论《物权法》框架下的投资者权益保护以证券交易所为视角.docx

1、论物权法框架下的投资者权益保护以证券交易所为视角论物权法框架下的投资者权益保护以证券交易所为视角邱永红 深圳证券交易所 法律部经理物权法的制定和实施，完善了我国财产权保护的法律体系，为证券市场强化和完善投资者权益的保护提供了法律基础，具有十分重要和深远的意义。本文从证券交易所的视角出发，结合证券交易所近年来在强化自律监管保护投资者权益方面的具体实践，就物权法有关条款进行分析，并提出了进一步贯彻实施物权法，切实保护投资者权益的对策与建议。一、证券交易所近年来在保护投资者权益方面的实践与举措-以深交所为例(一)加大自律监管力度，遏制和打击侵害投资者特别是中小投资者权益的违法违规行为1、切实加强对上

2、市公司信息披露监管，以强化选择性信息披露监管和违规披露临时停牌为重点，着力提高信息披露的及时、公平、有效、完整一是针对上市公司选择性信息披露问题，制定发布上市公司公平信息披露指引，加大对选择性信息披露行为的监管力度。例如，2006年6月24日下午，湖北股份有限公司总经理陈在深圳接待了某券商研究人员的调研，在配合调研工作中除提供了公开披露的股权分置改革方案内容外，描述了公司实际控制人的背景和相关商业地产项目内容，展望了公司未来远景规划。6月27日，该研究人员在其调研报告持续高增长商业地产龙头中披露了公司未公开重大信息。陈的上述行为属于向特定对象披露了公司未公开重大信息，违反了公平信息披露原则。因

3、违规进行选择性信息披露，陈在2006年9月15日遭到深交所公开谴责，成为中国内地证券市场因选择性信息披露而遭交易所公开谴责的首例。二是制定发布上市公司控股股东和实际控制人信息披露以及董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引、上市公司社会责任和内部控制指引，进一步强化上市公司大股东和实际控制人信息披露义务和规范董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为。例如，2007年5月29日，股份公司副总经理张趁该公司将投资参股国都证券公司的重大利好披露前，违规买入该公司2.33万股股票，成交金额52万元。张因此被深交所公开谴责，其3000万元的股权激励也因此被取消。三是建立完善异常波动股

4、票停牌与信息披露制度。对股票交易出现异常、存在重大信息而又拒不披露的公司股票予以停牌，直到披露相关信息为止。例如，2007年前4个月，深交所就先后对63家公司股价异常波动并存在应披露而未披露信息的公司强制停牌70次，96家公司就股价异动共发布公告331条。四是在中小企业板实施澄清公告网上实时披露的基础上，于2007年7月24日发布了关于在中小企业板实行临时报告实时披露制度的通知，决定自2007年8月6日起，在中小企业板实行临时报告实时披露制度，以充分保护投资者的知情权。此外，还探索建立“合理怀疑”下的“联合会诊”机制，全力打造中小板公司立体监管平台。2、加强对会员及机构投资者的风险控制和自律管

5、理，以会员研究报告和投资咨询监管为突破口，着力规范会员自营和客户管理行为一是着力会员监管规则体系建设。制定发布了会员管理规则、席位与交易单元管理细则和会员交易及相关系统管理指引，积极研究证券公司业务隔离、客户管理等问题，着手制定会员研究报告与客户管理相关指引，明确会员对投资者异常交易行为的提醒和报告义务。二是强化会员和机构投资者信息披露监管和一线交易监管。完善机构投资者综合信息报备制度，对会员自营及资产管理账户和基金交易进行实时分类监控，强化基金管理公司信息披露义务，改进信息披露审查和处理程序，修订完成证券投资基金上市协议和基金经理自律承诺书，实施对管理人、托管人定期考评制度。建立机构异常交易

6、档案制度，梳理相关业务流程和异常交易处理流程。三是强化以会员交易权限为核心的业务监管制度建设，在会员管理规则、业务细则和相关规定中强化对会员交易权限的管理，督促会员加强风险管理。四是针对会员技术风险问题，督促会员加强技术系统接口规范管理，制订会员集中交易技术系统规范指引，跟踪会员ETF、权证、资产证券化等创新产品交易情况，有效防范技术风险。3、加强异常交易的实时监控，以信息披露和股价异动的联动监管为重点，着力提高异常交易的及时发现、及时制止、及时查处一是实行所内信息披露监管和市场交易监管部门间信息共享和实时沟通，建立基于股价涨幅和托管集中度等指标的每周风险股票核查和评估制度，对2007年以来涨

7、幅较大的股票逐个进行公司基本面和交易情况的梳理，力争消除监管死角。二是加强对异常交易行为的监控。对出现交易异常的个股通过及时停牌、调阅资料、现场检查、联合约见、限期整改等措施及时予以制止，对涉嫌违规的及时上报证监会查处。对异常交易机构通过要求提交书面情况说明、提出整改建议和走访等措施强化异常交易行为监控。此外，为维护证券市场正常秩序，有效打击证券违规行为，保护投资者的合法权益，深交所还依据证券法第一百一十五条等规定，于2007年6月25日发布实施了深圳证券交易所限制交易实施细则，细则规定，对出现重大异常交易情况的证券账户，交易所可以采取限制买卖的措施。三是建立和完善市场风险控制和提示机制，实施

8、了对新股上市、股改复牌、恢复上市首日交易异常实时风险提示和股价异常波动临时停牌机制。2006年以来，深交所先后发布实施了关于加强中小企业板股票上市首日交易风险控制的通知、关于进一步加强ST、*ST和S股票异常波动和信息披露监管的通知、关于加强恢复上市和股改方案实施复牌首日股票交易风险控制的通知、关于进一步加强中小企业板股票上市首日交易风险控制的通知等工作指引和通知，不断完善实时风险提示、风险控制措施与盘中临时停牌制度，新股上市、股改复牌、恢复上市首日交易的爆炒得到了较为有效的控制。四是针对产品和制度创新风险，建立监控报警机制，对新产品开发及上市交易中可能出现的风险情况及时排查、报告和干预。4、

9、加强诚信体系建设，促进上市公司及会员诚信为本，规范运作一是建立上市公司诚信档案。为了推进上市公司诚信建设，促进上市公司规范运作，深交所于2004年7月22日在其网站()及中小企业板块网页(二是发布中小企业板块上市公司诚信建设指引，开展中小企业板新公司上市前诚信教育第一讲等专项活动。为了加强中小企业板块上市公司诚信建设，完善证券市场诚信体系，促进中小企业板块规范发展，深交所于2004年6月24日发布实施了中小企业板块上市公司诚信建设指引。此外，深交所还坚持开展中小企业板新上市公司董事、监事、高管“诚信与规范第一讲”活动，截至目前共对202家新上市公司3000余人进行了诚信教育，增强了其诚信为本，

10、规范运作的意识和理念。三是建立“会员诚信档案”和“会员诚信及合规信息”系统。为配合证券公司分类监管和专业评价工作，督促会员遵守规则、合规运作，充分发挥投资者监督和行业内部监督作用，深交所于2007年建立了“会员诚信档案”和“会员诚信及合规信息”系统，记录和公布会员遵守本所规则及有关指引等情况，并自2008年1月1日起在深交所网站()公布会员诚信档案，在会员业务专区公布会员诚信及合规信息。(二)多管齐下，将投资者教育和保护工作落到实处2007年以来，深交所按照中国证监会的统一部署，以风险教育为重点，多管齐下，务求实效，有效保护了投资者的合法权益。1、深入分析需求，加强投资者教育工作的针对性和及时

11、性一是深入分析投资者结构和行为特征。深交所金融创新实验室和综合研究所利用中心数据库对近三年来投资者结构和行为特征进行了实证研究，此外还根据翔实数据对投资者新股首日上市炒作及权证炒作遭受的投资损失进行统计分析。上述研究成果发布后，进一步加深了全社会对投资者教育必要性和紧迫性的认识，也为有针对性地开展投资者教育活动奠定了基础。二是多渠道了解和分析投资者教育需求。深交所通过热线电话、会员、新闻媒体以及所内相关部门等多种渠道不断搜集投资者教育需求信息，挖掘教育选题。每个季度据此制定计划，形成一批具体选题，保证了投资者教育内容的针对性和及时性。三是适应中小投资者特点，加强教育形式和方法的针对性。(1)利

12、用报纸、网络等多种渠道，以专栏、答记者问、规则解读、风险提示、案例分析等不同方式，尽可能满足广大投资者不同的教育需求;(2)增强风险教育文章的可读性，做到语言通俗易懂，案例分析生动，篇幅短小精悍;(3)充分发挥交易所信息优势，做到风险教育中以数据事实说话，客观分析投资者操作中遇到的问题和风险，避免了说教式投资者教育的弊端。例如，深交所法律部针对证券投资中的十大法律风险，撰写了投资者如何防范证券投资中的法律风险(一)、(二)两篇文章，并在三大证券报等媒体刊登。文章发表后，新华社、新浪网以及许多地方报刊等媒体给予了广泛关注，对文章广为转载。2、整合教育资源，发挥投资者教育的合力一是深交所从今年起建

13、立了所内投资者教育联络人制度，形成了办公室统一协调、业务部门共同参与的投资者教育联合工作机制。所内一线监管部门和综合研究所均派出业务骨干担任投资者教育联络人，负责教育选题和相关专栏文章的撰写、审定工作。他们充分发挥身处市场一线、熟悉法律规则、掌握市场信息的优势，抓住每一时期投资者最关心的热点问题和主要风险点，撰写了30多篇专栏文章，基本覆盖了投资者教育的各个方面。二是继续加强与会员等机构的合作，完善投资者教育网络。以落实会员客户交易管理指引为契机，与会员的客户管理和服务相结合，深交所在投资者教育需求调查、活动开展、资料分发等方面与会员等各类机构加强合作。目前正与国信证券、深圳书城等联合举办“投

14、资者教育月”活动，与投资者面对面述说投资风险及其防范对策。此外，还与深圳普法办联合举办投资者法律教育讲座，与中国登记结算深圳分公司及深圳证券信息公司联合开展“投资者法律宣传日”活动，提升了投资者教育的社会影响力。3、突出重点，与一线监管有机结合今年以来，随着市场行情的火爆，新入市投资者数量激增，非理性投资行为抬头，特别是新股首日上市炒作以及权证炒作，成为新形势下市场监管的突出问题。针对这一情况，深交所将揭示、防范新股首日上市炒作及权证炒作风险作为工作重点，在一段时期内集中开展投资者教育专项活动，实现了一线监管与投资者教育的有机结合。针对新股首日上市炒作风险，深交所利用新股上市之机，在媒体专栏反

15、复、集中地刊载风险教育文章，进行风险提示，同时深交所综合研究所配合投资者教育工作，对“追新”投资者炒作损失进行实征研究，客观分析投资者新股首日上市炒作的实际后果。针对权证炒作风险，深交所采取措施，多管齐下：一是不断刊载投资者如何防范权证投资风险、盲目炒权证，投资者损失惨重等文章，进行风险提示，客观分析炒作损失情况，引导投资者防范风险;二是为了提醒华侨城HQC1认购权证投资者及时行权，深交所首次尝试在权证最后交易日改变证券简称，让投资者“一目了然”行权;三是督促上市公司和有关会员通过公告、电话、张贴宣传资料、网上提示等多种方式引导、提醒投资者行权，帮助他们尽量避免损失。经过努力，华侨城认购权证行

16、权比例达到99.877%，有效保护了投资者合法权益。四是对深度价外认沽权证(利)，由于个别投资者不了解认沽权证(利)的含义，出现了误行权的行为，遭受了不必要的损失。有鉴于此，深交所决定从大冶特钢认沽权利开始，不再向投资者提供证券交易系统直接行权的功能，而是改为直接与权证发行人联系，在权证发行人充分揭示风险后再由投资者决定是否行权。在采取上述措施后，中集ZYP1等所有深度价外的认沽权证就没有再出现投资者误行权的情况，使投资者权益得到了较好的保护。(三)完善业务规则体系和治理结构，为保护投资者权益奠定制度基础和组织保障1、制定发布了业务规则制定办法，规范业务规则制定程序为适应我所业务规则体系建设的

17、新形势，规范各类业务规则的制定程序，体现自律规则的权威性，在原规范性文件制定办法的基础上制定了业务规则制定办法，对我所业务规则的起草、审查、生效、施行、解释等程序性规定作了全面规定。2、完成了业务规则的清理和整合工作在过往四次业务规则清理的基础上，我部完成了第五次业务规则的清理工作，对我所建所以来的业务规则进行效力认定，整理出一批与修订后的两法或其他现行法律法规相冲突、或已经为其他规则所取代、或已经事实上不再适用的拟废止规则共计50项，正式对外公告予以废止;同时，整理出继续保留的现行有效业务规则106项，按发布的时间顺序排序后在本所网站和办公网上发布，方便投资者查阅，提高规则的透明度。3、形成

18、了适应新法律环境和市场环境的较为完备的交易所自律监管规则体系经过多年来有计划的制定、修订和清理工作，目前深交所已经初步形成了以上市、交易、会员三大业务规则为核心，以细则、指引和其他规定为补充的、适应新法律环境和市场环境的较为完备的自律监管规则体系，从而为保护投资者权益奠定了坚实的制度基础。4、设立纪律处分委员会和上诉复核委员会，建立“查审分离”的纪律处分机制，完善交易所治理结构近年来，证券市场快速发展，市场规模迅速扩大，交投活跃，但与此同时，各类违法违规行为也屡有发生。为此，深交所在2007年里相继发布了深圳证券交易所上诉复核委员会工作细则、深圳证券交易所纪律处分程序细则，设立纪律处分委员会和

19、上诉复核委员会，专门负责对上市公司、会员等自律监管对象的纪律处分工作和上诉复核工作。纪律处分委员会和上诉复核委员会的设立，进一步完善了交易所治理结构，可以更好地发挥证券交易所的自律监管职能，在中国证监会的统一领导和部署下，有效打击各类违法违规行为，维护证券市场规范运行，充分保护投资者的合法权益。二、物权法与投资者权益保护相关条款的分析(一)确认国家、集体以及个人所有权，对各类财产权实行平等保护物权法第三条规定,“国家在社会主义初级阶段，坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。国家巩固和发展公有制经济，鼓励、支持和引导非公有制经济的发展。国家实行社会主义市场经济，保障一切市场主体

20、的平等法律地位和发展权利”; 第四条规定，“国家、集体、私人的物权和其他权利人的物权受法律保护，任何单位和个人不得侵犯”。 由此可见，物权法在新中国历史上第一次以民事基本法的形式把个人财产保护上升到与国有财产保护、集体财产保护平等保护的位置。众所周知，中国当前正处于社会主义市场经济体制的完善阶段，而市场经济是一种以私有财产与社会分工为基础的交换经济，是财产权的相互承认与交换。因此，物权法的作用，首先在于保障私人财产权的归属，确立交换赖以存在的前提。在证券市场上，则表现为保护投资者对其投入所拥有的股权，确立其合法性和不可侵犯性，任何人非经投资者本人同意，不得侵犯、妨碍或剥夺投资者对其合法投资所享

21、有的权益。只有确认了投资者权益的合法性和不可侵犯性，才能保证产权流转即证券交易的正常进行。此外，物权法对物权保护的基本原则是不管是什么性质的财产或谁拥有所有权，均一视同仁地保护。物权法只保护人们合法地取得财产(其中包括依据所有权取得各种收益)和对既有财产所有权的行使，但它不能增加人们财富的拥有量，即物权法并不允许某些主体凭借其优势地位侵夺弱势主体的财富，对依靠这种手段获得的财富，物权法并不予以保护。这种平等保护在证券市场投资者保护领域具有其特殊作用。公司法同股同权的一般原则可以实现股权的形式平等，但不能有效扼制拥有强势经济地位的主体恃强凌弱，任意侵夺弱小投资者的合法权益。物权法对合法物权所提供

22、的平等保护则可以有效扼制这种行为，实现实质意义上的股东平等。(二)第一次明确规定“私人合法的储蓄、投资及其收益受法律保护”物权法第六十四条规定，“私人对其合法的收入、房屋、生活用品、生产工具、原材料等不动产和动产享有所有权”;第六十五条规定，“私人合法的储蓄、投资及其收益受法律保护。国家依照法律规定保护私人的继承权及其他合法权益”;第六十六条规定，“私人的合法财产受法律保护，禁止任何单位和个人侵占、哄抢、破坏”。法律本身虽不能直接创造财产，但是可以通过确认和保护财产来鼓励财富的创造。法律的这一功能，主要就是通过物权法来发挥的。古人云，有恒产才能有恒心。如果缺乏完备的物权法，不能形成一整套对包括

23、证券在内的财产予以确认和保护的完整规则，则人们对财产权利的实现和利益的享有都将是不确定的，就不会形成所谓的恒产，也很难使人们产生投资的信心、置产的愿望和创业的动力。诚如波斯纳所言，产权制度确立的根本意义在于创造和保护人类有效使用资源的诱因。在我国现行的所有法律法规中，物权法第一次明确提出了“私人合法的储蓄、投资及其收益受法律保护”。因此，物权法通过对物权特别是私人投资及其收益的确认和保护，促进对投资者权益的保护。(三)支持、保障与促进证券交易的顺利进行1、物权法确认证券和资金的物权形态，为证券交易的顺利进行提供前提和奠定基础证券市场的核心是交易。实质上，证券交易是证券和货币上权利的交换，也就是

24、说证券交易是物权在市场主体间的移转，而证券交易得以发生的基本前提是交易主体拥有物权。在具体的交易过程中，如果没有交易主体拥有物权的事实以及交易双方对彼此物权的尊重，证券交易是不可能发生的。物权法通过确认证券和资金的物权形态，并予以切实的保障，从而为投资者证券交易的顺利进行奠定了基础。2、物权法确立物权变动的规则，规范交易主体如何取得物权、实现其交易目的如前所述，证券交易实际上就是基于交易主体的自由意思而发生的证券和资金的物权移转，或者说证券交易过程实际上就是物权变动过程。对一个正常的证券交易而言，它以某一交易主体享有证券为起点，至另一交易主体取得该证券而结束。在这一完整的交易过程中，不仅合同法

25、将要发挥作用，而且物权法也要发挥其功能。物权法对交易过程的规范主要是通过确立物权变动的规则来实现的。在交易过程中，交易主体双方必然要利用买卖、赠与等合同形式，但这些合同仅为发生债的关系的协议，并不发生物权变动(即交易主体取得物权从而实现交易目的)的效果。欲发生物权变动的效果，尚需依物权法的规定践行一定的公示方法。由此可见，物权法不仅通过确认物权变动规则从而确立交易的起点和终点，而且通过规定完结交易的条件影响交易的过程。由此可见，物权法并不是置身于证券交易关系之外的，其诸多制度都是直接服务于交易关系的。当前，证券市场交易中存在的一些混乱现象，确与原来物权法律制度的不尽完善有关。例如，一级半市场和

26、二级半市场。因此，物权法的颁布和实施对于维护证券交易安全，整治市场秩序、保护投资者合法权益具有重要的作用。(四)对规范上市公司股东行为、完善上市公司治理结构作出明确的规定完善上市公司治理结构，提高上市公司质量是提高资本市场投资价值的源泉，对于增强资本市场的吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能，保护投资者特别是中小投资者权益，具有十分重要的意义。十多年来，我国上市公司不断发展壮大，但由于受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场健康稳定发展。基于上述原因，物权法在公司法、证券法的基础上，进一步健全和完善

27、了有关法律制度，为上市公司通过资本市场规范运作和提高质量、推进投资者权益保护提供了重要的法律依据和制度保障。1、物权法进一步确立了企业法人财产所有权，有利于杜绝股东以各种非法方式干涉上市公司经营管理和侵占上市公司财产物权法第六十七条规定，“国家、集体和私人依法可以出资设立有限责任公司、股份有限公司或者其他企业。国家、集体和私人所有的不动产或者动产，投到企业的，由出资人按照约定或者出资比例享有资产收益、重大决策以及选择经营管理者等权利并履行义务”;第六十八条规定，“企业法人对其不动产和动产依照法律、行政法规以及章程享有占有、使用、收益和处分的权利”。由此可见，物权法在公司法的基础上，更加具体和明

28、确地确立了企业法人财产所有权。根据上述规定，国家、集体和私人所有的不动产或者动产，投到上市公司的，由出资人按照约定或者出资比例享有资产收益、重大决策以及选择经营管理者等权利并履行义务;上市公司对其不动产和动产依照法律、行政法规以及章程享有占有、使用、收益和处分的权利。国家、集体或私人作为上市公司的股东，除依法享有资产收益、重大决策以及选择经营管理者的权利外，不得非法干涉上市公司经营管理和通过资金占用、违规担保等各种方式侵占上市公司的财产。2、物权法禁止通过低价转让、合谋私分、擅自担保、MBO或者以其他方式掏空上市公司，造成国有财产损失物权法第五十六条规定，“国家所有的财产受法律保护，禁止任何单

29、位和个人侵占、哄抢、私分、截留、破坏”;第五十七条规定，“违反国有财产管理规定，在企业改制、合并分立、关联交易等过程中，低价转让、合谋私分、擅自担保或者以其他方式造成国有财产损失的，应当依法承担法律责任”。由上可见，物权法禁止通过低价转让、合谋私分、擅自担保、MBO或者以其他方式掏空上市公司，造成国有财产损失，必将有利于上市公司质量的提高和投资者权益的保护。(五)确立物权请求权制度和侵犯物权法律责任追究机制物权法设专章(第三章)对物权的保护进行了具体的规定，并确立了物权请求权制度和侵犯物权的法律责任追究机制。物权请求权是指当物权的完整状态受到侵害或有被侵害之危险时，物权人可以请求妨害人为一定行

30、为或不为一定行为，以恢复物权完整状态的权利，具体包括物权法第三十四条至三十七条规定的返还原物、排除妨害或者消除危险、修理、重作、更换或者恢复原状、损害赔偿等权利。物权请求权对于维护证券市场投资者权益具有重要的意义，尤其在投资者的结算资金或证券被证券公司等中介机构挪用、擅自变卖的情况下，尽管受“物权行为无因性” 的制约，投资者不能向买入证券的一方要求返还，但对于证券公司等中介机构，投资者仍可以行使物权请求权，并要求其赔偿损失。此外，物权法第三十八条还规定了侵犯物权的法律责任追究机制：“本章规定的物权保护方式，可以单独适用，也可以根据权利被侵害的情形合并适用。侵害物权，除承担民事责任外，违反行政管理规定的，依法承担行政责任;构成犯罪的，依法追究刑事责任”。具体到证券市场而言，对于侵害投资者权益的有关单位和人员，除承担民事责任外，还应依法承担行政责任和依法追究刑事责任。因此，物权法确立的侵犯物权的法律责任追究机制，必将有力遏制证券市场违法犯罪行为，充分保护投资者的合法权益。三、进一步贯彻落实物权法，切实保护投资者权益保护投资者合法权益是国际证监会组织(IOSCO)在其发布的证券监管的目标与原则中的三大目标之一，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展也明确提出：“推进依法治市，保护投资者尤其是社会公众投资者的合法权益”。有鉴于此，保护投资者特别是中小投资者的合法