资产管理行业深度研究报告.docx

1、资产管理行业深度研究报告资产管理行业深度研究报告一、大资管机构的生态图谱在资管新规及其配套细则的规范约束下，资管行业逐渐回归本源。而且随着 2021 年年底资管新规过渡期 的结束，银行理财子公司同其他的资管机构也将展开平等的竞争。各类资管机构在大资管生态系统中分别占据 什么样的位置，如何在大资管市场中获得对应的市场份额？下面我们将对大资管机构生态图谱进行探讨。（一）大资管产业链系统大资管产业链系统可描述为三大主体、三大子行业。三大主体是指投资者、资管机构以及投资 标的，这三大主体分别对应三类子行业，上游财富管理业、中游投资管理业以及下游投资银行业。依托上游、 中游、下游三大产业链结构，大资管机

2、构可以实现投融资需求的有效对接，一方面满足客户的财富管理需求， 另一方面满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。1.1.1 上游：财富管理业财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。这类服务以客户为中心，围绕客户的具体需求，设计出一整 套财富管理规划，涉及客户的资产负债等各方面，最终是为了帮客户实现多元投资、财务优化、财富增值、风 险管理等目标。在上游财富管理业中，主要的参与主体是投资者。投资者可以分为两类，一类是机构投资者，包括银行保 险公司、养老金、主权财富基金、基金会、母基金、企业以及家族办公室等；另一类是个人投资者，包括社会 公众、高净值客户以及

3、超高净值客户等。投资者自行承担投资的收益与风险，将资金委托给资管机构并交付约 定的管理费，最终目标是实现资产的保值增值。从资金角度来看，得益于我国经济的高速增长，2020 年国内生产总值突破 100 万亿元，居民人均可支配收 入达到 3.2 万元，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段。快速发展的经济和不断增长的财富催 生了居民投资理财与资产保值需求，资产管理行业迎来新的发展机遇。1.1.2 中游：投资管理业投资管理业中管理人所从事的主要是投资管理业务。即投资人设定好投资目标之后，要通过具体的投资行 为将其实现。因此，管理人具体落实投资管理行为，将客户委托的资金根据既定规划，配置于

4、各类资产，在各 类资产中又负责选择具体投资标的、决定买卖时机等工作。其目标是取得收益与风险的合理均衡，获得最佳回 报。在中游投资管理业中，主要的参与主体是各类资管机构。目前我国资管机构主要有银行及理财子公司、保 险、信托、券商、公募基金、私募基金以及期货公司。目前各类资管机构基本已经形成前、中、后台三大业务 环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。“资管新规”实施以前，产业链分工不够精细，对应 的牌照也不够清晰。“资管新规”实施之后，产业分工将会越来越细，目前已经形成这三大主要业务模块。随着 资产管理市场的不断发展成熟，将会在这三大业务模块中衍生出更多的业务机会，每类资管机构能够凭

5、借自己 的核心优势，利用好“竞合关系”，在大资管生态系统中找到自己的最佳定位。此外，还有一类与资管机构相关联的链条，即监管层与资管机构的监管关系。在目前的监管体系下，主要有两个监管主体，一是银保监会，主要监管银行理财子公司、信托公司和保险公司；二是证监会，主要监管基 金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、私募机构以及期货公司。在银保监会以及证监会的监管下，各 类资管机构依据各类规章制度进行合规的业务运作。1.1.3 下游：投资银行业投资银行业的主要工作是创设投资标的。早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业 提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括其他形

6、式的资产，比如非标等。在我国， 从事投资银行业务的主要有三类，一是外资投资银行，二是券商投资银行部门，三是商业银行投资银行部门。在下游投资银行业中，主要的主体是投资标的。投资标的主要包括低风险的货币工具、利率债、信用债、 非标债权、中风险的股票、房地产以及高风险的收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品等三类。（报告来源：未来智库）从融资角度来看，由于金融供给侧结构性改革深化，产业转型升级需要更多直接融资、股权融资的服务。新兴产业和新经济企业的融资有专业门槛，需要专业机构投资者来开展具体投资，因此需要专业机构进行资产 管理服务。随着资产管理机构可管理的资产范围逐渐放开，市场空间将有所扩容。（二）大

7、资管机构生态系统通过上述对大资管行业产业链生态系统的描述，我们接下来将根据各类资管机构的优劣势，将其在大资管 机构生态图谱中逐一“对号入座”。1.2.1 产业链维度从资管产业链维度分析，在财富管理业、投资管理业以及投资银行业三个子行业中，各类机构各有优劣势。对于银行而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。基于其结算账户功能，银行掌握了最为雄厚的对 公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然 起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业资源，优势更为明显。但银行投资管理业务能力不强，由于队伍 配备和激励机制尚不完善，一时难以形成很强的投研能力。

8、对于银行理财子而言，其优势产业是财富管理业。其优势主要体现在业务范围、销售渠道方面。首先，理 财子公司牌照优势明显，可以同时从事公募和私募的资管机构，就目前国内的资管市场而言，能够同时实现这 两种业务的，只有理财子公司和少部分的券商。其次，理财子公司背靠银行,具有得天独厚的渠道优势，可以依 托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势，随着销售渠道进一步放宽， 理财子不仅可以通过存款类银行业金融机构，还可以通过银保监会认可的其他机构代理销售理财产品，使得理 财子公司的产品销售渠道更加广泛。对于保险而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。保险公司凭借其传统业务具有广

9、泛的资金来源， 险资运用规模逐年提升；通过数以万计的下网点和数以千万计的保险代理人进行产品直销，打通资管产品的销 售渠道。但目前我国保险公司“投行化业务”尚属于起步阶段。对于信托而言，其优势产业是财富管理业和投资银行业。信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户 资源，但客户关系不如银行紧密。近年来，信托多从事类信贷业务，投放信托贷款，以及大量从事通道业务， 受到监管关注。未来回归本源，将更加偏重财富管理，包括养老信托、家族信托等。对于基金而言，其优势产业是投资管理业。基金公司的核心优势是投资管理业务，已经形成了成熟的投研 体制，配备有相应的激励机制等，但主要以标准化证券为主。但由于渠道、网点

10、等制约，在财富管理业务方面 能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行业务已有少数基金公司开始涉水，仍处于 初期。对于私募而言，其优势产业是投资管理业。私募股权、创投类基金的优势主要体现在其对企业的专业调研、 预判，以及资源整合的能力，私募证券基金、私募资产配置基金的优势主要体现在投资管理中对资质适当下沉 的投资标的风险控制能力。此外，在人才团队方面，私募基金在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备 具有比较优势。对于券商而言，其优势产业是投资管理产业和投资银行产业。券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中 型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富

11、管理业务、投资银行业务的基础。投资银行业务是其传统业务，流程已非常成熟。投资管理业务也有较大优势，投研体系成熟，覆盖的投资标的 最为齐全。对于期货而言，其优势产业是投资管理业。虽然期货资管起步较晚，但是期货公司作为经营衍生品的专业 型机构，对风险管理认识深刻，长期经营衍生品业务令期货公司对潜在风险较其他资管机构更加敏感谨慎，期 货资管将对风险的深刻认知转化为自身的专业投资管理能力，以衍生品对冲交易为特色，具有明显的相对优势。1.2.2 投资标的产品线维度从投资标的相关的产品线维度来看，各类资管机构各自也有擅长的资产领域。对于银行而言，由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成熟的信贷管理流程，因

12、此在债权类资产的开 发投资、管理上形成了绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。银行介入资管业务之后，亦是如此，债券、非标债权成为其重点投资标的。标准化证券、高风险的另类资产等 方面，银行目前仍然不擅长，但部分银行的资管也已有涉及。对于银行理财子而言，在银行资管的基础上，其投资范围进一步扩大，单个产品非标投资额度受限，未来 银行理财子公司可能会在以下四个方面发力：一是类现金管理类产品，因为银行理财产品可以投非标，可以将 杠杆放高，可以“T+0”，这方面和货币基金比有一定优势，加之这类产品收益率稳定，投资者容易接受；二是定 开产品，主要配债和非标，此类产品针

13、对高净值客户；三是可通过 FOF 做一些权益类产品；四是指数型产品， 公募的指数型产品收费较高，理财子公司如果能够出一些低费率的指数型基金就会比较有竞争力。对于保险而言，保险资管擅长大类资产配置，对长久期、价值导向、以及绝对收益资金的投资具有丰富经 验，信用风险控制能力较高。从股权投资计划上看，主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，旨在补充 企业长期权益性资本；从债权投资计划上看，当前保险资管产品主要资金投向是涉及交通、能源、水利等领域 的基础设施项目，以长期投资为主；从组合类产品上看，当前主要投向股票、债券等标准化资产，投资策略和 资产配置方式向券商资管、私募基金、公募基金等老牌标准化资

14、产投资机构靠拢。对于信托而言，信托传统上以非标债权为主，也涉及各类其他资产。在基础设施建设投资和房地产投资这两大领域，信托的优势极为明显，其卓越的项目运营能力和丰富的风险处置经验，其他机构在短期内难以超越。理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，几乎任何资产均可由信托管理，也正因为如此，反而使其所 擅长的资产类型不那么突出。对于基金而言，基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公司介入非标债权等资产，但仍不是 主流。对于私募而言，在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备具有比较优势，擅长投资的领域较为广泛。对于券商而言，券商资管的资产类别最为齐全，除标准化证券（股票、债券等）外，非

15、标债权、另类资产 均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域。券商还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务， 参与了衍生品、非上市股权等标的。因此，券商覆盖的资产标的类别较为齐全。对于期货而言，期货公司在资管业务方面能够依托自身传统，加强大宗商品、量化策略（含量化 FOF）产 品储备及布局。期货行业对于宏观对冲配置的天然敏感性，使得期货资管业务可进一步加强期货宏观策略产品 的发展。此外，期货资管通过加强股东方和战略合作伙伴的资管业务联动，这些资源优势使得其资管业务涵盖 多类资产配置，为高净值客户及机构投资者提供资产配置的多元选项。短期内，各类资管机构的上述优劣势很难根本性改变。因此，基

16、于上述两个维度的优劣势可能长期存在， 这是我们分析大资管格局的出发点，也是各类资管机构未来在竞合关系中寻求出路的方向。（三）银行理财同各类资管机构关联关系在当前金融机构“大资管”背景下，各资管机构均与其他金融机构保持着一定的联系，不同资管机构相互 之间虽然在重叠的领域竞争角逐，但在互补的领域也存在合作。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内 “大资管”行业的格局。基于不同金融机构在资产管理行业的优劣态势，各类金融机构应当明确自身优势，尤 其是其他类型机构难以复制的核心优势，并以此为出发点，抓住“大资管”业务的核心，在“竞合关系”中寻 求发展契机。1.3.1 以商业银行及理财子公司为核心的关系

17、网长期以来，银行凭借其渠道优势、规模优势以及业内合作中的重要地位，在我国资管市场中占据核心地位。银行理财子与母行之间的错位协同关系。中国银保监会于 2018 年 12 月正式发布商业银行理财子公司管 理办法，鼓励并支持商业银行通过设立理财子公司的形式开展资管业务。2021 年 12 月底，资管新规过渡期结 束后，银行理财子将全面独立的展开业务经营。在现代经济环境下，理财子公司承载了商业银行转型的重要使 命，目前理财子尚未能彰显其差异化优势，脱离母行体系，无论是资产端还是销售端都很难开独立开展业务， 即使配备了市场化的体系，也很难与有着十多年经验积累的基金公司等竞争。因此，理财子与母行之间形成良

18、 性协同关系，有利于不断壮大资管业务规模，提升产品收益的同时，反哺银行客户的多元化融资需求。此外， 银行理财子公司的理财产品正在逐渐走出母行的销售渠道，开始代销他行理财产品，以市场化的方式来选择合 作伙伴。（报告来源：未来智库）银行资管与保险资管的关联关系。银行理财子公司在权益、基金等领域的投资能力还较薄弱，而保险资管 机构以绝对收益为优势的投资能力和策略恰好可以与之互补。同时，银行理财子公司与保险资管机构的客户诉 求比较一致，都希望获得偏稳定的预期回报。银保资管合作的主要内容是销售渠道、项目资产合作、投资管理、 产品配置及资产托管等方面。一是银行理财子公司可为保险资管产品提供销售渠道；二是在

19、资产配置方面，银 行存款和银行理财产品一直是保险资金的重要配置品种，保险资管机构还可通过万能账户投资于银行理财子产 品；三是在托管业务合作方面，保险资管机构发行的保险资管产品多数都托管在银行，尤其是银行系保险资管 机构发行的债券计划、股权投资计划等资管产品，均托管在母行，实现了应托尽托，此外，保险资管机构资金 往来业务、存款、配置的理财产品等均在银行开户，发生托管业务；四是在产品投资管理方面，保险资管机构 可以针对银行理财投资管理提供投研服务。银行资管与信托的关联关系。银信合作主要体现在理财产品合作、通道业务合作、中间业务合作三个方面。首先，理财产品合作，主要是资金端由银行通过发行理财产品等形

20、式募集并提供资金，资产端由信托公司主动 管理（投融资）的行为。投资方面，根据信托计划所投标的不同，该合作模式下的投资可进一步细分为固收类 投资、非固收类投资、另类投资（如上市公司股权收益权投资）等；融资方面，信托机构主动管理融资类业务 是由信托机构主动为融资类客户发起的融资业务，包含信托贷款、受益权转让、股债结合等业务模式。其次， 通道业务合作，主要是以信托作为中间通道方，实现对银行授信客户的贷款发放。根据通道业务目的，可将其 进一步细分为融资类、投资类业务。在近年银信合作过程中，特别是资管新规发布以来，该项业务监管趋严。再者，中间业务合作模式，包含代销信托产品、投顾及资金保管清算服务等方面的

21、合作。在代销合作方面，信 托公司受自身渠道限制，集合资金信托产品通过银行渠道进行代理销售；在保管清算业务方面，信托公司选择 经营稳健的商业银行担任保管人，并签订保管协议，而商业银行则作为保管人，尽到安全保管、独立保管、精 确保管与记录等职责。银行资管与基金公司的关联关系。近年来商业银行和基金管理公司合作不断深化，银基合作从传统的代销、 托管等业务，逐步拓展至委外投资、大类资产配置和智能投顾业务等多个业务领域。一是在代销业务合作方面， 商业银行拥有优质的渠道销售优势，基金公司可与其进行渠道共享；二是在托管业务方面，主要开展安全保管 基金资产、办理基金资金清算和会计核算、监督基金投资运作等业务；三

22、是在委外投资合作方面，银行对于投 资管理业务、非债权类资产领域的业务可以委外，比如银行理财可以借助公募基金或者基金专户来开展部分固 收、权益类投资，通过直接购买市场上正常发行的公募基金，以及“一对一委托”将资金交给基金公司运作， 商业银行缺乏权益市场的投资经验，而基金公司有优秀的基金管理人和投研团队，在权益市场具有持续沉淀和 积累，因此双方在“固收+”产品上可以形成优势互补。银行在把握好绝对收益的特性上，通过委外投资风险资 产的方式增厚产品收益；四是在大类资产配置合作方面，商业银行负责调动整个市场的资源做大类资产配置， 具体的细分领域则可以委托基金等专业机构进行投资，如此能为银行提供更好的风险

23、收益结构；五是在智能投 顾方面，理财子公司可以借助基金公司的研究资源优势，开展个性化投顾服务以及自营资金管理服务，并且借 鉴基金公司的经验，构建完善自身投研框架。银行资管与证券公司的关联关系。首先是银证资管合作，包括传统的银证互为资管产品销售渠道。其次是 通道业务合作模式，商业银行提供资金，以证券公司作为通道方，实现资金的定向投资，但随着资管新规及配 套细则出台，传统通道业务合作逐渐萎缩，双方在非标投资、泛市值管理领域的资管投行类合作空间被大幅压 缩。再者是投顾合作，由于银行理财产品转型过程中，涉及到产品线、运营、投资、风控等多领域协调，而证 券公司在这些领域颇有经验，因此银证合作领域逐渐从传

24、统经纪业务、通道业务等领域发展到投顾咨询等领域。此外，资管新规后，银行理财产品开始向净值化转型，在净值产品市值法估值方面，商业银行初期存在一定困 难，需要在系统建设、估值技术等方向寻求颇有经验的证券公司的支持。最后是资产配置方面，证券公司可借 助多年来积累的证券基金管理人优势，为商业银行提供资产配置服务，针对银行理财子公司权益类投研体系较 为薄弱的需求痛点，券商可以发挥权益研究体系成熟的优势，配合理财子公司的权益投资需求；投行领域的券 商还可在充分了解理财子公司股权、债券类项目方面投资偏好的基础上，为其精准推介优质资产。银行资管与期货公司的关联关系。首先是客户共享方面，银行的对公客户中相当一部

25、分是大宗商品上中下 游企业，期货公司与银行可以一起为这些产业提供风险管理方面的服务，如帮助企业做一些制度设计、品种基 本面供需研究、套保方案的制定、结算交割服务、风险管理子公司在基差报表和仓单服务方面的合作，此外某 些头部公司期货资管有专业优势的品种，比如 CTA、量化、FOF，与银行建立这方面的合作，为银行的高净值 客户提供期货资管有特色的产品。其次是在银行理财“化工服务”结构化产品方面，这个产品的标的主要是指 数、大宗商品、贵金属、原油、铁矿石，银行化工的理财产品主要是通过期权，在此方面，银行和期货公司合 作的规模非常大，有些银行跟头部的几家期货公司建立了交易对手方的合作关系。1.3.2

26、其他资管机构关联关系对于保险公司而言，一是与基金公司的关联关系，随着资管新规对非标和另类投资监管趋严，迫使保险资 金寻找新的、具有高收益的投资标的，释放出合作潜力，基金公司可以在提高产品绝对收益的基础上，兼顾优 化财务报表、减少资本占用等优势，实现双方共赢；二是与证券公司的关联关系，保险与证券的资管合作不仅 体现在资管受托业务方面，在研究业务方面，证券机构开展的宏观研究、策略研究和行业研究，也为保险机构 提供了大量专业支持，承担了重要的投资顾问职能。对于信托而言，信托公司除了通过与银行合作，由银行提供高净值客户来源，自身负责设计信托法律架构， 实现信托账户管理，提供综合金融服务，最大限度地实现

27、客户资产保值增值，还可以通过寻找优质的私募机构 合作，做大业务规模，形成良好的品牌信用。此外，信托公司的托管、运营系统的响应程度直接决定服务效率 与服务质量，信托公司应加强信息系统建设，有效地与中小私募机构的信息系统形成无缝对接。对于券商而言，由于在固收与权益类资产投资方面积累了较为丰富的资本市场投研能力且地位目前难以撼 动，券商可服务客户或协助其他资管机构的客户进行权益类投融资业务。对于公募基金和私募基金而言，尽管二者擅长处理股票、债券等标准化证券，但财富管理业务不强且代销 模式过于依赖其他金融机构，基金公司可在营销、客户等方面与银行、券商、第三方销售平台等建立合作关系。对于期货公司而言，一

28、是要加强销售渠道建设，加强与银行、券商、信托、基金销售公司的沟通与合作， 委托第三方机构代理资管产品销售，扩大公司资管产品的销售范围；二是利用对金融衍生品及大宗商品投资专 业度和对产业风险管理的高度敏感性，加强与证券基金等机构的投顾及其他相关业务合作；三是发挥 CTA 策略 与债券类、权益类投资策略低相关性的优势，引进机构投资者，促使公司的资管产品成为银行、券商、信托、 基金等机构的配置对象。二、大资管机构生态圈（一）大资管机构生态圈的界定大资管是对目前中国资产管理行业环境的一种泛指，随着监管的不断放开，原有资管业务外延不断的拓展， 资管行业进入了竞争、创新、混业经营的大时代。大资管机构是指所

29、有对客户进行资产管理的金融机构，通过 理财子公司、信托、基金、证券资管、保险资管等各类资管机构开展广泛合作，建设资管机构体系、创新产品 和服务，在持续开放和金融科技赋能的双引擎推动下，构建互利共赢的“大资管”生态圈，更好地渗透到实体 经济的方方面面。（二）我国资管行业的发展概况中国资管行业在面对严峻复杂的国际形势以及新冠肺炎疫情的严重冲击下，仍实现了规模正增长。截至 2020 年底，中国资管市场规模达到 122 万亿元，相较 2019 年的 111 万亿增长了近 10%，基本上已经恢复到了 资管新规实施前的 2017 年的水平。当前，中国已成为世界第二大经济体，2020 年国内生产总值突破 1

30、00 万亿元，居民人均可支配收入达到 3.2 万元，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段，资产管理行业迎来新的发展机遇。“大财富”管理下，在客户覆盖、产品设计、服务以及风控上都应该更丰富、更全面，要求“大资管”机构在客户层面、产品 设计上更加多元化。在客户范畴方面，从个人客户拓展到公司客户、机构客户、政府客户；在产品方面，除传 统的理财产品外，还包括现金管理、年金、资产证券化、投资、融资、租赁以及代理等；在服务渠道建设方面， 物理网点与电子渠道并重。（三）各类资管机构规模、收益和风险情况截止到 2021 年 6 月末，银保监会监管体系下，非保本银行理财、信托资产和保险资金运用运用

31、余额分别为 25.80 万亿元、20.64 万亿元和 22.17 万亿元，证监会监管体系下，公募基金、公募基金专户、私募基金、券商 私募资管以及期货私募资管的余额分别为 23.03 万亿元、7.57 万亿元、18.90 万亿元、8.34 万亿元以及 0.27 万亿 元。从资产管理规模来看，基金管理公司及其专户、子公司银行理财子公司保险公司信托公司私募机构证 券公司及其子公司期货公司及其子公司。银行理财、信托、基金子公司、券商资管等四类直接受“资管新规”影响的子行业规模均在过去三年内大 幅下降，其中基金子公司和券商规模降幅甚至达到 50%。与此同时，保险资管、公募基金、私募基金受“资管 新规”冲

32、击较小的子行业均取得高速增长，其中保险资管取得了 41%的三年累计增幅，公募和私募增长幅度更 是超 50%。但剔除通道业务和预期收益型产品，所有的资管子行业在过去三年均取得了大幅增长。2.3.1 商业银行及其理财子公司截至 2021 年 6 月末，银行业理财市场规模达 25.80 万亿元，同比增长 5.37%，全国共有 325 家银行机构和 20 家理财公司存续有理财产品，产品数量为 3.97 万只，银行业理财市场发展有序推进。净值型资产占比提升，银行理财转型成效显著。截止到 2021 年 6 月末，净值型理财产品存续规模达 20.39 万亿元，较年初增长 17.18%，同比增长 51.06%；净值型产品占全部理财产品存续余额的 79.03%，较年初上升 11.75 个百分点；其中，开放式净值型产品余额占全部净值型产品比例为 79.93%。银行理财产品收益银行理财产品的收益率在 3.7%至 5.2%之间，与无风险利率关系密切。2020 年，理财产品共为投资者兑付 收益 9932.5 亿元，封闭式理财产品的兑付客户平均收益率为 4.05%。2013-2020 年，银行封闭式理财产品的年收 益率持续高于 10 年期国债收益率，其中 2020 年银行理财新发行产品加权收