企业并购交易价格问题研究学士学位论文.docx

1、企业并购交易价格问题研究学士学位论文毕业设计（论文）题 目 企业并购交易价格问题研究 国际金融 系 国际金融 专业学员姓名 X X 班 号 XXX 指导教员 XXXX XXX XXXX 大 学XX年 X月 XX 日毕业设计（论文）任务书任务来源：自选 任务要求：本文的主要任务是研究企业并购交易价格问题。整个任务过程共分三个阶段：查阅资料、调研、论文撰写。第一阶段，对任务所涉及的相关基础理论进行查阅资料，如企业并购，企业并购的财务问题的相关理论等等。时间大约为二周半，要求基本掌握企业并购的相关知识。第二阶段，对企业并购中的财务问题支付方式问题及交易价格问题进行分析和调研。时间大约为三周时间，要求

2、通过调研了解企业并购中的交易价格的基本方式和确定交易价格的基本方法，提出促进我国并购交易合理定价措施，同时对相关资料进行补充查阅。第三阶段，对论文进行撰写。时间大约是三周，要求根据学校要求撰写论文。撰写过程中加强跟导师的交流，并且经过多轮修改，最终完成论文。主要参考文献：1 企业并购的问题研究（第一版），解宏著，中国财经出版社，2006年12月。2 企业并购交易价格问题的研究，齐安甜，天津大学大学硕士论文，2002年6月。任务起止时期： 2010 年 4月 17日至 2010年 6 月 19日目录中文摘要英文摘要一 引言(一)研究我国企业并购定价问题的意义（二)国内外研究的现状(三)本论文研究

3、的目的及思路二 企业并购交易与定价(一)并购定价概述(二)企业并购的动因分析(三)我国企业并购历程及意义三 企业并购的财务问题支付方式问题分析(一)现金方式并购(二)换股并购（三)综合证券并购方式(四)杠杆收购方式四 企业并购中交易价格的确定(一)从价值评估到交易价格(二)交易价格的确定方法五 促进我国并购交易合理定价措施中 文 摘 要本文从我国企业及国内外企业并购的现状和演变入手，分析企业并购和并购的定价以及交易价格问题支付方式等 着重研究了企业并购中交易价格及支付方式问题，现金并购 换股并购 交易价格的确定，通过对并购的基本理论的了解，并购定价是决定并购交易能否成功实施的关键因素，对并购双

4、方都有重要的影响，通过分析企业中并购交易价格的确定和支付方式问题从中总结出促进我国并购交易合理定价措施，不少企业通过并购获得了快速成长，奠定了行业内的竞争优势和领先地位，对我国经济发展中发挥了重要作用。促进了我国产业结构升级与经济发展关键词：企业并购，并购， 交易价格， 经济学， 交易方式英文摘要.关键词：一 引言（一）研究我国企业并购定价问题的意义并购定价是决定并购交易能否成功实施的关键因素，对并购双方都有重要的影响。但我国企业并购定价市场化程度低，研究并购定价对我国企业利用好并购这一手段，取得快速发展具有重要的意义。1、并购交易涉及金额巨大，对双方都有重要影响收购企业要通过收购目标企业股东

5、权益，使自己成为目标企业的所有者或大股东，从而拥有对目标企业的决策控制权。一般来讲，投资非常巨大，这么巨大的支出，对收购企业的当期经营活动会产生很大的影响。所以，收购企业会慎重选择并购对象，并极力以较低的价格并购；但目标企业为了维护自身的利益，希望收购企业以一个合理或较高的价格收购。正如在我们日常的交易中，价格是确定交易成败的重要要素甚至可以讲是第一要素。交易双方对所交易商品的不同估值，以及双方对价格的敏感性等因素确定了交易成功的几率。在并购交易活动中，交易价格具有重要的意义。2、并购定价是一项复杂的经济行为并购定价是一项复杂的经济行为，影响交易价格的因素不仅是目标企业的价值，还有诸如并购双方

6、在市场中地位，双方对资产和收益的不同预期，对同一投资机会成本的比较、产权市场的供求状况、对未来经营环境的预期等等。如同商品价值与价格的关系，目标企业价值是其最终交易价格的理性基础。并购谈判中双方最关心、最敏感的问题就是价格问题，即如何合理评估目标企业价值，并据以确定最后的交易价格。确定价格是并购过程的精华部分。要想做成好的交易，必须制定合适的价格。这个价格实际上是在买者愿意支付的最高价和卖者所能接受的最低价之间的一个交集。找到这个交集，需要从买卖双方的角度来考虑，这是一个既需要创造性又繁琐的过程。（二）国内外研究的现状现阶段，我国并购交易定价市场化程度太低我们已知知道定价问题对并购交易成功实施

7、的有重要的影响。但我国企业并购定价问题的现状如何呢？由于并购中行政色彩浓厚，我国企业并购交易价格市场化程度非常低。企业并购虽然已不是六十年代和七十年代计划经济体制下的无偿地“关、停、并、转”,而是有偿地在各利益主体之间转让,体现了市场化的特点。但是企业并购中的产权转让价格不完全由市场调节来决定,带有浓厚的行政干预的色彩。常常在政府的一纸行政命令下操作，价格的确定也是地方政府的意志反映，而不是市场意志的反映。由于还没有形成真正的产权交易市场,并购中的价格不能真正反映目标企业的真实价值,突出表现为目标企业资产往往被低估。即使将来产权交易市场形成了,由于缺乏所有者的有效监督,并购中国有资产的流失也在

8、所难免。非市场化运作带来了并购交易中的低效率。因为地方政府的地方保护主义，有竞争优势的企业没有并购优势，有能力的外地企业无法实现对当地企业的并购。另一方面，并购交易中付出代价太低又使得很多收购企业对并购后的企业集团经营不重视，不珍惜企业的经营权利，加速了双方企业走向衰落的速度，没有起到并购应有的效果。非市场化运作的低效率已不能适应我国经济发展的需要以及经济全球化的要求，迫切需要改进。由于历史的原因,我国企业的规模普遍较小,缺乏应有的竞争能力。随着经济的发展，我国的企业为适应激烈的市场竞争，通过联合、并购，组建了近万家企业集团，企业规模在不断壮大。但与国际上的公司、企业相比，依然存在着企业数量多

9、、规模小、尚未形成规模经济，存量资产不活、资源配置效率低下等特点。企业并购是一种通过外部投资来获得已经存在的生产能力，借此发展壮大的企业行为。这种模式与内部新建生产能力投资相比，具有速度快、风险小和筹集资金方便等优点。通过企业并购方式发展壮大，也有利于扩大批量生产，提高生产率水平；可以减少单位产品的固定成本；可以减少重复研究，节省研制开发费用；可以减少营销、采购等费用；可以降低资本成本；可以减少生产环节。因此，企业并购是企业扩大生产规模，提高生产能力，提高市场竞争力，实现规模经济的有效途径。在新世纪经济全球化、一体化的趋势下,竞争日益激烈。我国企业在国际竞争中处于不利的地位。有效利用并购这一企

10、业跳跃式发展的手段,可以造就一批具有国际竞争能力的现代大企业或集团企业，提高我国企业的核心竞争力。企业并购可以强化竞争，提高市场经营安全度。企业纵向并购，使供、产、销联成一体，把不稳定且市场交易费用高昂的市场供求关系，变成企业内部的部门间的关系，稳定、均衡生产的同时，减少企业市场经营风险。企业同业间并购，不仅可以使企业迅速扩大生产规模，达到规模经济的要求，降低生产费用，更重要的是减少了竞争对手，也把目标企业的市场份额据为己有，从而扩大市场占有率，减少市场经营风险。企业横向间并购（混合并购），使并购企业迅速开拓新的经营领域，增加企业生产的产品种类，不仅弥补了原有企业生产经营新领域经验不足的缺陷，

11、而且，借目标企业已取得的市场成果，迅速扩大企业市场影响，增强竞争实力；另外，企业横向间并购的结果是企业开展多角化经营，这将有利于企业分散单一产品所带来的市场风险。现代市场的竞争是科学技术的竞争，纵观西方发达国家的企业，无不是以技术优势取得市场竞争的主动权。并购可以直接获得目标企业的先进技术，也可以加快双方科技成果的转化速度；并且由于并购后企业的科研能力加强，有利于企业开发新技术，研制新产品，在竞争中不断处于领先地位。近年来，中国企业界和理论界已经形成的一个共识中国企业缺乏核心竞争力，而核心竞争力中最缺乏的就是核心技术。核心技术缺乏是一个基本现实。一些国内企业已经在这方面行动了起来。2002年浙

12、江民营企业华立集团并购飞利浦CDMA研发中心这一行动，就是到“发达国家获取所需技术”的战略。华立的做法为我国企业提高自身的核心竞争力提供了一个可资借鉴的案例。 三 本论文研究的目的及思路。并购是企业低成本扩展的有利杠杆，是企业集团调整的基本方式。利用并购手段，企业不仅能迅速扩大规模，而且能充分利用双方现有的资源：技术、人才、信息、品牌和市场等经营资源，扩大企业的影响，增强企业的核心竞争力。在我国大力发展经济，提高综合国力的形势下，企业并购有重要的积极意义。企业并购是现阶段我国资本市场上的一个热点，对我国企业发展壮大、增强竞争实力正发挥着越来越重要的作用，并购交易中定价问题直接关系到并购交易的成

13、败。由于我国市场化程度低，依靠市场直接定价的方法实用性较小。对于有盈利能力的企业，建议采用国际通用的收益现金流法进行目标企业价值评估。收益现金流法实施的难点在如何保证科学合理进行现金流量的预测和各项指标的确定。现阶段收益现金流法在我国的实施建议采用以下思路：1预测收益现金流量。首先进行企业内部经营状况分析，从五个方面展开：分析企业的历史财务记录，评估企业的管理团队，分析企业的市场表现及顾客关系管理系统，分析企业业务单元价值链系统，评估企业的特殊资产。然后对影响企业收益的外部因素进行分析，从两方面展开：所在行业的未来发展状况以及社会大环境中影响企业收益的其他因素。通过以上分析，我们对企业的现在和

14、未来有了一个清楚地认识，明确了目标企业的竞争优势和长期趋势，从而可以对企业进行战略构想，描述企业未来经营可能前景。根据企业未来经营前景，预测企业的均衡状态年限，并对企业进行财务预测，从而得到企业在达到均衡状态年限前的年现金流量系列。2选择合适的折现率指标。3评估企业在均衡状态年限时的持续经营价值，可以使用永续年金或永续增长年金公式计算。4用确定的折现率对企业均衡状态前的年现金流量和在均衡状态时的持续经营价值进行折现，相加得到的结果就是目标企业在并购时点的价值二 企业并购交易与定价（一）并购定价概述并购是兼并和收购的统称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业产权，使其他企业

15、丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并和收购有许多相似之处，在运作中它们的联系远远超过了区别，所以兼并与收购通常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。严格意义上的企业并购是指一个企业为了获得另一个企业的控制权而进行的产权交易活动，但在使用中，并购的意义已得到扩展，除上述含义外还指一个企业为获得投资收益而对另一个企业的部分股权进行收购的行为。 并购起源于十九世纪末二十世纪初，在以美国为主的市场经济国

16、家先后经历了五次高潮，对这些国家的经济发展产生了巨大的推动作用。在这些并购的浪潮中，不但产生了许多大型公司，优化了资源配置，而且促进了现代企业结构的建立，为收购企业带来了规模效益和现代化的经营管理方式。从二十世纪九十年代至今的第五次并购浪潮，更是规模空前，形式多样，席卷西方各国及发展中国家，对全球经济产生了重大影响。著名经济学家、诺贝尔奖得主乔治斯悌伯格曾经说过“没有一个美国大企业不是通过某种程度、某种形式的并购而成长起来的，几乎没有一家大企业是主要靠内部扩张成长起来”。美国的杜邦公司、美国钢铁公司、美国烟草公司等，都是通过并购迅速发展壮大，成为了对美国经济有举足轻重影响的巨型公司。并购不仅促

17、进了一批巨型、超巨型和跨国大公司的产生和发展 ,完成了资产规模的迅速扩张和增值 ,而且推动了产业的升级和资产结构在全社会范围内的优化配置 ,对这些国家的经济发展产生了深远影响。今天，在国际竞争愈演愈烈的背景下 ,世界著名的大企业、特大企业之间的并购、合资、联合也愈演愈烈。企业并购本身已不再是单纯企业经营行为，已成为影响整个国民经济结构及全球经济格局的重要因素。并购定价市场经济环境下，企业的一切经济行为都受利益动机驱使，其根本目的是为了提高企业的价值，实现股东财富最大化，并购行为的目的也是股东财富最大化，并购双方都希望通过并购增加自己的收益。什么是并购定价？并购交易中的标的是目标企业。并购定价就

18、是并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程，它是并购财务决策中最关键的问题，直接关系到并购双方的利益。在本文把目标企业的最终产权转让价格统称为“交易价格”。目标企业价值评估是企业并购定价的基础。因为企业作为一个复杂的有机体，有多种价值：表面的、内在的、现在的、未来的、战略的、战术的等等，不能用简单的方法得到，所以采用资产评估的方法综合估计企业的价值，已成为市场经济社会的共识。在我国企业并购中，也越来越多地要求并购双方采用资产评估公司的评估报告，作为确定企业价格的基础。并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。资产评估报告是并购价格制定的基础。如果价值评估偏高，则易导致在交易中支付较高

19、的价格，使收购企业背上沉重的负担；而资产评估结果偏低，又使得收购企业支付的价格较偏低，损害目标企业的利益。所以采用合适的、为并购双方和市场所认可的资产评估方法，对保证并购活动顺利进行非常关键。正如所有商品交易一样：价值是价格的基础，但价格一般并不等于价值。在并购交易中，这个商品是目标企业。所以一般情况下，交易价格与资本评估结果不一致，资产评估只是提供了形成交易价格的基础，但交易价格还受其他多方面因素的影响，如并购双方谈判能力、并购双方在市场中的地位、交易价格的确定方法等等。这些因素的影响往往是随机的，不宜进行客观衡量。并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。1993年永道会计与咨询公司对参

20、与并购的高级管理人员的调查，认为对并购计划准备不足是造成并购活动最终失败的主要原因。具体讲包括：对目标企业的工业、管理特点和文化差异缺乏了解；对并购后的协同效应、市场反映估计过于乐观，导致对目标企业估价过高：无并购后的整合计划等等。其中，很多参与并购的高级管理人员认为定价过高往往给买方背上沉重的财务负担，是造成并购失败的一个非常重要的原因。著名的咨询公司麦肯锡对美国公司并购活动的调查，得出了大体相同的结果：接近50的并购案失败了。多数并购交易失败的原因除运气不佳外，主要是因为价格太高，很难收回投资。另一个原因是并购后的管理不善。 因此，确定并购目标企业的合理价格成为决定并购交易能否成功实施的关

21、键因素。（二）企业并购的动因分析企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。并购的效应动因在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：（1）韦斯顿协同效应 该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+12的效应。（2）市场份额效应 通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限

22、度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。（3）财务协同效应 并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。2、企业并

23、购的一般动因企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：（1）获取战略机会 并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披

24、露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。（2）发挥协同效应 主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。（3）提高管理效率 其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提

25、高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。（4）获得规模效益 企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以

26、集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。（5）买壳上市 目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。（三）我国企业并购历程及意义我国企业并购历程企业并购在我国起步较晚。真正以现代企业为主要组织形式的并购始于1984年 “保定并

27、购”。1988年和1989年 ,在我国政府积极倡导推动下 ,掀起了第一次并购浪潮，并购活动都发生在国有企业和集体企业之间，各地政府直接参与和干预了企业并购活动 ,因为是在产权未明晰的条件下发生的 ,因此并购中存在很多的不规范之处。我国企业的第二次并购热潮发生在1992年邓小平同志南巡讲话后，当时证券市场初具规模，这次浪潮中企业并购的规模、涉及的范围进一步扩大，产权转让形式出现了多样化 ,并购范围向多种所有制、跨地区方向挺进，并开始向规范化的方向发展。第三次并购高潮发生在1997年至今。企业并购活动真正达到了高潮,尤其是围绕上市公司的并购重组 ,更成为全社会关注的经济热点。随着对国有经济结构实施

28、战略性调整及鼓励并购、规范破产政策的出台 ,企业并购无论在广度上还是在深度上都得到了进一步发展。结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意几个问题：首先，从企业并购动因来分析。企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择，并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析，企业并购并不是纯粹的市场经济行为，在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机；从政府动机看，实行企业并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的局限性：（1）并购动机单一。即企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点；20世纪90年代初到1999年证券法施行前，

29、企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的，即主要以获取融资渠道为目的，并购效益不佳。（2）产权界定不清，产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造成并购中的国有资产流失。（3）政府干预较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预，给企业兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及

30、法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。其次，从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比，我国企业并购支付方式主要有以下问题：（1）发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。（2）中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发