年第四季度投资策略报告.docx

1、年第四季度投资策略报告2005 年 第 四 季 度投 资 策 略 报 告再融资来临前的隐忧2005总第4号2005年10月现有200点的反弹，代表了我们当初对弱市反弹的最高预期，随着再融资逐渐迫近和全流通的预期，自1000点左右开始的反弹基本结束。我们始终坚持认为，现有反弹是跌破长期上升通道后的反抽，市场的中期趋势依然难以乐观。我们同时预计，公司的利润增幅继续滑坡已成为定局，四季度，我们将摈弃年初以来的相对分散投资策略，进一步集中投资，将总体配置个股逐步减少，以避开难以预料的后市风险。一、 2005年第三季度投资策略回顾1、 推荐组合超越基准5%以上根据对我们推荐组合的业绩统计分析，我们的推荐

2、组合从2005年7月1日到9月23日（出策略报告前一个周五）的收益率为12.25%（已经扣除所有交易费用），比较基准中标300的收益率为6.92%，上证指数的收益率为6.57%。推荐组合净值变化与比较基准对比：2、 在基金同业排名中比较靠前54只封闭式基金从7月1日到9月23日的平均收益率为5.38%。根据中信对基金仓位的测算，封闭式基金的平均仓位接近70%。按70%的仓位计算，30%的债券按上证国债指数收益率估算，以我们推荐组合为基础的基金从7月1日到9月23日的收益率为9.39%。该收益率在54只封闭式基金中排在第1位。79只可比开放式股票基金从7月1日到9月23日的平均收益率为5.25

3、%。根据中信对基金仓位的测算，开放式基金的平均仓位接近65%。按65%的仓位计算，其他计算方法同上（已扣除交易费用和基金管理费及托管费），以我们推荐组合为基础形成的基金，在这段时间的收益率为8.92 %，在79只可比开放式股票基金中排在第4位。3、 超越基准的原因分析2005年第三季度，我们推荐的组合超越中标300指数，在基金同业中排名靠前；主要有以下几方面原因： 我们对景气度上升的行业予以超额配置，主要包括电力设备、商业流通、旅游和传媒等行业，这些行业在第三季度都有比较优越的表现；对于景气度下降的行业，我们精选出行业中的优势企业并且予以超额配置。例如地产行业的万科、金融行业的民生银行、电力行

4、业的长江电力以及石化行业的中国石化，这些大市值股票在第三季度都有比较优越的表现； 比较有效地把握了一些周期性行业的反弹机会，主要包括汽车、工程机械和有色金属等行业。我们精选出行业中的优势企业，估值水平比较低，P/B在1倍附近。这些周期性股票在第三季度有强劲的反弹。 我们减持了另一些周期性行业，主要包括钢铁、煤炭和航运等行业。这也为超越基准做出了贡献。二、 2005年第四季度宏观经济分析2005年8月份，全国实现社会消费品零售总额5041 亿元，比去年同月增长12.5%，增速比7月下降0.2 个百分点，总体呈现出小幅下降的趋势。分行业看，批发零售业零售额4190 亿元，同比增长12.4%，与7月

5、持平；餐饮业零售额712 亿元，同增长15.8%，比7月下降1.7 个百分点，由此带动整个社会消费品零售总额增速的小幅下降。社会消费品零售总额月度增长趋势图1-8月份城镇固定资产投资同比增长27.4%，增幅比1-7月扩大0.2个百分点，其中8月份投资同比增长28.5%，增幅比7月略高0.8个百分点。投资增长依然偏快。从结构来看，煤电油运等瓶颈行业保持较快的增长；房地产投资增速持续下滑；制造业投资增速很快。总体判断，固定资产投资增速进一步回落的空间不大。2006年是“十一五”第一年，当前一批循环经济项目正在逐步申请上马，将增加新的投资需求；同时针对经济增长中的结构问题，在政策调控下，投资结构会逐

6、步优化，针对节能环保、装备工业等领域的投资会显着增长。城镇固定资产投资月度增长趋势图8月份出口同比增长32.1%，比7月提高了3.4个百分点，与前7个月总出口的增速持平。进口增长大幅加快，同比增长23.4%，比7月份高出10.7个百分点。当月实现贸易顺差约100亿美元，为今年以来第二高。一般贸易出口加速是8月出口同比增速提高的主要动力。这背后有人民币升值预期尚未完全消退、出口企业赶在贸易摩擦加剧前或国家抑制部分产品出口的政策出台之前突击出口等原因。一般贸易进口与加工贸易进口增速均出现不同程度的反弹。人民币汇率体制的调整在一定程度上缓和了对先前对人民币升值的强烈预期，先前由于该预期而积攒的进口需

7、求开始释放，进口增长因此加快。18 月货币M2 同比增幅由1-7 月的16.3%提高至17.3%，M1 增速由1-7 月的11%上升至11.5%，货币供应增长加速。不过，与历史数据相比M1 增速仍然较低，综合判断，这主要是由于居民投资渠道不足，将更多的资金存为定期存款所致。因此估计下半年人民银行将在全年货币供给目标的指导下继续执行相对宽松的货币政策。8 月CPI 同比上涨1.3%，增速比7月份回落0.5 个百分点，其中食品价格的大幅度回落是主要的推动力，未来食品价格仍将是主导CPI 走向的主要因素。但值得注意的是，扣除食品价格上涨因素后的核心通货膨胀率同比上涨1.5%，剔除季节因素后的月环比折

8、年率大约在2%左右， 仍然维持了继续上升的态势，显示来源于公用事业和消费娱乐领域的价格上涨动力依然很强。CPI月度增长趋势图综合上述分析可以发现，今年前8个月宏观经济总体上保持着较高的增长速度，但仍存在一定的隐忧，其中最突出的问题是出口顺差在经济增长中的贡献占了相当大的比重，综合估计在40%以上，在目前贸易保护主义抬头以及高油价的现实环境下，这个显然是无法持续的。而从中国的现实情况判断，经济过热不行，经济增长速度太低各方面的矛盾会更加突出，也是政府不能忍受的。因此，考虑到CPI增速趋缓，核心CPI中的公用事业价格政府有较强的控制能力，估计未来政府较可能着力于对宏观经济结构的调整，不太可能出台新

9、的宏观经济调控政策，加息也不太可能。三、 2005年第四季度策略分析1、 对宏观经济的整体判断2005年度中国经济仍保持高速增长，预计GDP增长速度达到9%。2005年度拉动经济增长的“三驾马车”都有不俗的表现。2005年对外贸易顺差创新高，固定资产投资增长较年初的预期要好得多，国内居民消费也有起色。本轮中国经济高速增长的两大引擎房地产投资和对外出口，已经高速运转了三年之久。全球能源和资源的供应压力逐渐显现。2006年度中国经济开始减速，已成为不可逆转的趋势。中国政府宏观调控将面临新的任务，即如何促进产业结构升级和经济增长转型，从而实现可持续发展。我们预期中国政府将加大对农业和服务业的扶持力度

10、，促进三大产业的均衡发展。第二产业将着眼于结构调整和升级，鼓励技术创新和自主品牌的高附加值产业，限制那些资源、能源和环境消耗型的低附加值产业。我们对2006年度中国经济增长持谨慎乐观态度。预计2006年度中国对外出口增长速度会回落，但不会大幅度回落，中国对外出口结构升级是一个渐进的过程。2006年度固定资产投资增长速度会回落，但是回落的空间不大。预计2006年度固定资产投资增长速度保持在20%附近，2006年度固定资产投资重在结构优化，加大对能源、交通运输、农业水利以及农村教育卫生等领域的投资力度，保障经济和社会的和谐发展。2、 我们对市场的整体看法2005年第三季度A股市场呈现较大幅度的反弹

11、。投资者寻宝热情高涨，有较好对价预期的上市公司，股价表现非凡。另外一些题材和概念的炒作非常明显，如外资并购、太阳能发电等。总而言之，三季度行情以低价绩差股的反弹为主线，很多股票目前价格与业绩的背离较为严重。2005年第三季度蓝筹股整体表现落后于大盘，有些蓝筹股甚至出现了较大幅度的下跌。这些优质股票的价格与业绩出现了另一种背离，为我们提供了更好的买入机会，但再融资和全流通的迫近，迫使我们谨慎对待。我们相对看淡2005年第四季度行情，主要有几方面原因：在“新老划断”全流通IPO之前，主流机构以观望为主，长线资金不会轻易入市；国庆长假之后，上市公司再融资重新启动，对资金面会形成压力；三季度那些过度炒

12、作的绩差股，在2005年三季报公布和2005年度业绩预期明朗以后，股价将逐渐回归，对市场会形成压力。3、 我们的投资策略整体而言，2005年第四季度我们采取防御策略。我们坚持“自下而上 精选个股”的投资方法。我们选择个股的三个必要条件为：行业中的优势企业、业绩可持续增长、估值水平有吸引力。至于上市公司估值水平，我们会考虑公司股权分置改革对估值水平的影响。非流通股东对流通股东给予补偿以后，很多上市公司的估值水平趋于合理，甚至有吸引力。当然，上市公司股权分置改革既然已经开始，就应该以全流通眼光来考察其估值水平。关于2005年第四季度行业资产的配置。对前期已经充分体现价值的防御性品种，我们予以适当减

13、持，主要包括高速公路、港口、机场、电力以及商业零售等行业；同时我们挖掘了一些新的防御性品种，如城市公交、物流行业等；对于消费品，如农业、食品饮料和医药行业，我们予以适当增持；那些处于景气上升周期的行业，如电力设备、旅游、传媒和电信服务，我们继续予以配置。2005年度高油价导致制造业成本大幅度上升，尽管我们无法预测2006年度石油价格走势，但钢材、煤炭和化工产品等大宗原材料价格已经开始下降，预期2006年度制造业会降低采购成本，进而改善业绩。因此我们增加对一些制造业的配置比例，如机电设备、商用汽车和零部件等。四、 2005年第四季度行业分析1、 钢铁行业：钢材价格已进入下降通道2005 年以来我

14、国钢铁产量继续保持高速增长态势。1-8 月份累计，生铁、粗钢、钢材产量分别为21101.39 万吨、22484.95 万吨和23621.11 万吨，同比分别增长31.9%、28.2%和26.2%。产能的快速增加使供需格局发生变化，进入二季度以后国内钢材价格开始出现下跌，由于钢铁企业效益对钢材价格的敏感度很高，二季度钢材价格拐点的出现预示着未来相关企业的盈利不容乐观，因此钢铁行业的投资价值不明显。国内钢铁价格综合指数与国际CRU 指数比较2、 有色金属：价格走势不容乐观尽管目前金属价格强势特征明显，但总体价格却面临市场需求增速下降，供应量增长相对较高的压力；而人民币存在的升值压力也将对未来金属价

15、格上涨形成制约，因此，未来价格走势不容乐观，对行业的评级为中性。3、 铜行业：供需缺口迅速缩小国际铜研究小组（ICSG）最近发布报告称，2005 年1-5 月全球铜供需缺口为16.5 万吨，经过季节调整后的供需缺口为0.5 万吨；而2004 年同期全球铜供需缺口为67.7 万吨，经过季节调整后的供需缺口为52 万吨。全球铜供需缺口正在快速缩小。供需缺口的快速缩小与处于高位的铜价相对应，预示着未来铜价存在较大的下跌压力，因此对行业的评价也为中性。电解铜的国内和国际价格走势4、 电解铝：行业集中度有望提升2004年以来，国家出台了一系列电解铝行业的调控政策，今年8月初，商务部又宣布取消氧化铝加工贸

16、易优惠政策，行业的经营压力进一步显现。但综合判断，这可能是针对整个电解铝行业的最后一个一刀切式的打压政策。9月初，国务院出台了铝工业发展专项规划和铝工业产业发展政策，与以往全面打压政策不同的是，这一政策使优势电解铝企业开始面临一定的机遇，这主要表现在：1、在规范投资行为和提高准入门槛的大背景下，供应的增加将较以往显着放缓，主要是消化已建成产能为主；2、电解铝行业重组兼并收购行为将明显加快，行业集中度有望提升，有利于强者更强。新的政策说明国家将对电解铝行业实行扶强驱弱的政策，虽然行业的整体经营环境仍然较差，但行业中的优势企业已开始逐步表现出自己的竞争优势，值得关注。电解铝的国内国际价格走势5、

17、煤炭行业：市场开始向买方倾斜18 月份全国煤炭产量为13.05 亿吨，同比增加8.04%，8 月单月产量环比下降8.68%； 8 月份煤炭价格持续回落，秦皇岛不同煤种价格下降10-20 元/吨。2005 年8 月中下旬，国家煤矿安全监督局公布了三批停产整顿煤矿的名单，全国总共7659个煤矿，占了全国煤矿总量的35%左右，是历来整顿停产规模最大的一次。煤矿的停产整顿，源于矿难的不断发生，在一定程度上也对煤炭价格形成支撑，延缓了煤价的下跌过程。但中期来看，持续了3 年多的供不应求局面已经发生改变，煤炭市场开始向买方倾斜，煤价向下的趋势难以逆转。而由于成本刚性，相关费用却难以下降，上市公司盈利继续增

18、长的难度很大。因此，对煤炭行业的总体评价也为中性。煤炭价格与油价走势对比图6、 电力及电力设备：行业中优势企业投资价值较为明显由于国家对煤矿进行停产整顿，在一定程度延缓了煤价的下跌速度，对火电企业盈利构成一定的短期压力。但是应该看到，电煤供需的整体格局已经发生变化，未来电煤价格不太可能再次出现大幅度上涨。虽然2007 年全国大部分地区电力可能会实现供需平衡，但局部地区缺电的情况在近几年内难以改观，因此在煤价相对平稳的情况下地处相关区域，未来几年装机容量保持较快增长的公司仍然具有一定的投资价值。按照国家电网公司“十一五”电网规划及2020年远景目标报告。“十一五”期间，国家电网公司将新增330千

19、伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安，投资9000亿元左右；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时。电气设备行业仍然面临较好的发展前景。同时，2005年前三季度，电力设备制造所需要的原材料如硅钢片、铜材都处于历史性的高位，未来将呈现回落趋势；与此同时，针对原材料价格上涨，相关电力设备企业都逐步提高了产品的销售价格，抗风险能力明显提高。因此，行业中优势企业的投资价值较为明显。7、 医药行业：投资机会来自个股从2004年下半年到今年上半年，医药企业收入增长较快，效益小幅回升，但是与国内其他行业相比，医药行业整体景气度依然较低，大部分公司的业绩压力仍然较

20、大。以2005年医药类上市公司中报剔除各种非经常性因素以后分析，中成药产业利润同比增长18.66%，在医药制造类当中，同比利润增长最大，仍属一枝独秀。目前，关于我国医疗卫生改革的讨论进行得非常热烈，改革的呼声也是很高，但综合判断新医疗改革方案的提出和实施更需要经历一个长期的过程，目前以药养医的格局短期内很难得到改善，相关医药企业的盈利模式难有大的改变。因此，整个医药行业的投资机会不多，只能继续采取“精选个股，自下而上”的投资策略。8、 高速公路：行业基本面依旧向好一方面前期涨幅较大，另一方面市场担心高油价及开征燃油税影响高速公路的收入增长，在本轮反弹中优势高速公路公司的股价表现一般。但是，应该

21、看到，决定高速公路公司收入持续、稳定增长的路网效应、经济增长、居民收入增长、车辆保有量增加等因素并没有发生改变。油价上涨以及未来可能推出的燃油税率政策，一方面因用车成本增加，导致一部分人减少用车，对通行费收入形成挤出效应；另一方面由于行驶高速公路会更加省油，高油价及开征燃油税会使部分过去行走普通公路的车辆改走高速，又形成拉动效应。因此，总的来看高油价及开征燃油税对高速公路公司的负面影响并没有想象的大，优势公司仍然具有较好的投资价值。9、 港口：行业增速逐渐放慢中国经济上半年仍然保持了9.5%的较高增速，但随着宏观调控效果的滞后显现，预计下半年增速将有所下滑。前8个月，进口增速已出现明显下降趋势

22、，但出口同比增长超过30%，贸易顺差进一步扩大，8月份单月就实现贸易顺差约100亿美元；随着人民币的逐步升值，国际贸易保护主义的抬头，出口增速放缓的趋势难以避免。因此港口行业增长速度可能出现下降，但总的来看，一线港口仍能保持15%以上的增长速度，仍存在一定投资价值。我国外贸增长与港口吞吐量增长对比图10、 航空机场：航空业缺乏投资机会 枢纽机场仍有投资价值目前上市的四家航空公司2005 年上半年加权平均每股收益为-0.111 元，与2004年同期每股收益0.195 元相比利润大幅度下降，主要原因是油价高涨导致的成本大幅度上涨。预期人民币升值2%及8 月1 日开始恢复征收国内航线燃油附加费将使航

23、空公司的收益水平在三季度出现恢复性上涨，由此可能为相关公司带来一定短期投机机会。但长期来看，国内航空公司受政治影响运力增加仍然较快，而航油价格也难以大幅度下跌，因此行业内公司长期投资机会并不明显。原油及航空煤油价格走势从已公布营运数据的机场来看，8月份的增幅并不理想，普遍低于10%，与7月份相比有较大幅度的下降，分析其原因主要包括：随着国际油价的大幅攀升，为节约成本，部分航班合并运行，一些已申请的国际航班也没有执行；由于航油价格倒挂，致使航油公司对国内航空公司国内航线的加油一直处于亏损状态。为了减少亏损，航油公司对内航内线飞机加油采取了严格限制，正班飞机可保证用油，但加班飞机则限制加油或不加油

24、。而从往年看，7、8月份为传统的暑运高峰，加班飞机占相当比例。从长期来看，这些不利影响主要为一些暂时性因素，相信随着时间的推移，都有可能逐步消除，主要机场保持10%以上增长还是有保证的，相关公司仍有一定的投资价值。11、 银行业：境外联动，引发境内银行股追逐热潮，其实对比估值不具备优势银行股的境外上市，由利空转化为利好，市场的乐观情绪不断蔓延，推动银行股跑赢大盘，交行的走强，为更多国内银行股上市注入了激情（以下为交行的价格波动，单位：港币）。 数据来源：大福证券近期银行股由于坏账处理政策，导致国内银行股持续跑赢大盘，从年初至今，对银行股依照PE预测的热情持续高升，加上补偿后民生银行估值可能不到

25、13倍，市场对银行股的认可到达了空前的阶段。不过，对国外银行长期追踪，可以发现两大特征：1、 银行股的核心资本充足率持续走高，带动银行P/B上升；2、 核心资本充足率高和优质银行P/B偏高。考虑到坏账政策变动对充足率影响依然不确定（尤其税收），我们先预测补偿后的大致估值水平。依照最新预测和公布的业绩，计算出来的对比PB和PE数据如下：招商浦发民生交行6000366000006000163328收盘价6.88.855.833.382004年EPS0.3070.490.320.132005年EPS0.380.570.390.192004年B1.963.3282.021.332005年B2.343.

26、8982.411.762004P/E18.0612244918.21875262005P/E2004P/B2005P/B2004P/B2005P/B充足率9.278.248.0511.29核心5.394.184.768.68数据来源：依据年报和预期，招行依照除权前数据计算，红色代表最新依照补偿可能程度推算从对比数据来看，国内银行股平均的P/B和交行基本一致，不过，交行高达8.68的核心资本充足率让国内银行汗颜，即使考虑坏账政策变动增加利润，核心资本充足率依然有明显差距。如果考虑交行未来很长时间不需要再融资，同时中期业绩出人意料达到0.11水平，国内银行存在一定的压力。因此，总的来看，国内银行和

27、国外基本一致，考虑香港大行对交行评级为中性，国内银行目前估值优势并不明显，这可能是最近银行股波动平稳的主要原因。考虑到再融资的压力，对银行股的投资，我们将由积极推荐转为谨慎对待，银行股的再融资压力，将对国内银行股向上波动构成压力。 （数据来源：天相，持续跑赢大盘的银行股是否面临资本充足率压力？）本期，我们把银行股的投资策略由分散转为集中。12、 农业：补偿带来短期投资机会从估值来看，由于地产、周期性行业等过快下跌，农业股本身所具有的估值优势随即丧失，本季度，考虑补偿带来的短期投资机会，本期对农业股进行少量配置。从过去两年多的经历看，农业股鲜有机会跑赢大盘和组合，最值得看好的新农开发由于公司将生

28、产性资产置换出去，导致产量大幅度下降，业绩迅速滑坡；好当家则由于产品价格的过快波动，使得股票投资难以追踪和进行。短期内，关于新希望、北大荒的补偿对股价短期波动带来了影响，比较行业最有投资价值的通威股份，具有一定优势，本期维持对新希望和北大荒的配置比例，对通威股份采取观望态度。从长期来看，我们继续看好通威股份。13、 食品饮料：行业竞争激烈伴随产品质量下降在人均收入提高的背景下，持续的激烈竞争，迫使行业采取提高价格和档次的竞争手法，但由于前些年竞争过于激烈，导致白酒、红酒等子行业基础投入不足，在需求旺盛或者原料价格波动大的情况下，高毛利率的产生是以牺牲产品质量为代价的。尽管我们长期看好其他细分行

29、业龙头公司，但回避中短期投资风险依然是我们四季度的短期考虑因素，从市盈率角度来看，静态和动态估值很高，比较数据如下：000729600519000858000869600887000895600600000568600809公 司燕京茅台五粮液张裕伊利双汇青岛啤酒泸州老窖山西汾酒P6.749.177.518.9113.0914.559.015.067.93EPS/20040.2661.740.310.50.610.580.210.050.21EPS/20050.311.9660.330.650.780.750.250.050.3EPS/20060.392.40.350.80.920.80.29

30、0.220.35P/E/200428.25862124.19354837.8221.45901625.08620742.904762101.237.761905P/E/200525.01017322.72727329.09230816.78205119.436.04101.226.433333P/E/200620.487521.42857123.637514.22826118.187531.0689662322.657143（依据天相9月18日价格计算）从谨慎的角度出发，我们依照券商提供的境外估值来对比，低估序列为伊利、燕京、双汇，其中，伊利、燕京和境外水平相比，基本合理。同时，我们依据调研和

31、公告的内容，对泸州老窖和茅台未来三年做大致比较：1、 假设茅台在2005年每股2.00元的基础上增长20%-10%-10%；2、 泸州老窖在2006年每股0.22元的基础上增长，2007年、2008年增长30%和20%（第三年低于承诺）；3、 茅台价格50.8元、泸州老窖5.12元。2006PE2007PE2008PE泸州老窖/10送2.8股后23.27/18.1717.9/13.9814.9/11.65茅台/假设10送1.521.16/18.419.24/16.7317.4/15.13 数据来源：天相从比较来看，泸州老窖要2006年以后，才具有比较优势，考虑茅台目前市场销售情况最稳定，目前价格，公司和茅台不具有明显比较优势，最少需要下跌接近15%-20%，才