山东生鲜行业家家悦调研展望分析报告.docx

1、山东生鲜行业家家悦调研展望分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）正文目录图目录表目录 公司概览：山东超市龙头，胶东网点密集山东超市龙头，门店620家 家家悦：源起山东威海，胶东网点密集，全省门店620家。家家悦成立于1981年，前身威海市副食品公司，1995 年转型从事超市连锁并开设威海市第一家超市“海糖酒站超级市场”；2004年与欧洲最大自愿连锁机构SPAR签约，成为SPAR在中国的第一家成员企业；2015年位居山东省零售企业第四名、超市连锁第一名。截止2016年9月末，公司拥有门店620家，包括79家大卖场、500家综合超市、5家便利店、11家百货、25家专业店；其中胶东地区（

2、威海、烟台、青岛）门店542家，门店数量占比87%，商业收入占比89%。 供应链（供应商资源、生鲜食品、自有品牌等）、仓储物流优势突出。公司与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等2,500+家厂商稳定合作、直接对接200多个合作社及养殖场；2015年自营占比92%、直采占比86%；建立自有工厂、投资联营工厂、建设中央厨房等培育自有品牌，2015年自有品牌占比8.9%。公司生鲜运营能力优于同业，2015年生鲜占商品零售的42.6%（V.S.行业平均30.6%），毛利率15.2%（V.S.行业平均11.7%）。自建区域一体化物流配送中心，拥有3个杂货、5个生鲜物流中心，建筑面积近17万平米，已具备商品2.5

3、小时送达门店的配送能力。 2015年，公司营业收入104.9亿元，同比+6.6%；归属净利润2.5亿元，同比+8.5%。公司预计2016年收入104.9110.1亿元，同比+0%+5%；扣非后归属净利润2.32.4亿元，同比+0%+5%。图1：家家悦营业收入及增速图2：家家悦归属净利润及增速图3：家家悦收入结构图4：家家悦商业收入结构（按地区）上市开启发展新篇，全员大比例持股激励充分 上市推动公司加速山东全省布局、物流及信息系统建设、现有门店升级改造。本次IPO发行价格为13.64元/股，发行9,000万股，共计募集资金总额122,760万元、净额114,428万元，将用于连锁超市建设及改建、

4、生鲜加工物流中心建设、信息系统升级改造项目。表1：家家悦IPO募集资金用途 高管+员工大比例持股，激励充分到位。IPO后，家家悦控股直接持有公司58.64%股权，通过其全资子公司信悦投资间接持有公司7.82%股权，合计控制66.46%股权。公司董事长兼总经理王培桓为实际控制人，间接持有上市公司29.61%股权，其他董事、监事、高级管理人员及其近亲属间接持有上市公司15.39%股权，区域总经理、店长、部门总经理等员工间接持有公司21.45%股权，实控人+高管（及近亲）+核心员工通过家家悦控股共持有上市公司66.46%股权，激励充分。表2：家家悦股权结构表3：IPO后家家悦高管及其近亲属间接持有家

5、家悦股份情况行业分析：山东消费提升空间大，超市全渠道演进山东消费前景：人口大省，消费提升空间广阔 人口第二大省，人均支出水平偏低，消费提升空间大。2015年，山东省常住人口9,847万人，为中国第二人口大省；GDP63,002亿元（同比+6.0%），为中国第三大GDP省；社会消费品零售总额27,761亿元（同比+10.6%）。2015年，山东省人均GDP 64,168元（同比+5.4%），高于全国平均水平49,351元；居民人均可支配收入22,703元（同比+8.8%），高于全国平均21,966元水平；人均消费支出14578元（同比+9.4%），低于全国平均15712元水平；城镇化率57.01

6、%，远低于江浙沪等发达地区。山东省城镇化水平及消费仍有较大提升空间，为省内零售市场未来增长提供支撑。图5：山东省GDP图6：山东省社会消费品零售总额图7：山东省总人口图8：山东省人均GDP图9：山东省人口结构（%）图10：山东与发达省市城镇人口比例（2015）山东超市行业：外资渐退，内资超市蓬勃发展 山东超市行业格局：外资渐退出，内资割据竞争。山东省是外资超市较早进入的区域；截至2016H，大润发在山东有35家门店，主力区域在济南、青岛及部分地级市；沃尔玛、家乐福、欧尚门店分别5、4、2家。部分外资超市因定位偏差、供应链不能适应消费者需求的快速变化、费用管控不力等原因逐步撤出山东或收缩门店，如

7、百盛2014年5月撤出济南、乐购2014年11月撤出山东省、沃尔玛等呈净关店态势。表4：主要外资超市山东门店情况 山东本土超市家家悦、利群、银座、佳乐家等蓬勃发展。目前山东省内主要超市包括家家悦、利群、银座、潍坊百货（旗下中百超市、佳乐家）等。家家悦是山东省内最大的超市连锁，截止2016年9月末，拥有门店620家，包括79家大卖场、500家综合超市、5家便利店、11家百货、25家专业店；其中胶东地区（威海、烟台、青岛）门店542家，占总门店的87%；2015年超市业务（含大卖场+综合超市+便利店）收入92.7亿元（占商业收入的 97%）。利群百货门店 43 家（百货为主，内设超市），门店集中在

8、青岛及鲁东北；2015年超市业务收入39.3亿元（占商业收入的39%）。银座股份拥有门店118家，包括70家综合超市、44家百货、4家购物中心，分布在山东省13个地市和河北省，山东地区集中在济南及鲁西南，另托管银座商城45家门店，2015年超市业务收入35.8亿元（占商业收入的28%）。表5：2015年山东省零售企业十强排名图11：家家悦、利群百货、银座股份营业收入图12：家家悦、利群百货、银座股份超市业务国内超市业态：电商分流，行业洗牌；生鲜聚客，全渠道演进电商分流、增速放缓，生鲜成为聚客壁垒 超市品类已成为阿里、京东、苏宁易购等电商扩大规模、争夺市场份额的焦点。2016年6月，京东向沃尔玛

9、新发行A类普通股144,952,250股（约占京东发行总股本的5%）并获得1号店100%股权；7月，天猫超市宣布启动“双20亿计划”；8月，已纳入京东旗下的1号店宣布3个月内投入10亿元展开价格战，对标天猫超市。Euromonitor统计2015年商超品类电商交易额为2125亿元，同比+41.0%，渗透率6%；预计2020年可达5158亿元，2015-2020年CAGR19.4%，渗透率提升至13.6%。表6：中国商超线上线下整体规模图13：2015年各类商品网络渗透率估算图14：2015年电商超市品类GMV估算 生鲜低单价、易腐烂、短消费半径等天然属性导致电商化难度高，成为商超聚客最后壁垒。

10、生鲜属于生活必需品，消费者黏性高、重复购买率高，吸引资本快速进入生鲜电商领域。 2015年，我国生鲜电商交易规模497.1亿元，同比+80.8%，占农产品零售的1.0%；根据艾瑞咨询的预计，2018年交易规模可达2366亿元，2015-2018年CAGR68.2%，渗透率提升至 2.1%。但生鲜具有保质期短、损耗高、冷链物流要求高等特点，生鲜电商在仓储、分拣与包装、物流配送等环节投入高，持续亏损成痛点。根据尼尔森数据，全国4000多家生鲜电商中实现盈利的只有1%，基本持平的有4%，有88%略亏，7%处于巨亏状态。图15：中国农产品零售市场交易规模及增速图16：生鲜电商交易规模、增速及渗透率 为

11、减缓类标品销售的下滑，集聚客流加强转化，以永辉、家家悦为代表的超市龙 头加大生鲜投入、建核心壁垒。以永辉超市为例，永辉拥有生鲜源头直采（15A：600+人采购团队、70%深度农户直采+30%经销商、农批市场采购）、冷链物流、终端营销（16Q3：全国18个省的167个市区县拥有450家门店）等全产业链运营优势。2010-2015年，永辉生鲜面积占比在40%50%，包括2000-3000SKU，收入占比46%-53%，毛利率稳定在12.5%-13.0%；生鲜占比远高于同行，售价较同行低10%20%，损耗率低46pcts，毛利率高35pcts，净利率约1%。2010-2015年，永辉超市同店增速持续

12、优于行业，其食品用品品类营业收入CAGR33.5%，较公司整体商品销售收入CAGR27.6%高出5.9pcts，主要原因在于生鲜品类集聚了大量客流，并在食品用品方面实现了高转化。图17：永辉超市生鲜及加工产品情况图18：永辉生鲜、食品、商品销售收入增速供应链是竞争核心，“互联网+”/“便利+”推动全渠道演进 商超品类多、供应链深度大，生鲜、加工、食品等品类供应链能力是企业构建稳定盈利模式核心。如通过全球化的品牌直采、品类定制提供差异化、高性价比商品，由零售商直接对接生产商，无中间环节，拥有比品牌商商品低20%30%的成本优势，同时享有更高毛利率。欧洲、北美等地区自有品牌深入人心，占大卖场零售额

13、的 24%/18%。亚太地区自有品牌发展滞后，平均占比5.4%，而中国占比仅约1.3%。图19：大卖场自有品牌销售额占比比较表7 ：全球及中国超市龙头自有品牌分析 全渠道销售，业态端融入互联网及便利化销售通路，放大后台供应链优势。一方面，互联网化，建立线下实体店、线上PC端商城、移动端APP、微信公众号、O2O到家业务等完善的全渠道体系。粮油、饮料、日化洗涤等用品因标准化程度高而逐渐互联网化，体积大、重量大、消费高频的特征决定了同城配送、O2O 配送最具社会效率；大卖场企业将适度收缩实体店面积，减少该类商品陈列，提高线上该类商品销售比例；实体店以销售生鲜、即时性食品、特色食品和体验式服务为主。

14、年轻客群、“有钱无闲”客群将分流至线上渠道，高龄客群、“有闲”客群将更多保留在传统线下渠道。例如永辉超市2014年上线永辉微店APP提供同城快递及周边3公里的即时配送业务，2015年与京东战略合作入驻京东到家，2017年将对永辉微店全面升级为永辉到家，O2O 到家业务将逐步覆盖绝大部分门店。天虹商城线上已搭建完成“虹领巾PC端/APP+微品（社交电商）+微店”的立体电商模式；O2O业务“天虹到家”精选超市商品，提供5公里范围内最快2小时送货上门，截止2016H1上线门店共48家，SKU达6,000个。另一方面，小型化、便利化，提升社区超市、便利店等小型门店占比，满足便利需求。如华润拟2年开设5

15、00家Tesco Express便利店，天虹商场收购珠三角便利店连锁“万店通”并大力发展自主品牌天虹“微喔”便利店，中百集团与日本罗森战略合作在湖北拓展“中百罗森”便利店。表8：超市类企业全渠道布局公司亮点：网点密，生鲜强，供应链/物流优势突出门店网络：聚焦胶东低线城市，同店增长稳健 620家门店：聚焦胶东、辐射全省。截止2016年9月末，公司拥有门店620家，胶东地区（威海、烟台、青岛）门店542家（占总门店的87%），并向中西部地区延伸，已进入潍坊、济南、莱芜、临沂、枣庄等地市，门店会员406万。公司以轻资产运营，门店以租赁为主，截至2016年9月末，门店面积合计151万平米，其中租赁面积

16、126万平米（占84%）。表9：截至2016年9月末家家悦门店数量图20：家家悦门店分布（截止2016年9月底）表10：家家悦门店数量（按地理分布）图21：家家悦净开店情况（按地理分布）表11：家家悦租赁合同情况（门店租赁+其他租赁，截止2016年9月底）图22：家家悦门店面积情况图23：家家悦单店平均面积图24：家家悦会员情况 以大卖场和综合超市为主，专业店、百货店、便利店为补充。目前620家门店包括79家大卖场、500家综合超市（社区综超274家+农村综超226家）、5家便利店、11家百货、25家专业店（宝宝悦、电器城）。2015年综合超市和大卖场贡献了96%以上的零售收入。 近年来重点以

17、中小型综合超市向城市社区及农村下沉，尤其是农村综超受益于农村购买力及消费观念提升，将成为公司业绩增长重要驱动力。2015年社区综超/农村综超净开店17/27家，收入同比+4.6%/+15.5%。同时2014年下半年开始试水便利店，2015年便利店处于培育期收入同比+233.6%。同店方面，近年来新开店同店稳健增长，如 2012 年新开店于2014/2015年实现10.2%/3.9%的同店增长，2013年新开店于2015年实现13.9%的同店增长。表12：家家悦门店数量（按业态）图25：家家悦净开店情况（按业态）图26：家家悦零售业务收入结构（按业态）图27：家家悦各业态零售业务收入增速表13：

18、家家悦可比门店单店收入分析（万元/年）生鲜食品：80%源头直采，8.4%自有品牌，供应链优势强 家家悦92%+为自营，通过源头直采（2015年整体直采占86%、生鲜直采占80%）、自有品牌（2016年1-9月自有品牌占比8.4%）等保证品质及盈利，2015年公司综合毛利率22.1%（V.S.超市行业平均18.8%）；重点打造生鲜优势，占比、毛利亦行业领先。家家悦董事长王培桓先生1999年赴日考察超市市场、学习超市生鲜商品管理，并成为中国最早一批探索自营生鲜商品的连锁超市之一，把生鲜经营作为核心竞争力来培育。自营模式下，一方面公司总部规模化采购议价力强，另一方面对采购、冷链、仓储物流等各环节严格

19、管控，保证生鲜产品的高品质、低损耗。2015年生鲜占商品零售的42.6%（V.S.行业平均30.6%），毛利率15.2%（V.S.行业平均11.7%）。图28：家家悦商业业务收入结构（按经营模式）图29：家家悦商业业务毛利率（按经营模式）图30：家家悦与超市行业平均综合毛利率比较图31：主要商企超市业务毛利率比较（2015A）图32：家家悦生鲜供应链优势图33：家家悦商业收入结构（按品类）图34：家家悦商业业务毛利率（按品类）图35：商超生鲜占商品零售收入比例比较图36：商超生鲜毛利率比较 生鲜商品国内基地直供模式成熟，拓展全球直采渠道亦获突破，目前超过 80%为源头直采。公司建立了覆盖全国二

20、十多个省市的生鲜采购网络，是国家首批农超对接的超市，与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与100多处基地签订了5年以上合同。在干货、水果、蔬菜、肉制品、水产和禽蛋等6大品类的近1,200多个生鲜单品与合作基地实现对接：即基地根据公司的需求种植、生产、包装生鲜商品，通过即时反应中心对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时、质量控制。同时公司对合作基地提供技术支持，邀请农业专家对农户进行种植技术培训，定期实地巡检，并拥有优先购买权。2013 年起开始开发全球农副产品直采渠道，2014年9月在香港设立全资子公司海悦贸易，其作为国际化采购平台搭建全球供应链体系，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多

21、个供应商合作。图37：家家悦生鲜国内采购网络分布 搭建以食品加工为主的产业链以发展自有品牌，2016年1-9月自有品牌占比8.4%。为了避免与合作品牌商形成竞争，公司一般选取品牌关注度较弱、销售量大、购买频率高的商品作为自有品牌，如食用油、干货食品、自制熟食、面包饼干、素菜水果、卫生用品、针纺等。2016年1-9月自有品牌占商业零售业务收入的8.4%。公司通过建立自有工厂、投资联营工厂、建设威海中央厨房和宋村PC加工车间等，发展自有品牌并实现自制产品的集成化、标准化、规模化生产。公司威海生鲜物流中心中央厨房兼有农产品与熟食深加工功能，设置了酱卤制品、中式面点、西式面点、快餐、粥汤、凉菜加工区六

22、大功能区域，产能 2万吨/年。宋村生鲜物流中心PC加工车间具有农产品初加工功能（挑选+洗涤+沥干+切分或不切分+包装），拥有果蔬包装及配菜、面食、海产、畜产、禽产和羊肉加工 7个车间，产能 3万吨/年。图38：家家悦自有品牌收入情况图39：家家悦自有品牌例举表14：家家悦自有工厂、联营工厂例举图40：家家悦威海中央厨房产品实物品鉴仓储物流：区域一体化配送，高频高效 基本建成了覆盖山东全省的一体化物流配送网络，提供区域化高效、高频次的配送服务。目前公司在山东威海、烟台、潍坊、莱芜、高密等地建设了8处物流配送中心，包括3个杂货物流中心和5个生鲜物流中心，建筑面积近17万平米，构建了山东省内2.5小

23、时配送圈，杂货日均吞吐量达21万件、生鲜日均吞吐量超过1,400吨。通过完善的物流体系实现按需配送、高效周转，2015年存货周转天数49天（2014年50天，行业2015年平均53天）。 杂货配送体系：包括中央（威海）、区域两级配送中心（烟台+莱芜），基本覆盖山东省全境，每个配送中心辐射门店达100家以上，中央配送中心储存商品品类齐全，区域配送中心则保持出货量大、周转率高的部分品类库存。 生鲜配送体系：5个生鲜物流中心中烟台、高密、莱芜生鲜物流中心只具备水果、蔬菜类农产品的分拣、配送功能；宋村（威海文登区）生鲜物流中心兼有PC加工中心，威海生鲜物流中心集成了中央厨房系统。通过生鲜配送中心对区域

24、门店网络进行辐射，实现了生鲜按需最高一日两配的高频配送标准。表15：家家悦物流配送中心情况图41：杂货物流中心配送范围如图42：生鲜物流中心配送范围图43：家家悦一体化物流配送网络图44：主流超市存货周转天数未来看点：省内快速扩张，新业态/新合作长期值得期待IPO后扩张料提速，预计2017-2019年每年开店超80家 未来公司将加速展店，一方面向山东中西部地区延伸，一方面通过中小型综合超市向城市社区及农村下沉。目前，家家悦门店以胶东地区（尤其是烟台、威海门店超过500家）为主。2015年，胶东三地总人口占全省19%、GDP占全省30%、社会消费品零售额占全省的28%；威海、烟台人口密度516、

25、510人/平方千米，低于全省627人/平方千米。而山东中西部地区，如济南、临沂、泰安、荷泽、聊城等地拥有较高的人口密度，庞大的人口基数为定位于大众消费的超市提供了广阔的发展空间。2014-2015年公司分别新开店81/66家、关店20/17家、净开店61/49家，2016年开店约52家，预计2017-2019年每年开店将超过80家。图45：山东省各市GDP（2015，亿元）图46：山东省各市GDP增速（2015）图47：山东省各市人口密度（人/平方千米）图48：山东省GDP结构（2015）图49：山东省社会消费品零售总额结构（2015） 推进莱芜、烟台物流中心建设，助力门店版图、自有品牌扩张，

26、支撑3倍销售规模。公司计划对莱芜（原仅有 PC加工中心初加工功能）、烟台（原无加工功能）生鲜物流中心改造扩容并增加中央厨房。其中莱芜处于山东省核心位置、3小时配送辐射全省，本次募投莱芜生鲜加工物流中心项目规划总建筑面积3.4万平米、生鲜配送能力19.42万吨/年、生鲜加工能力4.33万吨/年。并已经购置14万平米土地用以烟台生鲜物流中心建设。莱芜、烟台项目建成后，公司中央厨房总产能将可支持终端门店全品类300亿元的销售规模，更好的背书山东省全境的门店扩张；进一步提升自有品牌销售占比；同时在满足内供后，将剩余产能对外提供生产加工服务，增加对机关、学校、企事业单位食堂的供应。表16：家家悦生鲜物流

27、中心扩建规划电商业务起步期，跨境+农村电商有看点 家家悦电商业务处于起步期：2015年10月上线“家家悦商城”，未来重点搭建“跨境电商+农村电商+威海特色”的电商通路，并通过“拍立送”试水到家业务。 山东省口岸重地，零售企业开展韩国跨境进口优势大。山东是与韩国距离最近省份，交通便利、贸易往来密切。根据中、韩海关数据，2015年韩国与中国双边货物贸易额为2273.8亿美元（同比-3.4%），其中中国对韩国进口1371.4亿美元（同比-5.6%）；山东对韩国进口158.2亿美元（同比-6.1%），约占全国对韩进口的11.5%。2015年12月中韩自贸协定（FTA）生效，且山东有青岛/烟台保税港区、

28、潍坊/济南/东营/临沂/威海等综合保税区，开通跨境电商“一般出口”、“直购进口”及“中韩海运直购进口”模式，园区、信息、仓储物流等设施不断完善，为山东省零售企业开展韩国进口跨境电商业务提供了良好环境。图50：山东省进口贸易原产地国家分布（2016年1-10月） 家家悦跨境电商双线融合，主打韩国商品。山东首家大型综合O2O跨境保税直购体验店家家悦进口商品直购体验中心九龙城购物广场店2015年9月开业，经营面积2000多平方米，销售母婴、保健品、生活用品等5000多种商品。公司借助毗邻韩国的地利优势，以“船运的价格，空运的速度”主推韩国商品，与韩国乐天、好丽友、东远、思潮、LG洗化、谜尚、大象集团

29、等建立合作关系；同时进口澳洲、日本、智利、美国等国家商品。商品主要由进出口公司代理采购，同时与全国超市联采体系、SPAR中国体系、中连协采购委合作开展联合采购，在威海海关跨境电商监管中心通关备案，确保正品货源、优质低价。体验中心内商品中20%为展示品、80%可现场直接付款购买，店内设200平米的海外直邮商品和保税商品下单体验区，消费者可通过家家悦商城线上下单购买。图51：家家悦进口商品直购体验中心 农村电商方面，以农村综超网络推进农村电商服务站建设，已经上线近80个，未来有望在旗下农村综超店全面铺开（截止2016年9月农村综超226家，是公司重点发展业态）。2016Q1家家悦在农村综超上线两批

30、共计近80个农村电商服务站，覆盖威海市荣成、乳山等50多个乡镇（街）。对于大多数农村消费者，网购涉及的环节比较多、操作较复杂、且对交易安全性/商品质量存疑。家家悦农村电商服务站店内设置网上下单专区，并配有专业人员讲解，可快速教会村民网上购物流程。村民可在服务站内下单专区线上下单，或通过手机APP 和电脑端实施操作，免费送货上门。农村电商品类涵盖家电、3C、个护、母婴、服装鞋包、日用等，极大程度上丰富了农村综超门店的商品，目前部分门店电商销售占比已达到10%。 “拍立送”以“+校园”模式运营的即时配送O2O业务。2016年5月家家悦上线“拍立送”，该项目以家家悦济南长清大学店为依托，对微信或AP

31、P移动客户端订单提供2.5公里范围内1元起送、免费1小时送达、当面退换服务等，速递员即客服，不需要回门店请示即可快速处理退换货问题。销售所有商品均为实体店经营商品，一期项目经营商品约为1500-3000个SKU，二期项目将增加到5000-8000个SKU。此项目以“+校园”模式运营，招募校园合伙人加盟，公司为首批校园合伙人给予1000元创业基金价值的商品、基础设施和物流设备。民营机制、创新能力强，新业态/新合作长期值得期待 公司民营机制激励机制灵活，未来将围绕会员提供多业态商品及服务，便利店、农村店、社区超市是长期看点。创始人王培桓间接持股29.6%，管理层（含王培桓）合计持股44.9%，区域总经理、店长、部门总经理等员工持股21.45%。16Q3公司会员406万（会员消费占比74.3%），拥有线下79家大卖场、274家社区综超、226家农村综超、5家便利店、11家百货、25家专业店+线上家家悦商城+O2O跨境电商体验店、农村电商服务站等，未来将围绕忠诚会员提供多业态零售服务。 供应链层面，公司网点密集、生鲜食品能力强，中央厨房提供较强的标准化食品输出能力，我们预判长期看与互联网公司嫁接合作或有较好基础。上游采购方面，公司与宝洁、雀巢、玛氏等2,500+家厂商稳定合作、直接对接200多个合作社及养殖场，整体86%直采、生鲜80%直采。公司现拥有8处