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1、投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究 精品投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究1 绪论1.1 研究动机IPO（Initial Public Offering）是指股票首次公开发行。一直以来IPO都是公司金融中的重要研究领域。IPO抑价是指新股发行上市时一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist（20XX）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法

2、国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。股权分置改革以来，我国资本市场上年平均新股首日收益率已经由20XX年的87.06%上升到20XX年的197.94%，其中尤以拓邦电子、宏达经编和中核钛白等案例最为典型，上市首日竟分别暴涨577%、538%和500%。如此之高的新股首日收益率，不仅造成了资本市场上资源的浪费，有违资本市场有效配置资源的初衷，而且使广大投资者的利益受到损害，不利于资本市场的

3、健康发展。由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。例如，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，造成了资本市场目前很不正常的现象。火热的新股发行后面，深藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国石油这样上市后连续下跌套牢几百亿元资金的大盘新股。另

4、外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价，给后期发展留下隐患，使相关投资者利益得不到保障。因此，研究我国资本市场上的新股首日抑价现象，具有极强的现实意义。如何研究IPO抑价之谜？近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。众所周知，我国股市是一个新兴市场，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，IPO上市首日“狂热”和“跟风”等非理性表现尤其突出。所以，仅从理性角度来解释中国资本市场上的IPO抑价现象是不全面的，行为金融的引入极大地丰

5、富了IPO的相关理论研究，公司IPO之后，在投资者情绪的影响下，公司新股价格被推高，产生了较高的超额收益。本文的研究在两个方面具有重要意义：第一，在检验投资者情绪对IPO抑价的影响时，我们将构造更为完备的投资者情绪指标体系，涵盖财务类指标和调查类指标，通过大样本的分阶段实证研究，将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，考察基于行为金融理论的投资者情绪假说能否更好地解释IPO抑价。第二：通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，并考察两类指

6、标在市场的不同阶段（牛市和熊市）的表现差异。增进对新股抑价之谜的理解和对中国资本市场上投资者情绪的认识，这对中国新股发行体制的完善和资本市场的发展具有一定的参考意义。1.2 研究目的本文将引入行为金融学理论，构造更为完备的投资者情绪指标体系（涵盖财务类和调查类两类指标），通过实证方法来研究中国资本市场上的投资者情绪对IPO抑价的影响并考察两类投资者情绪指标的表现。本研究课题预期达到的目标如下： （1）阅读国内外文献并形成IPO抑价经典文献综述。（2）构造更为完备的投资者情绪指标体系，选好控制变量，通过实证将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股

7、权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，检验投资者情绪假说是否能够更好地解释IPO抑价。（3）将投资者情绪指标分为财务类和调查类两类指标，通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，考察财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异。并考察两类指标在市场的不同阶段的表现差异。1.3 研究内容本课题的主要研究内容分为以下部分：第1章为“绪论部分”，简述IPO抑价现象，叙述引入行为金融学理论来研究中国资本市场上投资者情绪对IPO抑价影响的理论意义和现实意义，介绍国内外研究现状，确定研究内容和研究思路。第2章为“文献综述”，该部分主要对国内外有关IPO抑价现象的研究进行综述。近几十年来

8、，学术界对IPO抑价现象的研究已经非常丰富。同时行为金融理论也逐渐被引入到IPO抑价现象的研究中，成为有力解释IPO抑价现象的又一重要理论。大量学者的智慧为本课题提供了可参考的理论依据。第3章为“投资者情绪衡量指标”，本部分将构造投资者情绪度量指标体系，在参考已有的投资者情绪度量指标的基础上，引入新的投资者情绪指标。并将投资者情绪指标分为财务类指标和调查类指标进行描述。第4章为“研究设计”，本部分将进行样本定义；简要介绍被解释变量与相关控制变量；提出本课题的研究假设并构造相应的实证模型。第5章为“投资者情绪与IPO抑价的实证研究”，简要描述性统计；实证检验投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO

9、抑价现象，方法是在控制信息不对称理论、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的基础上，检验投资者情绪对中国IPO抑价的影响；进一步实证分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。并对两类指标在不同市场阶段（牛市和熊市）所表现的不同进行分析。第6章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其现实指导意义，并展望未来的研究方向。拟采用的技术路线如图1-1：图1-1 拟采用的技术路线2 文献综述IPO抑价是指新股发行上市时一级市场发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价发行价）/发行价。Loughra

10、n，Ritter和Rydqvist （20XX）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。表2-1给出了Tim Loughran，Jay R. Ritter和Kristian Rydqvist （20XX）对全球范围IPO的首日超额收益作出的统计。IPO抑价作为现代金

11、融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注。近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（20XX）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investor Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。 2.1 IPO抑价信息不对称理论信息不对称理论在IPO抑价研究中具有较强的影响力，信息不

12、对称理论强调IPO参与主体获取信息的不对称性对IPO抑价程度的影响。根据信息不对称理论所考察的参与主体的不同，信息不对称理论大致分为四类。表2-1 各国IPO首日超额收益率国家数据来源样本量时间段平均超额收益AustraliaLee, Taylor & Walter; Woo3811976-199512.10%AustriaAussenegg831984-20XX6.30%BelgiumRogiers, Manigart & Ooghe; Manigart861984-199914.60%BrazilAggarwal, Leal & Hernandez621979-199078.50%Cana

13、daJog & Riding; Jog & SrivastavaKryzanowski & Rakita5001971-19996.30%ChileAggarwal, Leal & Hernandez;Celis & Maturana551982-19978.80%ChinaDatar & Mao; Gu and Qin （A shares）4321990-2000256.90%DenmarkJakobsen & Sorensen1171984-19985.40%FinlandKeloharju; Westerholm991984-199710.10%FranceHusson & Jacqui

14、llat; Leleux & Muzyka;Paliard & Belletante; Derrien & Womack;Chahine5711983-200011.60%GermanyLjungqvist4071978-199927.70%GreeceKazantzis & Thomas; Nounis3381987-20XX49.00%Hong KongMcGuinness;Zhao & Wu; Ljungqvist&Yu8571980-20XX17.30%IndiaKrishnamurti & Kumar981992-199335.30%IndonesiaHanafi; Ljungqvi

15、st & Yu2371989-20XX19.70%IsraelKandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser2851990-199412.10%ItalyArosio, Giudici & Paleari;Cassia, Paleari & Redondi1811985-20XX21.70%JapanFukuda; Dawson & Hiraki; Hebner &Hiraki; Pettway & Kaneko; Hamao,Packer, & Ritter; Kaneko & Pettway1,6891970-20XX28.40%KoreaDhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo4771980-199674.30%MalaysiaIsa; Isa & Yong4011980-1998104.10%MexicoAggarwal, Leal & Hernandez371987-199033.00%NetherlandsWessels; Eijgenhuijsen & Buijs;Jenkinso