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1、03注册国际投资分析师卷一答案试卷 I经济学公司财务财务会计与财务报表分析股票估值与分析答案最终考试2017年3月问题1:经济学 （35分）a) a1) AS/AD 模型可用来刻画一个经济短期与中期真实产出和价格水平的水平与动态。它由两条曲线组成：总需求曲线(AD)和总供给曲线(AS)，二者均反映经济的价格水平P同实际产出Y的关系。 (2 分)AD 曲线代表货物市场均衡时的价格水平和真实收入组合。它是向下倾斜的曲线（见图1）。其负斜率反映了价格水平变动导致的利率效应和国际效应。利率效应的作用机制如下：价格水平下降会提高真实货币的持有。结果是利率下降刺激投资支出和总需求。国际效应的作用机制如下：

2、国内价格水平的下降导致真实贬值，即导致国内货物相对于进口货物便宜，其结果是出口增长、进口下降。如果满足马歇尔-勒那条件，净出口进而总需求将增长。 (2 分)AS 曲线反映了短期到中期作为一国价格水平函数的企业供给决策。它是向上倾斜的曲线（见图1）。AS曲线的正斜率可由存在价格刚性或工资刚性解释。前者情形下，假设某些货物的价格不随价格水平的上升立即变化。因为这些货物的价格不是立即变化，它们会相对于造成更高价格水平的货物更为便宜。消费者可以购买更多的这些货物导致小幅的经济增长。企业进而需要供给更多以满足增长的货物需求。因此，价格水平提高导致企业产出增长和正斜率的短期供给曲线。另外一个解释是假设工资

3、刚性。工人经常同雇主签订合同确定未来几年内的工资。合同通常会有针对预期通胀率调整的名义工资增加。但是，当通胀高于预期时，实际支付给工人更少的真实工资，企业实际使用了更便宜的劳动力。有了更便宜的劳动力，企业雇佣更多的工人、进行扩张，导致更高的货物与服务的产出。这造就了正斜率的短期供给曲线。 (2 分)AS/AD 框架假设经济在长期会移动到由该经济最大产能决定的自然产出水平。这是通过一旦偏离长期均衡便会出现相应价格变动来实现的。 (1 分)图 1: AS-AD 曲线 (图2 分)a2) 政府支出的削减直接演变为总支出的减少。税收的增加降低拥有的收入，进而降低私人消费。总之，会导致AD曲线向左移（见

4、图3）。因此我们会观察到价格水平从P 移动到P，以及产出从Yn缩减到Y，即预计经济会陷入衰退。 (2 分)图 2: 限制性财政政策在AS-AD 模型中的效果 (图2 分)b) b1) 对于给定价格水平，希腊货币的名义贬值意味着真实贬值。换句话说，希腊国内货物相对外国货物变得相对便宜。其结果就是希腊出口会增加，进口会减少。但是，由于以国内货物计量的进口货物价值还依赖于真实汇率，这仅仅意味着如果满足马歇尔-勒那条件，即，则净出口（定义为出口(X)-进口(以国内货物计量, Sreal*M)）改善。如果是这样的话，贬值将导致总需求的增长，即AD 曲线向右移动（下图3中从AD至 AD）。合适幅度的贬值可

5、以将经济调整回自然产出水平Yn。 (4 分)图 3: AS-AD 模型中名义贬值的效果 (图2 分)b2) 希腊的出口/进口数字指向了会在上面讨论的引入新的希腊货币并立刻贬值的政策背景下产生的两个重要问题。首先，希腊出口的货物总量相当小。换句话说，贬值的数量效应可能相当有限。第二，贬值不仅使出口货物便宜，还是进口货物更贵。如果出口/进口的数量仅逐渐对货币贬值作出反应，如此贬值的当下效果则会是贸易差额的恶化而非改善。原因在于贬值的短期“价格效应（进口品更贵，出口品更便宜）”强于“数量效应”。面对希腊贸易逆差相当大，其短期负面效果可能会相当显著。过段时间，数量效应将会显著，才能观察到贸易差额的改善

6、。如果将相应净出口的动态画成散点图，就可以得到J形状的模式。 (4 分)b3) 希腊可以放弃相对于欧元区贸易伙伴实施固定汇率的优势。更为重要的是，汇率不确定性会被引入。而且，可能非常负面的效果包括希腊中央银行货币政策的可信度大大降低。可信度水平非常低将引起投资者对在该国的投资要求正的风险溢价，这意味着希腊整体更低水平的外国投资。 (定义2分)c) c1) 当产出水平低于自然水平(处于 Y 必要的回报率，那么公司是在进行好的投资；因为投资在提供超过必要回报率的收益。回想一下，FFL公司的权益回报率是9.07%，而必要回报率是8.15%，因此权益回报率(9.07%)必要的回报率(8.15%)。FF

7、L公司在进行好的投资。相应地，FFL公司将股利支付率提高到60%会降低FFL公司的股价。这是因为，如果公司将净利润重新投入公司并进行能获利的投资，公司情况会更好。 (6分)问题 5:股票估值与分析 (28分)a) 如果公司有债务，未来负债的数额稳定，以及债务贝塔为0，在股票贝塔 (有杠杆贝塔)和资产贝塔 (无杠杆贝塔)之间存在下列关系：此式中，D =计息负债总额，E = 权益的市场价值，t =公司所得税税率因此，Black公司的资产贝塔=1.4/1+(1-0.3)*0.4/2=1.228White 公司没有任何债务，如果它的资产贝塔与Black公司的资产贝塔相同，这个数值也就是White公司的

8、股票贝塔。 (4分)b) b1)本财年的预计每股剩余收益=本年的每股盈余本年初每股账面价值*要求的权益回报率= 1290 0.1 = 3 (美元) (1.5分)下一年年初每股账面价值=本年初每股账面价值+ 本年每股盈余本年每股股利= 90122 = 100 (美元) (1.5分)下一年预计每股盈余=下一年年初每股账面价值权益回报率= 1000.11 = 11 (美元) (1.5分)下一年的预计每股剩余收益=下一年的每股盈余下一年年初每股账面价值*要求的权益回报率= 111000.1 = 1 (美元) (1.5分)b2) 从下年开始，权益回报率和股利支付率将保持不变，所以从第二年开始，每股盈余、

9、每股账面价值和每股剩余收益将按照可持续增长率8.25%增长。可持续增长率 = ROE (1股利支付率)=11 (10.25)8.25()股票理论价格= 本年初每股账面价值+ 自本年以后的每股剩余收益的现值=本年初每股账面价值+ 本年每股剩余收益的现值 + 从下一年开始每股剩余收益的现值根据这些结论，White公司的股票价格可以被认为是合理的。 (5分)c) c1)本财年的预计每股股利= 本财年的预计每股盈余股利支付率= 120.4 = 4.8 (美元) (1.5分)下一年年初的每股账面价值= 本年初的每股账面价值+本年每股盈余-本年每股股利= 90 + 124.8 = 97.2 (美元) (1

10、.5分)下一年的预计每股股利= 下一年年初的每股账面价值权益回报率股利支付率= 97.20.110.4 = 4.28 (美元) (1.5分)从第二年开始，每股股利将按可持续增长率6.6%增长。可持续增长率 = 权益回报率(1股利支付率)11(10.4)6.6 (1.5分)使用股利折现模型：股票理论价格= 本年每股股利的现值+ 下一年以后的每股股利的现值 (美元) (2分)c2) 使用稳定增长股利折现模型和可持续增长率，将使理论股票价格达到150美元所要求的下一年的权益回报率设为“x”，下面的等式成立：解此方程，可得到x =0.1187 (= 11.87%)因此，使理论股票价格达到150美元所要求的下一年的权益