amaranth基金案例分析.docx

1、amaranth基金案例分析金融工程案例分析褪色的不凋花 -Amaranth基金之死一公司背景与案例分析1.Amaranth基金简介Amaranth基金于2000年成立，他成立之初是一种多种策略的对冲基金，专注于可转换债券、兼并、收购、重组、公共事业等方面。与1998年名声大震的对冲基金长期资本公司一样，其总部位于美国康涅狄格州格林威治小镇，该镇被誉为对冲基金的“硅谷”，与纽约和伦敦被称为三大对冲基金之都。但不幸的事，amaranth基金也难逃与长期资本公司一样倒塌的命运。2001年安然公司倒闭，这给能源市场留下了一个巨大的真空，所以2002年amaranth基金将其投资的领域延伸至了能源行业

2、，考虑到能源市场的高度波动性，他们仅将这一领域的风险敞口控制在其资本的2%左右。到了2004年，该基金核心技巧领域的投资，比如可转债的套利等的回报不到4%，所以公司决定将更多资源投入能源领域。因此聘请了一名来自德意志银行的天然气交易员Brian Hunter，这位明星交易员在该事件中扮演了关键角色。此人身高两米，喜爱法拉利和宾利，财大气粗，心高气傲，但他确实交易经验丰富，交易风格执着，他的到来迅速激活了amaranth的盈利能力。2005年一年，Brian Hunter在天然气期货市场的套利就为公司带来了超过10亿美元的盈利，而他本人也得到了7500万美元的奖金并获得了更大的交易权限，因此也变

3、得更加的心高气傲。到了2006年8月31日，amaranth基金的总资产达到了96.68亿美元，员工400多名，成长为了全球第39的对冲基金，然而在接下来的20多天中，他却戏剧般的损失了六十多亿，最终破产。2.事件时间表2006.9.21将能源资产出售给J.P.Mogan和Citadel投资公司2006.9.21共计损失43.5亿2006914一天损失5.6亿2006夏天（6,7,8月）扳回20.94亿2006.5损失9.74亿3.天然气期货市场简介天然气市场有自己的与众不同之处。天然气占美国所有能源消耗的22%，超过60%的美国家庭都使用天然气来供电供暖。除家庭外，天然气在各行各业也有举足轻

4、重的地位。78%饭店，51%医院，59%办公室，58%的零售物业都使用天然气。接下来介绍一下美国天然气衍生品的交易市场。美国的天然气期货市场主要有纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）。这两家交易所之间竞争激烈，但二者的合约在功能上是一样的，其中纽约商品交易所的天然气期货合约价格被广泛的作为天然气的基准价格，且在持有到期的时候需要进行实物交割。而洲际交易所则不需要实物交割，只需按NYMEX的的结算价从财务上进行结算。所以实质上二者的功能是一样的，其最大的不同在于，NYNEX是场内交易，受到诸多监管，而ICE则是场外交易，监管程度小得多。天然气的价格变化是很有特点的。首先短期内，天然

5、气的供给价格弹性非常小，比如价格升高会鼓励生产，但短时间内难以发现新的天然气井，就算发现了也需要时间才能供应到市场。另一方面，天然气的需求价格弹性也是非常小的，因为天然气是一种必须品。正是因为供求的弹性非常小，导致了天然气价格波动性非常大，所以会鼓励投机，助长了市场的扭曲。天然气的价格的另一个特点是，在夏季，天然气的需求较小，因此价格也较低，在冬季，天然气需求旺盛，因此价格也较高。形象的说，天然气期货的价格曲线类似于一个sine曲线，呈波浪状，如下图该图显示的是2006年8月31日这一天，不同到期日的期货价格。X轴表示不同到期日的期货合约，Y轴表示每种期货的价格。比如，06年10月到期的期货合

6、约在这一天的价格为6美元，06年11月到期的期货合约在这一天的价格为8美元。一般来说，天然气期货市场将冬季定义为11月-3月，夏季为4月-10月，所以这个图非常明显的显示出天然气期货价格冬季高，夏季低的特征。更进一步，当天然气期货价格上涨时，冬季的期货合约有着更强的需求支撑，因此价格涨幅相对于夏季的合约的涨幅也就较大，因此在价格上涨时冬季合约与夏季合约的价格差一般是扩大的，如下图。这一特征也为amaranth基金之后的价差套利策略奠定了基础。pricetime冬季合约夏季合约4.Amaranth的交易策略在此，我们仅分析2005年和2006年的策略。2005年：运用看涨期权多头对气候下注。在2

7、000年到2004年5年间有四年，天然气的价格在冬天都是上升的，因此，首席交易员Brian Hunter买入了大量的天然气虚值看涨期权。上半年1-6月，天然气充足，价格保持平缓，该赌注看似会失败，然后到了8月末，飓风Katrina和Rita相继而来，引起天然气供应大幅下降，需求则大幅上升，天然气价格暴涨，此时amaranth购买的天然气虚值期权变得极有价值。Amaranth也正是在这一年猛赚10亿，Hunter也拿到了7500万美元的分红。到了2006年，飓风的影响消散之后，amaranth也随之调整了能源策略。公司做初了如下推理：2006年的夏天，天然气的饱和状态会对价格形成一个向下的压力，

8、这种状态持续到2006年冬季寒潮来临时就会消失，冬季的天然气价格就会随之上涨，并且2006-2007年的冬季期货价格与2006年夏季的期货价格之间的价差会扩大。依据这样的推断，公司做出了两种赌注，一种是方向性的赌注，一种是价差赌注。1.2006年amaranth的方向性赌注：期货空头头寸因为预期天然气的价格在春夏会持续走低，amaranth从2006年1月开始便对2006年3月的期货持有空头头寸，在三月份期货即将到期时再做多3月份的期货，将其平掉，同时再持有4月份期货的空头，这样就将三月份的空头滚动到了四月，以此类推再将四月份的滚动至五月，五月的滚动至六月，直至2006年的冬季到来为止。如下图

9、事实表明，在2006年的1月到8月，天然气期货价格确实是一直走低的，amaranth这种滚动的空头策略是有效的，盈利的。 但是这个策略的问题是，amaranth下注太大，他每一月所建立的头寸都比上一个月大，到了8月份，其9月份期货的空头头寸已经达到105000个合约，这相当于全美居民能源消费量的22%。这种巨大的持仓量也引发了我们后面会提到的流动性危机。2.2006年amaranth的价差赌注：多头价差头寸从2006年1月开始，amaranth构造了三个价差组合：非常明显，这三个组合均是买入冬季到期的期货合约，卖出夏季到期的期货合约，因为基于先前的判断，公司认为这两种期货之间的价差会扩大。所以

10、只要冬季合约和夏季合约之间的价差扩大，这三个价差套利组合就会盈利，反之就会亏损。下面我们来看一下2006年1月至9月间这三个组合的价差变化：1月到4月，价差稳步扩大，如此下去年化收益率将达到114%，许多人都认为Brian Hunter能点石成金。此时公司意识到这种盈利是很脆弱的，所以决定进行部分的平仓以减少风险，但是问题是因为amaranth此时的持仓量已经占到纽约商品交易所的60%左右，他难以以一个盈利的价格找到交易对手来平仓。果然到了5月，价差开始下降，公司开始亏损，如果在这一点及时止损损失是11亿，但是管理层不甘心，过去曾经那样辉煌，现在怎能接受如此大的损失，所以公司决定继续持有头寸等

11、待市场环境和流动性改善。由于无法有盈利的退出，amaranth不仅保持了头寸，甚至激进的增加了头寸同时把杠杆从3.83提高至5.53，幸运的是6,7,8月的价差又持续扩大，为amaranth搬回了一成。但是好景不长，进入九月之后，amaranth所期待的飓风并未发生，暖冬气候、供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等多重利空因素的影响，NYMEX天然气期货价格纷纷从高位快迅速大幅跌落，天然气期货0703合约与0704之间的价差不增反降，而且是大幅下降。不利的价差变化是amaranth背上了追加9.44亿保证金的负担，Hunter的头寸不但没赚到钱，还赔的一塌糊涂，最终因保证金不济而暴仓。最终am

12、aranth于9月21日与J.P.Morgan和Citadel投资公司达成协议，将资产组合以25亿美元的价格卖给这两家公司，amaranth最终在能源市场上损失43.5亿美元，总共损失66亿美元，占其总资产的70%，至此这家基金正式关门，400多名员工失去工作，而曾经的明星交易员Brian Hunter也在遭遇多场来自同事的攻击之后雇佣了两名保镖。Amaranth基金失败原因分析到底是什么引发了Amaranth的灾难性损失呢？Amaranth的终结是三个重大的独立因素的结果：不当的风险管理做法造成资产组合过分集中于能源投资；市场价格极大的不利变化；缺乏流动性。1、资产组合过于集中如果仅集中关注

13、Amaranth从2006年1月至8月的资产净值和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、理由充分的天然气策略。除5月和6月的例外情况之外，Amaranth的资产净值在1月和7月之间每月都在增长。在2006年8月末，Amaranth的资产净值为102亿美元，达到公司月末余额的最高值，比2006年1月增加约13亿美元。Amaranth的盈利也很好，2006年1月和8月之间的累计净收入约为25亿美元，当年当时为止的复合收益率超过30%。Amaranth的月度资产净值、首日投资/支取、月末投资/支取和绩效情况：2006年1月至8月（单位：百万美元）月份期初资产净值首日投资/支取调整的期初资产

14、净值净业绩月末投资/支取期末资产净值1月8464868550544-19189042月888478890357-12791213月9123-389086264-10992404月92381992561241-173103255月1034715510502-1135-4893196月92972749571633-31101737月101735210225-46-56796118月9611399650635-5610228与1月的变动11001324合计5932493-1302资料来源 Amaranths CP Leverage Funds Due Diligence，prepared by JP

15、Morgan Chase & Co. (Permanent Subcommittee on Investigations, PSI Report, Exhibit List: Hearing on Excessive Speculation in the Natural Gas Market, July 25 & July 9, 2007)但是，策略的判断不应只看盈利和收益率，资产组合所固有的风险也应考虑。尽管Amaranth公司聘用了12名风险经理，他们也采取了大量的日常风险管理措施，比如提交每日头寸报表以及相关涉及损益、VaR、风险溢价、压力测试、敏感性系数、杠杆系数、集中度和行业敞口的报

16、告，Amaranth还是出现了敞口过大的情况，能源在其资产组合中占有不成比例的权重（56%）。基金创始人Nick Maounis对外宣称Amaranth是一个多重战略的对冲基金，即其资产和策略都是多元化的。然而，事实却是，这样一个多种策略的对冲基金从一个行业栽入另一个行业，只是取决于哪里的前景看起来会最好。将公司50%以上的资产配置在杠杆化的能源赌博中，基金远未多元化，而头脑简单地建立2007年冬季/2006年秋季的多头价差头寸，这样的策略也绝非多角度。Amaranth的投资资产组合：2006年9月投资股权中用于投资的比例（%）能源56信用产品17波动性7多头/空头权益7大宗商品6统计性套利4

17、美国可转换套利2合并套利1合计1002、市场价格超常地大幅变动九月份天然气的波动率从历史上看，天然气期货市场上的价差套利表现都很不错。一般情况下，冬季月的收益率高于非冬季月，而且九月份的天然气价格在未来36个月内都趋于上升，有的合约收益率甚至高达5.73%。Historical Average September Natural Gas Futures Returns（1990-2005）以上是九月天然气期货合约的一般表现，然而2006年却是不同寻常的一年。Natural Gas Futures Returns from August 31, 2006-September 21, 2006可以

18、看到，这个变化是非常戏剧性的，一开始的月份收益率甚至低到-27%。而且冬季月份的跌幅更大，这种变化对于做多冬季月份合约做空非冬季合约是非常不利的。在险价值（VaR）分析会使很多投资者明白Amaranth是高风险投资的事实，根据月度历史数据，公司的VaR值为28%（99%置信水平），这就是说，每100个月中有99个月，Amaranth发生的损失不高于其资产组合的28%，换句话说就是，每100个月中有1个月，公司的损失会超过28%。如果用2006年8月末的数据，Amaranth资产组合的28%相当于损失29亿美元。然而，Amaranth最后在仅仅一周之内就损失了超过46亿美元！根据历史数据计算，这

19、种数量级的月度损失发生的概率是1E-19，换句话说，这种级别的损失每27,400,000,000,000,000年才会发生一次，可惜，这么小概率的事情，它就是发生了！Christopher Fawcett，一家管理资产达43亿美元的英国对冲基金Fauchier合伙公司的负责人，可以说是见证了Amaranth走向高风险的投资人之一。2005年12月，Fawcett从Amaranth基金撤资3000万美元，因为在一次实地拜访中，他发现了至少11条风险信息。在给英国对冲基金Fauchier的投资者的致信中他说，Fauchier愿意支付提前赎回罚金，因为“在我们不希望在对冲基金中看到的每一种特征中，A

20、maranth简直差不多都具有”，包括没有独立的第三方管理人来确认基金的收益、风险管理的监督不善、高杠杆、透明度差、过于自信的管理层、过度依赖局限性的交易策略、会计内控不严、员工可以把公司的费用列入基金的支出。在Fawcett看来，Amaranth的损失“绝不会是不可预见的”。案例中主要就两种风险进行了分析，一种是市场风险，另一种是流动性风险。在衡量市场风险时，Chincarini使用了简单VaR法以及调整了偏度及峰度的VaR法，就2006年8月底的数据进行涉险值分析可以解释Amaranth65%的损失。换句话说，Amaranth一个风险经理使用简单VaR框架进行分析，发生概率在1%以下的糟糕

21、情境可能会造成基金损失最终实际损失的65%。所以，从市场风险的角度来看，Amaranth的能源交易是非常风险性的。但并不能因此就认为他们很粗心，因为，这个基金可能原本定位就是谋求高风险高收益的。另外还有VaR分析无法解释的35%损失被认为是由于Amaranth过大头寸引发的流动性风险所造成的。3、缺乏流动性流动性的定义是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。Amaranth出售其能源资产并关闭基金的决定最终是由于缺乏流动性而被迫作出的。公司不仅疯狂寻找资金来满足保证金要求而且需要资金进行新的投资

22、。正常情况下，天然气价格每一次的上涨都被Amaranth看做买入的机会，但由于要满足巨额的保证金要求，而资产组合变得越来越难以出售，Amaranth已没有能力利用市场中新的交易机会了。这些流动性问题有三个重要的来源。第一，Amaranth在期货市场上的敞口头寸如此之大，以至于没有正常的交易对手能够以Amaranth的盈利的价格来承担这些敞口头寸。第二，Amaranth是投资者巨额净撤资的受害者。第三，竞争对手很快意识到Amaranth无助的境地并毫不留情地利用了这一点。（1） 巨额天然气期货合约敞口头寸2006年的很多时候，Amaranth持有46%至81%的NYMEX最活跃的天然气期货合约未

23、结清权益。同时，在不那么活跃的期货合约上持有类似的巨额头寸，这些合约一直延续至2010年。在短时间内以盈利的价格减仓被证明是几乎不可能的。Amaranth在NYMEX天然气期货合约中的头寸天然气期货合约Amaranth占未结清权益的百分比8月合约469月合约5110月合约6011月合约7012月合约811月合约603月合约604月合约60Actual Positions of Amaranth on August 31,2006测算流动性风险的模型相对市场风险模型较少，一般市场参与者可以用他们的交易量比上相应证券的平均日交易量来进行衡量。一个经验做法是持有头寸的额度在特定时期，比如交易最后30

24、天内，不要超过日均交易量的1/10-1/3。价差交易头寸对30日均交易量占百分比上图的日均交易量使用的是NYMEX的数据，尽管Amaranth的持仓中有大部分是在ICE进行的，相比之下，这些头寸的额度还是极端的大。而且研究表明，以2006年8月底数据分析，未平仓合约数较历史均值较大的合约亏损比例更大，相比标准化的历史均值而言，每10单位超额持仓会导致相应合约收益率下降2.6%。所以说，Amaranth自身超大量的持仓是流动性风险的主要原因，当然，从流动性角度来看，2006年九月份市场的异常情况也是极其不利的。（2）投资者净撤资数据显示，2006年1月至9月，投资者净支取为7.09亿美元。200

25、6年7月，支取金额特别大，达到了5.67亿美元。看起来似乎是聪明的资金知道应该离场而这是有充分理由的，在当年的4、5、6月，Amaranth的月度利润急剧起伏，幅度分别为11%、-24%和17%。使公司免遭更多撤资的是其锁定规定和支取门控规定。（3）竞争对手对Amaranth财务危机的反应Amaranth的流动性问题，由于公司近在眼前的危机造成的市场反应而恶化。当竞争性的交易商风闻Amaranth的财务困难时，他们立即熟练地作出了预见性的反应，调整资产组合，使市场价格大幅地朝着不利于Amaranth仓位的方向变动。在9月15日和9月20日之间，Amaranth由于价差的恶化而损失约8亿美元。公

26、司从其不那么多元化的资产组合中出售最具流动性的资产后，依然不能及时对其他的头寸进行足够的清仓来支付其狂飙的保证金。两点补充：LaR监管者一直强调综合性风险管理方法的重要性。在这个案例中，VaR测算是必要的，但在一个公司的风险管理框架中仅仅只有这么一种方法是绝对不够的。在Amaranth的例子中，VaR只能测算出全球性的风险敞口部分而忽略了流动性风险。这种缺陷是众所周知的，美联储前主席格林斯潘在谈到国际外汇储备的相关问题时也指出过。所以，很多人就想要找寻一种能将VaR和流动性风险测算相结合的综合方法。在这种背景下就有了LaR（在险流动性）。定义：LaR基于一系列交易结果量化了流动性，它表示的是在

27、无需新的资本拆入或不会对市场造成不利影响而使自身指令单蒙受损失的情况下，为使现有头寸在一定信心及涉险值水平下被清偿所需要的高流动性资产的精确额度。任何情况下，如果当时Amaranth使用了VaR和LaR做综合性的压力测试，它隐藏的风险敞口无疑会被清晰揭露。ICEAmaranth在NYMEX对其提出减仓要求后，一方面在NYMEX内减少了合约敞口，另一方面却在ICE增加了相应的合约敞口，它能成功实施这种合约运作的手法而不被发现，因为ICE作为一个不受监管的交易所，没有报告的责任，也不会要求Amaranth设置头寸限额。因此，Amaranth这种做法虽然对NYMEX的头寸限额精神提出了挑战，但是没有

28、违法。2007年秋天，美国参议院和众议院引入了两项议案，使NYMEX这样受监管的交易所和ICE这样不受监管的交易所纳入共同的监管框架之下。如果国会决定有必要制定更多的法规，国会必须确保，这一拯救措施不会比病症更糟糕，因为严厉的法规会使衍生交易远离受监管的交易所，而转向OTC或外国市场。据统计，目前，美国能源交易约75%是在不受监管的OTC市场上进行的，这些市场不会消失的原因是，有太多客户依赖这些市场进行度身定制的合约的交易。但是，国会也要确保重视它希望监管的市场，比如，ICE提供了超过400多种的特色合约，但是大部分合约建仓较少，流动性较差，这类合约可能就没有监管的必要。三、Amaranth基

29、金亏损事件的启示1.人才管理明星交易员 基金公司在倚重“明星”交易员或“明星”经理拚业绩、立信誉、扬名气的同时，也不应忽视团队的力量和智慧。失去“约束”的“明星”交易员和“明星”经理在金融衍生品交易中可以凭借偶然机会把一家基金带到一个令人艳羡的规模，也可以“意外地”将一家“恐龙级”的基金送入火坑。32岁的交易员亨特在2005年的天然气交易中为公司带来了8亿美元，而他自己也可能最多领到了1亿美元的分红。1亿美元相当于华尔街最顶级投行执行总裁3年的工资，这足以让亨特的老同事对其另眼相看。不过这种薪酬体制本身也存在着弊端，那就是促使交易员去冒险。交易员在判断失败的时候可能会倾向于加大赌注，而在对冲基

30、金行业里，他们可以使用融资杠杆。他们在大部分的时间内可以弥补损失甚至取得利润，因为他们需要的只是市场稍微的反转。这正应了一句话，“如果你有1000美元你会输光，如果你有20亿美元，你将赢得整个赌场。” 这是大概率事件，但却并不代表每次都会发生，不过一旦市场出现极端的走势，其后果将是毁灭性的。一旦交易员有了这种冲动，那么公司对于交易员的监管将变得极其重要。2.资金管理去杠杆化在面临市场损失的情况下，如果对冲基金不能满足保证金的要求，高杠杆率会使风险迅速扩散，在市场反向运动的情况下，杠杆的使用又会放大价格的波动。交易员亨特在价差出现亏损的情况下不是马上止损出场或降低持仓量来降低风险，而是提高财务杠

31、杆，通过融资大量增加持仓量最终因巨额亏损和满足不了追加结算保证金的要求而被迫平仓离场。所以应从源头即融资方面对对冲基金加以限制，控制杠杆比例是关键所在。鉴于直接控制对冲基金行为存在一定困难，严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。投资者更青睐于过去显示出优势的对冲基金模式，例如全球宏观策略基金的形式。这类基金只用很小的杠杆并专注于流动性很强的投资。未来，基金应该具有足够的灵活性，能够从仓位上快速转身，利用快速变动的市场动态获利。3.风险管理对冲基金的市场风险可以通过引入VaR方法理念和对VaR方法创新来衡量，包括参数分析法、历史模拟法以及蒙特卡洛模拟法。但VaR方法又无法全面刻画对冲基金面临的风险暴露，而且VaR方法是一种静态度量方法，对冲基金普通采用动态交易策略，单纯的VaR风险度量与管理缺乏完整性和准确性。对冲基金动态风险暴露管理问题给出两点建议：(1)风险转移策略。对冲基金的风险在很多时候是极小概率下才发生的事件，通常称为尾部风险，可以考虑强制对冲基金为此风险购买保险，将风险