国债的价值之投资分析.docx

1、国债的价值之投资分析国债的价值之投资分析一、国债的价值评判国债收益水平的重要指标是国债的价值公平价格。投资者将国债的市场价格与实际价值进行比较后，能够得出相应的投资决策。有如下三种情形：1当某一国债的市场价格小于实际价值，投资者应买入此国债并持有至有利润时再考虑卖出；2当某一国债的市场价格大于实际价值，投资者应在此国债价格下跌前将其卖出；3当某一国债的市场价格等于实际价值，现在市场价格即为公平价格，投资者应在场外静观其变，等到市场价格与实际价值不等时才入场交易。不同类型的国债其价值的运算方法不同。1附息国债的价值附息国债的价值运算公式是： 式中：V国债的价值；I每年的利息； M到期的本金；i

2、市场利率，又称贴现率，通常以年为单位，也能够是投资者要求的最低酬劳率到期收益率； n国债到期年数取整；h从现在到后一次付息不足一年的年数， 0h1。如在1996年12约14日，您手中的696国债的生命期限确实是9.5年，那么它的n=9,h=0.5。由于每年利息相同，因此上式又能够写成 附息国债价值有个专门情形，即当投资者正好在附息日时本次利息已领取，h=1，这时附息国债的价值运算将更为简单： 例：某投资者1996年11月1日想购买面额为100元的七年期国债896，其票面利率8.56%，每年11月1日运算并支付一次利息并于2003年11月1日到期。当时的市场利率是9，而896国债以100.4出售

3、。问应否购买此国债？ =43.08+54.70=97.78元 而100.40元。现在896国债价格大于事实上践价值，故不应购买896国债。2零息国债或贴现国债的价值式中： V国债的价值； F国债到期兑付价格； Y贴现率； T国债剩余期限，以年为单位。例：1997年7月8日某投资者预备购买国债。当日上海证券交易所的396国债1996年3月10日发行，零息式，票面利率14.5，三年期的收盘价是122.58元，9701国债1997年1月22日发行，贴现式，发行价82.39元，二年期的价格是86.32元。由于该投资者的这笔资金在1999年3月中旬才有用，因此他只想购买这两种国债。该投资者要求的最低酬劳

4、率是年复利9，请问他会可不能购买国债？ 解：1997年7月8日396国债的剩余期限是610天，9701国债的剩余期限是563天。 由于, ，因此396国债和9701国债都能够购买。二、债券的收益率1国债收益率的运算1零息、贴息国债收益率例：1997年7月8日，上海证券交易所的9701国债1997年1月22日发行，贴现式，二年期，发行价82.39元的收盘价为86.32元，试求以当天收盘价运算的该国债的到期收益率忽略交易成本。解：1997年7月8日1999年1月22日共有563天。 =10.0072附息国债收益率贴息国债的到期收益率是指购进债券后，一直持有该债券至到期日可猎取的收益率。那个收益率是

5、指按复利运算的收益率，它是能使以后现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。它的运算公式是： 此公式和附息债券的价值运算公式实际是一样的，不同的是现在要求的是Y到期收益率。由于在分母的到期收益率涉及到次方的运算，因此专门难解出此值。一样采纳运算机算法。求出到期收益率之后，投资者要想在所购买的附息债券上确实赚到债券购买当天所算出的那个收益率，还将满足以下三个条件，缺一不可：1将该国债持有至到期日，中途不出售。2债券没有拒付风险，且没有提早赎回的风险。 3所有的利息收入，投资人应再以相同的收益率投资于其他投资工具，一直到该债券到期。然而那个条件几乎是不可能达到的，因为利息收入被投资者消费掉或者因为市场

6、利率的不断变动只能投资于不同收益率的其他工具。2国债的实现收益率前面我们差不多明白了到期收益率的算法。但是现实生活中，许多人投资国债后不一定放到到期日才兑付。假如中途抛出了国债，实际获得的收益又该如何样运算呢？这就涉及到了国债的实现收益率。零息、贴现国债的实现收益率比较监督，只要用国债的卖出价代替求到期收益率公式中的兑付价即可。 零息、贴现国债实现收益率 式中： 卖出价； 买入价； T国债实际持有年数。附息国债的实现收益率与到期收益率区别较大。附息国债的收益来源有三个方面：（1）CI：息票利息收益；（2）RI：利息再投资收入；（3）VE：期末本金或资本收益。由于附息国债的价格包含本金和上次付息

7、日至交易日的利息，因此，难以把息票利息收益和资本收益分开，我们因此把CI专门定义为每年付息日获得的息票收入，VE定义为国债卖出价。附息国债实现的收益率是： 例：某投资者在1996年3月20日以平价购买了100元仍在发行期内的396国债零息票，三年期票面利率14.5。原预备持有至到期日。但是在1997年7月，该投资者因子女就学问题急需一笔现金，因此他在1997年7月8日以当日396国债在上海证券交易所的收盘价122.58元抛出了此国债。问，在不计交易成本的情形下，该投资者持有这笔国债的实际收益率是多少？它们在原购买时的到期收益率又是多少？解：1996年3月20日1997年7月8日当日不计共474

8、天，折合成474/3651.2986年。 实现收益率 =16.97% 原到期收益率 =12.92% 从那个例子能够清晰地看到，因实际持有没有至到期日而使得实现的收益率不等于购买当日原想赚到的到期收益率。摸索什么缘故实现收益率会高于原到期收益率？例：一投资者在1996年6月14日以平价购买了100元的在当天发售的696国债10年期附息债，票面利率11.83，每年6月14日付息，原预备持有到2006年6月14日到期日。到了1997年7月，该投资者突然急需一笔现金，因此他在7月30日以113元的价格售出了此国债。问，在不计交易成本的情形下，该投资者持有这笔国债的实际收益率是多少？解：我们将投资者在1

9、996年6月14日到1997年7月30日期间的现金收入逐笔分析。（1）CI：息票利息收益10011.8311.83元，是该投资者在1997年6月14日得到的利息。（2）VE：期末资本收益，即国债卖出价113元。（3）RI：利息再投资收入。投资者拿到第一期利息后，由于差不多明白7月份将有急用，因此便将这笔利息存入银行拿活期利息，6月14日7月30日共有44天，RI11.831.98%/360440.029元故实现的收益率是 =21.91%三、国债的连续期限 国债投资尽管没有违约风险，然而仍有利率风险。而且由于利率的不确定性，使得附息国债利息的再投资也有极大的收益风险。事实上，价格风险和再投资的收

10、益率风险差不多上由今后利率的不确定性引起的。而且有意思的是，利率的改变对重新投资的收益率风险和价格风险的阻碍正好相反。当利率提高时，重新投资收益率增加而债券价格下跌；反之利率降低会引起重新投资收益率下降而债券价格上升。因为这两种力量在相反的方向上作用，利率变化所引起的这两种相反的效应可能正好相互抵消。 那个概念引出了排除组合债券投资的利率风险的策略。事实上，只是在最近，人们才完全认识到，通过恰当地选择一种债券的偿还期限，能够使重新投资收益率风险和价格风险互相抵消。我们明白，债券的实现收益率受到该券偿还期限长短、票面利率、付息间隔时刻和利率的阻碍，如何将这些因素综合起来，人们提出了连续期限的概念

11、，把以上各种因素都综合起来，作为债券的投资期限的标准，以度量利率对该债券收益阻碍的大小。连续期限关于债券投资者而言远比债券的偿还期限重要。1国债连续期限的定义及运算 投资理论中，将收到现金的平均日期称为债券的连续期限。由于在西方工业国家中，大多数债券是要每年支付一次或更多次的利息，投资者在债券到期日之前收到现金。在比较现金利息和偿还期限不同的债券时，由于它们每年支付利息的数量、次数以及偿还期限不同，而使它们的现金流有较大的区别。连续期限实际上是产生现金流的加权平均年数，其中现金流包括每年所获利息和到期偿还值，权值是每个现金流的现值所占所有现金流的总现值的百分比。债券的连续期限的运算过程是：（1

12、）用要求的到期收益率利用现值公式折算出每个现金流量的现值；（2）运算出每个时期现金流量的现值在总现值里占的比重，即权重；（3）把这些权重值和收到现金的相应年数相乘，并把这些积加起来，就得到了债券的连续期限。推导及运算例如见证券投资分析444页。2.利率风险的排除尽管国债的价格风险与国债利息的再投资收益风险反方向变动的特点使得利率变化所引起的风险从理论上讲是可能排除的，然而，利息如何说只占本金的一小部分，利率上升所带来的国债价格缺失一样远远大于利息的再投资收益的增加。而且零息、贴现国债一次还本付息，在利率上升时，它们只遭受价格下跌的缺失而没有利息再投资的收益增加的好处。因此从全然上来说，消极的债

13、券投资者最好期望利率不要动。因此这是不现实的。一样排除利率风险的方法的核心思想是使自己投资的水平日期正好与投资债券的期限结构相等。你所要求的投资水平日期一样情形下保持不变，然而债券的连续期限却会随着市场利率的变化而不断变化。因此运用利率风险排除法的消极投资者并不是买入债券后就在一边袖手旁观，而是在利率变化之后赶忙调整所持债券的结构，使新的债券组合的连续期限重新等于水平日期。投资的步骤是：（1）确定投资目标，即确定投资收益率、水平日期和风险水平A 风险水平：国债是财政部发行的，有国家信用作担保，假设全部投资于国债那么没有违约风险。在确定投资目标之时，纯粹的国债能够忽略违约风险。B 水平日期：它是

14、投资者为了得到今后某个时刻的消费需要的现金而出售证券的日期，确实是投资者债务的期限，这是每个国债投资者必须要考虑的，一笔三年后才用与一笔十年后才用的资金在投资国债时所选择的品种是完全不同的。C 投资收益率：投资目标中还有一个重要内容是投资者要求的最低收益率，或称期望收益率。凡是能达到那个最低收益率的国债方是值得投资的。（2）选择组合债券 选择的标准是组合债券的连续期限等于投资水平日期，到期收益率不低于投资者要求的最低收益率。例：下表是S大学校友奖学基金8年里，每年要支付的奖学金数额假设基金投资国债的全部收入都用于支付奖学金，试问如何排除其利率风险？ 年 数 1 2 3 4 5 6 7 8奖学金

15、数元 10 10 12 12 12 13 13 13解：该奖学基金要排除的利率风险的水平日期是一串，而不是一个。因此每个水平日期的利率风险能够分别被排除掉，然而假如所有的水平日期的利率风险能够被一次性地全部排除掉，那么关于基金治理者而言更方便。实际上，只要运算一个加权平均日期，并使那个水平日期等于债券的连续期限，就能够一下子把所有水平日期的利率风险都排除掉。假如不管偿还期限多长，利率差不多上10。假如我们用购买8个到期期限分别是1至8年的贴现或零息国债，也能够来分别排除8年的利率风险阻碍。如为了支付第一年年底的10万元奖学金，我们现在必须买入连续期限为1年的90909.09元=100000/1

16、.1的贴现国债；为了支付第二年底的10万元奖学金，我们现在要买连续期限为2年的82644.63元=100000/1.12的贴现国债，依此类推，运算出从第一到第八年底要支付的奖学金其现在的投资总额是620921.80元。见下表。年数须支付奖金现在国债投资金额占投资总额比重加权平均债务水平日期 1 100000 90909.09 14.16% 0.1464 2 100000 82644.63 13.31% 0.2662 3 120000 90157.78 14.52% 0.4356 4 120000 81961.61 13.20% 0.5280 5 120000 74510.56 12.00% 0

17、.6000 6 130000 73381.61 11.82% 0.7092 7 130000 66710.56 10.74% 0.7518 8 130000 60645.96 9.76% 0.7808 950000 620921.80 100% 4.218这些债务的加权平均水平日期是4.218年，为了排除掉那个债务串的利率改变风险，620921.80元的现金必须被投资在一个连续期限为4.218年的组合国债投资里。理论上能够通过买入一个连续期限为4.218年的国债直截了当达到这点，但实际上我们往往通过购买一个债券组合才能达到那个排除风险的目的。摸索上述奖学基金投资的当天，假设市场上只有两种国债，

18、A国债连续期限为3年，B国债连续期限为10年。假设你是该基金的经理，为了排除利率风险，你这620921.80元的钱应该各投资多少在A、B两个国债中？ 四、国债回购1.国债回购的原理1定义和分类国债回购交易是发达市场上常用的交易方式。它指的是国债持有者在卖出一笔国债的同时，与买方签定协议，约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔国债购回的交易方式。也能够是投资者在购入一笔国债的同时，与卖方约定在以后某一到期日再以事先约定的价格卖回给最初的售券者。前一种称之为国债的正回购，又叫卖出回购，后一种称之为买入反售，是国债的逆回购。一次完整的国债回购交易包括一来一去两次买卖，只是第二次买卖的时刻、价格在第

19、一次时就差不多约定好的。在回购交易中，最初卖出国债而融得资金的一方，称为融资方；而先买入国债支出资金的一方，称为融券方。回购交易按期限不同能够分为隔日回购和定期回购。隔日回购是指最初出售者在卖出债券后至少两天之后再将同一债券买回的交易。我国的国债回购交易差不多上定期回购。2国债回购的作用 A 国债回购交易能够提高国债市场的流淌性，并为社会提供了一种新的资金融通方式。一方面，长期国债的持有者在债券持有期间可能遇到临时性的资金需要，但又认为所持国债风险小，收益长期且较高，是长期投资的良好选择而不愿将其所有权转移。他们担忧等资金宽松时可能要用专门高的价格买回了，因此他便产生了按所需资金的时刻长短将所

20、持国债做一笔卖出回购，以便在某一以后时刻以一个现在差不多约定好的价格将这笔国债购回。如此既满足了资金的临时需要，又排除了这段时刻内国债价格上涨的利率风险。另一方面，关于资金富余的投资者而言，要查找一种短期的没有利率风险而收益相等较高的投资工具，他会觉得长期国债收益高但时刻长、利率风险也大，短期国债利率风险小但收益不高，而且我国目前为止最短的国债期限是3个月，假如该投资者的这笔资金只能投资少于3个月的时刻甚至只有几天，一样的国债交易就满足不了他的要求了。有了国债回购，该投资者就能够先买进一笔国债，然后再在今后某一约定的时刻以事先约定的价格把这笔国债卖回给原卖者。如此双方的收益与成本均能够在回购发

21、生的时候预选锁定，幸免了利率风险。当国债经纪商和承销商们能够利用回购进行一定期间的融资时，他们自身的资金实力和承销能力便扩大了，这就使得国债一级市场的容量迅速加大，有助于国债的顺利发行。国债回购交易起了一种杠杆作用，将国债市场和外部融资环境连接起来，使之从外界能融通资金，国债的流淌性因此得以提高。因为，国债流淌性的大小，专门大程度上取决于市场需求的大小。需求旺盛，二级市场就会活跃，国债的流淌性就会加大。因此逆回购投资方式，不但给短期资金富余者提供了幸免利率风险的投资机会，而且也直截了当增加了市场的国债需求，从而直截了当增强了国债市场的流淌性。 B 国债回购是中央银行进行公布市场操作的差不多方式

22、。中央银行以吞吐国债为手段的公布市场业务操作，所依靠的方式不是通常意义上的国债交易，而一样是以国债正回购与逆回购的方式进行的。即中央银行通过正回购与逆回购来调剂或阻碍社会货币流通量和利率，借以执行一定的货币政策。比如，中央银行与证券商做一正回购交易，即卖出国债，在短期内再买回，从而使短期内社会货币流通量减少，短期利率上升，起到紧缩货币的作用；中央银行做一逆回购交易，即买进国债，过一段时刻后再卖出，从而使短期内社会货币流通量增加，起到放松银根的作用。1996年4月9日，中国人民银行首次启用公布市场业务操作，在国债二级市场上，以国债回购交易收益率竞标的方式，向14家商业银行总行购买了2.9亿元面值

23、的国债。尽管只有2.9亿元面值国债的资金从央行流向了商业银行，然而它却发出了强烈的放松银根的信号。过了仅21天，两年多未动的银行存、贷款利率分别向下调整了1.5个百分点和1.2个百分点，对国民经济运行产生了深远的阻碍。中央银行之因此利用正回购与逆回购的方式，是因为大多数公布市场业务活动只是为给交易对方以较短时刻的阻碍，通过正回购与逆回购，中央银行让市场明白这些交易会专门快逆转过来。造成这种逆转的缘故是基于中央银行公布市场业务操作的目的，是为了保持银行预备金的稳固或者清除某些市场因素对银行预备金的阻碍而采取的爱护性措施。比如，当商业银行预备金过少以致于可能阻碍其负债的必要支付时，中央银行会以买进

24、国债的逆回购方式，给商业银行增加其预备金的信号，敦促其调整预备金，以利于商业银行保持正常的预备金水平，促进稳固市场和货币供给目标的实现。 C 国债回购的信用风险较小。广义上讲，国债回购交易的信用风险包括两方面，即债券发行体违约和交易双方的一方违约。由于作为交易标的物的国债是国家信用的表达形式，因此整个回购交易过程是以国家信用为基础的，国债在各种证券中最为安全，风险最小，国债的发行体几乎没有违约风险。在目前，因此国债回购都必须在集中的交易场所内进行，而且有足额国债作保证时，交易双方中一方违约的风险也是专门小的。因为场内国债回购一样都将用于交易的国债集中托管，由于国债是一种不断增值的金融资产，使得

25、远期反向交易的非成功率极低，用作保证的国债随时能够在市场上变现，因此在足额国债作保证的基础上，交易者单方违约的可能性也是极小的。2.国债回购交易过程 现在交易所内的国债回购业务也实行竞价交易，融资方和融券方按照每百元资金应收付的年收益率报价。报价时可省略百分号，直截了当输入年收益率数值，并限于小数点后3位有效数字，最小的报价变动单位是0.005个百分点或其整数倍。交易方向以到期交易时国债的运行方向为准，融资方开始时卖出国债得到资金，到期时偿还本息买回国债，他的交易方向确实是买进；融券方初始交易时得到国债融出资金，到期时卖出国债收回资金，他的交易方向确实是卖出。申报数量单位同国债现券一样为手10

26、00元面值的国债为1手，并以面值10万元，即100手标准券为最小交易单位。如某个投资者需要短期资金100万元，但手中的国债又不愿卖掉，他就选择国债回购交易，买入一定期限的国债回购100万元1000手，以市场价格年收益率11成交。交易所按照价格优先、时刻优先的原那么自动撮合。回购交易毋须申报帐号，其成交后的资金估算和国债治理直截了当在其申报席位的自营帐号内自动进行。假如是客户托付券商带来操作，能够在帐号申报栏，输入客户的股票帐号、国债专用帐号或是资金帐号中的任意一种，作为券商自营与客户代理之间区分的重要标志。 国债回购交易双方实行一次交易，两次清算，成交当天对双方进行融资、融券的成本核算，其成本

27、统一按标准券的面值100元运算，双方据此结算当日应收付的款项。到期购回清算，由证券交易所依照成交时的收益率运算出回购价，其运算公式为： 购回价1001年收益率回购天数/360天 假如到期回购时恰逢节假日，那么顺延到期后的第一个交易日。用于国债回购的国债券必须是财政部已公布发行，并在交易所上市流通的国债券种。不可上市的凭证式国债一律不可用于国债回购交易。在国债回购交易过程中，国债的清算不在成交双方的库存帐户内直截了当划拨。在证券交易所的中央登记结算公司内，每个证券公司都有一个国债库存帐，中央登记结算公司依照券商出入库和买卖国债的变动情形核定该券商进行融资业务可供抵押的标准券数量。每发生一笔融资业

28、务，就有相应面值的标准券被登记结算公司锁定，在融资方未清偿回购债务前，该笔被锁定的标准券既不能卖出，也不能再次用于另一笔回购业务的抵押。而融券方每融出一笔资金并没有增加其国债库存帐上的标准券数量，无法将其卖出或作为融资时的抵押券。事实上，融资方用作抵押的国债属保证券性质，只有在回购到期时融资方未按约定将资金划拨到位，交易所才会将该笔保证券变卖，用于交割。假如国债回购业务的融资方在回购成交日并没有足额的存放在中央登记结算公司的标准国债用于抵押，就会被视为卖空国债。按照财政部及有关部门的规定，卖空国债属盗用国家信用，会受到十分严格的处罚。除此之外，其间造成的缺失全部由融资方负责。现在用作国债回购的

29、标准券，并不是一种新显现的国债种类，而是一种抽象的专门用于国债回购的某种流通国债的折算标准。在1996年5月5日往常，用于抵押的国债均采纳标准化抵押方式，即不分券种，统一按面值运算进行融资融券业务，融入资金与抵押国债的面值比例为1：1。然而由于各期国债期限、票面利率、付息方式均不相同，在同一时刻不同的国债价格相差较大，而且往往国债价格超过面值。假如不分品种、不论价格，各种国债抵押回购保证时均以面值运算，明显对融资方和融券方差不多上不太公平的。因此，1996年5月3日，上海证券交易所发出通知，决定自即日起试行按季公布国债现券品种折算成国债回购业务标准券的比率，并相应记入个会员单位国债标准券帐户。

30、具体措施是：上海证券交易所同上海证券中央登记结算公司依照国债利率及其市场价格，对因此在上海证券交易所上市的国债现货交易品种运算并公布可用于国债回购业务的折算比率。方法是上海证券交易所定期于每季度最后一个营业日起按新的折算比率运算各会员单位可用于国债回购业务的标准券数额。下表是上海证券交易所公布的1996年第二季度的国债回购标准券折算率。投资者所持的不同的国债现券用于回购抵押时，同样面值可融入的资金数量是不同的，真正表达了金边债券的价值。市值100元的国债差不多上就可作为100元资金的抵押券，而不是面值100元但市值150元或95元都作为100元资金的等价物。这种做法也符合国际惯例，充分表达了国

31、债的市场属性。如896国债在上市之初，因其是以面值发行的，上海证券交易所将其折算率定为1：1，但该券上市即跌破面值，融资方将市值97元、98元的896券作抵押融入100元资金，这关于融券方明显不够安全。因此1997年第二季度该券的标准折算率被调整至1：0.95。 上海证券交易所上海证券登记结算公司 1996年第二季度国债现券与回购业务标准券折算率挂 牌 名 称 代 码兑 付期 限现券面额 元 比 率标准券面额 元92国 库 券 000092五年期 1001:1.50 15093国 库 券 000093五年期 1001:1.65 16595国债1 000195三年期 1001:1.15 11595国债2 000295一年期 100