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1、建信基本面60指数投资价值分析报告建信深证基本面60ETF及联接基金投资价值分析报告海通证券2011年8月1. ETF及其联接基金特点和优势分析指数化投资通常被认为是被动的投资方式，然而由于指数化投资在长期来看能够获得市场平均收益，加之具有管理费用较低、透明度高等优势，这种投资方式逐渐被投资者认可，指数化投资产品也越来越多元化。指数基金中的后起之秀ETF及其联接基金，因其特有一级、二级市场均可交易的交易特征和跟踪指数获得市场平均收益等多重优势备受投资者青睐，成为发展最为迅速的被动投资产品之一。1.1 ETF及其联接基金运作机制ETF是英文Exchange Traded Fund的缩写，翻译为“

2、交易所交易基金”，为了突出ETF的内涵和本质特点，也可以称为“交易型开放式指数基金”。从本质上讲，ETF属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额。不过，ETF的申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票，这是ETF有别于其它开放式基金的主要特征之一。 ETF是一种跟踪标的指数变化，且在交易所上市的开放式基金，投资者可以像买卖股票那样买卖 ETF份额，从而实现对指数的买卖。因此，ETF可以理解为“股票化的指数投资产品”。ETF联接基金是指

3、将其绝大部分基金财产投资于跟踪同一标的指数的ETF，密切跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，采用开放式运作方式的基金。相比于ETF，ETF联接基金引入了银行渠道，因而对于广大的普通投资者，联接基金为他们提供了投资ETF的方便之门。ETF与联接基金的关系可以这样来描述：如果说指数是铁轨，那么ETF就是火车，不仅能精确跟踪指数，而且运营费率低，但只有在证券公司才能购买，其门槛和交易方式使很多投资者难以参与。而ETF联接基金，就像从家门口直达火车站的公交，通过搭乘公交，投资者便可搭乘ETF专列了。 1.2 ETF及其联接基金特点和优势分析相比主动型基金，ETF具备以下优势：首先，采用指

4、数化投资策略，分散风险的功能较强。ETF跟踪的指数一般是经过权威的指数发布机构筛选出来的，并经过市场检验，凸显出业绩稳定、流通市值高、兼具行业代表性等特点。ETF跟踪的指数包含一篮子股票的组合，因此其投资比单只股票投资的风险更低。其次，采用上市交易的机制。 ETF可以像股票一样在交易时间内持续交易，根据即时交易价格进行买卖。由于价格时时变化，且交易简便快捷，因而ETF可用作波段操作，为投资者博取收益。再次，整体费用低廉。作为被动投资，ETF管理费率和托管费率远低于积极管理的股票基金；同时，ETF二级市场交易费率类似股票，大大降低了投资者的交易成本，低交易成本同样是ETF波段操作博取收益的一大优

5、势。最后，ETF还有套利机制。投资者既可在二级市场交易，也可直接向基金管理人以一篮子股票进行申购与赎回，这就为投资者在一、二级市场套利提供了可能。而ETF联接基金同样具备一定优势：首先，ETF联接基金在管理以及托管费率上相比一般基金更为低廉，其次，投资者可以通过银行、券商等渠道购买ETF联接基金，以联接基金为桥梁间接参与ETF投资，大大降低了ETF的投资门槛，同时也提供了银行渠道的投资者参与ETF投资的机会。1.3 ETF受各国投资者认可ETF作为指数投资产品中的创新品种，具备了上节所述的众多优势，而ETF产品规模的快速增长更是从市场方面认可了这一品种。随着投资者对ETF及其联接基金优势的认识

6、日趋全面深入，对这一产品的接受度也越来越高。下面我们简要分析了美国和我国市场ETF规模状况，从中可以充分看到ETF产品的快速发展。 美国ETF的发展状况及市场规模从1993年美国推出第一只ETF至今，ETF在全球范围内迅速发展。我们统计了共同基金市场最为发达的美国，从表1可以看到ETF产品数量每年都在增长，且增长速度日趋加快。2005年以来，ETF产品进入快速增长时期，无论在数量还是资产规模上均有了爆发式的增长，ETF成为备受市场关注的资产类别。MorningStar数据显示，截至2011年6月30日，美国共有ETF产品1290只，合计资产规模为1.12万亿美元，约占全部股票型、混合型共同基金

7、规模的15%左右，可见ETF在美国已被投资者广泛认可。表1 美国ETF产品流量和存量数据（截至2011-6-30）年份19931995199619981999200020012002200320042005200620072008200920102011新成立ETF1117103572510123449136218181127217149存量ETF444562727513215716717921326239861679792411411290资料来源：MorningStar图 1美国ETF数量和资产规模增长状况（截至2011-6-30）资料来源：MorningStar 我国ETF的发展状况及市

8、场规模我国市场第一只ETF产品于2004年底问世，此后由于多种原因ETF停滞发行多达两年，但随着政策的鼓励以及投资者青睐度的日益提高，最近两年国内ETF迎来了高速成长期。截至2011年6月底，我国已经成立的ETF产品共计29只，国内ETF相比所有基金（剔除货币基金）的数量、份额和资产规模占比分别为3.35%、3.21%、3.52%，与国外发达市场相比还有较大差距，可见未来发展潜力十分巨大。展望未来，中国经济持续稳健增长、资本市场快速扩容、居民可支配收入持续增加、投资者投资理念的日益成熟以及多层次指数体系建设的逐步深入，将为我国指数基金特别是ETF今后的发展提供良好的环境和广阔的空间。表2 我国

9、ETF数量、份额、资产净值情况（截至2011-6-30）基金类型数量合计(只)占比(%)份额合计(亿份)占比(%)资产净值合计(亿元)占比（%）ETF293.35 753.573.21801.233.52 所有基金（剔除货币基金）86610023472.10022785100资料来源：海通证券研究所、WIND资讯2. 基本面指数的发展、优势及历史表现ETF作为被动投资产品，业绩如何主要取决于标的指数的选择，由于规则的限制，一只指数只能构建一只对应的ETF，因而优质的标的指数成为各家基金公司竞争的首要目标。根据指数成份股筛选以及计算编制规则，指数可以被划分为覆盖全市场的宽基指数、代表大中小盘的规

10、模指数、代表行业的行业指数、反映不同风格特征的风格指数、描述市场的主题指数、反映投资策略的策略指数等，其中基本面指数就是策略指数中较具代表性的一类指数。2.1 基本面指数的发展当前，在国内外证券市场多以市值加权指数作为市场基准和市场影响力的代表，选用市值加权指数主要有三个原因。第一，市值加权构建的市场组合代表投资者可以投资的资产，而非市值加权的指数不能准确地表示这一投资特征；第二，市值加权构建的市场组合反映了投资者可投资资产的平均收益，而其他加权方式的投资组合无法实现；第三，现代投资理论提出按照市值加权构建的市场组合是均值方差有效的，也就是风险调整后收益最高的投资组合。但是很多投资者可以发现市

11、值加权指数事实上与价值投资理念是相违背的，因为随着股票价格的上涨其在指数中所占的权重逐渐增加，而随着股价的下跌其权重呈下降的态势，也就是说投资者持有的高估股票更多而低估股票更少。在2000年互联网泡沫破裂时期，不少被动投资者遭受了巨大的损失。因而学者们认为切断样本权重与其股价之间的联系有助于获得更好的回报率或风险调整收益，他们期望通过加权方式的改变获得超过市值加权指数的收益，这由此成为加权方式创新的源动力。 美国学者Arnott和Hsu等人依据噪音市场假说和证券市场长期存在的价格均值回归现象于2004率先提出了基本面指数投资理论(Fundamental Indexation)，并由旗下锐联资产

12、管理公司（Research Affiliates LP）于2005年推出相应基本面指数投资产品(Fundamental Index)。基本面指数投资策略打破了传统市值加权指数权重和收益率的负相关关系，通过引入与股价无关的“基本面价值”代替市值来计算权重，在指数中体现上市公司的真实价值，从而使得指数的整体收益率得到增强。基本面指数通过测算与股价无关的“基本面价值”来设定权重。“基本面价值”以若干基本面指标来衡量，如公司的现金流、净资产、净利润等，将其排序构造权重，个股在基本面指数中所占的投资比例只与该股票基本面数据有关，而与股票的价格高低无关。这一做法在克服了市值加权指数缺陷的同时，也保留了市值

13、加权指数具有的代表性广泛、流动性好、风险分散程度高等优点。市值加权指数反映的是市场对于未来经济增长的预期，而基本面指数则是反映实体经济的实际增长，因此并不带有任何预期，其设计方法切断了指数权重和股票价格之间的联系，使得指数的投资绩效不会受到价格噪音的干扰，从而有可能获得更好的投资绩效。这也是基本面指数策略成为近年来规模增长最快的指数化投资策略的原因，同时基本面加权指数优良的历史业绩亦成为其不断发展的重要动力。目前全球多家知名养老金和投资机构如美国加州公务人员养老金、诺贝尔奖基金会、太平洋投资管理公司、景顺集团、野村资产公司、罗素投资等纷纷采用跟踪基本面指数作为其管理资产的投资策略之一，基本面指

14、数基金是近年来资产规模增长最快的指数化投资产品。2.2 基本面指数的优势基本面指数在设计上依然保有市值加权指数具有的高透明度、高投资容量、高流动性、低换手率和高度分散化等优势，除此之外，还具有以下一些独特的优势：首先，割断了价格和权重之间的联结关系。当市场价格不具有效率时，市值加权指数会系统性地多买贵的股票和少买便宜的股票，这种投资是无效率的；而基本面指数完全割断了价格波动对指数构建的影响，回避无效率的投资。其次，高的收益率与稳定的风险特征。美国学者Hsu和Campollo在2006年通过对1984年到2004年的23个国家构建基本面指数，发现几乎所有国家的基本面指数表现都比MSCI基准指数平

15、均每年高出2.8，而在波动率上相差不大。最后，基本面指数采用了价值投资理论支持下的全球通用投资策略。从价值投资理论来看，投资者对于财务优秀可靠的公司应给予更多的投资偏好和投资权重，而不是根据股票的市值进行权重分配。2.3全球基本面指数历史表现优秀在过去5年中，基本面指数在全球主要市场的实际绩效均战胜了相应的市值加权指数。具体而言，在美国大盘股市场中，过去5年里基本面指数累计领先标普500指数约14.11%；在全球发达国家市场中，基本面指数累计领先MSCI全球指数约9.51%；在美国小盘股市场中，基本面指数累计领先罗素 2000小盘股指数约22.21%；在新兴市场中，基本面指数更是领先MSCI新

16、兴市场指数约37.33%。总体而言，在过去五年全球主要市场中，基本面指数的累积收益率均击败了市值加权指数，而同期间并没有任何其他类型的指数可以达到基本面指数一样的优异回报率，可见基本面指数为投资者提供了一个更佳的指数投资工具。表 3 全球主要基本面指数与其对应市值加权指数的收益率对比（%）市场指数20102009200820072006五年累计收益率五年超额收益美国大盘股市场基本面美国大盘指数19.9841.98-39.993.0519.6826.0814.11S&P 50015.0626.46-37.005.4915.7911.97发达国家市场基本面发达国家大盘指数11.2240.60-42

17、.279.9626.3425.419.51MSCI每日总收入全球指数12.3430.79-40.339.5720.6515.90日本市场基本面日本指数19.62-9.6813.68-11.74-1.656.6117.75MSCI日本指数15.596.39-29.11-4.146.33-11.14欧洲市场基本面欧洲指数2.4947.11-47.9816.3038.0625.937.47MSCI欧洲指数4.4936.81-46.0814.3934.3618.47美国小盘股市场基本面美国小盘指数29.3655.74-38.28-0.6418.7046.6522.21美国罗素2000小盘指数26.85

18、27.17-33.79-1.5718.3724.44日本以外的亚太市场基本面亚洲除日本指数20.8177.14-48.5938.0336.31107.0029.45MSCI亚洲除日本指数17.0773.04-50.0331.7333.1577.55新兴市场基本面新兴市场指数18.2681.88-49.2745.0440.59122.5037.33MSCI新兴市场指数19.2079.02-53.1839.7832.5985.17资料来源：海通证券研究所2.4我国基本面指数历史表现优秀随着当前我国指数基金的迅速发展，国内指数资源的稀缺性显露无疑，国外基本面加权指数优良的历史表现引起了国内相关研究人

19、员的注意。在强大的需求拉动下，我国也出现了反映A股市场走势的基本面指数。通过对A股市场的实证研究，我们发现基本面加权指数在中国同样取得了超越其他主流指数的历史表现。目前反映我国A股市场走势的基本面指数主要有深证基本面系列指数和中证锐联基本面系列指数，从长期收益率来看，这两大系列指数均超越了市值加权类指数。深证基本面系列指数的编制方法是采用基本面价值指标对深证A股的股票进行排序和加权，在回溯结果中，深证基本面系列指数战胜了市值加权指数。下表所显示的是深证基本面60、100和200指数和深证100、深证综合指数的绩效回溯结果，可看出深证基本面系列指数除了在2006年和2010年表现落后外，在大部分

20、时间里都能较大地超越市值加权指数。以深证基本面60指数为例，在2003年震荡市中，深证基本面60指数涨幅达到23.94%，大幅超越深证100和深证综指，而在2005年和2008年的下跌市中，深证基本面60指数也较为抗跌。从长期来看，自2003年至2010年的8年间，所有基本面加权指数的年化收益率均高于深证100指数和深证综指。表4 深证基本面系列指数与深证100和深证综指的绩效对比（）指数20032004200520062007200820092010年化收益率深证基本面6023.94-9.92-6.31108.92203.86-62.96112.93-15.4620.44深证基本面10017

21、.95-11.98-6.30112.40202.52-62.47117.44-10.5420.90深证基本面2009.84-12.52-8.55113.73201.26-62.11122.42-6.7120.51深证1008.39-10.99-10.06124.09179.05-63.57113.42-3.3019.21深证综指-2.61-16.59-11.7397.52162.81-61.76117.127.4516.19资料来源：海通证券研究所、WIND资讯总之，基本面指数由于具备较高收益、稳定风险等优势而成为目前市场上指数化投资的优秀标的，我国市场上也涌现出了一些优质的基本面指数，并经历

22、了市场的长期检验。因此可以预见，未来将有越来越多的指数投资产品将采用基本面指数作为跟踪标的，争取为投资者带来稳定丰厚的收益。本次建信基金顺应潮流，推出了深证基本面60ETF，该ETF将成为目前国内市场上第三只跟踪基本面指数的ETF，为国内投资者提供了一个参与基本面指数投资的交易工具。3. 建信深证基本面60ETF及联接基金概况及特点3.1基金基本信息建信基金管理公司本次发行的深证基本面60ETF和建信深证基本面60ETF联接基金，虽然是两只基金，但是其投资理念和方法是完全一致的，其主要区别在于交易方式上联接基金提供了银行客户购买的渠道，因此本文分析的投资价值对于两只基金是基本相同的。我国ETF

23、经过多年发展，申购赎回机制和操作流程已非常成熟、稳定，与此同时，市场上已有多只ETF联接基金成功发行，投资运作平稳，说明联接基金的设计具有较高可行性。在具体操作上，建信深证基本面60ETF联接基金主要通过一级市场申购的方式投资于深证基本面60ETF份额，可以确保将募集的资金顺利转化为深证基本面60ETF份额，不会对深证基本面60ETF份额的二级市场交易价格造成冲击。在申购赎回规模较小，不足以构成ETF申购赎回最小单位，且深证基本面60ETF份额二级市场流动性较好时，建信深证基本面60ETF联接基金也可以采用二级市场交易的方式买卖深证基本面60ETF份额，确保其基金资产主要由深证基本面60ETF

24、份额构成，获得和深证基本面60ETF相近的收益。表5 深证基本面60ETF、建信深证基本面60ETF联接基金基本信息 深证基本面60ETF建信深证基本面60ETF联接基金交易方式在交易所买卖，也可以按照最小申赎单位和申赎清单的要求，进行实物申购与赎回。像普通的开放式基金一样，通过基金管理人及代销机构进行基金的申购与赎回。标的指数深证基本面60指数深证基本面60指数投资策略 采取完全复制标的指数策略，对标的指数的跟踪目标是：日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 通过投资于目标ETF以求达到投资目标，对ETF跟踪的目标是：日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不

25、超过4%。投资范围主要投资于标的指数成份股票、备选成份股票、一级市场新发股票、债券、权证以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具。其中，基金投资于标的指数成份股票及备选成份股票的比例不低于基金资产净值的90%，但因法律法规的规定而受限制的情形除外。以目标ETF、标的指数成份股及备选成份股为主要投资对象，其中投资于目标ETF的资产比例不低于基金资产净值的90%；现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%；新股及中国证监会允许基金投资的其他金融工具的资产比例不高于基金资产净值的5%。业绩比较基准深证基本面60指数收益率95%深证基本面60指数收益率+5%商业银行活期存款利率风险收益

26、特征 风险与预期收益水平高于混合基金、债券基金与货币市场基金，适合风险承受能力较高的投资者。同左资料来源：建信深证基本面60ETF及联接基金招募说明书3.2深证基本面60指数优势分析作为被动投资产品，ETF的业绩主要取决于其标的指数的表现，因而我们将从编制方法、历史业绩、估值等多个方面来分析深证基本面60指数的特点和优势。深证基本面60指数采用价值投资的创新编制方法，使得其除了具备一些与传统市值加权指数相同的优势外，还拥有一些独特的优势，这些优势主要体现在以下几个方面： 成份股财务指标突出，具有长期投资价值深证基本面60指数是由深市A股中基本面价值最大的60只股票组成，指数基日为2002年12

27、月31日，基点为1000点，指数代码为399701，指数简称为深证F60。在选样方法上，深证基本面60指数在剔除流动性不佳的部分股票后，对样本空间内的剩余股票，按其基本面价值降序排列，选取排名在前60名的股票作为成份股。单只股票的基本面价值计算方法如下：（1）以过去5年的年报数据计算以下4个基本面指标：营业收入、现金流、净资产、分红；（2）计算每只股票4个基本面指标占样本空间所有股票这一指标总和的百分比；（3）基本面价值由上述4个百分比数据的简单算术平均值乘以10，000，000得出，其编制方法使得深证基本面60指数较为符合价值投资理念。我们根据年报，统计了2006年至2010年深证基本面60

28、、深证100、深证A股和全部A股成份股的营业收入、现金流、净资产和年度累计分红的平均值，从下表可以看出，这4个指标中，深证基本面60指数综合表现均大幅领先，显著好于其他各可比指数。出色的财务指标表现，体现了深证基本面60指数成份股具有良好的经营实力和可持续发展能力，经营业绩有望持续改善，因此，深证基本面60指数体现了较高的长期投资价值。表 6 深证基本面60指数与其他可比指数财务指标对比（单位：亿元）标的指数201020092008200720065年平均平均营业收入基本面60267.94 196.12 187.00 163.10 118.75 186.58 深证100174.20 122.9

29、0 109.34 95.34 69.42 114.24 深证A股28.5420.9019.1817.0416.1620.37全部A股79.96 58.95 56.56 51.19 47.84 58.90 平均现金流基本面6022.5333.8514.47 16.74 12.15 19.95 深证10014.3821.947.9310.007.6412.38深证A股1.692.931.321.521.551.80全部A股11.94 13.44 13.26 11.52 15.44 13.12 平均净资产基本面60122.65 100.51 80.78 70.33 48.05 84.47 深证10081.04 65.15 52.35 44.95 30.39 54.78 深证A股16.6211.759.288.157.3310.63全部A股52.30 41.70 34.95 28.84 28.97 37.35 平均年度累计分红基本面602.44 3.35 2.69 4.10 3.06 3.13 深证1001.87 2.30 1.78 2.35 1.75 2.01 深证A股0.470.320.240.280.280.32全部A股2.08 1.77 1.56 1.40 0.78