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1、LPR运行一个悖论与三个问题LPR运行,一个悖论与三个问题报告从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率V型反转对LPR定价带来的困扰，并试图回答LPR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。核心观点LPR运行一周年的现状与反思。LPR运行的表观规律：（1）除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步；（2）降准操作并不必然导致LPR报价下调；（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。通过分析今年以来两个阶段的LPR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个悖论，即：如果LPR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利

2、率不上升？反之，如果LPR跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题：问题一：MLF利率下调是否必然带来LPR的下调？问题二：未来LPR是否只能降不能升？问题三：LPR改革是否有效改善利率二元结构市场分割的问题？LPR改革的初心与理论定价模型。（1）央行推出LPR改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2）LPR报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。基于LPR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1）LPR

3、报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化，银行对LPR的调整更多地较为依赖政策利率MLF的变化；（2）目前，MLF利率引导LPR已从降到稳，结构性流动性短缺也导致负债成本易上难下，在此情况下，实体经济融资成本下行需要LPR与MPA考核共同发挥效力。未来一个时期，LPR定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降LPR加点来实现；（3）今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，LPR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。对对LPR的运行现状理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本管控，LPR定价机制应合理反映银

4、行自身经营情况，避免形成MLF与LPR点差固定不变的错觉；（2）LPR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y与1Y期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。（3）可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大MLF一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入MLF覆盖范围，以增强中小银行的LPR报价精准度。风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。在LPR改革一周年之际，央行于9月15日发布了中国货币政策执行

5、报告增刊有序推进贷款市场报价利率改革，系统性阐述了我国利率市场化过程中，以LPR改革来推动市场利率与存贷款利率两轨并一轨具体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看，今年LPR除了在2月和4月下调外，其余月份均维持不变。9月份，1年期和5年期品种LPR报价分别为3.85%和4.65，连续5个月持平。在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率V型反转对LPR定价带来的困扰，并试图回答以下3个问题：第一，从LPR形成机制看，未来MLF与LPR点差是否应该一成不变？第二，从目标导向看，LPR利率是否只降不升？第三，在联通机制上，LPR改革对于破解我国长期以来的二元利率体系是否效果明显？

6、、一、LPR运行一周年的现状与反思1.LPR运行的表观规律2019年8月17日，央行宣布改革LPR形成机制，将LPR与MLF利率相挂钩，在MLF利率基础上加点报出LPR。一年多以来，1Y-LPR由4.31%下调至3.85%（改革之前，1Y-LPR为4.31%，2019年8月20日第一期报价为4.25%），累计下调幅度为46bp，新设的5Y-LPR由4.85%下调至4.65%，累计下调幅度为20bp。我们大致梳理了这一期间货币政策与MLF政策利率变化和LPR报价变化的关系，得出如下规律：（1）除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与。幅度完全同步。2019年8月至今，MLF

7、利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月，下调幅度分别为5bp、10bp和20bp。与之相对应的是，1Y-LPR在这三个月份中均出现了下调，下调幅度与MLF完全一致。5Y-LPR同样出现了下调，下调幅度分别为5bp、5bp和10bp，低于1Y-LPR。同时，1Y-LPR与MLF利差自2019年9月以来，持续保持在90bp不变。（2）降准操作并不必然导致LPR报价下调。可以看到，2018年8月份至今，央行降准分别出现在2019年9月、2020年1月、2020年3-5月，而上述月份中LPR出现下调的则为2019年9月和2020年4月。其中，2020年4月央行同时下调了ML

8、F利率20bp。（3）在央行没有明确的货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。2019年8月至今（除2019年8月份央行第一次发布改革后的LPR报价，1Y-LPR为4.25%，较前期下调6bp），央行未降准或下调MLF利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年6-9月。在此期间，即便央行加大OMO和MLF净投放规模（如2020年7-9月），LPR依然保持不变。从LPR调整过程的表象观测，LPR与MLF深度锚定，MLF起到了基准利率的基准的作用，LPR报价较好的与MLF实现了联动。2.LPR运行的一个悖论与三个问题2.1、两个阶段产生一个悖论鉴于过去一年来LPR下行与ML

9、F调整几乎完全同步且幅度相同，需要我们进一步确认MLF利率是否准确发挥了利率走廊的作用。若MLF对于中段利率引导效果较好且具持续性，则LPR市场化程度较高。今年18月份，资金市场利率的V型反转提供了很好的观测机会，我们根据疫情影响、货币政策、资金利率等变化，大致可以将今年以来LPR等利率的运行分为两个阶段。第一阶段：1-4月份，在此期间，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕，资金利率累计下行幅度超过100bp，央行分别于2月份和4月份累计下调MLF利率30bp，1Y-LPR也在相同的月份出现等幅度的下调。然而，1-4月份，银行体系核心负债成本压力突出，以结构性存款为代表的高成本负债增势迅

10、猛，4月末结构性存款规模已达12.14万亿，较2019年年末增加2.53万亿。同时，结构性存款定价维持高位，明显高于银行计息负债付息率水平。因此，尽管同业负债成本趋于下行，但高成本一般存款的大幅增长，依然使得银行综合负债成本居高不下。：第二阶段：5-8月份，时间也为4个月。在此期间，货币政策回归常态化，资金利率中枢明显上行，回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响，6M票据转贴现、1YAAANCD、10Y国债不同期限结构的产品平均利率均呈现上扬，上涨幅度分别为4bp、10bp和13bp。而随着5月份以来结构性存款的监管趋严，压量控价，银行主动高成本一般负债增量和利率趋于下行。国股银行结构性存款

11、利率下行趋势明显，已降至3%附近。根据上市银行半年报披露的数据显示，二季度尽管资金利率整体上行，但银行综合负债成本率较一季度小幅下行。认真分析疫情前后两个阶段三种利率的变化趋势：1）DR与MLF政策利率先降后升，但第二阶段平均利率更低；2）资金市场利率也是先降后升，但第二阶段利率更高；3）受监管政策影响，一般存款利率与综合负债成本利率先升后降。以上三种利率，尤其是市场利率与存款利率的背离走势，会形成一个悖论，即：设假设LPR由市场力量决定，那么如果LPR定价跟踪边际资金价格，那么为段何第二阶段LPR不上升？反之，如果LPR跟踪综合负债成本（或一般段存款成本），那么为何第一阶段LPR要下行？对L

12、PR形成，使用跟踪1YMLF作为基准而不使用DR，既避免了期限利差确定的困难，也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的MLF对应期限较长的贷款利率。但是，即便考虑到这一因素，这个悖论也依然存在。2.2、由此引出的三个问题鉴于以上悖论的存在，可以继续引出以下三组问题：问题一：决定LPR调整的因素究竟是什么？MLF利率下调是否必然带来LPR的下调？MLF利率与LPR利率点差是否一成不变？问题二：LPR改革以来，一直保持下行态势，未来看LPR是否只能降不能升？问题三：作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制，LPR改革是否有效改善利率二元结构市场分割的问题？、二、LPR改革的初心与理论定价

13、模型在回答以上问题前，我们本部分对LPR改革目标与LPR利率定价模型进行探讨。1.央行的初心：推动两轨并一轨带动贷款利率下行央行试图通过建立资金市场政策利率MLF与贷款利率LPR的联系，推进存贷款利率与金融市场利率两轨并一轨，疏通货币政策传导渠道，而对LPR形成机制的改革，是央行进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基础上，带动实际贷款利率下行。1.1、疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨正常的货币政策传导，是央行能够通过调整政策利率，实现资金市场价格向存贷款市场价格的传导，进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。LPR改革的推出，一个重要的目的是为了解决传导机制不畅问题，即

14、逐步取消原来参考贷款基准利率定价的模式，让银行在参考MLF利率的基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅度。这样一来，可以将资金市场的价格变动反映在LPR的报价因子中，进而实现资金市场与存贷款市场的联通。建立边际资金价格与贷款利率的联系。MLF作为央行的中期政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际成本。央行通过让LPR与MLF挂钩，旨在实现MLF利率对LPR的引导，这样一来，MLF利率的调整即可驱动LPR报价的调整，并最终体现为贷款利率的调整。1.2、推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本1。）实体经济所能够承受的利率水平在下降。根据央行表述，从宏观经济看，

15、中国经济面临下行压力，特别是新冠肺炎疫情发生后，经济发展进一步承压，通过LPR改革引导实体经济融资成本下降，有助于经济尽快恢复。2）需要打破银行协同定价的隐性下限。央行对此表述为：理论上，大型企业特别是大型国有企业的实际信用风险较低，然而，信贷定价在参照贷款基准利率时期，部分银行往往会通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，进而形成了对大型企业的超额利率。这也减少了对于小微普惠金融的资金支持力度。推动LPR改革，将促进大型企业贷款利率显著下行，引导直接融资市场发展，腾挪更多信贷资源支持中小微企业。2.LPR的定价理论模型和形成机制无论是从国际经验还是国内实践看，现行的银

16、行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本等。率贷款利率=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项1.资金成本在实际定价模型的运用中，负债成本可以是资金成本、一般存款成本以及综合负债成本。国内实践中有所差异。2.管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。3.风险成本以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PDLGD。其中，PD为客户违约率，LGD为违约损失率。4.资本成本一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政策保持一致。5.市场调整项例如银行基于同业对标的考量以及对企业

17、客户贷款的议价能力等。根据LPR形成机制改革方案，LPR报价主要按照MLF利率加点方式形成。根据以上定价模型，MLF价格需要调整并内嵌于资金成本之中。MLF内置于资金成本的理论意思在于，MLF作为中期利率走廊的中枢，能够引导中段利率走势，并因此影响到长端和贷款市场。但也需要强调，如果MLF不不能能够有效引导或反映资金市场实际价格，则MLF在定价模型中的实际意。义有限。加入MLF后，LPR定价模型变为：1YLPR=资金成本（含MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项项按照上述模型，对于优质客户而言，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为70%左右，是引导LPR变化的主要驱动因素。理想

18、状态下，央行希望通过政策利率（MLF）下调或加大宽松力度，引导金融市场利率同向变化，进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行，最终促使LPR和贷款实际利率下行。于三、基于LPR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答1.LPR的调整是否一定依赖MLF利率的变动？根据LPR的形成机制，LPR在报价时并非盯住MLF利率，只是以MLF加点的格式进行报价。点差的具体大小不同银行操作方式有所不同，在初期MLF价格尚未纳入定价模型（或不能准确运用MLF进行定价时），点差由LPR和MLF倒算得出。随着的MLF进入定价模型，反映为资金成本，则才建立了MLF与LPR的实质性联系。而对于MLF与LPR联系的有效

19、性，则需要观察利率走廊管理的有效性，如果以OMOMLF为中枢的利率走廊机制能够稳定运行，并且这个利率走廊不宜太宽，则MLF能够准确反映资金市场价格。那么在LPR定价过程中，无论是采用边际资金成本定价、还是采用全成本定价，LPR、MLF与资金价格均具有较高的关联性。若按照LPR的理论模型，若采用全成本定价，考虑到2020年一季度银行计息负债付息率要高于二季度水平，理论上，在1-4月份，LPR报价理应维持不变或向上调整（若超过0.05个百分点的步长），而在5-8月份，LPR报价应该向下调整。价若采用边际成本定价，14月份，因MLF利率的下调，LPR报价持续跟随下调，而在58月份，资金价格显著走高，

20、与OMO、MLF政策利率平均价格下降形成强烈反差，也就是说资金、债券实际利率大幅度穿越利率走廊的引导利率，原则上LPR应该上调。对于全成本定价而言，我们在前期报告LPR还有多少下调空间基于银行贷款定价模型的测算中所提出的一种观点，MLF利率的下调不足以调驱动综合负债成本等比例下行，银行下调LPR报价存在一定的让利考虑，。这一部分由银行吸收损失来予以承担，压降了银行净息差水平。基于此，我们认为LPR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反应负债成本的边际变化，银行对LPR的调整更多较为依赖政策利率MLF利率的变化。经过近一年的运行，市场也逐步形成了MLF利率与LPR报价同向而行的预期，并可

21、以基于每月中旬MLF操作的中标利率情况，推测20日LPR的报价情况。不过我们同时需要强调一点：LPR到底是政策驱动，还是市场驱动，可能并非一成不变。1-4月综合负债成本走高的情况下，LPR报价下调主要依靠MLF利率下调的驱动，5-8月份综合负债成本边际走低的情况下，由于MLF利率并未调整，LPR也持续按兵不动。那么，随着结构性存款的进一步压量控价，在资金成本大致平稳的前提下，后续银行综合负债成本或仍有边际走低的空间，若让利进度不符合监管预期，不排除在政策利率MLF维持不变的情况，LPR会因综合负债成本下行而驱动下调的可能。结论：按照LPR定价模型估算，LPR形成机制会更加市场化，LPR需要对资

22、金成本做出及时反映。在定价过程中，MLF作为政策利率，如果长期背离市场实际资金价格，则MLF与LPR的点差不应该是一成不变的。只有当MLF准确反映市场价格变化中期趋势的情况下，点差稳定性才更高。2.LPR是否只能降不能升？2.1、MLF利率引导LPR从从降到稳稳目前经济形势下，降低实体经济融资成本，既是从六保到六稳客观需要，也是货币政策的重要发力点。LPR改革以来，在一年的样本中，MLF利率始终是下调的，导致LPR持续跟随下调。贷款利率总体呈现下行趋势，7月份新发生企业贷款利率4.68%，较去年末下降44BP。当前，考虑到疫情对全球经济的冲击仍有不确定性，主要发达经济体货币政策难有回归常态化的

23、倾向。而我国经济在疫情发生后率先复苏，但也存在金融支持快于实体恢复、生产恢复快于消费、大型企业好于中小企业的结构性矛盾。因此，货币政策的总基调依然是总量适度、加强结构性调控以及降低实体经济融资成本。在此原则下，MLF利率从降到稳。2.2、结构性流动性短缺导致负债成本易上难下更深层次思考LPR到实际贷款利率下行的逻辑，其下行需要组成要素的下降，对于LPR来说主要是资金成本，对于实际贷款利率来说风险溢价也是重要组成部分。但是在人民银行结构性流动性短缺分析框架下，存款形成机制的改变使得银行加大负债竞争，负债成本易上难下，从而制约了LPR报价和实体经济融资成本的下行。近十年来，我国货币创造机制经历了由

24、外汇占款驱动到大资管扩容时期影子银行快速发展带动信用体系扩张，再到强监管导致信用派生明显减弱三个阶段，由于货币创造机制的改变和监管环境的变化，货币增长的两大支撑要素外汇占款和影子银行业务已明显减弱，货币增长较为依赖央行基础货币投放。贷款增速持续快于存款增速带来存贷比、资负比的上升，加大了司库流动性管理难度，导致不少银行充实存款立行。特别是资管新规出台后，银行保本理财面临逐步压降，理财资金来源增长乏力和表外资产回表对表内流动性的挤兑，进一步加剧了银行负债端压力，此时结构性存款作为一种既可以满足客户高收益需求，又可以规避资管新规的约束，短期内能够实现对保本理财的有效替代的产品，在出现快速增长的同时

25、，也造成了银行综合负债成本的抬升。在此情况下，高企的负债成本制约了贷款利率下行，阻塞了货币政策的价格信号传导。在结构性流动性稀缺的情况下，有效控制负债成本并非易事，市场竞争虽然不会增加存款总量，但市场竞争会加剧存款稀缺性，抬高均衡价格，甚至进入负向循环。从贷款需求到存款利率的传导路径并不顺畅。2.3、实现融资成本下行的手段的前台的LPR与幕后的MPA从现实情况来看，LPR报价机制的理论模型，资金成本压力下不容易实现央行LPR改革的初心。今年1-4月份，尽管央行多次降准、下调MLF利率甚至下调超储利率，使得金融市场利率已降至历史低位，但存款成本却出现了不降反升的现象，使得综合负债成本依然居高不下

26、。为进一步驱动降低LPR贷款利率和实体经济融资成本，央行同步加强了关于定价的MPA考核，将LPR运用占比、通过协同行为设定贷款利率隐性下限、贷款利率点差、存量贷款定价基准转换进度纳入MPA考核，推动LPR报价和贷款定价的下行。MPA的主要考核政策包括：1.一是推出贷款利率点差考核机制，要求全国性银行新发生季度一般贷款LPR利率点差实现环比下降，纳入MPA并一票否决；2.二是对存量企业贷款定价基准转换进度进行MPA考核，考核存量浮动利率企业贷款定价基准转换为LPR进度情况，推动存量贷款利率下行。截至8月末，金融机构存量浮动利率定价基准转换已完成92%；3.三是指导市场利率定价自律机制加强存款利率

27、自律管理，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；规范定期创新存款整改要求，2020年底前予以清零，并将执行情况纳入MPA考核。同时，银保监会也相应要求，对于结构性存款进行压量控价，并给出了数量目标要求，结构性存款自5月份开始量价齐跌。4.四是将设定贷款利率隐性下限的行为纳入MPA考核并作为一票否决项。通过以上政策可以看出，在资金成本较为刚性的情况下，推动LPR报价下行和实际贷款利率下行需要其他手段予以配合，MPA考核发挥了巨大作用。通过对新增和存量贷款定价的MPA考核管理，以及通过MPA和监管规范来约束的存款成本非理性上升，是推动存贷款利率下行的关键所在。：结论：由此我们可以得出，LPR定价

28、下行有利于促进让利于实体经济，减轻实体经济实体压力。而负债成本问题的关键制约，与政策利率MLF不必然相关，通过MPA考核控制存贷款定价效果更好。未来一个时期，LPR定价都会维持平稳或略降。实际贷款利率下行可以通过压降LPR加点来实现。3.LPR改革是否有效改善了二元利率结构问题？如前文所述，央行推出LPR改革是为了建立一个联通资金市场和存贷款市场的定价机制，改善二元利率体系问题。但事实上，这一问题目前尚未有效解决，金融市场利率与存贷款利率两张皮的情况依然存在。表现为：在14月份的第一阶段，宽松资金市场环境与结构性存款水位差拉大，衍生出了空转套利；而在58月份第二阶段，资金市场紧缩与核心负债成本

29、管控，又导致价格逆向运动。这一方面是因为金融市场利率市场化程度较高，对于货币政策、流动性等因素具有较强的敏感性，央行可以通过货币政策工具的使用，引导金融市场利率的调整。另一方面，存贷款市场利率运行存在诸多因素的制约，导致货币政策价格信号传导不畅，存贷款利率运行与金融市场利率运行存在较大背离。除结构性流动性短缺分析框架，具体的影响因素还包括：（1）银行对于存款刚性吸收需求较大。从监管角度看，尽管取消了存贷比考核，但一些监管要求比如流动性比例、LCR、NSFR和LMR等，均对一般存款赋予了优惠的权重系数，MPA对于同业负债占比设置了1/3的考核线，这些因素加大了银行稳存增存需求。从银行自身角度看，

30、同业对标、内部KPI考核（对月日均和月末时点存款考核）等，同样要求分支机构加大存款吸收力度。在此情况下，我国银行业对于一般存款的刚性吸收需求较高，导致存款利率具有较强刚性，对货币政策和流动性松紧度变化缺乏敏感性。（2）各类信贷产业政策使得贷款利率市场化程度远不及金融市场利率。目前，监管层对商业银行信贷投放的管控力度依然较强，除包含各类产业信贷投放指引之外，诸如鼓励型（普惠、民企、扶贫等领域）、抑制型（产能过剩、房地产、平台类等领域）以及MPA考核（广义信贷以及资本充足率），自身风险定价能力建设不足是银行业无法应对完全利率市场化，长期以来形成的贷款基准利率上下浮动定价模式（而不是成本加成定价或其

31、他）造成贷款利率市场化程度远不及金融市场对利率变化有效和敏感。利率体系二元分割、存贷款利率高度粘性，导致不同融资渠道和融资产品之间难以形成有效的传导机制和替代关系，进而制约了价格信号传导。：结论：从实际情况看，今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，其中存贷款利率的调整一定程度上依靠非市场化政策的安排，LPR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较。长时间。对四、对LPR的改革理解与下一步建议1.对现阶段;PR运行分析的基本结论LPR定价形成既有市场基因，也有政策力量。LPR利率改革后，贷款利率定价变化是多方因素共同作用的结果，LPR报价与实际贷款利率不单

32、纯依赖MLF或资金市场变化，也未完全遵循理论定价模型。LPR形成过程既有市场面因素、也有政策面引导。因此，对未来LPR报价变化，我们也不应简单认为将会与MLF相锚定，在从MLF到LPR加点、以及从LPR到实际贷款利率加点的过程中，仍要考虑其他各种因素作用。，降低实体经济融资成本，LPR与与MPA共同发挥作用。我们认为，通过疏通货币政策传导机制，采取市场化手段，来实现降成本目的，实质是增加金融体系内部竞争，改变供需关系产品供给，由此推动贷款利率下行。但是，在结构性流动性短缺的当下，竞争的增加往往带动负债端成本的上行。LPR改革的推出，是通过让贷款定价锚定LPR（主要为浮动利率贷款），在LPR下调时，贷款利率随之下降，进而起到降低实体经济融资成本的效果。要让LPR更好发挥上述作用，需要更多政策予以配合，站在前台的是LPR，站在后台的是MPA，两者共同发挥调节利率体系的作用。资金市场和债券市场利率不应大幅度偏离利率走廊轨道，维护大体稳定的。收益率形态。LPR定价模型发挥作用需要有更高的市场化环境，若要LPR与MLF有效联通，定价中体现MLF的意义，则由MLF所参与的利率走廊应该大体稳定有效，波动性可控。目前