不良资产管理行业发展分析报告.docx

1、不良资产管理行业发展分析报告2017年不良资产管理行业发展分析报告本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。图表目录表格目录第一节 不良资产管理行业迎来爆发期一、宏观经济低位运行，供给侧改革箭在弦上中国经济步入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加新时期。2016年既是“十三五”的开局之年，也是供给侧结构性改革的开篇之年。传统行业去产能、去杠杆、转型升级，创新型企业探索新模式，都将伴随着不良规模的扩张。二、不良资产供给充沛1、银行业资产质量承压，不良贷款余额和不良贷款率双升自2012年3季度起，整体银行业的

2、不良贷款余额和不良贷款率均进入上升通道。截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额13921亿元，不良贷款率1.75%，拨备覆盖率为175%，贷款拨备率为3%。2016年供给侧改革导致银行资产质量承压。此外，银行业改革持续推进，银行也将加快优胜劣汰兼并重组，这也将带来大量不良资产剥离的需要。因此，预计银行不良率在16年将维持上升态势。图表1：银行不良贷款余额和不良贷款率双升资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库2、非银金融机构资产问题凸显非银金融机构蓬勃发展。鉴于非银金融机构业务高风险高收益的特性，推测其问题资产比例不低于商业银行。另外网贷风险频发，互联网金融等类金融机构将面

3、临行业洗牌，风险事件将集中爆发。图表2：信托风险暴露资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表3：网贷风险爆发资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库3、非金融机构信用风险事件频发应收账款：经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，截至2016年一季度规模以上工业企业应收账款净额已达11.03万亿元。图表4：应收账款资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库债券：伴随着经济结构调整信用违约将呈现常态化的趋势。2016年前5个月出现的债券违约事件，已超2015年全年，涉及总金额超过200亿。

4、表格1：信用违约事件频发资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库三、利好政策到位税收优惠政策：财税201356号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等家金融资产管理公司有关税收政策问题的通知对四大资产管理公司继续执行之前的税收优惠政策，具体包括：表格2：四大AMC税收利好政策资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库第二节 不良资产管理行业格局不良资产市场包括收购市场和处置市场两个层次的子市场。一级市场：收购市场。卖方包括银行、非银金融机构、非金融机构。买方主要是四大AMC、地方AMC、不持牌资产处置机构等。其中只有四大AMC和地方AMC有资格从银行获得批量转

5、让（10户以上）的不良资产包。不持牌资产处置机构在不良资产收购渠道上没有优势因而目前的市场份额较小。二级市场：处置市场。收购市场买方转化成处置市场卖方。处置市场买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者。此外还有专业第三方服务机构，包括不良资产专业评估师、债务人评级机构、拍卖机构、律师事务所、信托、不良资产交易平台及其他服务提供机构。从上述分析可以看出，不良资产管理公司是承接收购市场和处置市场的重要主体，是不良资产处置价值链上的核心环节，因此下文从主体的角度解析不良资产行业格局。资产管理行业有严格的准入门槛。2012年银监会发布的6号文金融企业不良资产批量让管理办法明确了四大国有金融资

6、产管理公司作为市场主体、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的“4+1”市场架构。目前已有20个省成立了地方AMC，3个省将地方AMC列入省金改意见。图表5：AMC行业生态圈资料来源：公开资料，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库一、四大AMC我国不良资产管理行业应四大国有银行不良贷款剥离的需要产生。1999年中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款。四大资产管理公司的发展历程可分为如下三个阶段：1999年-2004年完全政策化阶段：在财政部领导之下处置和化解四大国有银行及国开行的

7、不良资产为目的，财政部对不良资产收购进行定价，以现金回收率和费用率进行考核。2004年-2010年商业化起步探索阶段：2004年，财政部发布金融资产管理公司有关业务风险管理办法，允许四大资产管理公司进行抵债资产追加投资、商业化不良资产收购以及开展委托代理等业务。在收购价格方面，政策性不良资产按照财政部定价，开始尝试以竞标等商业化方式进行收购；在考核方面，财政部对政策性不良资产设立现金回收率与费用率的目标考核，商业化方式获取的不良资产则进行自负盈亏的市场化处置；在业务范围方面，整个银行业以及非银行金融业的不良资产。期间，四大不良资产管理公司相继开始成立券商（信达证券、华融证券等）、公募基金（信达

8、澳银基金等）、保险（信达财险等）等开始开展多元金融业务。2010年至今完全商业化阶段：四大资产管理公司完全以竞标等商业化方式开展不良资产收购，进行自负盈亏的处置。业务范围覆盖银行业、非银行金融业以及非金融机构的不良资产。中国信达于2010年率先进行股份制改革试点，并于2013年在香港成功上市。2012年，中国华融成为第二家完成股份制改革的资管公司，并于2015年在香港成功上市。而东方和长城资管目前也在积极推进股份制改革和上市进程。二、地方AMC2012年财政部联合银监会发布金融企业不良资产批量转让管理办法，明确每个省、直辖市可以成立或授权一家地方金融资产管理公司参与本省（直辖市）的不良资产收购

9、与处置。2013年银监会发布关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知，明确地方不良资产管理公司门槛为注册资本10亿，业务范围限于以重组方式参与本省（直辖市）的批量不良资产（10户以上）处置，不得以转让方式处置。2014年至今2014年7月：江苏、浙江、广东、安徽和上海获批为第一批设立地方不良资产管理公司的省份（直辖市）；2014年11月：北京、天津、辽宁、福建和重庆获批为第二批；2015年7月：山东、湖北、宁夏、吉林和广西获批为第三批。表格3：四大AMC和地方AMC比较资料来源：公开资料，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库表格4：地方AMC梳理资料来

10、源：公开资料，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库第三节 美国AMC经验：政策引导+高度证券化市场化+另类投资基金一、重组托管公司20世纪80年代中期，美国利率飙升导致超过一千家资产负债严重错配的储贷协会陆续破产，产生了巨量的银行不良资产亟待处置。1989年8月联邦保险存款公司成立附属机构重组托管公司（RTC），专职负责清理、重组破产金融机构的不良资产。从1989年到1995年底，RTC一共重组了747家储蓄机构，处理资产账面价值4560亿美元，其中回收了3950亿美元，占到账面价值的87，成功将不良率降低到2.5%以下。RTC不良资产处置的方式包括：1.公开拍卖和暗盘竞标；2.利用“标准资产管

11、理和处置协议”的形式委托私营公司代为管理和处置自己接管的资产；3.资产证券化；4.与私营部门的投资者共同组成合资公司，RTC作为有限合资人以其所持有的不良贷款和房地产作为股本投入，并负责安排融资，私营投资者则作为一般合资人注入现金股本，并提供资产管理服务，RTC和私营投资者分享资产处置在债务清偿后的收入。1994年RTC完成银行不良资产清理任的历史使命随即解散。二、坏账银行美国联邦存款保险公司和RTC主要处置已破产的银行和储贷机构的不良资产，正常运营的金融机构也背负着沉重的不良资产包袱，坏账银行应运而生。美国坏账银行可以自由买卖资产，发行债券，不受股份公司条件限制。由于各个州在对不良资产出售和

12、转让的范围限定、处置手段等规定上不尽相同，导致坏账银行的行业集中度较低。三、不良资产证券化RTC在不良资产清理过程中催生金融创新，包括ABS、MBS、CMBS、CDO在内的资产证券化产品诞生。不良资产证券化产品的极大地提升了不良资产流动性和处置效率，有效匹配社会资源，因此RTC之后，金融机构纷纷效仿发行不良资产证券化产品。如今美国不良资产处置行业已实现高度的证券化，崛起成为一个完全商业化的另类投资市场。四、另类投资基金美国有大量对冲基金热衷于不良资产领域的投资机会，其中最为典型的代表是橡树资本。美国橡树资本管理公司（以下简称橡树资本，纽交所代码OAK.N）成立于1995年，是一家专注于环球新兴

13、市场特殊机会的另类投资机构。目前该公司的资产管理规模超过1000亿美金，公司市值约80亿美金。橡树资本的资产配置范围包括不良资产、公司债券、可转换证券、股票、房地产和PE/VC投资六大类。其中不良资产管理是公司最核心的投资方向，截至2015年底，橡树资本在不良资产方向的配置规模达到262亿美元，占资产总规模的26%。目前橡树资本已成为是美国不良资产的最大买主之一。自成立之日起，在橡树资本投资策略下，公司业绩表现出众。据统计，橡树资本旗下基金自成立之日起大幅跑赢标普300指数，并且经历了多个经济周期，依然保持了稳健的回报。基金毛内部收益率达23%，净内部收益率达17%。此外，资本回收速度达到4-

14、4.5年，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。橡树资本通过构建不良资产以及其他资产的优化配置，获得组合高收益。根据橡树资本投资策略规划，在配置普通资产外，公司通过低价买入、整合不良资产实现高额收益，其中包括困境企业债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。以福特公司为例，橡树资本于2009以4折的价格买入福特困境债券，通过专业项目团队协助福特一系列破产重组计划，并且通过公司重组，将困境债券转换为公司现金、新债以及股票的组合，继而获得福特一定的控制权。在福特解除危机、经营企稳后，橡树资本通过卖出股票、债券等方式，获得了2.5倍以上的净收益。此外，橡树资本对于风险也有严格的

15、把控，规定任何一只债券占投资组合比例不超过3%，任何一个行业占投资组合比例不超过15%，并且根据追索权顺序，优先投资于债券、银行贷款等资产。橡树资本创始人霍华德马克思表示，投资不良资产有三个要素，不明智的贷款、出现偿付危机的公司以及可靠的债务重组体制和法律机制。投资不良资产是一个变废为宝的过程，通过严格的风险把控选择合适的不良资产，通过专业项目团队来完成企业扶植、公司重组，最终在合适的时间点卖出资产，实现收益。第四节 从华融看AMC业务模式一、历史沿革：政策性业务时期+商业化转型时期+全面商业化时期经国务院批准，华融前身成立于1999年11月1日，注册资本为100亿人民币，由财政部独家出资。华

16、融是政府为应对亚洲金融危机、有效化解金融风险、维护金融体系稳定以及推动国有银行和企业改革发展而组建的四大AMC之一。自1999年设立以来，华融的发展历程主要可以分成三个时期：政策性业务时期、商业化转型时期以及全面商业化时期。图表6：历史沿革资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库二、股权及集团结构股东结构方面，国家财政部为公司第一大股东，持有公司64.5%股权。2014年8月，公司完成引进中国人寿集团、美国华平集团、中信证券国际、马来西亚国库控股、中金、中粮、复星国际、高盛集团等八家投资者的战略投资，上市增资后持有公司约20%股权。子公司运营方面，公司打造完善的大金控平台，旗下

17、拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德资管、华融置业以及华融国际。图表7：股权及集团架构（上市完成后）资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库三、主要业务：不良资产+金融服务+资管公司的主要业务包括不良资产经营、金融服务及资管与投资。其中，不良资产经营不管是收入或税前利润都占据半壁江山。本文着重介绍公司的不良资产经营业务。图表8：2015年业务收入（单位：亿元人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表9：2015年业务税前利润（单位：亿元人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库表格5：华融各业务板

18、块下的主要业务种类、收入来源及经营主体资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库四、不良资产的收购不良资产管理公司的业务模式按照不同的业务开展形式、投资标的、退出模式主要可以细分为不良债权资产经营业务、债转股资产经营业务、不良资产受托代理业务、基于不良资产的特殊投资业务以及基于不良资产的房地产开发业务等几类。总体来讲，不良资产管理公司的核心思路为：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得资产，进而通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。本部分将着重从不良资产获得、不良资产经营、退出和变现这几个方面分析不良资

19、产管理公司的经营模式。图表10：不良资产的获得与经营分类资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库1、收购标的不良资产管理公司通常以竞标、竞拍、摘牌和协议收购等方式收购不良资产。在行业发展初期，由于不良资产管理公司本身所具有政策功能性，各大AMC往往有能力和渠道获得相对低价的不良资产，这也保证了商业化之前各大不良资产管理公司的盈利能力。在新的竞争形势下，也逐渐出现了不良资产管理公司的主动营销模式，即在市场中发现有短期流动性困难但是资产或业务质量高的企业，主动寻求对其提供不良资产经营及其他综合金融服务的业务模式。按照收购标的的本质分类，可将不良债权资产分为金融类和非金融类资产。图表

20、11：收购标的分类新增不良债权资产收购成本（亿人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表12：按收购标的分类新增不良债权资产收购成本占比资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库金融类不良资产：华融收购的金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，包括大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行及非银行金融机构如信托。2015年，华融收购金融机构不良资产775亿元（成本法）。其中，商业银行557亿，非银行金融机构218亿。而由于银行业不良贷款余额和不良率持续上升的趋势，华融从各类银行收购的不良资产占全部金融类不良资产的比例逐步从2012

21、年的45%上升至2015年的72%。图表13：历年收购金融类不良资产规模（单位：亿元人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表14：历年收购金融类不良资产规模（单位：百分比）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库非金融类不良资产。目前，中国华融收购的非金融机构不良资产主要包括逾期应收款、预期可能发生违约的应收款、债务人存在流动性问题的应收款。从业务规模上来讲，华融新增非金融类不良资产的收购也从2012年的22.77亿元上升到2015年的1469亿元，占全部新增不良债权资产收购的比例从2012年的5.3%上升到2015年65%。这个巨大的增幅主要是由于近年

22、来，政府进一步推进经济结构转型，部分行业在转型、重组、整合和升级的过程中，有部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的局面，导致非金融类不良资产的供给大幅上升。第五节 不良资产的经营和退出不良资产经营与退出主要可以通过三大类业务展开进行：不良债权资产经营、债转股资产经营、其它经营类型，其中主要以不良债权资产经营为主。中国华融整个不良资产经营板块的月均年化收益率（不良资产处置年收入/不良资产月均余额）在2012年、2013年、2014年、2015年分别为19.4%、17.9%、13.1%、12.5%。一、不良债权资产的经营模式不良债权资产按照经营模式分类，可分为收购处置类业务和收购重组类业务。

23、收购处置类为传统的不良资产经营模式，简单、直接。收购重组类经营模式要求不良资产管理公司在获得不良资产后发挥自身主动管理能力，通过个性化的定制重组手段提升不良资产价值，进而获得收益，其整体业务流程对利率水平敏感性较强，对不良资产管理公司的综合能力要求较高。表格6：收购处置类和收购重组类的区别资料来源：公开资料，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库受益于华融一直以来的大客户战略，其收购重组类不良资产占比一直处于高位。2012年，收购重组类不良资产占中国华融收购不良资产总额的93.7%，来自并购重组类业务的收入占不良债权资产收入的96.4%。近两年随着集团业务的扩张，收购重组类不良资产占比稍有下降，但

24、成本和收入仍然占据74%和63%。图表15：按经营模式细分的新增不良债权资产收购成本（亿元）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表16：收购重组类成本占比稍有下降但仍占74%资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库2015年全年新增不良债权资产收购成本达到2244亿元，自2012年以来平均复合增长率超过60%；2015年全年不良债权资产收入达到413亿元，自2012年以来平均复合增长率超过53%。图表17：按经营模式细分的不良债权资产收入（亿元）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表18：收购重组类成本占比资料来源：公司年报，北京欧立信咨询

25、中心，欧咨行业数据库1、收购处置类业务（1）模式收购处置类经营模式，也被称作传统类不良资产经营模式，是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。收购处置类经营模式的本质是：不良资产管理公司与债权人达成协议，完成权利义务转让的同时，原债权债务合同中其他要素保持不变。此种模式主要适用于银行打包出售的不良资产包，包括不良债权资产以及抵债股权和抵债实物等。一般来说，不良资产管理公司会通过公开竞标或是协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包。为了实现不良资产回收价值最大化的目标，不良资产管理公司需要结合不良资产特点

26、、债务人情况、抵质押物等因素，灵活采用不同的处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、转让（单户、打包）、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。图表19：收购处置类不良资产的经营模式资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库（2）收益收购处置类经营模式的收益来源主要来自于买入和卖出不良债权资产之间的差价。收购处置类项目的内含报酬率主要取决于债务人还款能力、资产风险程度、不良资产原债权财务成本、市场利率流动性环境及类似金融产品定价。以中国华融为例，收购处置类业务的已结项目内含报酬率在17%左右，并有逐渐上涨的趋势：2012年14.7%，2013年15

27、.7%，2014年16.0%，2015年20.2%。而中国华融的收购处置类项目回收期一般为12-36个月，项目回收期受不良资产包的特点、价值类型、处置手段、债权人、保证人的配合、市场情况、投资者意向等多重因素影响。图表20：收购处置类IRR17%且逐年提升资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表21：处置不良资产产生的净损益资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库（3）处置根据收购时处置方案的安排，结合处置的具体情况和资金成本约束以及集团总体计划，对收购处置类不良资产总和运用以下处置手段。表格7：处置手段资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库公

28、司处置重组类项目的运作周期一般为12至36个月。2、收购重组类业务（1）模式收购重组类经营模式是指根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议。与上述收购处置不良资产所不同的是，在收购重组类经营模式中，通常不会直接出售处理不良资产，而是通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。在这一类型的业务中，不良资产管理公司会针对流动性暂时出现问题的企业，凭借灵活的个性化定制重组手段，进行信用风险重新定价并将信用风险的化解前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人企业信用，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升，在风险可控前提下追求较高重组溢价

29、。与收购处置类模式相比，收购重组类模式较为复杂。在这种模式下，不良资产管理公司在收购原债权人手中的债权的同时，与债务人及其关联方签订了重组协议，约定了新的还款金额、还款方式、还款时间、抵押质押物及其他担保安排等。图表22：收购重组类不良资产的经营模式资料来源：招股说明书，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库（2）区域和行业分布重组类业务的不良资产供应方主要为非金融机构，从最终债务人所属行业的角度来看，信达和华融重组类业务均为房地产行业独占鳌头，华融的2014年金额达到1059亿元，占比63%；从债务人所在地区的角度来看，西部地区、中部地区和长三角三足鼎立，分别占比31%、20%、20%。图表23

30、：按照最终债务人所属行业分析2015年收购重组类不良债权资产总额（亿人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表24：按照债务人所在地区分析2015年收购重组类债权资产总额（亿人民币）资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库通过经济增速放缓的新常态下，去杠杆和结构性债务调整需求不断增加，不良资产管理公司的收购重组类不良债权资产总额也随之提升。以中国华融为例，收购重组类不良债权资产总额由2012年的552.30亿元增加到2015年的2221亿元；收购重组类不良资产收入由2012年的66.59亿元增加到2015年的260.14亿元。（3）收益收购重组类不良资产经

31、营模式的收益率过去几年连年下滑，由2012年的19.4%下降至2015年的12.5%。由于重组类业务的处置方式、现金流在不良资产被收购时就已经相对确定，表明不良资产管理公司在下调重组方案的预期收益率，我们预测这与经济下行、低息货币政策有关。从不良率来看，不良债权资产减值比率大约在1-3%左右，近两年均保持在1.6%的水平；拨备覆盖率近两年均在400%以上。图表25：收购重组类经营模式收益率逐渐下降资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表26：不良债权资产减值比率、拨备比、拨备覆盖率资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库作为华融的传统强项，公司的收购重组类业务增速和存量今年来均处于高位，2015年期末数量1154个，全年收入达260亿元。2015年公司收购重组类收入超过250亿元，从2012年至今平均复合增速超过55%。图表27：公司收购重组类业务增速和存量均处于高位资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库图表28：重组类不良资产收入平均复合增速高达55%资料来源：公司年报，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库公司收购重组类项目的运作周期一般为12至36个月。（4）处置收购重组类经营模式下，对于不良资产管理公司来说，从事这一类型业务的核心竞争力在于对整体债权价值的发现、重估和提升能力。