房地产结构性融资金融工具实务操作.docx

1、房地产结构性融资金融工具实务操作房地产结构性融资金融工具实务操作引言：各位朋友、各位专家，大家晚上好，首先我介绍一下我自己：我叫刘柏荣，山东青岛胶南人，与我们的前外长李肇星是中学校友，有一些山东口音，讲话不清楚之处，请大家谅解。我从1997年开始从事结构性融资的研究及实践，当初在中国人民大学读国际金融研究生的论文题目是抵押贷款证券化。20多单公募资产证券化经验、100单以上私募结构性融资经验。社会职务：中国资产证券化论坛秘书长、北京律协资产证券化专业委员会主任、信托法专业委员会主任。目前工作于中伦律师事务所，房地产金融、PE组牵头合伙人。今天的主要目标是：第一，分享自己的一些结构性融资金融工具

2、操作实务体会、经验；第二，与同行、同业交流，虚心向大家学习，与结构性融资感兴趣的各位专家建立开放的沟通平台，在专业上共同提高。结构性融资是最为复杂的融资技术，故事性不强，不会那么引人入胜，但是知识性强，值得认真学习、掌握。今天以录像的方式进行讲课，心里还是非常紧张，因为时间关系以及本人的水平有限，讲课言语、讲课内容逻辑的不连贯，恳望大家能原谅、赦免，今后愿意以各种方式谦卑地与各位交流，进行各种方式的补救。今天讲课采用的PPT版本与发给大家的PPT版本稍有不同，发给大家的PPT版本与今天上课使用的PPT版本在基本理论、基本案例方面是一致，但今天使用的PPT版本案例多一些。本PPT阐述的结构性融资

3、金融工具的来源：（一）本所服务的大量成功项目经验的不断提炼、总结、创新（二）整个中伦所结构性融资团队成员的密切合作（三）与不同类型客户的长期沟通、讨论、实践中伦的结构型融资团队是在中伦律师事务所主任张学兵（目前是北京律协的会长）、中伦房地产和金融部主任朱茂元律师亲自主导下进行规划、设计、指挥的，我只是一个定位在技术层面的执行者，领着一个小团队在具体干活，中伦所的结构性融资业绩能在业内处于遥遥领先的地位，与中伦所各位领导、各位同事的全力支持是分不开的。结构性融资北京办公室有一个10人规模左右的稳定团队，具体人员情况见本PPT的最后一页。一、企业的三种融资模式（一）直接融资（二）间接融资（三）结构

4、性融资融资的本质意义：资金从不同主体之间流动的通道、跑道。属于金融领域的基础设施建设。（一）直接融资直接融资，是指资金供求双方之间直接融通资金的方式，是资金盈余部门在金融市场购买资金短缺部门的直接证券，如商业期票、商业汇票、债券和股票等。直接融资具有直接性、长期性、不可逆性(即股票融资毋需还本)和流通性(指股票与债券可在证券二级市场上流通)。（二）间接融资间接融资是指企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式，它由金融机构充当信用媒介来实现资金在盈余部门和短缺部门之间的流动。（三）结构性融资结构性融资的本质是：以特定的基础资产信用为基础的资产信用融资(asset-backed fina

5、ncing)。大家通过今天的学习，可以在观念上、理论上建立起一种新的融资模式，属于一种新的可供选择的融资方案（Alternative Financing Solutions.)1.结构性融资金融工具的适用主体第一，具有长远、持续发展战略且大量资金需求的企业。第二，商业银行。具有强大的销售网络，为信托公司代销信托产品、代销有限合伙份额。第三，信托公司。信托具有设立方式多样化、信托财产多元化、信托目的自由化的特点，可依据委托人的不同要求和目的来设计，具有巨大的弹性空间。第四，其他资金供给方及需求方。大家会问，金融机构的主要功能是什么？我曾经跟一个银行家沟通，他说了一句话对我很有启发：金融机构的主要

6、功能是对来自不同层面的不同资源之间的配置。银行目前拥有了大量了社会资源（尤其是资金资源），但是，银行有时配置资源的效率不高的，甚至进行无效的资源配置，“成为创造不良资产的最大机器”，浪费社会资源。结构性融资是高度市场化的金融资源、实体企业资产信用资源的高效配置，是资金提供者、需求者的直接配置，银行、信托等金融机构成为辅助者、中介服务者。2.结构性融资金融工具可适用的基础资产从这个图上可以看出，只要资产能够产生现金流，该资产产生的现金流就可以被证券化。比较难以理解的是债权资产的证券化。既有债权（existing receivable )可以被证券化，未来债权(future receivable)

7、可否被证券化？这是一个值得认真考虑的问题，未来债权即现在尚未存在，但将来有发生可能之债权。包括有基础法律关系的未来债权和无基础法律关系的未来债权。在央行发布的应收账款质押登记办法，第四条：本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益。该规范第一次提出了“未来金钱债权”的概念。中华人民共和国合同法第七十九条规定，“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人”，该合同权利应该可以涵盖未来债权。联合国国际贸易应收款转让公约第5条、第8条第1、2款规定，现有应收款是指转让合同订立时或此前产生的应收款；未来应收款是指

8、转让合同订立后产生的应收款。3.本PPT的阐述思路通过房地产行业的结构性融资，特别是在房地产企业取得四证前的结构性融资模式阐述，为其他领域、其他行业的结构性融资提供一种思路在了解最复杂的四证前阶段房地产结构性融资思路后，四证后阶段房地产结构性融资、其他领域、其他行业的结构性融资均可以在此基础上进行简化。这是本PPT、讲座的定位，攻克最为复杂的结构性融资方案。如果四证前的房地产结构性融资弄明白了，那么其他四证取得后的房地产结构性融资方案及其他行业的结构性融资就能够游刃有余了。4.结构性融资金融工具的应用范围前期开发阶段的融资需求可能不仅仅限于直接用于缴纳土地出让金、项目最低资本金等，也可以是置换

9、房地产企业在房地产项目中前期投入的资金（比如土地出让金、前期开发所支付的其他款项等）。二、结构性融资金融工具操作实务分四块内容：（一）结构性融资概要。（二）结构性融资金融工具框架介绍。（三）私募金融工具操作实务。（四）公募金融工具操作实务。简单说涵盖三块内容：基本概念；基本工具；基本案例。我要与大家分享机理，在座的各位都是律师，不仅要“知其然，而且还要知其所以然”。概念、理论的掌握是大家自行设计结构性融资方案的根基。今天的案例分享，均是中伦结构性融资团队提供法律服务的案例总结、概括、抽象。就像一位钢琴大师讲：学钢琴，不要每次都学，每次都耽误时间，要学，就耽误一次，一次就把他学会了。结构型融资是

10、被公认的最为复杂的融资技术，我今天争取用最为简洁的语言讲明白其中的精髓。应该说，不是我讲不明白，还有可能是大家没有认真听，因此我们需要密切配合。要找到一个像我一样对结构性融资有如此丰富实务经验、且乐意分享Know How的实务律师，在国内很难找，大家要珍惜这个宝贵机会。（一）结构性融资概要第一，结构性融资的基础理论。第二，结构性融资的动因。第三，结构性融资的内涵。结构性融资是资产信用融资的一种主要方式。第四，信托是实现结构性融资的主要法律技术。信托工具比银行、证券公司融资工具更为灵活。信托和银行相比，银行最大的优势在哪里，最大的优势在于可以搞股权投资，银行行吗？不行。信托公司比较证券公司的优势

11、在哪里？信托公司可以搞贷款，证券公司不可以，证券可以搞直投，贷款不可以。结构性融资和结构化信托业务有什么区别？结构化信托业务是怎么出来的？是2010年2月10日开始实施的中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知（银监通2号），这里面对结构化信托业务做了明确的定义，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。第五，结构性融资与资产证券化的关系结构性融资和结构化信托的关系是，结构化信托业务只是结构

12、性融资中的一种表现形式。那结构性融资与资产证券化的关系？结构性融资原则上讲，面很大，是资产性融资的一种方式；资产证券化是资产被证券了以后，变成了资产知识证券。在公募市场流通交易。资产证券化最重要的是抓住两条主线：第一，现金流，第二是信息流。大家问证券化的眼睛是什么？证券化的眼睛就是现金流和信息流。发掘房地产的金融属性，使之金融化、证券化，将房地产作为“金融产品”来对待。这其实是观念上的改变。观念的改变最具有生命力的逻辑体现。资产证券化是以资产信用为支撑的、重新包装现金流的、复杂的投资银行技术（Repackage the cash flow into the tradable securitie

13、s）资产证券化的主要法律目标：破产隔离，有限追索。破产隔离是对谁的破产隔离？是对资产的发起人，经过法律技术的设计将其独立出来，使得发起机构破产时，这个资产不会变为发起机构的破产财产。通俗讲，要把这个资产拿出来，拿出来的两种法律技术手段分别是真实销售、信托结构实现风险隔离。有限追索是投资者仅能仰望资产所产生的现金流。不能在追索发起机构的其他资产所产生的现金流，仅因资产为限作为投资收益双方的来源。中伦所在房地产信托投资的优势：（1）极强的基础地产法律服务背景、客户背景；（2）长期的结构性融资经验。我们对结构性融资团队的定位是：复杂房地产金融法律问题的解决者。1.融资基础理论：资产信用与企业信用资产

14、信用是指还款来源主要以基础资产产生的现金流为主或以基础资产作为还款的保障性措施。从投资者视角来看：投资者着重考虑用以融资的基础资产质量，融资方的整体信用要求弱化。优点：可降低融资成本。缺点：融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其相关权益、收益等利益。企业信用是指还款来源主要依赖于企业履行义务和清偿债务的能力。从投资者视角来看：投资者主要需要考虑融资企业的整体信用，如企业管理及运营状况、公司资产等方面内容。优点：交易结构相对较为简单。缺点：对企业的信用要求相对较高。资产信用是客观信用，属于企业融资的客观因素。企业信用由两种主要因素所支撑：主观因素-主观信用（主要是其经营团队的领导者的信用

15、）；客观因素-资产。结构性融资是对企业客观信用的隔离、独立。资产信用和企业信用并不是相互对立、相互分离的，在结构性融资交易中资产信用和企业信用是一个相辅相成的关系，即以资产信用为基础，在此之上还需要辅之以融资方关联企业的企业信用。2.结构性融资的动因这是一个复杂的问题，大家可以抽象看。融资手段。结构性融资多了融资渠道。改善资产负债表的状况。通过资产证券化，把部分资产给移出表外，进行中止确认。这是银行现在搞新的资产证券化一个很重要的动因之一。大企业、央企这方面的动因很强。风险管理工具。主要是对资产和负债进行结构性的重组、匹配。盈利模式的调整或改变。刚刚我们谈到了资产金融化一种盈利模式，资产即生成

16、、即出售的金融服务运营模式，原先的发起机构就变成了服务商，还有活干，但盈利模式不再持有存贷差作为盈利的模式，而是赚取服务费。资产证券化是资产管理的高级形式。资产证券化是企业新的盈利模式，这是一个非常重要的观念。开行在初期实施资产证券化业务时，将证券化作为其新的盈利模式来对待，“开发发挥其政策性银行的优势，通过对其上游客户的营销，大量发放贷款，通过证券化方式进行将该贷款进行表外处理，将资产支持证券卖给市场的ABS投资者，开行为贷款管理提供服务，赚取服务费，开辟一条新的盈利通道”，开行作为一个大的SPV，操作该项目的眼光已经达到了相当高的战略高度，值得敬佩。3.资产信用与结构性融资结构性融资是资产

17、信用融资的一种主要方式。资产证券化是讲现金流的重新包装。这里面有两个过程：第一，“构造”的过程：实际上就是一个资产重组、优化的过程，既对存量资产或可预见性收入重新配置、组合形成资产池；第二，“转变”的过程：是通过交易结构的设计，利用现金流分割技术设计出不同层级的权利类别，使得不同层级的权利持有人对资产池所产生的现金流分配顺序和分配金额可主张不同的权利。资产证券化其实质内容为：将不易变现的资产（有形或无形资产）分割成细小单位，并转变为可流通的金融凭证，使投资者与被证券化的资产之间由直接的物权关系（或债权关系或其他性质的权利归属关系）转变为“权益”或“债券”性质的有价证券或凭证，成为较具流动性的资

18、本性金融产品。4.信托是实现结构性融资的主要技术现在阐释一下有关信托法律关系基本结构图。信托法第3条：“委托人、受托人、受益人（以下统称信托当事人）在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用本法。”根据前述信托法第3条的规定，我国的信托种类包括民事信托、营业信托、公益信托。今天主要探讨的是信托以信托公司作为受托人的营业信托为基础。国务院办公厅关于中华人民共和国信托法公布执行后有关问题的通知规定：“未经人民银行（银监会、证监会）批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”信托财产的独立性是整个结构性融资的要害，信

19、托财产独立性是指信托财产独立于委托人、受托人及受益人的固有财产，在委托人、受托人、受益人破产时，不被列入破产财产范围，但法律法规另有规定的除外。信托分层技术分两个，分别是优先级受益权和次级受益权。优先级受益权：信托利益偿付顺序优先于其他级别的受益权，保障机制相对比较充分。次级受益权：信托利益偿付顺序劣后于其他级别的受益权，一般由融资方或其关联方或特定第三方定向认购。信托计划所适用的主要法律法规及规范性文件汇总，这个大家看一下PPT即可。（二）结构性融资金融工具框架介绍分两块：分别是私募金融工具、公募金融工具。私募金融工具结构性融资分三类：第一，以信托计划为载体的房地产基金；第二，有限合伙；第三

20、，信托计划和有限合伙二者结合的融资工资。公募金融工具分两类：第一，银行间债券市场固定收益类融资工具；第二，证券交易市场融资工具。银行间债券市场固定收益类融资工具包括三个方面：固定收益类REITS；资产支持票据（ABN）；资产支持证券（ABS）。证券交易市场融资工具包括两个方面：股性REITS；企业资产证券化（证监会主导的资产管理专项计划）金融工具设计需要考虑三个平台：资金的募集平台；资金的使用、管理平台；金融工具的交易平台。信托计划与有限合伙的结合，是两个金融工具结合，有两个资金募集平台（可以交互使用）、资金管理平台的高度结合，两者可以进行梦幻般组合。房地产融资流程图分三个阶段：房地产结构性融

21、资可以单独在每一个阶段独立进行，也可以就某一项目都贯穿在这四个阶段的房地产开发、建设始终。（三）私募金融工具的操作实务包括四块：第一，以信托计划为载体的房地产基金；第二，有限合伙；第三，信托计划和有限合伙结合的融资工具；第四，私募金融工具的特点。对“基金”的通俗理解，是“一堆钱找一堆项目”，期间用投资规则、运作框架进行建立。基金有三种组织模式：公司型、信托型基金(重点)、有限合伙型。 1.房地产四证取得前的融资政策及创新思路房地产四证取得前的融资政策。2008年至今，国务院有关房地产宏观融资政策：从鼓励创新到加强监管的过程。这个过程很有意思。具体细节就不谈了。目前对四证前的融资有什么样的限制，

22、首先看银行。房地产银行条款的条件与限制。银行对房地产贷款限制分成两块：房地产开发贷款的条件是四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全。第二，申请贷款的房地产开发企业的项目资本金不得低于30%（普通商品住房项目资本金的比例不低于20%）。流动性贷款的限制。流动性资金贷款不得用于固定资产、股权等投资。房地产开贷款条件：第一，四证要求；第二，最低项目资本金的要求；第三，资质要求，主要是房地产开发商或其控股股东不得低于二级开发资质。第四，缴纳土地出让金的限制：不得向房地产开发企业发放用于缴纳土地出让金的贷款。第五，兜底限制：严禁以投资附加回购承诺、商品房预

23、售回购等方式间接发放房地产贷款，严禁对不符合信贷的政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款。流动性贷款及土地储备贷款禁止：严禁向房地产开发企业发放流动性资金贷款。不得以信托资金发放土地储备贷款。关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知银监办发201054号第四条:“信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。”信托公司房地产信贷政策的核心原则，两个限制：第一，债务性集合信托计划资金，不得用于四证不齐的房地产项目的前期开发。不得支付土地一级开发资金，支付土地出让金、项目最低资本金等。第二，按照实质重于形式的原则

24、进行监管。房地产四证取得前的融资政策小结：房地产信贷政策：层层受阻，监管严密。房地产四证取得前的融资政策的创新思路：创新途径设计出发点：借助信托计划融资平台对注入资金及信托产品进行结构化设计，最终将信托计划资金设计成一种“非债务性信托计划资金”，进而不落入银监会“265号文”、银监会“84号文”等政策的限制范畴，为房地产项目的前期开发提供资金支持。房地产信贷政策的创新途径：构建非债务性的信托计划资金。资金募集端：通过收益分配方案的设计，构造信托产品的股性特征资金运用端：通过交易结构的设计，构造前期开发阶段房地产结构性融资的股性特征。房地产融资政策的创新思路示意图：房地产信贷政策的创新效果：2.

25、以信托计划为载体的房地产基金信托产品的股性设计要求及实现模式：说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品所述的固定收益是指信托受益权的预期固定收益，信托公司并不保证信托产品能够取得预期固定收益。资金募集端：信托产品的股性特征固定+浮动方案实例说明：（1）基准价格：是指目标地块上各物业类型的初始基准价根据实际各自销售面积加权平均而得。该价格为各方商定的价格，反映了各方对项目未来收益的预期；（2）平均价格：是指信托计划成立日（含该日）起至优先级信托受益权的预计到期日（不含该日）止的期间内，目标地块项下商品房的销

26、售收入总额除以销售面积总额所得的金额。该价格反映了项目的实际销售收益。阐释的信托产品的股性设计实例发生在：中信信托的聚信汇金II号房地产基金产品（浮动收益不封顶模式，下保底，上不封顶，股性特征特别强）和聚信汇金III号房地产基金产品（浮动收益封顶模式）的设计结构；前者投资于云南昆明嵩明俱乐部的一个地产项目；后者投资于山东青岛胶州湾的一个地产项目，之所以进行浮动收益封顶的结构设计，原因是一家拟上市的地产公司预计未来可能收购该项目，封顶的目的是锁定该公司可能发生的收购成本。该产品结构设计蕴含了丰富的内涵，是一个非常值得认定研究、学习的实战案例；是债性产品与股性产品高度结合的产物，具有极强的可能操作

27、性。这个产品有很好的特点：解决信托产品端与房地产开发端的现金流期限不匹配问题，信托产品的股性特征，可以为房地产开发配置相对较长期限的资金；为房地产融资的教训是：如果不以项目公司本身房地产销售产生的现金流，作为偿还信托产品投资者现金流的主要来源，则可能导致重新融资成为必须，急于出售房产，导致本来可以开发成“玉”的房地产，当做白菜进行贱卖，对发展商、投资者、信托公司等都不是一个好的结局。通过这样产品的设计，信托产品的股性特征有助于进行合规性解释：投资者对房地产增值收益的分享，使得信托产品具有了“股性”特征，与资金募集端的“股性”设计相呼应，为项目合规性提供了前后衔接的解释空间。解决信托产品期限与房

28、地产项目产生现金流期限的不匹配问题：房地产项目开发建设资金回笼周期相对较长，如果信托产品期限较短，则将导致房地产商还款压力过大；而如果信托产品期限相对较长，比如5年，而仅以较低的固定收益回报，将限制该信托产品的生命力。有利于平衡投资者与房地产商之间利益，进而有助于信托产品的推介：通过投资者对房地产开发建设所带来的增值收益的分享，能够在一定程度上实现投资者与房地产商之间的利益分配平衡，有助于信托产品的推介。信托产品股性实现模式之固定转浮动（可转换）方案说明：1.信托计划设立时的信托受益权。信托计划成立时，信托受益权包括优先级受益权（可转换）、G类信托受益权以及劣后信托受益权。2.优先级信托受益权

29、的可转换特征。一定期限届满后的浮动选择权：在信托计划成立满2年时，优先级受益人可行使选择权转换成G类信托受益权。选择权行使后的浮动收益分享：如果优先级受益人选择转换为G类信托受益权，则不再以固定预期收益率计算其收益，而是以固定加浮动方式分享信托计划运营带来的增值部分收益。信托资金运用方式的股性设计要求：要考虑两个层面：第一，钱怎么进去，第二，钱怎么退出。这是整个信托方案设计的核心。（1）信托资金的进入方式的股性要求第一，受让房地产项目公司股权或向房地产项目公司进行增资；第二，受让房地产项目公司的特定资产收益权（股性或股债结合型的特定资产收益权）；第三，认购有限合伙的LP份额，通过LLP对房地产

30、项目进行股性投资。（2）信托资金的退出方式的股性要求第一，偿还标的债权本息；第二，收购优先级受益权；第二，信托贷款置换；第四，认购次级受益权；第五，购买选择权；第六，处置信托财产。为什么要谈退出问题？因为退出问题实际上是信托资金股性投入以后怎么将这个资金直接给投资者分配信托利润的问题。资金退出的原因是：偿付优先级受益权的到期本金及浮动收益（如有）。如果信托财产主要是项目公司的股性资产，优先级受益权到期后，股息收入一般难以足额兑付优先级受益权的全部到期本金及浮动收益（如有），因此，需要变现信托财产以偿付优先级到期信托利益。根据目前的房地产融资监管政策，对四证前的房地产融资，达成的一致共识是信托资

31、金的股性投入，不同项目方案的不同点关键在于信托资金退出方案的不同，不同信托公司对不同项目风控掌握尺度的不同，导致了同一地产项目可以采取不同的方案，这将发生各个信托公司对同一个地产融资项目的竞争，进而继续挑战不同法律服务团队的智慧。今天讲座的案例分享，主要分享信托资金如何注入项目、退出项目，这是交易的主线，是结构性融资的Know How，是层窗户纸，将这层“窗户纸”给大家捅破，大家就明白了其中最为重要的结构性融资技术，其它的交易细节均是配搭这两条主线的。信托资金退出的方案：方案一：偿还标的债权本息偿还标的债权本息的含义：由于原股东（或其他第三方）对项目公司的标的债权信托并转让给信托公司，因此信托公司享有对项目公司的债权，信托公司可以用项目公司偿还的债权本息来偿付优先级受益人的信托本金及收益。适用前提条件：1.原股东（或其他第三方）对项目公司享有股东借款债权或应收账款债权；2.原股东（或其他第三方）将其对项目公司享有股东借款债权或应收账款债权信托并转让给信托公司。目的：对优先级信托受益权的一种增信措施，不是信托公司向项目公司发放债务性资金。信托公司受让的标的债权，可以以信托计划的次级信托受益权作为转让对价支付给原股东（或其他持有标的债权的第三方主体）（“转让方”），而转让方持有次级信托受益权则是一种对优先级信托受益权的增信措施，信托公司也可以借此作为现金流回笼渠道