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1、海富投资案解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示 作者：钱尧志 夏东霞 刘相文 周伟 金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。 一、案情回顾（一）案

2、件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了增资协议书，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。增资协议书第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润

3、/3000万元)本次投资金额”。 基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85；迪亚公司出资384万美元，持股96.15。海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。 合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。 2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际

4、净利润仅为26858.13元，未达到增资协议书约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。 （二）一、二审法院的认定和处理结果海富投资案争议的核心问题是增资协议书第七条第（二）项约定的现金补偿条款是否有效，即PE投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。 对此，一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合中外合资经营企业法第八条i关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合公

5、司法第二十条第一款ii的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效。同时，鉴于增资协议书补偿条款内容与合资合同相关约定内容不一致，依法应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足。据此，一审法院驳回海富公司的诉讼请求。 二审法院认为，当事人就2008年净利润不低于3000万的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据公司法、合资合同、章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。但是，各方就如2008年净利润完不成3000万元，海

6、富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院的解答第四条第二项iii之规定，增资协议书第七条第（二）项部分该约定内容，因违反合同法第五十二条第（五）项之规定iv应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的114.771万元外、列入资本公积金的1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。基于此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。 二、最高法院再审判决的认定因世恒公司、迪亚公司不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院

7、经审查后决定提审本案。近日，最高法院作出再审判决，通过对一、二审判决认定的分析，最终对各方关注的对赌协议效力作出认定。关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据公司法第二十条和中外合

8、资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。二审法院认定海富公司18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。 在纠正二审法院依据海富公司的投资属于名为联营实为借贷判决返还投资款的基础上，对于是否应返还投资款的问题，最高法院亦明确：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。 关于迪亚公

9、司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。 此外，再审判决亦认定，增资协议书中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。 综上，最高法院再审判决撤销二审判决

10、，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。三、对最高法院再审判决的解读（一）最高法院再审判决明确认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效最高法院再审判决明确了对于PE投资者与目标公司之间对赌条款效力的态度，即PE投资者与目标公司的对赌条款无效。并且，就认定无效的理由而言，最高法院纠正了二审判决参照最高人民法院的解答将海富公司的投资认定为名为投资实为借贷的法律适用错误，认为此类PE投资者与公司对赌条款的约定，实质损害了公司及其债权人利益，违反了中外合资经营企业法第八条关于企业利润分配的规定，构成公司法第二十条规定的股东滥用股东权利，据此认为该约定违反法

11、律、行政法规的强制性规定而无效。 我们认为，上述立场体现了最高法院摒弃了二审法院依据对赌协议约定而将PE投资认定为“名为联营，实为借贷”的简单机械地合同裁判方式，而是在肯定PE投资这一投资形式的基础上，综合考量公司、债权人、公司其他股东等各相关方权益，就对赌协议的效力作出判定。最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答出台于1990年。当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。但是，随着公司法、合同法等法律的出台，联营存在已经很少，二审法院仅参照上述司法解释处理PE投资纠纷，简单地将依据对赌协议的存在将PE投资的性质认定为名为联营实为借贷，是对联营的片面解读和机

12、械适用，也不符合PE投资的实质。 根据中国公司法理论及相关规定，在公司有效存续的情况下，基于公司资本维持和法人独立财产的原则，股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司，除此之外，股东应无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。 本案中，增资协议书第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。其约定的

13、实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了中外合资经营企业法第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。 根据上述分析，我们认为，对于非本案所涉的中外合资经营企业的普通有限责任公司、股份有限公司，根据公司法第三十五条v和第一百六十七条vi的规定，股东亦应根据公司法的规定，在公司利润缴纳相应税款、弥补亏损、提取公积金后，根据股东决议进行利润分配。因此，对于中外合资经营企业以外的其他公司，如股东与公司约定在利润不达标的情况下公司直接给予该股东补偿，亦应属于股东滥用股东权利，损害公司、公司债权人利益，而可能被认定无效。 （二）最高法院再审判决认可PE投资

14、者与股东之间对赌协议约定的合法性最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。 我们认为，最高法院的认定一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人的意思自治，对于PE投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。 PE投资过程中，对赌协议（“估值调整机制”）通常是在PE投资者以溢价方式增资的情况下作出的约定。在溢价方式增资的情况下，原股东因新股东的溢价增资而按其持股比例分享了溢价部分的股东权益，如果不

15、能实现预期的盈利目标，就意味着目标公司增资时的实际股权价值远低于约定价值。PE投资方与原股东达成的估值调整机制，其目的一是降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，二是投资方以此对融资方进行激励和约束。因此，应当认为，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定原股东将错误估值而分享的权益以自有财产通常即现金方式补偿给PE投资人，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律、行政法规强制性规定。相反，该约定恰恰将PE投资者此前因溢价增资所承担的高风险，通过与股东对赌将可能获得现金补偿的方式而实现了商事交易的公平、合理。 （三）最高法院再审判决一定程度上肯定对赌协议的效力，体现了意思自治与

16、相关方利益保护的衡平精神对赌协议在西方资本市场及法律框架下早已获得肯认，且对其的法律规制也已较为完善。但在我国，对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，使得投资双方简单套用西方资本市场成熟的操作方式，在我国公司法体制以及严格的金融监管制度下，易遭遇水土不服。最高法院再审判决，没有一概否认对赌协议效力，而是基于遵守当事人意思自治的原则，综合考量公司、公司债权人、公司股东等各方利益的平衡，以及对交易秩序及交易安全的维护。最高法院再审判决所表明的立场，体现了在不损害第三人和公共利益的前提下，最大限度地尊重当事人意思自治的精神，具有相当积极的意义。因此，该判决一作出即已有媒体评价最高法院再审判决是为PE“正名

17、”。四、本案对PE投资者的启示最高法院再审判决对PE投资性质以及对赌协议效力的认定，无疑将对未来司法实践处理PE纠纷具有指导性意义，对于PE投资者而言，在确定交易模式和架构尤其是确定估值调整机制时，该案所体现的法律评价原则和精神，将具有重要启示作用。结合该案的启示以及我们的经验，我们认为PE投资人在约定对赌协议时应注意以下问题。 1、对赌条款的约定应注意不能违反中国法律、法规强制性规定，尤其要避免与目标公司对赌。根据最高法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，PE投资人在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规强制性规定。比如，如果约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补

18、偿，则即违反中国公司法有关公司应依法分配利润的规定，该项约定将被法院认定无效。因此，我们建议投资者在设计对赌条款时不应绑定目标公司，而应以其他方式达到估值调整的目的。比如，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛）、或与目标公司原股东（往往是创始人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。 2、在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平合理性。根据最高法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力的重要考量因素。因此，建议PE投资协议中明确约定投资定价的依据，如列明PE投资时所依据的目标公司的经营状况、

19、财务数据、行业前景等因素、目标公司及其股东对业绩的承诺，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，有利于法院综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。 i中华人民共和国中外合资经营企业法第八条第一款规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”ii公司法第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权

20、人的利益。”iii最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”iv合同法第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违

21、反法律、行政法规的强制性规定。”v公司法第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”vi公司法第一百六十七条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公

22、积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。” Tags: 对赌协议，估值调整机制，海富，世恒，迪亚，补偿投资，商业风险转移，承诺必须信守，PE, ，PE投资者“对赌条款”法律地位牵动PE界神经 2012年05月15日 23:06 法治周末微博对赌协议这一舶来品，曾在PE界被广泛运用。而目前，对赌协议却面临不被司法认可的境况。应如

23、何看待对赌协议是偏重于其“赌”性的认定，还是“协议”这样的契约身份，专家认为，应当有相应的司法解释予以明确。法治周末记者马树娟一场上诉至最高人民法院的对赌协议官司正牵动着PE界的关注。对赌条款这一在PE界使用非常普遍的投资条款，可能会因为这起官司而重新界定法律身份。目前，海富投资有限公司(下称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称甘肃世恒)的对赌条款已经经过了两审法院认定，并且都未承认其法律效力。唯一不同的是：一审法院驳回海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元的请求，并判令由海富投资承担全部诉讼费用；二审法院的判决则可以让海富投资拿回绝大部分投资款项，并且大部分案件审理费用由甘肃世恒承

24、担。2012年4月10日，最高人民法院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。一位PE界业内人士表示：“业界运用颇为广泛的对赌协议，可能会因这一判决而重新定位。如果最高院依然认定对赌协议无效，那么可能将对整个PE界产生毁灭性打击。”对赌条款惹的祸海富投资与甘肃世恒签订的对赌协议，是中国众多对赌协议中的一个。对赌协议这一舶来品，自2002年年底摩根士丹利同蒙牛乳业(微博)签订对赌协议以来，就在中国PE界广泛运用开来。所谓对赌协议，其准确称呼应为“估值调整机制”(ValuationAdjustmentMechanism)，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定

25、的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。好投网CEO户才和向法治周末记者介绍，估值调整机制是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，中国人便形象将其称之为对赌协议。而一沾上“赌”字，俗称为对赌协议的法律效力似乎都变得不确定起来了。其实在蒙牛乳业、飞鹤乳业、太子奶、爱国者等民营企业的发展历程中，都能看到对赌协议的身影。2007年，海富投资也将对赌协议运用到对众星锌业(全称为“甘肃众星锌业有限公司”，2009年6月，众星锌业更名为“甘肃世恒”)的投资中去。协议中约定：众星锌业2008年净利润不低于3000万元人民币，否则海富投资有权要求补偿；如果

26、众星锌业未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)本次投资金额(有没有规定可以拿回投资的条款)。然而，2008年年底，众星锌业的发展未能达成如上目标。投资失败已成必然。在和甘肃世恒、香港迪亚协商未果后，海富投资选择了通过诉讼拿回投资。一审法院确认海富投资是股权投资，但是认为“海富公司要求世恒公司补偿的约定不符合中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，同时因为该对赌条款也会损害公司利益及公司债权人利益，由此认定甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，判定对赌条

27、款无效。海富投资不服该判决，随后向甘肃省高院提起诉讼。甘肃省高院审理后认为：海富投资支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，因此，认为海富投资对甘肃世恒的盈利能力提出要求，并不会损害债权人利益，也不违反法律规定。不过，二审法院认为“四方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒以及香港迪亚以一定方式予以补偿”的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。因此，甘肃省高院参照

28、最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余作为资本公积金的1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。法院判决，甘肃世恒应归还这1885万元及同期银行定期存款利息。面对如此结果，甘肃世恒又向最高人员法院提起了诉讼。2012年4月10日，最高院第七法庭公开审理了该案。目前双方正在等待审判结果。“合理”难变“合法”两法院对于对赌协议均不予认可，这也让很多PE界人士忧虑陡增。一位业内人士在看到二审法院判决书后在微博上感叹：“看了甘肃世恒和海富投资对赌协议的判决书，发现法律这东西真不是个靠谱的挡箭牌。”更有人将两审法院的

29、判决视为对赌的“丧钟”。中国人民大学法学院教授刘俊海对法治周末记者介绍，在美国、香港等成熟市场，对赌协议的运用非常广泛，在保护投资人利益方面发挥了很大作用。“由于投资人不参与被投资公司的日常经营管理，同被投资公司之间容易出现信息不对称问题，而这种信息不对称又往往会加大投资者的投资风险，因此作为平衡，投资者往往通过协议安排，比如增加对业绩对赌等方式来弥补和防范信息不对称可能带给自己的损失，这也是投资者锁定投资风险的一种合理方式。”刘俊海说。国内一家PE投资公司的工作人员王琦(化名)也对法治周末记者表示，对赌条款是PE机构重要的保护自身利益的最常见的措施，并透露自己公司与被投资公司大都签有类似对赌

30、性质的条款。不过目前尚未同被投资公司对簿公堂过。“在美国、香港等地，是非常重视契约自由的，只要对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定，对赌协议的法律效力就是确定的、不容置疑的。投资公司和被投资公司都要有愿赌服输的态度。但在中国目前法律环境下的法律效力还没有得到非常明确的确认。”刘俊海表示。而王琦所在的公司也是担心对赌条款这种“君子协议”在法律上难以获得支持，最终沦为一张白纸，一般同被投资公司出现纠纷，都是“协商和解”。此次二审法院的判决依据的最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答(下称“解答”)，也让很多业界人士颇多争议。据法治周末记者了解，“解答”颁布于1990年，距今已有21

31、年之久，尚未废止。刘俊海对法治周末记者介绍，“解答”是在市场经济不发达的状态下，是对实体产业联营中存在法律问题的一种规范，同当下资本市场中PE采取的对被投资公司管理人、管理团队，或者原始股东采取的利益分享机制迥然不同。尽管最终的判决结果较一审更有利于海富投资，但刘俊海仍然认为法律适用失当。户才和认为，对赌协议的使用与否，应当是投资人和被投资公司自行约定，不用法律来横加干涉，“投资人投资时，其实是冒着很大投资风险的，理应获得风险收益，如果投资人的利益不能得到法律的保护，那么作为投资人，谁还敢投资”户才和反问道。“对于对赌协议，法律和行政法规中的强制性规定中，并没有禁止性条款，法律不禁止皆可为，法律应当引导公众尊重契约，而不是相反。只要不违反公众利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，就应该尊重当事人缔结的契约。鉴于对赌条款的普遍性，最高法也亟需出台相应的司法解释予以明确。”刘俊海说。PE协议需理性设定其实，对于对赌协议，不仅司法实务界亦有不同的认知，作为审核企业上市的证监会，也对对赌协议持不太认可的态度。企业上市时，如与投资公司签订过对赌协议，都如同身上绑了“地雷”，不知道何时会引爆。根据证监会发布的首次公开发行股票并上市管理办法、首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法的相关规定，拟上市企业要做到股权稳定清晰，而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳，甚至可能因此导致实际