CIIA 卷一答案.docx

1、CIIA 卷一答案试卷一:经济学公司财务财务会计和 财务报表分析股权估值和分析答案最终考试2007年3月问题1: 经济学 (43 分)a) 国际收支包括三个主要部分：- 经常账户(CB)，它记录了所交易的商品与服务的支付、外国投资收入与单边转移；- 资本（与金融）账户(KA)，它记录了公共与私人投资以及借贷活动；- 官方储备账户（储备资产的变化）(RA)，它记录了中央银行持有外国货币的变化。 (以上两点KA 与 RA每点1.5分, 最高3分)当进口超过出口时，净出口为负，经常项目显示为逆差。如果这种情况在一段时期内持续发生，为维持这一持续的经常项目逆差，一国必须经常性地售出其外国资产或者向世界

2、其它国家借贷（因此累积外国债务）以支付其过度的消费或投资。而且，同GDP相比，债务国积累的债务越多，其居民需要为外国贷款支付的利息就越多。如果国际债权人对某些债务国（及其个体国民）偿付国际债务的能力失去信心，这将导致不愿意接受债务国的货币的现象（“逃离该货币”）。该国的外汇储备将用于基本进口与债务偿还直至用完，最终导致该国外国储备处于非常低的水平。这被称为国际收支危机。 (5 分)b) 经常项目逆差并非一定是经济脆弱的标志。经常项目的逆差可以由外国资本的大量净供给导致，资本流入国被外国投资者认为能够提供特别有潜力的未来收益。如果是外国投资者的信心而非国内过度消费导致经常项目逆差，则逆差就是经济

3、强势的标志。 (5 分)c) 自有资本流动、固定汇率和国内货币政策的自主性是互不相容的。政府可以同时获得以上二者，但不可以同时获得全部。印度政府想要维持使用独立的货币政策。而且由于它想同时维持固定汇率，所以必须限制投机活动，这就要求对资本流动性进行限制。因此，当时印度的资本流入和流出都存在很多控制。 (5 分)d) 在纯粹浮动体系，通常被称为清洁浮动或完全浮动或者自有浮动，汇率由货币的需求与供给的相互作用决定。中央银行根本不进行干预。市场参与者根据市场价格的变化、利率差、经济增长和其它相关变量决定供给和需求。政府政策可以影响这些经济参数。这些参与者通过调整当前和预期未来的货币需求对这些变化做出

4、反应。 (4 分)自由浮动安排导致汇率的强烈波动。强烈汇率波动不受欢迎、被视为具有破坏性。一国货币的骤然升值会危害出口产业。另一方面，大幅贬值会导致高通胀。而且，汇率波动同经济的高度不确定性相关。国际交易因汇率的不确定成为具有风险性的活动。 (4 分)e) 一个国家的通胀同国内商品价格的提高是同义词，使外国商品的价格变得便宜。该国将减少出口并增加进口。进而（在马歇尔勒纳条件下），该国的国际竞争力下降，导致贸易差额的恶化。出于交易的需要或对预期通胀趋势进行防范，人们修正汇率预期，增加对外国货币的需求，因此外币对本币升值。当人们预期所有国内价格包括汇率在长期上升，预期的未来汇率也会提高并导致当前汇

5、率的提高。 (4 分)表述通胀与汇率的关系：绝对购买力平价关系(PPP) 将时点 t 的名义汇率(St) 同时点 t 的国内的一般价格水平 (Pt) 与时点 t 的 外国一般价格水平 (PtF)联系起来。 汇率与通胀率变化之间的关系被称作相对购买力平价 (PPP), 大致表述为, 其中与代表t 1 与 t 时点之间国内与外国的通胀率。 (2分)印度卢比(INR)与美元(USD)之间汇率的预期变动可以通过以下的相对购买力平价计算：国家主题描述1996199719981999200020012002200320042005印度通胀, 年度百分点变化 (百分点)97.213.24.743.84.33

6、.83.84.2美国通胀, 年度百分点变化 (百分点)2.92.31.52.23.42.81.62.32.73.46.14.911.72.50.612.71.51.10.8由于为正，印度卢比 (INR) 在此期间将对美元贬值。 (5 分)f) e)题的答案同表中数值不一致。原因在于汇率除了依赖于通胀率之差，还依赖于其它很多因素。i) 根据国际收支法，汇率依赖于一国进出口的水平。进出口的水平依赖于通胀率和实际国民收入。ii) 根据货币法，汇率反映了两种货币相对供给和需求的演进。因此，汇率依赖于两国的货币供给、实际收入和利率。iii) 根据贸易差额资产法，当前基期汇率受到当前国际贸易流以及预期未来

7、贸易流动变动的影响。iv) 中央银行在外汇市场的干预也影响汇率。v) 许多宏观经济变量在长期影响汇率。我们发现似乎基本经济变量在短期不影响汇率。所观测到的偏离可以是一个短期现象。 (五项中选三：6分)问题 2: 公司财务与权益 (60 分)a) a1) (16 分)罗伯特 部门A其他合并部门 B 收益200100- 可变成本0.5 200 = 1000.7 100 = 70- 固定成本2015- 折旧1015= EBIT700税金 = EBIT 税率70 0.3 = 210= EBIT 税金 + 折旧= 运营现金流70- 21+ 10= 59 (4 分)0015= 15 (4 分)r债务 =

8、(1 税率) (贷款利率) = (1 0.3) 6% = 4.2% (2 分)r权益 = 无风险利率 + 贝塔 (市场回报率 无风险利率) = 4% + 1.2 (14% - 4%) = 16% (2 分)wacc = 1/3 r债务 + 2/3 r权益 = 1/3 4.2% + 2/3 16% = 12.1% (2 分)百万 (2 分)a2) (8 分)waccA = 0.33 4.2% + 0.66 4% + 1.1 (14% - 4%) = 11.4% (1 分)百万 (2 分)waccB = 0.33 4.2% + 0.66 4% + 1.4 (14% - 4%) = 13.4% (1

9、 分)百万 (2 分)因此市值为774.41百万资本的部门成本的使用在不同业务部门具有显著不同的风险时具有意义。使用整个公司的WACC可能导致不正确的资本预算决策和投资估值。例如，即便业务部门A的内部报酬率低于整个公司的WACC，而且也低于B部门的内部报酬率，但仍会高于部门的WACC，我们会做出决定认为A业务部门是值得的。 (2 分)（下图供参考。A部门的内部报酬率比整个公司的WACC低，但仍高于部门的WACC所要求的内部报酬率。B部门正好相反。X与Y项目决策是独立于所使用的方法的。）b) b1) i) 所发的CIIA 最终考试公式表给出以下公式 (4 分) 新 (2 分)新 rEquity

10、= 4% + 1.9556 (14% - 4%) = 23.56% (2 分)ii)权益成本是杠杆的增函数，原因是权益持有者为风险的增加要求更高的收益率。（对传统方法和在MM框架中都成立）。债务成本因更高的破产成本同幅增长。由于利息支付可以抵税，更高杠杆可以带来税收利益。考虑一家全权益公司，债务增加一开始由于税收优势降低WACC，但最终因更高的破产成本导致更高的WACC。因此，在某点处的WACC最小，市值最大。阅卷者注意：上图（传统观点），图1图2（均为MM），图三（MM的进一步扩展）此处都可接受。可接受轻微差异。 (4 分， 正确图表或正确解释)iii) (5 分)以下每种情形都可作为题中假

11、设被接受。情形1：债务成本保持不变WACC = 2/3 rDebt + 1/3 new rEquity = 2/3 4.2% + 1/3 23.56% = 10.7% (2 分)在A部门的计算中，WACC随杠杆的提高而降低。因此，税收优势高于权益成本和债务的破产成本的提高。该企业现在更接近最优的资本结构。 (3分)或者情形2：债务成本改变：真实世界中的债务成本可能因财务危机成本而提高。因此，使用6%而非4.2%。WACC = 2/3 rDebt + 1/3 new rEquity = 2/3 6% + 1/3 23.56% = 11.9% 11.4% (2 分)在A部门的计算中，WACC随杠杆

12、的提高而降低。因此，在某点之前，税收优势高于权益成本和债务的破产成本的提高。但此后，破产成本的效果会更大。上面的新WACC显示此时企业离开了最优资本结构。 (3 分)b2)i) (7 分)罗伯特 部门 A收益200- 可变成本0.4 200 = 80- 固定成本20- 折旧10= EBIT90税金 = EBIT 税率90 0.3 = 27= EBIT 税金 + 折旧= 运营现金流90- 27+ 10= 73 (2 分) (5 分)ii)运用股利增长模型，三要素为：（1）运营现金流增加（更高股利）（2）更高的现金流预期增长率（3）WACC的降低 (3 分)c) (5 分)其他合并部门B 收益10

13、0- 可变成本0.5 100 = 50- 固定成本10- 折旧15= EBIT25税金 = EBIT 税率25 0.3 = 7.5= EBIT 税金 + 折旧= 运营现金流25- 7.5+ 15= 32.5 (2 分)百万 (3 分)d) (4 分)股票回购：股市的反应依赖于许多不同的因素。股票回购通常显示导致“正面信息效应”的正面信息。从管理层角度显示股票价值低估。回购股票在詹森自由现金流假设意义上是减少代理问题的方式。（提示阅卷者：以下AB部分对考生不要求）A. 股票定价正确1. 使用现金回购股票。现金流出，资本结构改变。通常，股价应当上升（见以下2中论点）。2. 通过发债回购股票。资本结

14、构改变。a. 如果杠杆低于最优资本结构，因WACC降低，股价上升。b. 如果杠杆高于最优资本结构，因WACC上升，股价降低。B. 股价低估。1. 如果市场开始给企业正确估值，使用现金回购股票会导致股价升高。通常会因为只当企业被低估价值时管理层才会回购股票，而存在信息效应。这样，管理层有关企业真实价值的信息被显示出来。2. 运用发债回购股票。见A2，但反应依赖于价值低估的幅度。红利支付的增加：红利支付增加将在詹森自由现金流理论意义上导致代理问题的减少。显示在Lintner研究意义上的正面信息。管理层只在预期未来更高的现金流才会增加红利。 (3 分)在原始MM不相关框架中，红利变化和股票回购不应导

15、致股价变化。 (1 分)问题3: 股票估值与分析 (27 分)a) 首次公开发行（IPO）五年之后IT公司的预期市值= 五年后的预期净利润 预期PER = 20 百万欧元 30 = 600百万欧元股权融资后IT公司股份的价值可以按照50%的必要收益率进行贴现计算： (6 分)b) 股权融资时公司现存股份的价值可以通过从股权融资之后公司总市值中减掉新增资本数量得出：79,012,346欧元 5,000,000欧元= 74,012,346欧元股权融资时公司股份理论价格通过公司股份价值除以发行股份数量得出：74,012,346欧元 1,000,000 股 = 74.01欧元/每股可选择的答案：大多数

16、风险投资家运用下面方法计算。风险投资家要求持股比例可以通过新增资本数量除以股权融资后公司市值得出：必要持股比例 = 5,000,000欧元 79,012,346 欧元= 6.328%新发行股份的数量和价格可以通过下面公式计算：新发行股份的数量= (必要持股比例/(1-必要持股比例) 公司现存股份数量= (0.06328/(1-0.06328) 1000000 股 = 67555 股股份的价格 = 投资金额/新发行股份数量= 5000000欧元 / 67555 股 = 74.01欧元/每股 (6 分)c) 以下是可接受的理由： 私人股权的股份流动性较低，而且出售较困难。因此，投资者要求较高的回报

17、率，包括流动性溢价，以反映这种流动性风险（流动性）； 新创企业拥有较高的破产风险。因此，投资者要求较高的回报率，包括一个溢价，以反映这种破产风险（风险）； 与投资上市公司不同，成功的风险投资家在进行私人股权投资时都要对目标公司参与管理。因此，投资者要求较高的回报率，包括对风险投资家提供服务的报酬（服务）； 新创企业的商业计划和利润预测都倾向于乐观，而且通常不能实现。因此，投资者要求较高的回报率可解释为对管理层提供过分乐观描述的一种矫正（预期矫正）。 (4 分)d) d1) 通常情况下，当买入一份期权时，标的资产波动性越高，期权价格就越高，这是因为如果出现不利于期权买方、交易不被执行时，支付期权

18、费的损失是有限的；而如果出现有利于期权买方、交易被执行时，其资本收益是无限的。新创公司在发展潜力和方向上具有极大的不确定性，并且可以根据环境变化灵活选择业务发展，因此适合运用“真实期权”方法进行估值。 (5 分)d2)现行的各种估值和定价工具并不适用于以下新的商业机构：- 具有极大不确定性和资本需求巨大的战略性投资；- 必须适应多变环境的项目；- 通过合伙、特许经营和合资经营的复杂资产结构的投资。- 阅卷提示：其他正确答案都可接受。 (6 分) 问题 4: 财务会计 (50 分)a) 资产度量a1) 建筑物基于2006年12月31日的成本模型计算的账面价值：4,000 (7/40 4,000)

19、 = 3,300基于重估模型计算的重估准备金： 2006年12月31日的公允价值 3,800- 2006年12月31日的账面价值 - 3,300= 重估准备金 500重估模型将导致500千货币单位（kCU）的额外权益 (4 分)a2) 存货期初存货 20,000 20.00 = 400,000+ 购买 8月9日： 6,000 22.00 = 132,000 8月22日： 8,000 19.00 = 152,000 284,000./. 卖出 8月25日： 18,000 20.12* = 362,160 (用精确的乘数算: 362,118) 期末存货 16,000 20.12 = 321,920

20、 (用精确的乘数算: 321,882)* (20,000 20.00) + (6,000 22.00) + (8,000 19.00) / (20,000 + 6,000 + 8,000) = (400,000 + 284,000) / 34,000 = 20.12 CU (4 分)b) 收购b1)Earth 公司股权的公允价值= 资产的公允价值 负债的公允价值= (3,500 + 750 + 6,000 + 2,500) (1,250 + 4,000) = 12,750 5,250 = 7,500 与持股比例相称的公允价值 = 7,500 0.6 = 4,500商誉 = 5,000 4,50

21、0 = 500 (4 分)可选择的答案：商誉= 5,000 (7,500 - 3,500) 0,6 = 2,600Water 公司股权的公允价值= 资产的公允价值 负债的公允价值= (600 + 2,000 + 10,000 + 4,000) (2,000 + 8,000) = 16,600 10,000 = 6,600 与持股比例相称的公允价值 = 6,600 0.5 = 3.300商誉 = 5,000 3,300 = 1,700 (4 分)b2)Earth 公司少数股东权益= 7,500 0,4 = 3,000 (2 分)Water 公司合资公司没有少数股东权益 (2 分)b3) 公司的总

22、资产 70,000- 在Earth 公司的投资 - 5,000- 在Water 公司的投资 - 5,000+ Earth公司资产的公允价值 + 3,500 + 750 + 6,000 + 2,500+ Water公司资产的公允价值 + (600 + 2,000 + 10,000 + 4,000) 0.5+ Earth 公司的商誉 + 500 (取决于在 b1中的回答)+ Water 公司的商誉 + 1,700= 83,250 (7 分 1 分/每项)b4)排除公司间交易收入之后的Sky 公司收入 来自第三方的收入 20,000+ 来自Earth 公司的收入 + 0+ 来自Water 公司的收入

23、 + 8,000 0.5排除公司间交易收入之后的Earth 公司收入+ 来自第三方的收入 + 5,000+ 来自Sky 公司的收入 + 0+ 来自Water 公司的收入 + 2,000 0.5排除公司间交易收入后的Water 公司收入+ 来自第三方的收入 + 10,000 0.5+ 来自Sky 公司的收入 + 0 排除公司间交易收入之后的Sky 集团公司收入 = 35,000 (8 分 1 分/每项)c) 现金流量表c1)经营活动的现金流，记录那些来自全部交易的现金流中，既不是来自投资活动，也不是来自融资活动的部分。也就是来自那些围绕公司核心业务展开的全部活动。 (2 分)投资活动的现金流，记

24、录公司在非流动性资产处置中产生的资本性支出和收入，它包括：业务部门的收购和处置，以及其他公司的股份的收购和处置。 (如：子公司、合资公司等). (2 分)融资活动的现金流，记录与公司资本来源密切相关的全部支付，它包括：支付给股东和债权人全部款项，和收到的来自股东和债权人的全部款项。 (2 分)c2) 股利支付 = 融资活动的现金流 来自产品销售的现金 = 经营活动的现金流 来自生产设施处置的现金 =投资活动的现金流 购买存货支付的现金 =经营活动的现金流 收购公司股份支付的现金 =投资活动的现金流 工资支付 =经营活动的现金流 (6 分 1 分/每项)c3) 经营活动的现金流可以采用直接方法和间接方法来表示。直接方法通过直接揭示主要种类的现金流入和现金支付的总额计算。间接方法通过对净收入根据非现金交易和营运资本变化两方面的影响进行调整计算而出。 (3 分)