学位论文创业投资组织形式比较分析.docx

1、学位论文创业投资组织形式比较分析创业投资组织形式比较分析1 绪论1.1 研究背景与意义1.1.1 研究背景创业投资，又被称为风险投资，是一种投资活动。80 年代以来，创业投资进入了一个新的发展阶段，创业投资对加快科技成果转化和发展高新技术产业发挥了十分重要的作用，一些发达国家和一些新兴工业化国家走出了一条依靠发展创业投资推动高新技术产业发展的成功道路。创业投资在短短的几十年内已发展成为一种重要的投资方式，并得到各国政府的大力支持，大力发展创业投资已成为一个全球性的历史潮流。迄今为止，我国创业投资的发展大体经历了三个阶段：第一个阶段，从1980年代中期到1998年以前为萌芽和早期探索的阶段。全国

2、创投企业大概不到lO家，几乎都是地方财政出资设立，中央财政出资的只有中国创业投资公司一家。当时，人们把创投企业当作非银行金融机构看待，由央行进行严格审批和监管。第二个阶段，从1998年到2004年为放开管制后的快速扩张期。1998年，在国际互联网经济热络的大背景下，在著名的全国政协“一号提案”和随后国家七部委出台相关政策的推动下，涌现出了数百家创业投资公司。这些公司的资金来源包括各级地方财政、民间资金和外资，除了少数证券公司以外，金融机构基本未进入。由于放开了管制，创投行业出现了蓬勃发展局面，但也出现一定程度的混乱无序。第三个阶段，从2005年前后至今为规范发展阶段。公司法、证券法和合伙法的修

3、订颁布，奠定了创投公司按照基金型设立和投资运作的法律基础；金融业的资本充实和机构投资者的逐渐成熟，使金融机构的资金开始入主基金型的创投。加上国外PE大举进入和本土产业投资基金试点，许多创投企业已经或者正在向国际主流的基金管理型企业转变。 据调查统计，目前我国创业投资机构总数已经有400家，创业投资管理的资余总量达到1100多亿元。截止2007年底，创业投资机构累计投资项目5500多项，累计总投资约500亿元，中国已经成为继美国之后第二大获得创业投资的国家。创业投资在创造就业岗位，加快高新技术产业发展，提升国民经济水平等方面发挥了重要作用。目前世界主流的创业投资组织形式包括有限合伙制、公司制和信

4、托基金制，不同的组织形式对于创业投资的效益会产生深远的影响，在美国等发达的西方国家，主要采用的是有限合伙制，而在我国，目前主要采用的是公司制。1.1.2 研究意义良好的创业投资组织形式，能够有效地减轻信息不对称情况，在激励创业企业家将企业发展壮大的同时，保障投资者的资产安全，提高整个创业投资资本市场的良性循环。在非对称信息条件下，由于创业企业家对自己研制开发的高新技术产品具有信息优势或者隐蔽信息，为了争取到创业资本，他们往往会隐蔽对自己不利的信息，掩盖高新技术产品在技术可行性、发展前景等方面的潜在问题，向投资者提供最有利的信息。而投资者无法准确了解创业企业家的真实信息，他们只能根据创业企业家提

5、供的有限的和不确定的信息对创业企业家的成功率做出判断和预测。如果成功率低，那么投资者不敢投资于创业企业，而创业资本的“ 不敢进入”现象又反过来加深创业企业家隐蔽信息的程度，如此循环作用，最终使创业企业无法成长，甚至导致创业资本市场中旧车市场现象的发生，最终创业资本市场消失。由此可见创业投资采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响着创业投资的效益和发展速度，而目前国内主要采用的公司制组织形式，在发达国家已经不是主流，以美国为首的创业投资发达国家主要采用了有限合伙制的组织形式。所以对创业投资组织形式的比较分析及为何我国缺乏发展有限合伙制的动因的研究具有重要现实意义。1.2 研究综述1.2.

6、1 基于企业运作成本及效率角度的研究综述宋政（2011）运用运营管理的相关理论更具体地分析了不同组织形式之间的差异，指出除社保机构、保险公司等机构的投资行为只能按照国家规定开展创投活动外，其他投资人在选择创投企业的组织形式时，应当综合考量法律限制、总体税负高低和运营管理等因素，作出有利于自身利益的决策。郭建鸾（2004）克服了以往的研究侧重于经验介绍和政府作用，很少有微观运作机制方面的研究的弊病，从公司治理的操作层面对创业投资基金组织形式的效率进行理论探讨，并对亚洲和美国的创业投资情况进行对比分析，指出创业投资基金组织形式是一种制度安排，恰当的组织形式能够较好地解决双层委托代理和严重的信息不对

7、称问题，既降低代理成本，又激励代理人，发挥创业投资家的专业水平，提高创业投资家决策效率，使公司治理效率提高，成功地规避创业投资高风险并获得高收益。尚晓彤（2012）通过对公司制和有限合伙制的运作过程、运营成本和激励机制进行比较，得出结论，提出了我国创业投资要建立以有限合伙制为主导、公司制等为辅助的多元化创业投资组织体系的建议。刘进、李连三（2001）结合美国和日本的市场基础，分析了不同条件下的组织形式选择。得出有限合伙制优于股份制的结论。王三兴（2003）对创业投资基金的三种基本形式进行了比较，对公司制和单人业主制不适用于创业投资基金的原因进行了分析，并通过建立模型和运用制度经济学的相关知识，

8、认为选择创业投资组织模式，首先要考虑这种企业制度是否具有完备的激励机制与约束机制；其次，要考虑自己的国情；再次，要考虑某一行业的特殊性；最后，要分析能否通过市场的培育来为某种企业制度的发展提供基础条件。 黄立昕、张于喆（2006）对创业投资的运作本质属性进行分析，理清我国创业投资的组织形式的分类，在与发达国家创业投资组织形式的比较后，得出我国创业投资组织形式的落后的原因，提出相应对策。丁蕊（2001）认为在公司制架构下，无论设计多么周密的治理结构，最终还是解决不了高运营成本、高代理成本和弱激励机能等基本问题。中国未来创业投资组织的主流模式应该是将激励机制和约束机制完美结合的有限合伙制。陈春霞、

9、冯巨章（2006）从法律依据、税务安排、经营期限、注资方式、投资者权利以及治理机制六个方面进行了系统的分析，研究认为，公司制由于诸多的强制性条款，难以设计出激励与约束相容的利益制衡机制，从而运作效率低下，不能适应风险投资的本质特点；有限合伙制则以其独特的契约安排，将激励与约束机制充分结合在一起，有效地解决了信息不对称、选择与激励问题，成为风险投资的主导组织形式。成力为、王轶群、梁何（2006）认为有效的风险投资组织形式其治理结构应解决两个基本问题：激励约束机制问题和选择、监督的成本与效率问题。我国目前的阶段不适宜采用有限合伙制，但是我国应创造条件，让有限合伙制取代公司制成为主要的风险投资组织形

10、式。金永红、张列平、奚玉芹（2002）基于对公司制和有限合伙制两种组织结构的运作机制运行的简要分析，运用委托代理理论，从风险投资家期望收入最大化时投资者所能获得的期望收入的角度，分别建立了两种制度安排下的规划模型并求解，对两种组织形式进行了比较研究，从理论上证实了在风险投资中有限合伙制优越于公司制。1.2.2 基于法律角度的研究综述章礼强，朱凡，吴清旺（2004）通过对公司法、有限合伙法等法律文件进行分析，从制度价值、税收优劣、分配机制等角度分析了不同创业投资形式，对创业投资组织形式的完善提出了建议。提出了我国创业投资要建立以有限合伙制为主导、公司制等为辅助的多元化创业投资组织体系的建议。陈剑

11、军（2007）.对创业投资的两种概念进行了阐述，明确了狭义和广义的理解，并对公司制、有限合伙制和基金制三种组织形式作了比较分析，并论述了现行合伙企业法存在的矛盾，认为有限合伙制应作为我国创业投资主要形式。朱少平（2002）提出了创业投资由风险投资与产业投资结合而成的观点，继而在分析创业投资三种组织形式的基础上，提出了有限合伙制度对于创业投资的重要意义。同时，在指出现行合伙企业法未规定有限合伙制度对于创业投资的负面影响中，建议国家抓紧修改合伙企业法，增加有限合伙的内容，从而促进创业投资的发展。尹茂生（2003）指出，有限合伙成为创业投资主流的组织形式的经济和法律原因是：第一，创业投资有限合伙使创

12、业资本与人力资本有机结合；第二，创业投资有限合伙是与私人权益资本市场相适应的组织形式；三是有利于新创企业融资；第四，灵活且严密的合伙人协议有效地解决了有限合伙人与普通合伙人之间信息不对称问题，也是创业投资采取有限合伙的最为重要的原因。石峰、张健、姜彦福（2002）对中国和美国的创业投资组织形式的历史进行了深入分析，对不同的制度在两个国家的不同表现进行了论述，本文认为在没有充分法律基础和信用保障，且没有形成成熟的创业投资家市场环境的阶段，采取有限合伙制的形式来发展创业投资并不是一种现实的选择。1.2.3 其他角度的研究综述应瑞瑶、赵永清（2004）以民间投资者角度，利用美国的创业投资数据进行了实

13、证研究，系统地分析了四种不同的创业投资组织形式，指出有限合伙制和信托基金制的组织形式是民间投资主体的理论选择模型，有限合伙制还是个人、家庭投资者的理论选择模型。然而，我国目前尚未具备设立有限合伙制创业投资机构的条件。费威，夏少刚（2009）基于优化视角，运用了博弈论和优化模型的相关理论，结合有限合伙制的特点，利用优化模型，对有限合伙制是风险投资机构最优组织形式的原因进行理论分析，认为，在有限合伙制和公司制两种不同组织形式下，风险投资家根据自身收益最大化选择最优努力水平时，有限合伙制下风险投资家的最优努力水平不仅大于公司制下的最优努力水平，而且有限合伙制的投资者所获得的收益要大于公司制的投资者收

14、益。郭斌（2001）从风险投资微观组织形式与机制入手对有限合伙制从治理结构、权益投资工具以及推出机制的设计进行了分析并对大企业及上市公司通过内部创投事业的方式规范有序地进入产业风险投资领域进行了探讨，认为目前，我国产业风险投资在促进产业创新效率的提高及推动全融与创新融合方面还远未发挥其应有作用，有效的产业风险投资微观组织形式与机制尚未建立是一个重要的原因。 刘德学、张昕光、樊治平、张锋（2006）认为现阶段我国创业投资基金应以自管模式为主，托管形式为辅，以后可考虑逐渐向托管模式过渡；最后，对自管型创业投资基金公司的组织结构设置和决策机制提出了设想。Sahlman（1990）描述了风险投资运作的

15、具体方式，风险投资机构有多种形式，包括公共贸易公司，大银行或者公司的控股子公司，小企业投资公司以及私人有限合伙公司等。这些形式可以归纳为有限合伙制和公司制两种制度，风险投资基金最早采用的是公司制形式，与美国投资基金的组织结构有关，但目前在美国和英国，绝大部分风险资本采用的是有限合伙制。李淑娟（2004）对风险投资机构这一投资主体进行研究，认为我国有关法律与制度还不完备，我国现阶段应以公司制为主。可通过实行专家聘任制、经理人回报制度及引入阶段性投资机制解决现有公司制中存在的问题。1.2.4 现有研究的评述本文认为，目前国内外的研究已经从不同的角度对创业投资组织形式进行了分析，但是尚还未有研究从企

16、业运作及效率、法律，投资者、投资机构等多角度对不同的创业投资组织形式进行比较，而且目前的研究多局限于理论研究，实证研究也较少，几乎没有案例研究。所以本文决定从多角度，对不同的创业投资组织形式进行分析，并以案例研究辅助理论研究，结合中国实际情况，探究适合中国的创业投资组织形式。1.3 主要研究思路与内容 文本的研究思路是，在充分对比三种组织形式的前提下，结合国内外经验，分析适合我国目前和未来的创业投资组织形式。 第1章绪论，主要介绍了创业投资的概念及国内外研究的一些成果与不足，指出了本文的研究意义与思路。 第2章创业投资的特征，介绍了创业投资的三大特点。 第3章创业投资的不同组织形式及利弊分析，

17、介绍了创业的三种主流的组织形式，并从运营成本、代理人问题及激励问题三个角度对这三种组织形式的利弊进行了分析。 第4章创业投资在各国的实践情况，借助外国的发展经验，指出我国创业投资发展的问题。第5章结论及政策建议，对之前的讨论进行总结，并指出我国目前和未来两个阶段的发展方向及建议。1.4 论文创新点及不足文章的创新之处有以下几点：一是对以往研究文献进行归纳总结，纳入到系统性的框架内，使研究更加系统性；二是从运营成本、代理人问题及激励问题三个角度全面地对有限合伙制、公司制和基金制的利弊进行了分析，并分阶段对我国如何提升创业投资效率提出了政策建议。根据最新修改的相关法律法规，和以往文献中提出的一些问

18、题进行对照，剔除过时的问题，提出新问题及对策。 由于数据收集有一定难度，论文的不足之处是没有数理统计分析，实证研究部分有进一步改进的地方。2 创业投资的特征及作用方式2.1 创业投资的特征 创业投资是一种特殊的资本运作方式，与一般的投资活动相比较，它具有以下几个主要特征： 1. 高风险性 由于高新技术是处于科学技术前沿的技术，其研究与开发比一般成熟的传统技术具有更大的探索性、创造性、不确定性和技术复杂或不成熟性，因而随之而来的风险更大。任何一项开创性的构思、设计和实施都含有风险，要么取得巨大成功，要么酿成严重失利。而以高新技术成果转化活动为载体的风险投资，其所面临的风险是高新技术产业化诸环节中

19、的风险和产业化所处环境带来的风险，即过程风险和环境风险。这种风险往往导致企业破产倒闭，投资血本无归，甚至概率高达60%以上。所以风险投资的高风险与一般投资的风险是不可同日而语的。2. 低流动性风险投资所投入的资金会在企业滞留相当长的一段时间，平均投资期为5年到7年，早期投资或规模较小的风险投资，其投资期更长。风险投资的低流动性使得风险投资家以其“耐心”而著称，风险投资资本也常常被叫做“勇敢而耐心的资本”。与一般的投资活动追求短期效益不同，风险投资不是着眼于短期的回报，而是着眼于项目的前景和增长潜力，待项目进入成熟期后通过退出来获取高收益。3. 高收益性作为对高风险性和低流动性的回报，风险投资具

20、有高收益性。风险投资利润率不同于一般投资利润率。一般投资利润率是按货币投放时间价值计算的，而风险投资利润率除了把货币投放时间价值计算在内外，还要加上风险利润而风险利润率往往高于一般利润率的几倍乃至几十倍上百倍。如近年来美国风险投资的年利率高达50%以上，世界各国风险投资平均回报率也高达227%，远远高于一般投资利润率。也正是由于有这种巨额利润的吸引，风险投资家才甘愿承担风险。4. 参与创业企业管理创业投资不仅为创业企业提供资金，而且还参与企业的管理，通过组建董事会、选拔高层管理人员、建立人力资源政策等，向企业提供包括发展战略、市场营销和资本运作等各方面的策划咨询等服务，为创业投资成功地增值撤出

21、创造条件。综上来说，创业投资与一般金融投资的差别可以归纳为表21：表21 创业投资与一般金融投资的差别比较项目创业投资一般金融投资投资对象有成长潜力的创业企业传统大中型企业投资方式股权投资借贷资本投资阶段创业初期或扩张阶段较成熟阶段融资条件信用无抵押一般有抵押风险程度高低流动性低高管理参与性是否投资期限长中、短投资回收上市退出、股权转让或清算收回本息2.2 创业投资的主体创业投资的运行过程比较复杂，一般涉及三个主体：投资者、创业投资公司和创业企业；其中投资者是资金的供给者，创业企业是资金的需求者，创业投资公司是资金的运作者。投资者主要分个人投资者和机构投资者，机构投资者又分为两种：一种是直接将

22、资本投资于创业企业；另一种是为专门的创业投资机构提供资本，成为创业投资机构的合伙人或股东，通过专门的创业投资机构将资本投入到创业企业。如政府、退休基金和捐赠基金、大企业集团、金融机构和国外投资者等等。创业投资公司通过货币资本和人力资本的共同投入使创业企业增值，然后通过公开上市、兼并等方式退出，实现投资回报。其组织形式主要有：有限合伙制创业投资公司、小企业投资公司、大企业附属的创业投资公司以及金融机构附属的创业投资公司等。创业企业一般是指中小高科技企业，通常拥有先进的技术，主要是缺乏资金、管理经验和技能，因此需要和创业投资家进行合作，获得帮助。2.3 创业投资的作用方式 创业投资的作用方式主要是

23、研究创业投资通过哪些具体途径对创业企业的发展产生作用。1. 资金支持 对创业企业来说，资金是第一位的。按照传统的金融中介理论，创业投资的最初和最基本的功能是资金的中介功能，随时为快速成长的创业企业提供足够的资本以保证其发展。 创业投资公司提供的资金包括首次融资和再次融资。首次融资是创业投资公司确认创业企业商业计划书的价值后提供的启动资金。这次投资主要是考察创业企业商业计划书内容的可行性。如是否按计划开展研发或产品生产、管理团队运行效率等等。 当风险企业前一阶段运营正常并达到预期目标后， 风险投资公司将一次或者多次追加投资以帮助风险企业快速成长。当风险投资公司完成首次融资后，就将马上考虑再融资的

24、安排。再融资可以是一家风险投资公司的单独融资， 也可能是多家风险投资公司的联合投资。2. 参与公司管理创业投资公司参与创业企业的公司治理主要是协助组建董事会、选拔管理层等。创业投资的高风险性决定了创业投资者对创业公司的公司管理活动必须有一定程度的干预，创业投资公司参与对创业企业的管理，是减少投资风险、确保预期投资收益率的重要手段，也是创业投资区别于其他投资方式如银行贷款、项目投资的重要特征。主要包括参与制定企业发展战略，制定人力资源政策，财务规划，市场营销等方面。3. 促进企业自主创新自主创新是创业企业发展成功的必备条件，而创业投资对创业企业在自主创新方面的作用主要有两种：对已经投资的创业企业

25、的作用和未投资的创业企业。对已经投资的创业企业在自主创新方面的作用首先就是资金上的支持，任何自主创新都必须投入成本，在创业企业技术生命周期的起始，也就是还处于自主研发阶段时，即使没有成熟的产品或技术，只要有足够的成长潜力，就有可能获得创业投资的支持。4. 为创业企业带来正外部效应创业投资对创业企业带来的外部效应我们这里更多的是考虑他的正外部效应。创业投资由于其在投资前的深入的调查和研究工作，使得创业投资的其他相关人员会利用这一优势，因此成功的创业投资公司会通过以往成功的融资、管理和退出安排而给现在的创业企业罩上一个成功的光环。创业投资公司也会充分利用自己的影响力和在业界的良好声誉、关系网为现在

26、的创业企业创造各种优惠和捷径，为创业企业在其他相关谈判工作中减少很多交易成本。 3 对创业投资的不同组织形式的分析3.1 创业投资的主要形式 目前世界主要的创业投资组织形式有有限合伙制、公司制和信托基金制。有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的合伙人承担有限责任的经营组织。有限责任合伙人在这种投资中只承担有限责任，他们不直接管理资金，创业投资的具体投资活动则由一般合伙人，即对投资活动承担无限责任的合伙人负责。公司制是指设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，运用公司的运作机制及形式进行创业投资。从投资者的构成角度来看，公司制是由两个或以上的创业投资者组成具有

27、法律主体资格一种独立的组织形式。公司制包括有限责任和股份有限公司两种形式，通常情况下，股东不直接参与公司运作而由董事会选择职业经理人负责经营与管理。信托基金制是指投资者投资基金，基金以基金公司名义独立行使民事权力和独立承担民事责任。投资者投资于基金之后就成为了基金公司的股东，可以通过参加股东大会，选举董事等方法参与基金公司的重大决策，并由基金公司董事会行使基金公司的法人财产所有权。3.2 对有限合伙制组织形式的分析在承认有限合伙的国家中，有限合伙制无一例外地成为风险投资组织的主流模式，其根本原因是有限合伙制及相关配套的法律制度(主要是有限合伙法和税法)在运营成本、代理人风险和激励机制上为其作出

28、了独特的安排。 1. 有限合伙制能有效降低风险投资的运营成本风险投资运营成本是指风险投资运营所产生的费用成本，主要包括税务和风险投资组织的日常开销费用两个方面成本。在税务方面，世界各国的通行做法是：只对在法律上具有独立主体资格的企业才征收企业所得税，而对不具有法人资格的不征收企业所得税。也就是说，只有法人资格的企业，对来自企业的利润才进行两次征税，即先对企业征收企业所得税，后对投资者分得利润再征收个人所得税；而对独资企业和合伙企业等非法人企业直接向投资者征收个人所得税，而不向企业征收企业所得税。有限合伙制的风险投资组织是非独立主体资格的营业组织，在税收上不会遭受双重征税。即当风险投资组织投资盈

29、利并接收投资收益时，每个投资者按分配份额承担纳税义务，在税务上视投资者为直接向风险企业进行投资并直接从风险企业获得收益一样缴纳个人所得税。这样，有限合伙制的风险投资组织能够有效地规避双重纳税的问题，通过降低税务成本，极大地降低了风险投资的运营成本。这正是有限合伙制的优势所在，也是有限合伙制成为发达国家风险投资主流模式的重要原因之一。从风险投资日常开销费用角度来看，由于有限合伙制是一种自由契约关系，在契约自由的原则下，当事人可以通过协商，共同约定双方都满意的权利与义务条件，在一般情况下，有限合伙制风险投资都通过合同事先规定风险资本家每年从基金中提取一定比例的金额，通常是2%左右，作为其管理费用，

30、这笔费用包括风险企业家当年在房屋租金、信息沟通、财会和律师费用等方面的所有开支。如果风险资本家的日常开销费用超过了这一固定的数额，投资者也不负有另行支付义务。这样，投资者通过费用“承包”的方式将风险投资的日常开销费用事先固定下来。可见有限合伙制能够有效地控制日常管理费用的开销。 2. 有限合伙制能有效地控制代理人风险有限合伙的独特性在于它由两类合伙人组成：一类是仅以其出资额为限对外承担有限责任并不参与企业日常经营管理的有限合伙人；另一类是对外承担无限连带责任并负责企业经营管理的普通合伙人，即风险企业家。有限合伙制通过独特的组织制度安排与合同设计来有效地控制代理人风险。 首先，投资者作为资金的投

31、入者而非经营者和管理者，他们仅为以他们投入的资金为限对风险投资组织的亏损与债负承担有限责任，也就是说有限合伙制在组织制度上为投资者承担的风险设置了上限。 其次，风险企业家作为普通合伙人，也就是代理人，是风险资本的经营者和管理者，要对风险投资的亏损与债务承担无限连带责任，从而把风险企业家的责任与风险投资的成败紧密地结合在一起，这样就使得有限合伙制在组织制度上能够促使风险企业家努力勤勉地工作。 最后，为了防止代理人损害委托人的利益，有效地控制代理人风险，有限合伙制还通常在契约合同上作出一些精心的设计，如基金期限的限制、放弃注资权的规定等。 3. 有限合伙制使风险资本家的报酬与其经营业绩紧密挂钩 现

32、代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。风险投资组织的“剩余”就是风险投资总收益减去运营成本后的余额。因为风险投资的经营决策掌握在普通合伙人手中，并且风险投资的成败也主要取决于普通合伙人，如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入风险投资事业当中。在有限合伙协议中，通常规定将一定比例的投资收益分配给普通合伙人，一部分分配给有限合伙人，普通合伙人的收益所占比例通常有20%左右。这种分配架构使得普通合伙人的投资收益远远高于其管理费用，从而把风险资本家的个人收益与风险投资的业绩紧紧地结合在一起。有限合伙制最大优点之一在于将风险投资的经营业绩变成风险资本家收入函数中一个重要变量，从而作为一种长期的激励机制使得风险资本家全身心地投入工作，实现风险投资价值的最大化。正是这些优点，使得有限合伙制成为目前世界风险投资的主流资本。3.3 对公司制组织形式的分析 与有