政策方向经济周期与货币政策.docx

1、政策方向经济周期与货币政策政策方向、经济周期与货币政策效力非对称性摘要：货币政策在治理1998年后的通货紧缩中表现出来的明显弱效与此前在治理通货膨胀中的显著效果形成了鲜明对比，货币政策效力非对称性问题引起了国内政策和理论部门的关注。货币政策效力的非对称性主要是指货币政策效力在政策方向上的非对称性和在经济周期上的非对称性。基于经验检验结果，本文发现中国扩张性的货币政策对产出没有影响，紧缩性的货币政策能够有效影响产出，货币政策效力存在政策方向上的非对称性；紧缩性货币政策效力对时间因素非常敏感，只在短期内对产出具有显著的影响；经济周期因素对货币政策作用于实际产出的效果没有影响，货币政策效力不存在经济

2、周期上的非对称性。关键词：政策方向 经济周期 货币政策效力 非对称性在1996年成功实现经济“软着陆”后，受亚洲金融危机和国内经济结构调整的影响，1998年后中国经济陷入了改革以来少有的困难境地，居民消费和固定资产投资增长缓慢，出口增长停滞，物价指数连续负增长，出现了明显的通货紧缩特征。配合积极的财政政策，在平衡防范金融风险和支持经济增长的原则下，央行采取了一系列措施积极应对，连续8次下调银行存贷款利率，取消银行贷款规模限额，法定存款准备金率由13%下调至6%，经济却仍然难以启动，货币政策表现出来的明显弱效与此前在治理通货膨胀中的显著效果形成了鲜明对比，货币政策效力非对称性问题引起了国内政策和

3、理论部门的关注。一、文献回顾对于货币政策有效性的讨论历久弥新，一直以来就是宏观经济学中争论的焦点，围绕这一话题，众多的杰出学者或从理论上、或从经验上对货币政策效力进行论证。传统的货币数量论否认货币能够有效影响实际经济，货币只是经济的一层“面纱”。的确，在长期内很少有证据支持货币供给与实际产出有关。McCandles和Weber(1995)对110个国家30年的数据研究发现，在长期货币供应量与通货膨胀几乎存在一一对应关系，对实际产出没有影响。但从各国的货币政策实践来看，货币供给在短期内明显能够影响实际产出。新凯恩斯主义者从市场不完全导致的价格和工资粘性对货币政策短期内的非中性进行解释，认为即使理

4、性预期是存在的，预期中的货币政策仍然能够影响实际产出(Fischer,1977；Mishikin,1982)。货币政策至少在短期内能够有效地影响实际经济的观点为现今大多数学者所接受，在这个前提之下，近年来，对货币政策效力的非线性，或者说非对称性研究，业已成为国际范围内宏观经济学的一个热门领域。货币政策效力非对称性主要包括两个方面：一是是否旨在刺激经济的扩张性货币政策弱效或无效，而旨在抑制经济过热的紧缩性货币政策有效；二是货币政策效力是否依赖于政策实施时经济所处的周期阶段(繁荣时期还是衰退时期)。二者分别对应着货币政策效力在政策方向上和在经济周期上的非对称性。总体来说，货币政策对于经济的作用方向

5、是明确的，扩张性的货币政策有助于缓解经济衰退，紧缩性的货币政策有助于抑制经济过快增长，但从定量角度来看，货币政策相同幅度的扩张与紧缩对经济加速与减速的影响程度却可能是不同的，这就是货币政策效力在政策方向上的非对称性。货币政策对经济的影响不仅依赖于货币政策的方向和力度，还可能与货币政策实施时经济所处的状态有关，相同的货币政策(政策方向和力度大小相同)在经济繁荣时期与经济衰退时期实行，对经济产生的实际影响却会有差异，这就是货币政策效力在经济周期上的非对称性。许多学者对货币政策效力在政策方向上的非对称性进行了经验分析。Cover(1992)运用美国季度数据进行的经验研究表明，正的货币供给冲击对产出没

6、有影响，负的货币供给冲击会导致产出下降，不管这种货币供给冲击是否是预期到的。这一结论的政策含义就是支持弗里德曼的单一货币供给规则，货币当局通过降低货币供给波动程度能够提高实际产出的平均增长率。Morgan(1993)也发现，联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而利率的下降对产出的影响较小且统计上并不显著地异于零。Rhee和Rich(1995)利用二战后美国季度数据研究了通货膨胀对货币政策效力的影响，发现扩张性和紧缩性货币政策对实际产出的非对称性作用很大程度上是由高通货膨胀水平所刺激起来的，在温和的通货膨胀时期，难以发现支持货币政策对实际产出有非对称性作用的证据。与之相似，Chung-H

7、uaShen(2000)发现台湾地区扩张性和紧缩性货币政策间效力的非对称性与通货膨胀变动趋势存在正的相关关系。Karras(1996)利用38个国家1950-1990年的面板数据对货币政策效力非对称性是否是国际范围内的普遍现象进行经验检验，结果表明负的货币供给冲击比正的货币供给冲击对产出具有更强的效应(后者经常统计上并不显著)，支持货币政策对实际产出的非对称性影响是一种国际性现象。货币政策效力在经济周期上的非对称性这一问题可追溯到凯恩斯(1936)对“流动性陷阱”的论述，凯恩斯通过利率把产品市场与货币市场有机联系起来，认为货币政策通过改变利率水平引起投资和消费的改变，从而能够影响实际产出，但当

8、经济陷入严重衰退时，货币需求的利率弹性极大，经济陷入了“流动性陷阱”，此时货币政策无效。近年来的经验检验则大多支持“货币政策(不管是扩张性的还是紧缩性的)在经济衰退时期比在经济扩张时期更为有效”这一观点。Garcia和Schaller(1999)发现，联邦基金利率变化无论是在经济扩张阶段还是经济衰退阶段对实际都具有统计上显著的重要作用，但拒绝货币政策效力在经济周期不同阶段对称的零假设，利率变化在经济衰退阶段对实际产出增长率的影响是在经济扩张阶段影响的23倍。Peersman和Smets(2001)考察了货币供给冲击在欧元区7国对产出增长的影响，结果表明，货币政策在这些国家经济衰退时期效果更为显

9、著，同时存在空间上的差异，德国、法国、意大利、西班牙和比利时的货币政策效力非对称性更大，奥地利和荷兰则相对较小。Kuzin和Tober(2004)研究发现，德国的货币政策效力依赖于经济状态，德国经济在衰退过程中对利率反映更为敏感，此时的货币政策效力比在经济扩张时期要强。西方学者对货币政策效力非对称性给出了一些理论上的解释。新凯恩斯主义者认为价格和工资调整的非对称性(向上调整富于弹性和向下调整的粘性)导致了扩张性货币政策与紧缩性货币政策对实际经济作用的非对称，他们从菜单成本、协调失灵、劳动合约、最低工资立法和效率工资等角度论证价格和工资向上与向下调整弹性的非对称性 (BsllandRomer,1

10、991；BallandMankiw,1994等)。Bernanke和Gerter(1989)提出，金融市场的不完全产生了代理成本，导致了“金融加速器”扩散机制，紧缩性的货币政策能够对企业施加真正有效的约束。Lamont(1993)讨论了债务威胁(debtoverhang)这一潜在的货币政策非对称作用的来源，在经济扩张阶段，投资回报率很高，债务威胁并不具有紧约束作用，相比之下，在经济停滞不前时期，债务威胁就是一种实实在在的金融约束。此外，不同经济状态下经济行为主体的心理预期对货币政策效力会产生很大的制约作用，当经济处于衰退时期，企业家和消费者对未来的悲观情绪占主导，央行放松银根、降低利率难以启动

11、投资和消费，同时，银行选择惜贷和信贷配给以规避风险，因此，扩张性货币政策通过金融市场传导作用于实体经济的努力往往不能达到政策意图。1998年后中国货币政策在治理通货紧缩的过程中表现出来的明显弱效引起了学界的热烈讨论，传导机制梗阻是其主流观点。例如，夏斌、廖强(2001)认为，经济转轨时期公众的非一致性预期结构使扩张的流动性大部分流向虚拟经济部门难以转化成经济学意义上的投资，以货币供应量为政策中介目标的货币扩张传导机制受阻；中国当前存在着股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，货币政策传导过程中的“渗漏”效应构成了实现货币政策目标的反制力量(裴平、熊鹏，2003)。近年来国内学者对中国货币政策效力非

12、对称性进行了一些经验检验，但所得结论存在分歧。陆军、舒元(2002)得出，在中国预期到的货币政策对产出有正的影响，而未预期到的货币冲击对产出存在非对称性影响的迹象，并且，负的货币冲击系数大于正的货币冲击系数(但从他们给出的检验结果来看，货币冲击系数在统计上并不显著)。刘金全(2002)分别使用货币供应量和利率来度量货币政策，结果表明，紧缩性货币政策能够显著降低实际产出，强于扩张性货币政策对产出的促进作用。与前述研究相反，黄先开等(2000)研究发现，不论是预期的还是非预期的货币供给冲击，对产出的影响均非中性，同时，货币供给MI的冲击对产生的影响具有对称性，货币供给M2的冲击对产出的影响具有非对

13、称性，但正的货币冲击对经济增长的影响强度大于负的货币冲击。陈德伟等 (2003)运用方差分解法对货币政策效果的非对称性进行实证分析，也得出正向货币政策冲击对实际产出的作用效果明显大于负向货币政策冲击的结论。上面所述对中国货币政策效力非对称性检验存在两个有待改进之处：一是没有将时间因素纳入货币政策效力的分析中，事实上，货币政策对实际经济的作用很可能对时间是敏感的，货币政策效果往往随着时间的推移会发生很大的变化。二是未将货币政策效力在经济周期上的非对称性和在政策方向上的非对称性加以区分，把经济衰退时期的货币政策等同于扩张性的货币政策，经济繁荣时期的货币政策等同于紧缩性的货币政策，事实上，货币政策在

14、经济周期上与政策方向上的非对称性具有本质上的区别。从理论上来讲，货币政策作为各国政府所依赖的一种调控宏观经济的手段，旨在烫平经济发展过程中的波动，实现经济的稳定增长，改进整体经济的“跨时期效率”，因此，在经济衰退时期，应该实施扩张性的货币政策以扭转经济前进的轨迹，在经济繁荣阶段，应该实施紧缩性的货币政策，适度控制经济中存在的过热现象。但这只是货币政策操作的一个理论原则，在各国央行的政策实践中，由于信息不完全导致的货币当局对经济波动拐点的判断偶尔会有的失误、政策惯性和政策时滞等因素，货币政策在经济周期上与政策方向上的错配并不少见，这种错配会加大经济波动。一个典型的案例就是经济大萧条时期美国所执行

15、的名义上为扩张性的但实际上为紧缩性的“悲剧性”货币政策(FriedmanandSchwartz,1963)。本文在上述文献的研究基础上进一步扩展，检验了中国货币政策效力在政策方向上和在经济周期上的非对称性，并考虑到时间因素对货币政策效力可能会有的影响，给出了货币供给冲击不同滞后期的检验结果，发现货币政策效力在政策方向上对时间因素非常敏感。二、货币政策效力非对称性的经验研究(一)数据与平稳性检验本文采用1993年第1季度至2005年第4季度的时间序列季度数据，包括：实际产出Y，由名义 GDP经CPI(1990年为100)调整后取自然对数得出，由于产出存在明显的季节性，实际使用时利用 Census

16、Xl2进行了季节调整；实际货币供应量M，等于ln(M1/CPI)；物价指数P，取CPI自然对数值；出口EX，取出口额的自然对数值。所有经济变量的原始数据从中国统计年鉴、中国统计、中国金融统计和中国经济景气月报搜集整理得到。对非平稳时间序列进行计量检验容易出现伪回归问题，因此，首先对本文要用到的经济变量进行平稳性检验。使用扩充迪基一富勒检验(ADF)对上述经济变量进行乎稳性检验，检验结果表明，实际产出Y、实际货币供应量M、物价指数P和出口 EX都是非平稳的。继续对这些变量的一阶差分进行平稳性检验，检验结果表明，经过一阶差分以后的时间序列在5%的显著性水平下都是平稳的。由于产出、货币供应量、物价指

17、数和出口都是原始数据的自然对数值，因此，一阶差分就分别表示实际产出增长率(GY)、货币供给增长率(GM)、通货膨胀率()和出口增长率(GEX)。ADF检验的具体结果列于表1，本文所有计量检验使用的都是Eviews5.0统计软件。(二)货币政策效力在政策方向上的非对称性检验货币政策效力在政策方向上的非对称性的一个常用方法是由Barro(1977)、Minshkin(1982)和Cover(1992)等采用的两步估计法。本文也采用这种方法，但结合中国宏观经济运行的具体特征相应地调整了方程中所选择的变量与变量的具体形式，来检验正的货币供给冲击与负的货币供给冲击对产出的影响。两步估计法由货币供给方程和

18、产出方程组成，具体估算步骤如下：第一步估计货币供给方程，货币增长率为方程被解释变量，做货币增长率对其他解释变量的回归，估计该方程可以得到货币增长率的预测值和残差项，其中，货币增长率的预测值代表货币政策对宏观经济条件的反映，属于可以事先预期到的部分，残差项是未能由方程右边的解释变量所解释的货币增长波动，代表着货币供给冲击。中国货币政策目标是维护货币币值稳定，并以此促进经济增长，货币供给过程明显地受到价格水平和产出波动的影响，在人民币事实上钉住美元的汇率制度下，外汇占款是基础货币投放的一个重要渠道，出口增长会引起外汇占款规模的扩大，同时，货币供给过程具有明显的政策惯性，因此，本文将货币增长率基于自

19、身滞后项、通货膨胀率滞后项、产出增长率滞后项和出口增长率滞后项，以及常数项进行OLS回归。具体的货币供给方程形式为：式中，GM：实际货币供给增长率；X：解释变量组成的向量(，GY，GEX)，括号中的分量是通货膨胀率，GY是实际产出增长率，GEX是出口增长率；：残差项；是货币增长率自回归项的系数，为系数向量；p和r为相应解释变量的滞后阶数；c1为常数项。从残差项可以得到货币供给冲击，正的残差项表示为正的货币供给冲击(pos)，代表着扩张性的货币政策，在数量上等于max(shock，0)；负的残差项为负的货币供给冲击(neg)，代表着紧缩性的货币政策，在数量上等于min(shock，0)。正负货币

20、供给冲击在数学上可以按如下公式计算得出：上式中，abs(shock1)为对冲击取绝对值。对(1)式进行OLS估计，货币供给方程的回归结果列于表2。在综合比较了3个模型的参数显著性、拟合优度、信息准则和F统计量后，选择Model2的残差项计算货币供给冲击以进行进一步的经验检验。图1显示的是从货币供给方程残差项得到的体现货币政策扩张与紧缩方向与程度的货币供给冲击。从图形来看，在1993-1995年间，货币紧缩与扩张过程交替出现，与这一阶段央行抑制过热经济，实现国民经济软着陆的目标似乎不太一致，一个可能的解释是这一阶段央行的主要政策工具是控制信贷规模，还没有将货币供给量作为中介目标，因此，货币供给冲

21、击并不能准确反映实际的货币政策方向。从1996年一直到2001年，货币政策中的扩张性成分占主导，但在 1998年上半年和1999年上半年货币政策具有明显的紧缩性，表明这一阶段扩张性货币政策面临着很大的传导阻力，央行的政策意图不能顺利实现；从2002年开始，货币供给冲击基本上都是负的，与这一时期的货币政策方向相符。第二步纳入从第一步得到的货币供给冲击估计产出方程，得出正负货币供给冲击对实际产出的影响。为了更好地显示货币供给冲击对产出的影响，忽略了其他影响产出的因素，只将产出的滞后项和货币供给冲击做为解释变量，具体的产出方程形式如下：式中，GY：实际产出增长率；pos：正的货币供给冲击；neg：负

22、的货币供给冲击；e：残差项；c2是常数项，、和为相应解释变量系数，s和m分别为实际产出增长率和货币供给冲击的滞后阶数。货币供给冲击系数表示货币政策作用于实际产出的效果，当时，表示扩张性货币政策具有实际效果，否则表示扩张性货币政策无效；当时，表示紧缩性的货币政策具有实际效果，否则表示紧缩性货币政策不能影响实际产出；当时，则意味着扩张性货币政策与紧缩性货币政策间存在非对称性，特别地，当时，表示在一定时期内紧缩性货币政策的总体效果强于扩张性货币政策。产出方程的OLS估计结果列于表3。从检验结果可以得出以下几个结论：(1)正的货币供给冲击系数统计上不显著，表明扩张性的货币政策对产出没有影响；负的货币供

23、给冲击系数在所给4个模型中都拒绝零假设，表明紧缩性的货币政策能够有效影响产出。(2)正的货币供给冲击系数之和统计上不显著，表明扩张性货币政策在一段期间内对产出没有显著的综合影响；负的货币供给冲击系数之和在前两个模型中拒绝零假设，而在滞后3季度以后统计上不显著，表明紧缩性货币政策只在短期内对产出具有显著的综合影响。短期内货币政策综合影响的非对称性与表中最后一个假设检验结果相一致。(3)从给出的负的货币供给冲击系数之和可以看出，紧缩性货币政策对产出的影响随着时间的推移在迅速地衰减。(三)货币政策效力在经济周期上的非对称性为了检验货币政策效力是否依赖于政策实施时宏观经济所处的经济周期阶段，首先必须识

24、别样本期各个时期的经济状态。传统经济周期理论把经济波动分为4个阶段：繁荣、衰退、扩张和萧条，其中繁荣和萧条分别是周期波动的波峰和谷底，一般来说，这两个阶段持续时间较短，绝大部分时间里，经济要么处于向下衰退的过程中，要么处于向上扩张的过程中。本文把经济周期只分解成扩张阶段与衰退阶段，当经济增长率上升时，经济处于扩张阶段；当经济增长率下降时，经济处于衰退阶段。Kuzin和Tober(2004)在确定德国经济周期时，曾分别利用平滑产出缺口方法、马尔可夫状态迁移模型和卡尔漫滤波这3种方法，得出的结论大体一致。本文利用平滑产出缺口方法来确定样本期中国经济周期阶段，具体的操作如下：第一步计算经济增长当中的

25、波动成分，由实际经济增长率与潜在经济增长率间的缺口得出。潜在经济增长率的估计使用Hodrick-Prescott滤波方法。H-P滤波是一种分解时间序列趋势的方法，对于含有趋势成分和波动成分的时间序列(Yt)，可通过H-P滤波求解以下函数的最小解得到时间序列的趋势成分(YTt)：上式中入是趋势当中各种变化程度产生的权重，实际使用时要在趋势成分对实际序列的跟踪程度和平滑程度间进行权衡选择，值越小，对实际值的拟合程度越好，但趋势线平滑性就会下降。第二步对经济增长率中的波动成分取一阶差分，用Yct表示，波动成分为：当Yct0时，意味着经济增长率在上升，经济处于扩张阶段；当Yct0，则表明经济衰退时期货

26、币政策效力(不管是扩张性货币政策还是紧缩性货币政策的效力)强于经济扩张时期。模型估计结果可能对解释变量滞后长度敏感，依次取货币供给增长率和货币供给冲击的0-6阶滞后，具体检验结果见表4。表中给出了式(7)和式(8)中交互项系数的估计值，表示经济周期对货币政策作用的影响，并在估计值下面的括号中给出了t统计量的p值，表示系数的最大显著性水平。从检验结果可以看出所有估计值在10%的水平下都不显著，表明货币政策对实际经济的影响与经济周期阶段无关，不存在货币政策效力在经济周期上的非对称性。三、结论与启示中国当前正处于向市场经济体制转轨的过程中，宏观经济调控方式由传统计划经济体制下的直接调控逐渐向间接调控

27、转变，货币政策慢慢取代财政政策在宏观经济调控中居于主导地位，正确认识和评估货币政策对于实际经济的作用效果具有重要的政策指导意义。从本文所做经验检验的结果可以得出一些初步的结论，在中国正的货币供给冲击对实际产出的影响在统计上并不显著，负的货币供给冲击对实际产出具有显著的影响，拒绝正负货币供给冲击对产出的作用效果相同的虚拟假设，表明紧缩性的货币政策有效，而扩张性的货币政策对实际产出没有影响，货币政策效力存在政策方向上的非对称性；负的货币供给冲击对产出的综合影响对时间非常敏感，只在滞后12个季度的期间内对产出的综合影响是统计上显著的，表明紧缩性的货币政策效力随着时间的推移在迅速的衰减；经济周期因素对

28、货币政策作用于实际经济的影响统计上并不显著，表明货币政策对实际产出的影响不依赖于经济周期阶段，货币政策效力不存在经济周期上的非对称性。 货币政策效力非对称性一定是某些非对称的内在机制所致，导致中国货币政策效力在政策方向上非对称性的机制是什么，这是一个值得思考与探讨的问题。本文作者认为，西方学者对货币政策效力非对称性给出的理论解释可以部分解释中国货币政策效力在政策方向上存在的非对称性，尤其是可用来理解1998年后扩张性货币政策的弱效问题，这其中，投资者和消费者的心理预期是此阶段货币政策作用受阻的一个重要因素。另外，经验检验结果显示负的货币供给冲击对经济的综合影响对时间非常敏感，紧缩性的货币政策只

29、在短期内有效，作者认为这是经济行为主体对货币政策冲击进行合理反应，作出适应性调整的表现。在央行紧缩银根以后，短时期内会对投资者和消费者的行为产生明显的影响，投资者和消费者对受到的突如其来的金融约束作出的合理反应就是相应地调整自己的行为，逐渐冲销紧缩性货币政策带来的负面影响，比有证据显示，民间金融与正规金融存在明显的竞争关系，在银行信贷趋紧时期，民间借贷规模会有一个显著的上升，有效缓解企业受到的金融约束。从模型检验结果来看，这个调整过程在滞后23个季度内会基本完成。货币政策效力在政策方向上存在着非对称性对成功实现经济宏观调控的启示意义是明显的，中国扩张性货币政策无效或弱效，紧缩性货币政策在短期内

30、有效提醒我们要正确判断经济的走势，建立经济景气预警机制，密切监视关键经济变量的变化，谨防经济陷入衰退。在经济已经跌人衰退时，尤其需要慎重考虑政策搭配，我们虽然不能因为“扩张性货币政策无效或弱效”就放弃货币政策刺激经济的努力，但是要对扩张性的货币政策能够取得的效果有一个谨慎的预期，提高财政政策在衰退期宏观调控中的地位。在治理经济中出现的过热时，要合理把握紧缩性货币政策的力度与频率，防止经济行为主体在适应期过后扩张冲动的反弹，巩固业已取得的宏观调控成果。此外，货币政策作用的有效发挥，需要有一条畅通的渠道联接金融体系与实体经济，建立一个更为完善的金融市场才能疏通货币政策传导中的梗阻，因此，应继续推进金融自由化改革，创造一个良好的货币政策环境。