不一定，这里面有条件，这个条件就是通胀上升的态势。投资者可能最担心的就是通胀，因为它直接影响到政策调控，流动性预期的变化，这个流动性变化还不是全球流动性变化。 我们对明年通胀预期是3.5%4%，现在市场上平均预测可能在4%，明年一季度我们预测4%左右，悲观一点的预测可能在5%左右。短期来看的话，11月份我们在11月初上调了CPI，目前市场预期基本上在4.8%5%左右。对这个问题怎么看呢？这个问题其实上是对应了我们市场上很重要的价格体系的规则。如果通胀是有趋势的话，那现在只能对应的抗通胀的品种，但是这个过程中可能夹杂着政策调控的因素，所以抗通胀品种并不是一个很好的选择标的。这个问

9、题就是说通胀是不是有趋势？如果政策预期不调控的话，它应该是有趋势的，如果政策预期调控了，它会不会变的难以控制呢，我们觉得这个需要考虑到国内和国际。 因为这一轮的通胀主要是国内的产品价格上涨，这个不像2008年，2008年基本上是原油从90多元冲到147，这个是输入性通胀，而且国内的调控政策对它没有什么手段。 这一轮我们认为通胀压力是比较小的，但是国内来讲的话，国内对农产品调控应该是相当有经验的，所以我们不认为未来通胀会处在一个不断恶化的趋势过程中。我们判断11月份的通胀，很可能低于目前市场预期。这是第一个因素。 第二个因素，是从横向来看；横向来看怎么判断美元流动性对全球资产的影响？A股市场在全

10、球资产周期中的定位，以及全球资金流向。在2009年我们写过很多这样的报告，现在来讲对美元流动性的判断是非常复杂的，为什么复杂呢？因为它走的不是完全经济问题。我们今年市场跟美元的相关性在急剧下降，因为今年美元的很多流动性是由政策博弈来改变的。一季度丰田事件；二季度欧债危机；三季度美国军演，四季度人民币问题。 我们现在来看，这个怎么判断？美元上涨主要是三种情况导致美元上涨，一个是全球资金回到美元资产上面去。第二种是跟经济周期相关的，跟经济周期相关不是美元好经济就上涨，它是跟经济周期有关系，你看它是资本推动的周期，如果是资本推动的周期，一般是经济好、美元是下跌的，因为这个是通胀的全球流动性供给的角色

11、。但是回到技术推动的周期就不一样了，这个时候美国是技术的先导者、领头羊。所以在这个过程中，财政政策、货币政策开始收缩，但是没有关系，市场很好，全球资金都会去美国搞技术方面的革命。 那还有一种是什么呢？就是政治博弈。政治博弈今年应该是比较多的，但是政治博弈来讲，现在美国主导政治博弈，全球各经济体也是面临比较大反对声音。所以美国明年想完全靠政治博弈改变全球资金流向，也比较困难。所以这个困难就体现在我们刚才对通胀的判断上，其实它很难有一个趋势作用。我们只能说判断它出了什么因素之后，我们有一个应对的策略。所以明年我们如果按照这个时间周期去定位的话，一季度还是强调在人民币汇率上面，那二季度的时候它会不会

12、重新像今年这样对中国搞环岛战略，就是亚太地区，这个影响到全球资金。会不会影响到全球资金从新兴市场撤出，这个还需要再判断。 那可能还有一个超预期的因素，就是我现在可能市场上关注的比较少。就是说美国这一块明年对双赤字的改善情况，一块也是有一定的可能，比如加大高科技产品的出口，政府支出这一块，量入为出。如果是在第三种情况下的话，那很可能美国指数走向反周期，如果这样的话可能对商品市场影响比较大。因为商品市场主要看三个因素，货币、流动性和经济需求。未来的商品主要影响指标，就集中到经济需求上面去。因为经济需求的波动不会很大，现在从产出缺口的角度来判断的话，从供应过度到供应不足，这个时间应该是非常漫长的。所

13、以就会导致商品的价格也会非常缓慢，很可能就是保持长时间波动。 这个过程中最好的方向就是中美两国之间博弈不是很强，实现合作，这个合作体现在几个方面：一是人民币仍然在升值，他给中国买很多高科技产品，这个情况是最佳的，这个会导致资金会持续流向新兴市场，中国的市场，然后又迎来一波行情，这是从横向的角度来看。 从空间的角度来讲的话，未来市场能走多高、跌多深？我们是给了一个预测的方法。 首先来看业绩，我们对明年的业绩增速预测是22%，往上有6%的提升空间，往下是7%的下调空间。业绩的波动，经济进入了一个平稳调整期的时候，业绩的波动不会很大。那未来就取决于估值。估值怎么变化？估值的变化是从大的资产角度进行比

14、较的。基准利率未来即使调到三点多，那国债的收益率可能就是四点几到五，这个是完全可以支撑资本市场15%左右的估值。这个市场下跌的空间我们并不是很悲观，如果按前期2300点来算，那明年的业绩增长20%的话，这个底线在2700点左右。但是上行的上线它可能取决于我们未来对价格趋势这一块的几个综合因素的情景分析，这个到二季度的时候需要重新审视。 对明年市场的判断，从策略角度来讲的话，结论不是很重要，因为它主要是一个应对策略。所以什么很重要呢？就是我们如何建立一个策略时间表的这个问题。从策略时间表最短期来看的话，12月初就是中央经济工作会议和通胀数据，通胀在12月中，我们觉得可能会低于预期。中央经济工作会

15、议是在12月5日12月8日召开，这个大家比较关注的就是信贷数据，信贷数据我们觉得7万亿很重要。往后比较重要的事件就是“两会”，在这个过程中，还有是新兴产业政策时间表，因为新兴产业的“十二五”总体规划已经出台了，未来各部委、各省市出台相应的规划时间，在出台相应的规划之前，可能媒体这一方面可能会大力报道，这是一个不断博弈的过程。所以这个时间点可能对于我们结构性机会很重要。然后到二季度末应该是美国货币政策预期的重新调整。这个一季二度到二季度之间，可能伴随着美国政治博弈方向而变化。所以现在来讲，应对策略的时间表是非常重要的。这是我们对第一个问题市场趋势的判断。 第二个问题，对行业结构的判断。 因为讲完

16、第一个问题之后，实际上我们策略分析师面临很尴尬的情况，为什么很尴尬呢？因为它涉及到策略分析师的职责，策略分析师到底有什么用？我们讲市场四大盈利模式。 第一大模式是改变公司管理层创造财富。 第二大模式是沿着产业发展路径等待价值的实现，这个需要对产业发展前景和过程非常了解才行。 第三种盈利模式是利用创造市场的趋势去赚钱。策略分析师可能只在这个过程中起到作用。 第四种盈利模式是利用价值和价格的偏离，用公平交易。这里要求我们对估值，或者说对信息处理能力的模式非常先进才行。策略分析师在A股市场上只是做了周期的定位。刚才第一篇讲的，定位出来的结果就是不会有趋势，这个趋势代表什么意思呢？就是价格驱动了，它可

17、能不会像过去4年这么强。现在市场上对策略关注以来，从2006年以来是资本推动的周期，2006年2007年我们当时搞行业轮动，先推房地产、推金融、钢铁、机械、资产注入，经过了2006年、2007年到了2009年一个浓缩的周期，我们把这个归结为行业轮动，2008年主要是资本推动模式的终结，所以这个时候就靠常规调整。 对未来策略这一块，我们也是认为传统的调节，行业轮换这种投资模式已经不是主流的投资模式。什么是未来最重要的投资模式？就是你能不能穿越宏调周期找到成长股，这个需要你对技术发展非常了解，找转型股的周期，需要跟上市公司沟通非常密切，甚至你说服他它转型，只有在这种情况下你才能有超额收益。 那我们

18、现在策略能做的就是给你指明在哪些方向，我们认为在未来五年应该是在“十二五”规划，这个是重要的方向，是全面的规划，这个规划41个项目，20多万亿，是在全面弥补过去经济发展过程中失衡的地方。所以我认为这个里面可能有好多机会。 但很多机会投资者也不是说不了解，因为我们今年就在炒这种预期，所以我们把这个过程分为三个阶段： 第一个阶段是什么呢？政策预期比较好，估值上升，但是没有业绩。 第二个阶段是业绩开始释放，估值仍然在上升，而且是以更快的速度在上升； 第三个阶段是泡沫的破灭，这个是标志；这个标志是谁也不愿意去投新兴产业，它的投资增速走过了拐点，这个时候它的业绩很好，但是它的估值泡沫已经开始破灭了，股价

19、开始下跌。这个就像我们现在有些传统产业就是这样，在过去是很好的成长行业，但是现在业绩很好，估值很低。 那么我们现在应该是处于第二个阶段，我认为明年应该处于第二个阶段，寻找业绩的释放路径。 寻找业绩的释放路径，跟我们策略研究有什么关系呢？这个是自下而上的选择，跟行业分析有关系。以前寻找成长股，一个是适合时代的需求；二是具有竞争的壁垒；三是有稳定的现金流；四是优秀的管理层。 那我们想，现在从策略角度关注就是关注几种模式，这几种模式可能成为业绩释放的领先指标，而且这几种模式可能是说业绩释放上比较靠谱。 一是跟需求相匹配的产能能够释放。 二是上市后能够迅速收购其他企业； 三是超募资金进入领域能够起到协

20、同效应 四是强制标准或产业补贴使得需求大幅提升。 五是依靠一个大企业集团模式容易复制，迅速扩张。 这是我们未来寻找成长股的路径。 这个路径体现在我们规划中可能需要关注这几个方向。 “十二五”发展分成三个层次： 一是总体规划；二是专项规划；三是区域规划。 第一个规划就是保障房，这个我们预计是2.7万亿，现在也有领导在提明年就搞1000万套，这个我觉得需要解决资金问题。 第二个是定义投资，我们觉得这一块是2万亿左右。 第三个是污水处理，基本上是能力翻番，这是新提的一个方向。 第四个是脱硝； 第五个是节能服务。 因为以前的节能环保中节能设备和节能材料强调的比较多，现在节能服务业提到一个比较高的层次。

21、 然后后面的话还有节能补贴，核电、快速铁路，农田水利建设，高端装备制造，这个都是我们未来许多成长股的一个比较好的舞台。 我们从产业预期来讲的话，我们预计未来战略新兴产业节能环保第一个，然后是新能源汽车、高端装备制造、最后是信息技术、新材料和生物这么一个顺序。 在“十二五”规划当中最后还涉及到区域问题，大家炒区域是投资概念，未来可能需要跟产业相结合，我们认为在未来各省市报的区域振兴计划和规划里面，强调的产业方向是不一样的，这可能为未来的投资提供了一定的参考。当然这里面投资规模最大的前景，最能持续的我们觉得还是每年投资有1万亿左右，连续搞好多年。这是我们对规划方面的判断。 那其实还涉及一个方面，就

22、是说传统产业怎么办？传统产业怎么投资？首先我讲一下传统产业怎么投资。未来我们是穿越宏调周期找成长股，那并不是说我们只找成长股，那是不是传统产业股票就没有机会了呢？不见得是这样。我们列了美国80年代的情况，以及成功的成长股基金经理经验启示。 在80年代的时候，其实和我们现在关注的问题都一样，美国基金经理非常关心M1、M2，非常关心是否加息，非常关心美元的涨跌，这跟我们目前关注的问题是一样的。所以彼德林奇的经验很有代表性，他是1969年入行，70年代经过两次石油危机，经历过水门事件，所以我们关注的问题，是这个基金经理经历过的。彼德林奇说他找成长股不是不碰传统产业，而是依照价格底线碰，但不是长期持有

23、的战略。 还有一种是找转型，如果我们把80年代美国的行业指数拉出来比一比，哪些产业最高，可能很多投资者都会非常惊讶，因为居然是钢铁指数涨的好，一是它的价格足够低，美国钢铁从1块钱开始涨，在这个过程中他成功实现了转型，我们目前来讲的话，应该讲很多传统的股票也很便宜，但是它未来能不能实现这个转型，这个很重要。那转型主要是从几个方面去判断： 第一个是外在的刺激。这个跟赤字管理的经验是相一致的，因为央行这一块赤字管理经验，就是说资金进来给一定的利息。但是从其他部委的层面来看，他可能就认为我们能不能学习美国90年代把资金引导到新兴产业里面去，但是现在从国家战略角度有一定的风险，这个风险是什么呢？万一让外资控股，这个很麻烦。所以未来国家宁可刺激新兴产业，而不能把行业置于外资企业之下。 第二个是央企内部的整合；未来整合的方向就是资产的证券化，央企和民企的合作。一个是涉及到资产证券化方向。2007年搞资产证券化就让资产注入，现在是不行了，把传统产业收进去估值不认可。所以未来新兴产业是一个方向，往这边靠。 另外是产业整合，这个涉及到央企和民企。所以这两块我们讲这个是涉及到传统这一块的，这里面有些股票估值可以从15倍提升到20倍，这个空间非常之大。 刚才涉及到两个问题，就是我们对明年市场主要的判断。我们觉得还是以结构性的机会为主。 最后希望大家能够在明年投资中投资愉快，谢谢大家！