市场奇才眼里的期货投资doc16.docx

1、市场奇才眼里的期货投资doc16市场奇才眼里的期货投资 杰克斯瓦格访谈录杰克斯瓦格是环球基金分析公司董事会成员及高级顾问，该公司是一家基金研究和咨询公司，总部位于伦敦。此外，他还担任复合基金公司下属机构市场大师基金的顾 问。此前，他曾经任职于华尔街一些著名公司，从事了长达 22 年之久的期货研究，还曾 为一家商品交易咨询公司担任过 10 年的副总裁。也许人们更多的是从他的畅销书市场奇才 （1989 年），以及另外一本同样受欢迎 的新市场奇才（1992）了解到斯瓦格的。 2001 年年初，他推出了第三本系列丛书股 票市场奇才。斯瓦格于 1984 年出版了第一本书期货市场大全 ，被业内视为经典参考

2、 书之一。10 年之后，他在这本书的基础上进行修订、增补，形成三本系列丛书，统称 斯 瓦格论期货：基本面分析（1995）、技术分析（1996）、合理交易：秘密与真相 （1996）。1999 年他又写了技术分析初步一书，在业内同样产生了极大影响。采访人：斯瓦格先生，您在漫长的期货生涯中，曾经接触过一些最杰出的投资者， 能否告诉我们，他们成功的因素有哪些？斯瓦格：因素确实很多，我仅列举一些要点。首先就是遵守原则，这是所有成功人 士最突出的特征，很难想象他们不遵守原则，会有什么后果。其次，不管从哪种角度讲, 资金管理和风险控制都相当重要。多数投资者承认，资金管理远较投资理论更重要。另 外需要重视的是

3、，成功投资者找到了适合自己个性的投资之道。我发现，投资者运用的 方法恰好反映了他的个性或者本质。例如，保罗都德选在交易期间和我见了一面，在 这一过程中，办公室内电话铃声不断，人们抱着资料进进出出，他一边观察屋内的信息 监测系统，一边冲着通往各个交易场内的直通电话大声下着指令，现场喧闹不堪。但是 他在这种气氛中十分投入，他喜欢这种交易方式。与此形成鲜明对比的是，还有一些投资者喜欢严谨分析，安静地进行交易。我能够 想起的极典型的例子是吉尔布莱克，他在选择基金的时候，花数周时间泡在图书馆里, 查找缩影胶片，研究共同基金的价格模式。他甚至用不着电脑，躲在家里交易，不与外 界交流。这是另外一个极端，这种

4、方法对他这样的投资者很适用。多数投资者知晓交易 原则和资金管理的重要性，但是很少有人懂得采取适合个性交易方法的重要意义。还有一点也十分重要，那就是要有自信心。这有点儿类似鸡和鸡蛋的问题，那些杰 出的投资者因为成功而自信呢，还是因为自信而成功？这个问题很难准确回答。但是可 以这样讲，如果让我来发现未来可能成功的投资者，尤其是处在目前基金经理人的位置， 那么，我当然不能不考虑自信心。不过，对于某些人来讲的自信心也许对于另外一些人 则是骄傲自大，二者之间的界限十分模糊。热爱自己所从事的职业，是另外一项重要的因素。听听那些优秀投资者对期货交易 的看法吧有些投资者这样比喻交易，“交易就像三维棋赛”、“交

5、易就像是 1000 条智力游戏，总有些人在不断地解决和添加一些测试题”一位投资者拍拍他的图表集说，“交易好比探宝，它们潜藏在这里，我的工作就是寻找宝藏。”他们视交易近似于 游戏，你从中能够得到什么启示？对于他们来说，交易更像游戏，而不仅仅是工作。投资同时也是一项艰苦的工作。许多人常常感到市场诱惑力极大，因为他们认为这 是一条通往财富的便捷之路。但实际上，那些成功的投资者却要花费大量的精力，有时， 他们长年累月地工作，几乎没有休息日，即使在休假的时候，他们的心仍然在市场上， 他们涉足期货市场，并非因为交易是赚钱的便捷之道。那些真正成功的投资者，工作非 常努力，非常投入，常常达到忘我痴迷的状态。当

6、然还需要灵活变通。优秀的投资者绝对不会抱着头寸死守不放，他们绝不幻想市 场将会重新向着有利于自己的方向发展，他们十分果断。如果认为自己犯了错误，他们 会马上出局，甚至反向操作，如果他们认为这才是明智之举的时候。最好的例子可能要算斯坦利德拉克米勒，他在1987年10月16日（周五）的美国股市上犯了一个大错，由空翻多。周末，他意识到自己犯了错误，星期一早晨，市场低开， 他不仅平掉了新建的多头头寸 ，而且还反手做空 。这是投资者灵活变通能力的经典范例采访人：您最尊敬的投资者有哪些，为什么尊敬他们？斯瓦格：作为一名基金经理，并且写过三本投资者采访录，我在实际工作中接触和 采访过许多投资者，让我尊敬的投

7、资者实在太多了，我仅略举几例。我想提及的第一位是期权投资者约翰班德。班德认为标准的期权定价模式是错误的，基于此，他寻求自己的投资机会。标准的期权定价模式假定是正态分布，实际上， 许多情况下并非如此。他查找那些不符合期权价格正态分布理论的事例，最终，他逆着 传统的模式进行交易，获取了利润，他的投资方法很富有独创性。我提到班德的原因如 下： 1.他的思路独特； 2. 他极善于运用自己的方法。但是，我尊重班德最重要的原因并 不仅仅在于他赚了许多钱，就此了事，而是由于他将市场中赚到的钱投入到其他更有意 义的事业上，从而实现了个人的理想。他在哥斯达黎加购买了大片热带雨林，作为防护 林。本质上来讲，这是他

8、在交易中最大的动力赚取更多的钱，购买更多的土地，保 护更多的热带雨林。我再举另外一个例子，他并不是传统意义上的交易者，而更像是一位科学家和金融 数理学家一一大卫肖。他开发出了缜密的套利交易方案，聘请了几十位数学、计算机 科学及其他科学的博士，运行着一种相当复杂的交易方法。他们可以在世界上 10多个主 要金融市场、各股票市场和衍生品市场上同时进行交易，他们通过大约 20 多个不同的战 略研究，寻求投资机会，这一切都是同时进行。在过去的 14 年里，他的基金连续创造了非凡的业绩。尽管最近几年，他的公司管理着数十亿美元的资金，但是基金盈利水平却 仍在大幅上升。我还崇敬肖的创新精神。他不仅是世界上最成

9、功的套利基金的设计师，而且还是开 发超级计算机的先驱之一。他成功组建了一大批公司，也许最有名的要算朱诺公司。他 积极推动电脑在制药业中的运用，并为几个致力于此行业的公司发展扮演了积极的角 色。他曾经为克林顿总统担任过教育和科学顾问。采访人：您认为投资者是天生的还是在后天实践中铸就的，交易中艺术和科学的成 份各占多少？斯瓦格：我可以用赛跑作比喻来回答这个问题。马拉松赛跑非常艰苦，但是对于那 些目标坚定的人来说，可以通过训练完成马拉松比赛，尽管他们要克服重重困难。有些 适合此项运动的人，如果不经过训练，肯定不会成功。比如男子马拉松世界记录对于多 数人来说，这个记录根本无法实现，因为他们的身体结构不

10、可能达到这样的状态。不管 经过怎样的训练，不管信心多足，不管意志有多坚强，他们就是达不到这样的水平，因 为他们的身体素质不具备条件。他们可以跑马拉松，甚至可以跑出相当好的成绩，但是 达不到世界最好的水平。有些人可以做到，因为他们的身体摆在那儿。良好的身体素质, 顽强的意志，艰苦的训练，才能成就一位马拉松冠军。马拉松比赛和交易有相似的地方。对于大多数人来说，如果能够下苦功夫，严格自 律，完全遵循基本原则，就能在市场中盈利，而且肯定会比一般人做得好。但是他们会 成为市场大师吗？当然不会。我的意思是说，如果他们投身到赛跑运动，他们并不会比 多数人更出色，跃居世界冠军；如果他们决定搞音乐的话，同样也不

11、会超越常人，成为 世界一流的音乐大师。想要在投资市场或者其他任何行业取得非凡业绩，既需要先天的 资质，也离不开后天艰苦的努力，只有这样，才能充分发挥聪明才智。采访人：那么交易属于艺术还是科学？斯瓦格：因人而异。如果你观察一下史蒂夫科恩，他对各种电脑信息兼收并蓄， 能够快速作出反应，积极采取交易措施。这样的交易更像艺术，而非科学。相反，如果 你拿大卫肖这样的投资者来说，他运用一系列数学方法，交易模式相当复杂，同时对 世界主要交易所的股票和衍生产品进行交易，很明显，这是科学。最后，也有这样一些人，比如说约翰班德，他的交易是艺术和科学的结合。班德 通过实践观察，发现数学推理出的期权价格不符合市场事实

12、和概率，他的研究方法自然 是科学，因为其中涉及到期权的量性分析；不过其中也有艺术的成份，因为他需要评估 哪个市场价格分布有别于那些标准期权价格模式假定的分布状态，判断目前市场可能变 化的方向。例如，鉴别某个市场突变的概率远较正态分布指示的方向大，其中就有艺术 的成份所以，你在实际生活中会看到有些人的交易中艺术成份较大，而有些人的投资方法 中科学的成份较大，也有人兼而有之。采访人：我们再来谈谈成功投资的技巧，成功投资者如何分布头寸？ 斯瓦格：头寸分布真是千差万别。我认识的一些投资者喜欢分散投资，这是市场的 一个现象；而另外一些投资者头寸却十分集中。事实上，我们的投资组合中，收益最好 的基金中有些

13、基金头寸非常集中。按照他们的说法，基金涉及 22 个不同板块的交易，实 际上，其中每四分之一板块中，有一个板块多头头寸占到总多头头寸的 25 50。当然，具体哪个板块聚集多头头寸，因时而异，这取决于每个板块在市场中的表现。如果 他们预期某个板块基本面将会发生较大变化，那么他们会大笔介入。采用这种办法，他 们频频取得胜利，因为相对于盈利来说，亏损次数较少。就头寸分布而言，我认识的每一位成功的股票投资者都有这样的共识，他们在某只 股票上的空头头寸都设有最大限额，在整个投资组合中，他们将空头头寸限制在一定的 比例范围内。就我观察，在头寸分布方面，这是他们的共同特征。不过，这个问题并非 千篇一律，投资

14、者在头寸设置上千差万别，因人而异。采访人：止损是否可以有效控制风险？您在投资过程中，是分散投资还是集中头寸呢？斯瓦格：这完全取决于战略。例如在期货市场，由于保证金只占整个合约价值的极 小部分，在运作上具有极高的杠杆效应，所以，无论从多头角度还是从空头角度来讲， 也许止损都是关系到生死存亡的必要之举。而股票市场却截然不同，尽管止损（防范仓 位在总资产中的比例风险）可能对于空头头寸意义重大，对于多头头寸就不是那么回事 了。举个例子，一位投资者习惯于买入那些价值被严重低估的股票，甚至股票价格已经 低于公司在银行的现金存款。假设基本面没有改变，股票价格不断下跌，如果使用止损 就有些不明智了，因为股票继

15、续下跌会增加它的投资价值。所以，如果按着这种思路去 选股，而且它的下跌空间从基本面来说相当有限，投资者在这样的多头头寸上设置止损 则有些不大合理。采访人：我们谈了头寸分布，也谈到了止损，在控制市场风险方面，投资者还采取 了哪些其他措施？斯瓦格：有些人将风险控制搞得很复杂，我认为没有必要，其实最简便的原则就可 以让你实现风险控制。例如，每笔交易风险控制在 2之内，就像这样简单的原则也可以 确保你达到有效的风险控制。限制每笔交易风险，或者说降低投资组合风险，减少市场 整体风险暴露程度，风险控制方法很多。风险控制不仅仅限于止损，通过对冲交易，也 就是每笔多头都与相关的一个空头相对应，同样可以实现风险

16、控制。这些方法本身并不 复杂。我想要强调的是，并非风险管理办法有多么复杂，关键是要有节律地运用这些办 法。我坚信，有效利用最简单的资金管理办法，远较那些没有节律的最复杂的技巧强得 多。采访人：那么您认为导致投资者大面积亏损的原因是什么？斯瓦格：这个问题很简单，答案恰恰在于我们刚刚谈到的话题，缺乏有效的风险控 制，这是投资者陷入困境最常见的原因之一。不管怎样，投资者出现巨额亏损或者完全 崩溃的症结在于缺乏风险控制。采访人：投资者常常亏损是否还有其他问题？斯瓦格：我能够想到的还是风险控制不到位。比如说有人过量交易，就是一个风险 控制不当的例子；比如说有人死守头寸，抱残守缺，眼睁睁地盯着亏损头寸越陷

17、越深， 也是风险控制不当。如果你深入研究投资者常犯的错误，归根到底都是风险控制不当。 当然，人们可能出现市场分析错误，他们将其归罪于市场，诸如此类，但是投资者在市 场中真正吃亏的原因还是由于风险控制不当。采访人：所以还是回到一个基本字眼：节律。斯瓦格：是的。只具备风险控制战略还不够，在实际运用中，你还必须具备节律。节律运用无处不在，如果从你的投资策略来看，一笔交易十分危险，但是又完全符合你的交易指标，你就应该入市交易，必须具备这种节律。换句话说，交易过程中，不仅在离场出局时需要具备节律，而且在入市时也需要节律。节律的另外一层含义是，避免涉足那些不属于你的方法范畴之内的交易。总而言之，节律适用于

18、交易中的许多层面，风 险控制运用中最为明显。采访人：节律是一方面，其次是耐心。有人将耐心归之于长线投资，您认为在交易 过程中耐心有何重要作用？斯瓦格：我想引用杰姆罗杰斯的经历来回答这个问题，尽管罗杰斯相对于交易者来说更接近于投资家，但是他对耐心的评述却更适用于交易者。罗杰斯说：“钱就放在 房屋的一角，我只需走过去将它拾起来，只有在这种情况下，我才去交易。”当投资机 会不明显的时候，他不去交易。我不在意你的交易时间是 2年、2 个月、2个星期或者是 2天，当风险回报率已经预示出很好的投资机会时，才介入交易。让起伏变幻的市场成为 过眼烟云，只要时机来临，不管交易周期有多长，也无论你是投资者还是交易

19、者，如果 这个市场机会确实难得，你就要及时介入。耐心的另一用处在于离场，这与你的交易周期没有关系。不管你的交易周期长短， 建仓之后，如果没有别的原因，不要因为急于获利平仓而出局，应该尽可能耐心地持有 头寸。一位股票投资者回忆录书中讲述了耶西利物默的故事，该书作者叫爱德华 李弗尔，是一位记者。他在书中生动地描述了主人公的心理，许多人误以为他就是耶西利物默。书中主人公讲过这样一句话：“我赚钱不是靠思考，而是赖于静待。”他讲的 意思是，他在市场中之所以取得成功，不是因为自己比别人聪明，或者比别人更善于发 现商机，而是因为能够持有那些正在盈利的头寸。不管你的交易方法怎样，也不管你的 交易周期有多长，能

20、够抵抗获利平仓的诱惑，坚守盈利头寸，才是获得成功的正确方法， 这就需要耐心。采访人：不要急于交易或者频繁进出于市场？斯瓦格：不要频繁进出市场，要等待市场的良机，不要在乎变化多端的周围世界，这是其一；其二，你一旦建立头寸，要有耐心持有，直到市场充分实现其价值。不管你 采用何种交易方法，市场潜力需要时间来发挥，当市场仍存在较大空间时，对于盈利头 寸，切莫急匆匆地平掉离场，这一点很重要。采访人：您强烈反对市场有效理论，为什么呢？斯瓦格：我感到很奇怪，人们仍然相信市场是有效的，我这样讲不是从理论角度进行争论，而是经过实践证明的。我举几个例子说明自己的观点，我采访过吉尔布莱克， 他有过 12 年年均盈利

21、率保持在大约 45的记录，每年盈利水平在 3545的窄幅范 围内波动。在过去 12 年里，他的盈利率由顶峰到谷底最糟糕的一次是 5；这些年，他仅有 5 个月是亏损的。如果市场真是有效的，我敢保证收益率达到这样水平的概率相当 渺茫。另外还有一个例子，史蒂夫科恩在过去9年实现了毛盈利近100%的记录，他仅有 几个月亏损 ，而且数额都非常小 。如果纯粹是机缘的话 ，获得这样佳绩的概率能有多少？ 最后再举个例子，D.E.肖取得了 14年连续盈利的好成绩，平均盈利率接近 30%，期间包 括大的牛市和熊市。有些人对此会愤愤不平：这些结果仍然不能否定市场是有效的，倘若你有足够多的 投资者，有些人凭运气也会做

22、得相当出色。从某种意义上来说，我可以接受这样的观点。 是的，如果说你有足够多的投资者，一年或者两年时间内，有些人会获得卓越的回报率。 但是我们现在谈的不是一年或两年，我们讲的是近 10年或者更长时间。我们谈论的不是 高于平均水平，而是巨大的回报，波动很小，从时间来看，盈利概率非常得高。如果市场真是有效的，如果说要达到像布莱克、科恩和肖这样的成绩，不要提我采 访过的其他投资者，你需要多少位投资者？我敢说，获得如此满意的结果而不以为奇， 你所需的投资者可能地球上所有的人都加上也不够。这让我想起一句老话，如果你让一 大群猴子来打字，总有一只猴子会打出哈姆雷特 。对于这样的论调，我的回应是：没 错，但

23、是这得需要多少只猴子？我看全球的猴子都集中起来也不够。如果事例充分的话，也许任何事情都可以用概率来寻求答案，但是我仍然要讲，我 们实践中看到的事实远非偶然。换句话说，想要获得这样的交易结果，所需要的投资人 数是一个不小的数目。我想澄清一点，我不是说市场中没有太多的随机性，我的意思是， 尽管市场接近有效，但是仍然有许多不合理的地方，优秀的投资者可以有效地利用这样 的机会。采访人：谈到随机性，我赞成你在新市场奇才中写过的一句话：“由于市场显 示的是人们群体行为，所以市场不是随机的。人们的群体行为，特别是成熟的大市场不 是随机的。过去从来不是，将来也绝无可能。”您能否阐述一下您对人们群体行为共性 在

24、市场中的表现及应用的认识？斯瓦格：20 世纪 90年代的美国股市就是一个很好的例子，特别是科技股票，其中又 以网络科技股票最为突出，为我们提供了人们在市场中非理智交易的经典案例。我采访 过的一位投资者告诉我，网络公司 Priceline 在一家市场中交易额远远超过了三大航空 公司的交易总量，这是股票价格严重背离的典型例子。在可预期的未来，股票毫无盈利 的希望，却受到投资者狂热的追捧，这样的事例太多了。此类价格行为，与其说是市场 的随机性，还不如说是人类情绪的扭曲。决策理论的研究，对于理解人类交易心理具有很好的借鉴作用。其中最著名的就是 卡纳曼和特韦尔斯基搞的试验，显示了人类在决策过程中的非理智

25、性。其中有些试验正 好反映了人类心理在交易决策中的影响。例如有这样一个试验，假定被测试的对象面临 如下选择：一项选择是肯定盈利 3000 美元，另一项选择是 80的可能盈利 4000美元， 最后一项选择是 20的可能一无所有 。多数人会选择无风险的 3000 美元，尽管另外一项 选择可能获利更高 。现在把问题反过来问 ，人们可以做出如下选择 ：其一，肯定亏损 3000 美元；其二，亏损 4000美元的概率是 80；其三， 20的概率是什么也不亏损。这种情 况下，多数人冒险选择亏损 4000 美元的概率 80，尽管预期风险为 3200美元。这两个 试验中，人们做出了非理智的抉择，因为他们选择的结

26、果，要么不是最佳盈利方案，要 么就是较大的亏损风险。为什么？试验显示了人类在面对风险和盈利的时候，在行为上 表现出逃匿的特征：在涉及收益时，我们是风险的厌恶者；但涉及损失时，我们却是风 险偏好者。这在期货交易中表现得淋漓尽致，由于人们心理上存在逃避倾向，这就使得 他们坐守亏损头寸，而急于了结盈利头寸。你从另外一个例子中同样可以了解人类的心理：有些公司已经破产，回升无望，可 是股票却在相当长的一段时间内仍在垂死挣扎。为什么？因为人们仍在争论，既然股票 曾经上过 50 美元，也许它还会起死回生。所以，假如人们在 20 美元买进股票，现在它 已经跌到 1 美元，即使这只股票终将一文不值，他们仍将持有

27、，因为他们已经损失了 19 美元，最惨的结局也无非是亏损 20 美元。更何况，他们这样想：“也许它还会涨回来 。” 总之，为了避免完全亏损，人们愿意承受风险，这一点可以解释很多市场行为采访人：您在一本书中也曾谈到，市场中没有什么交易捷径，或者说是什么重大秘 诀，但是有许多可以获利的交易模式，能否谈一下您发现的一些交易模式？斯瓦格：所有成功的投资者都有交易模式，这是事实。不管他们是纯粹的基本面交 易者，还是纯粹的技术派交易者，或者是二者兼而有之。具体采用何种交易模式，取决 于市场及交易者风格。例如，一位技术派投资者可能使用趋势信号、技术形态或者说类 似的一些东西。相反，一位基本面投资者则研究统计数据及其他相关因素之间的变化。 套利交易者则关注相关产品之间价值背离程度。不管采取何种方法，每位成功的投资者 都是根据某种模式，采用一些交易方法。我敢说，即使那些自认为依靠直觉交易的投资者也有交易模式。对于那些所谓的直 觉交易商来说，他们数年观察市场，眼前的市场走势可能激发他们的潜意识中过去类似 的情形。他们的决策看似靠直觉产生，实则仍有模式为依据，即使他们可能没有意识到