丸美股份深度解析国产眼部护理先行者多品牌全渠道稳步成长.docx

1、丸美股份深度解析国产眼部护理先行者多品牌全渠道稳步成长 丸美股份深度解析国产眼部护理先行者，多品牌全渠道稳步成长 1公司概况1.1 公司发展历程：近二十年发展历史的中国眼部护理领导者公司深耕眼部护理领域已有十余年。公司的前身广州佳和创立于 2002 年，由中日合资 设立。2007 年，公司推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”，同年， 以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”朗朗上口的广告语成功令弹力蛋白眼精华成为明星产品席卷 全国。2012 年，公司变更为股份有限公司，正式改名为丸美股份。2013 年，LVHM 集团 旗下的 L Capital 战略投资 10%股权，成为公司第二大股东。201

2、7 年，公司收购韩国彩 妆品牌“恋火”，正式踏入彩妆领域。2018 年，公司推出基于“丸美”的高端品牌 “丸美东京”，进一步拓宽产品矩阵。2019 年 7 月，公司成功上市，深受资本市场的关 注。1.2 公司主营业务：三大品牌多品类齐发力国产护肤品企业的佼佼者。公司以卓越的眼部护理著称化妆品界，拥有全球最大最专业 的眼部肌肤研究中心。主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。目前旗 下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。公司产品以差异化的品牌定位，满足不 同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求，广泛在二、三线城市与国内外化妆品牌展 开竞争。据欧睿国际数据显示，2019 年公司占中

3、国护肤品市场的 1.0%，在国产品牌里排 名 11。公司稳占眼部护肤领域之外，致力横向拓展多品类和纵向丰富产品定位。公司以眼部护 理为基石，向多品类拓展，涵盖乳液、面霜、洁面、面膜等产品。2017 年，公司收购韩 国彩妆品牌“恋火”，进军彩妆的蓝海市场。今年 2 月，公司拟投入 2.5 亿元来投资彩妆 产品生产建设项目，体现公司进入彩妆领域的决心。2018 年起，“丸美”中的高端系列 “丸美东京”相继推出“日本酒御龄冰肌系列”、“日本花弹润娇嫩系列”和“日本珠臻 皙奢养系列”，价格和功能性作用可媲美资生堂、雅思兰黛等外资品牌；截至 2019 年， 前两个系列合计实现了约 1.2 亿元营收，占比

4、约 7%，表现相对良好。1.3 公司收入构成：“丸美”持续驱动收入增长“丸美”是公司收入的主要来源。从产品分类来看，2019 年公司主营业务中护肤类、眼 部护理类和肌肤清洁类的产品占比分别为 55.16%、30.67%和 12.69%。分品牌来看，主打 品牌“丸美”占营收的比例高达 90%，且占比逐年递增。定位大众护肤的“春纪”的营 收占比略有下滑，据估算，2019 年的占比约 6.44%。2019 年新锐彩妆品牌“恋火”的占 比约 2%左右，占比有望持续提高。1.4 公司渠道模式：借力经销商打开销售市场 线上线下齐发力布局扁平化经销商渠道为主，辅以直营和代销渠道。公司采用以经销模式为主，公司

5、经 销收入占比约 87%左右。2018 年经销模式收入 13.8 亿元，同比增长 18%。在经销模式 下，经销商与公司是购销关系，实行先付款再供货政策，同时采取分区域经销的方式， 即约定某一区域为某一经销商特定销售区域。经销商再经过各种终端网点把产品销售给 消费者，不存在多层级经销商，实现有效的扁平化经销商管理。2016-2018 年，公司的 代销模式主要通过屈臣氏、大润发等代销商销售“春纪”品牌产品，但是，由于代销渠 道销售收入和盈利情况未达预期，公司及时终止与代销方合作。因此，2018 年公司代销 收入仅是 124 万元，占比不足 1%。在直营模式下，公司通过在百货商场设立百货专柜和 在电

6、子商务平台设立网店，自行经营销售产品。2018 年直营渠道收入 1.93 亿元，2016- 2018 年年均复合均速达到 21.99%，成为公司收入增长的核心驱动。线上线下渠道齐头并进。公司除了建立覆盖百货专柜、美容院、日化店及商超等多种传 统渠道的线下销售网络以外，公司也有通过电子商务平台大力铺设销售网点，公司的线 上收入占比约 40%。线上渠道主要为天猫、唯品会、京东等电商平台，主要通过经销模 式进行运营。2011 年，公司在淘宝商城开设旗舰店。2013 年，公司和具有丰富化妆品品牌电商运作经验的电商经销商美妮美雅合作，开启在唯品会、聚美优品等电商平台的销 售。今年 3 月，受疫情催化，公

7、司更是着重发展直营电商，以新 TP 壹网壹创为新代运营 商，意在进一步拉动公司线上销售额。截至2019年，直营、经销电商收入分别为26,205.13、 54,594.87 万元，同比增长 40.12%、16.04%。1.5 公司生产模式：生产基地规模庞大 委外加工协助高效率备货灵活的生产模式以达高效率低成本生产备货。公司采用以自主生产为主，委外加工为辅的生产模式。自主生产模式下，公司依靠自有的厂房、生产设备和技术工人自行组织生 产，按照生产流程完成整个产品的制造和包装，经检验合格后对外销售。据估算，公司 自主生产的产品达到 90%。在委外加工模式下，公司隐去原材料标签、仅提供原料配比 方程的方

8、式从而实现公司配方的保密。委外加工厂商生产的产品主要为公司的小支装产 品及部分正价品的批量生产和包装，委外加工主要是由于（1）节假日或促销活动前，市 场对公司产品需求量通常较大，交货周期大幅缩短；（2）小支装等产品或部分涉及特殊 包装工艺的产品，委托委外加工厂商进行乳化、灌装、包装可以较大地节约成本。据公 司招股书披露，公司前五大的委外加工商合作时间均已超过 5 年，且委外加工成本占营 业成本的比例都较低且稳定，2016-2018 年的委外加工费用占营业成本的比例分别为 4.75%、4.79%、5.15%，体现了公司强大的委外加工产品成本管控能力。公司生产基地位于广州，产能利用率高。2014

9、年丸美耗资近 2 亿元人民币，在广州建成 全球最大的眼部肌肤研究中心，建筑面积达 5 万平方米，包括研发中心、制造中心、物 流中心、信息中心以及培训中心等 5 大功能性区域。据招股书披露，2016-2018 年公司 自主产能利用率分别为 71.35%、75.96%、78.35%，呈现逐年提升趋势。1.6 股权结构：集中股权 稳定控制权公司股权集中，给未来员工股权激励提供空间。公司的实际控制人是孙怀庆、王晓蒲， 两人关系是夫妻关系，合计持股略超 80%，持股比例比较高，体现了公司稳定的控 制权。公司的第二大股东是 LVHM 集团旗下的 L Capital，公司上市前以 3 亿元获 得公司 10%

10、的股权，目前持股 8.98%。据签订的协议，L Capital 持有的股权锁定期为 12 个月，锁定期后的 24 个月内，L Capital 有意通过竞价交易、大宗交易等 方式减持锁定部分 60%-100%股权。除此之外，其他十大股东均是机构投资者，合 计持股 2.82%。目前，公司没有员工股权激励计划，但是公司高度集中的股权结构 为此举措预留了充足的空间。2公司竞争对手及竞争优势2.1 公司主要竞争对手:同业对手各有秋千 旗下均涵盖多个品牌公司竞争对手概况。业内可选的主要竞争对手包括上海家化、伽蓝集团、上海百雀羚、 上海上美、珀莱雅，据欧睿国际统计，它们的 2019 年护肤品市场份额分别为

11、2.2%、4.0%、 4.5%、3.7%、1.4%。业内对手均成立于 2000 年前后，旗下拥有数个品牌，定位大多是在 大众市场，包括自然堂、百雀羚、珀莱雅等；定位中高端的较为稀缺，仅有上海家化的佰草集。2.2 公司竞争优势：差异化定位眼部护理市场 下游经销商渠道布局完善（1）品牌护城河：主品牌具备核心竞争力 次品牌托宽美妆版图主品牌站稳眼部护理领域。在消费升级的大背景下，消费者对化妆品的需求更加精细化， 根据 360 大数据显示，2018 年消费者对去眼袋、去黑眼圈、去脂肪粒的关注度有明显提 升趋势，特别是去眼袋功效，2014-2018 年流量增长 87.4%。从整体市场体量来看，欧睿 国际

12、的数据显示 2018 年中国抗衰老市场达到 472.4 亿元，同比增长 17.02%。2014-2018年，年均复合增长率达到 7.47%，保持与整体化妆品市场相似的高增速。公司主品牌“丸 美”自创立伊始就扎根于抗衰老的细分领域，并采取独特的眼部护理作为市场切入点成 功站稳阵脚十余年，主要原因在于（1）相比补水保湿的基础功能，抗衰老类产品的技术 堡垒高；（2）品牌进入市场时间长。“丸美”于 2007 年推出第一代的弹力蛋白眼精华， 相比如今排名第一的明星产品雅思兰黛小棕瓶眼霜于 2013 年推出，足足早了 6 年。据 360 大数据显示，在眼部护肤品类中，丸美成为国产品牌关注度最高的品牌，突显

13、日渐 强大的品牌核心竞争力。次品牌持续托宽市场。2007 年成立“春纪”品牌，以“天然食材养肤”为护肤理念对标 韩国“悦诗风吟”，致力补足公司大众护肤市场。“春纪”品牌产品品类丰富，涵盖面膜、 膏爽乳液、眼部护肤、肌肤清洁的多产品品类。2018 年“春纪”品牌实现 1.43 亿元营 业收入，占比总营收约 9%，较 2017 年有所下降，主要系公司在 2017 年底和 2018 年初 终止了与屈臣氏、大润发的代销合作所致，“春纪”作为代销商的主要销售产品，渠道收 窄影响“春纪”收入较大。公司背靠 L Capital，资源丰富，叠加今年与新 TP 壹网壹创 合作，“春纪”有望借力新型媒体营销，实现

14、营收增长。2017 年，公司借收购“恋火” 正式进军彩妆版图。据欧睿数据统计，近年来彩妆增长迅猛，2014-2019 年，年均复合 增速达到 15.95%。“恋火”2017 年、2018 年的营业收入分别 161.83、2,667.25 万元， 2018 年同比增长 15 倍。此外，公司今年拟投资 25,026.35 万元建设 “彩妆产品生产建 设项目”来进一步拓展彩妆生产线。目前，“恋火”仍处于品牌初立阶段，表现良好，未 来有望把握彩妆高增速红利。（2）产品护城河：核心产品紧追潮流趋势 升级迭代锁定忠实消费者核心产品更新迭代，富有弹性。公司主打具有差异化的眼部护理产品，因此，公司打造 核心竞

15、争力也是围绕眼部护理产品。公司的产品策略主要是针对核心产品进行更新迭代， 并一定程度上地提升产品单价。受益于公司累计多年的品牌力和稳定的核心消费者群体， 叠加眼部护理产品作为高阶护肤品，本身具有价格弹性，国产同类的产品选择性不多， 从而保证了产品提价的同时销量不会受到太大的影响。2007 年，公司推出第一代的弹力 蛋白眼精华，至今，该产品系列已升级至第五代，产品的每元/ml 从 22.53 元提升至 27.40 元。2018 年，眼部护肤类产品销售收入同比增长 23.89%，主要是公司在稳定第三代、第 四代产品销量的同时，新推出第五代弹力蛋白精华素实现销售量达到 13.36 吨，实现收 入 7

16、,278.80 万元，占丸美品牌眼部护肤类产品收入的 13.88%，具备较强的产品力。（3）渠道护城河：借力经销商全面布局终端网点 电商成增长引擎经销模式成熟，且经销覆盖较全面。目前，公司的经销模式的占比达到 87%，也是公司 极具优势的销售渠道。截至 2018 年，公司经销商的数量为 187 家，经销年平均收入达 到 711.26 万元，同比增长 18.27%。与销售模式和产品类型较为相近的珀莱雅相比，珀 莱雅 2017 年 6 月末的经销商数量为 183 家，与公司的经销商数量大致在同一水平；珀 莱雅经销年平均收入仅 326.58 万元，仅是公司经销收入的一半，体现了公司有效的经 销商管理

17、体系。公司的经销商网络涵盖全国所有 31 个省、自治区和直辖市，销售区域范 围广、区域间发展较为均衡，其中，得益于唯品会、京东、聚美优品等电商平台的销售 量激增，华北地区的销售收入达到 5.47 亿元，占比 30%，是较为重要的销售区域。在经 销模式下，公司与经销商采用先付款后交货的方式，在这种情况下，为促进经销商推广公司的产品，公司给予经销商让利优惠，包括年度/季度/月度返利、年度增长返利、网 点建设返利、星级店返利、活动推广返利等。据公司招股书披露，2016、2017、2018 年 公司返利金额分别是 7,333.93、14,355.62、20,730.76 万元,分别占经销收入的 6.4

18、5%、 10.93%、13.06%。与珀莱雅相比，2016 年珀莱雅的返利金额达到 50,921.44 万元，占经 销收入 30.03%，远远高于公司的水平，珀莱雅的高返利优惠主要在于近年较为激进地快 速托宽渠道和增加销量有关。即便公司采取较低的返利比例，公司 2016 年、2017 年和 2018 年，公司经销商的销售任务完成率分别为 69.18%、87.94%和 90.98%，销售任务完 成率逐年提升，拉动公司 2016 年-2018 年的经销收入实现 9.09%复合增长率，且 3 年间 经销渠道维持 67%左右的高毛利率。拥抱电商时代，借力经销商和代运营商布局线上平台，未来直营电商增长可

19、期。自 2011 年起，公司开始在布局线上电商平台，截至 2019 年，公司线上渠道实现 8.08 亿元收入， 同比增长 22.89%，成为公司整体营收稳定增长的主要因素。目前，公司的电商渠道主要 通过直营、经销模式进行运营，分别占比 32.43%、67.57%。在经销模式下，公司选择具 有丰富化妆品电商销售经验的经销商，例如公司的主要经销商北京美妮美雅具有多年的 电商运营经验，并为相宜本草等多个化妆品品牌成功运作线上平台的经验，这为公司在 最大的成本节省下快速实现电商渠道营收的放量。另外，为积极应对电商渠道的市场竞 争，公司更是加大对电商渠道的销售返利力度。例如，非电商渠道月度、季度、年度返

20、 利一般根据当期出货或回款的 1-2%；电商渠道返利达到 1-15%。公司的直营模式主要体 现在天猫和京东旗舰店，占比相对比较少。相对比经销电商渠道模式下对销售价格为终 端零售价乘以一定比例的销售折扣，公司直营渠道的定价更接近于终端建议零售价，因 此直营电商的毛利率于经销模式。公司 2019 年的直营电商收入 2.62 亿元，同比增长 40.12%，增速超于经销电商的收入增速。今年，公司有意加大直营电商的投入，3 月对 接新 TP 代运营团队壹网壹创,体现公司着重在社交媒体上的营销。壹网壹创擅长为化妆 品品牌商提供营销策划方案，帮助品牌扩大影响力、激发销售潜力。例如，百雀羚借助 壹网壹创的品牌

21、形象塑造、产品设计策划、整合营销策划等系列营销服务，2015 年、2016 年、2017 年，百雀羚的旗舰店连续三年成为“双十一”天猫全网美妆类目的第一名，彰 显了公司出色的化妆品运营能力。2.3 公司财务指标：高毛利显盈利能力 高应收账款周转率保证充沛现金流（1）盈利能力对比业绩规模对比。2019 年和 2020 年 Q1 丸美股份的营业收入分别为 18.01、3.70 亿元。对 比销售模式和产品类型较为相近的珀莱雅，公司营业收入稍低，主要系公司产品专注于 眼部护理的细分市场所致，伴随未来高端市场迅速增长和公司向多品类拓展，营业收入 尚有较大的提升空间。从净利润来看，2019 年归母净利润规

22、模排序依次为：上海家化 丸美股份珀莱雅御家汇，公司净利润排名靠前，主要在于严控费用支出。业绩成长性对比。2017-2019 年，丸美股份营业收入和净利润复合增长率分别为 10.02% 和 18.18%，与竞争对手对比，公司排名居中。从变化趋势来看，公司营收增速较为稳定， 保持在 10%-15%，Q1 营收受疫情影响也保持个位数正增长。净利润增速保持逐年增长趋 势，与竞争对手保持相似的变化趋势。主要原因在于公司保持主营业绩稳定增长的同时 逐步拓展新品类和丰富市场定位，并没有采用迅速扩张的战略思路。毛利率横向对比。丸美股份的毛利率领跑国内同业对手，稍低于海外化妆品巨头。主要 原因在于（1）公司眼部

23、护理产品占比较高（30%+），具有单件容量小，售价高的属性， 产品特点带来的高毛利；（2）公司市场定位中高端，品牌本身具有高附加值。珀莱雅主 打大众护肤产品，虽定价中等偏低，但公司善于打造明星产品实现销量快速增长，因此 毛利稍低于丸美股份。上海家化的产品矩阵从个人护理跨越到护肤品，产品结构多样化， 虽毛利率较高的护肤品的占比均保持在30%以上，但花露水、 沐浴露等毛利较低的日化 用品，摊低了整体毛利率。御家汇主营的面膜类产品具有低毛利率的属性。毛利率纵向对比。2017-2019年丸美股份毛利率均稳定在68%以上，得益于较强的核心竞 争力和累积多年的稳定核心客户群。珀莱雅近两年毛利率基本稳定在6

24、4%左右。上海家 化、御家汇、宝洁和雅思兰黛近三年毛利率逐年小幅下降，主要是由于成本费用率不断 上升。欧莱雅和资生堂的毛利率逐年提高。净利率对比。丸美股份远高于国内外竞争对手，主要受毛利率和费用率高低影响所致。 其中丸美股份净利率远超于其他三家公司，主要系品牌定位较其他三家公司高，且费用 率较其他三家公司低。御家汇净利润最低，2019年仅为1.05%，主要系公司在渠道和市场 以及新品牌培育的投入有所加大，费用率较高。从近三年净利率的变化趋势来看，珀莱 雅、丸美股份逐年提高，表明品牌力不断提高，营销投放日渐成效。上海家化2018年有 所提升后2019年再次略微下降，主要系公司的经营模式调整，销售

25、和管理费用效率尚有 优化空间。御家汇逐年下降，主要受公司新增的国际代运营业务的销售管理费用拖累。（2）营运能力对比公司周转能力相对较强。丸美股份的存货周转周期为3-4个月，与公司销售的产品属性 相匹配。公司与上游原材料供应商有稳定的合作关系，叠加严格的渠道管控，有效地缩 短从原材料采购到加工成品的过程，从而维持良好的存货周转能力。御家汇的平均存货 周转天数是远高于同行的，且周转速度逐年放缓。2019年的存货周期飙升在于御家汇代 运营国际品牌的新模式，其存货规模增加，且代理品牌的产品大部分在境外，导致备货 周期长于同行。珀莱雅的存货周转表现比较优秀，且逐年加快，这主要得益于珀莱雅的 经营战略倾向

26、于打造明星“爆款”产品，存货周转较快。公司应收款周转天数因“先款后货”领跑行业。2019年丸美股份的应收账款天数接近于 零，远远低于同业竞争对手，这得益于（1）公司与经销商合作的模式占比约87%，且采 用先收款后发货的形式，账期几乎不存在；（2）公司在2017、2018年先后和屈臣氏、大 润发终止代销关系，因此应收账款大幅下降，从而进一步提高周转率。珀莱雅和御家汇 的表现也较为良好，2019年的应收账款周转天数均为16天。上海家化表现相对不理想， 且逐年增长趋势，这系近年营收增长乏力，且其主要渠道依然是以线下KA渠道为主，大 型商超的账期比较长。（3）现金流对比公司现金流和货币资金充足。201

27、7-2019年公司经营活动产生的净现金流在3.50-5.50亿 元的区间内波动，远高于国内同业对手珀莱雅和御家汇。受疫情影响，2020年Q1公司的 经营活动产生的现金流净额-0.18亿元，主要系销售商品和提供劳务收到的现金所致。随着公司线下门店和物流恢复正常，我们相信公司的现金流有望恢复净流入。从货币资金 来看，2019年和2020年Q1的货币资金分别是21.02亿元、13.19亿元，分别同比增长34.42%、 19.91%；与竞争对手相比，排名居前。3. 化妆品行业分析3.1 行业市场空间：全球化妆品市场容量大 中国市场位列前排全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。据欧睿数据显示，2019 年

28、全球化妆品市场规模 达到 4,996.37 亿美元，自 2014 年起呈缓慢增长趋势。世界规模基数最大的化妆品市场 是美国，2019 年其市场规模达到928.53 亿美元，较我国多34.28%，占全球市场的 18.58%。 我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约 14%。世界第三位是同处于亚太地区的日 本，其 2019 年的市场规模约 389 亿美元，占比约 8%。从增长性来看，2014-2019 年，美 国和日本化妆品市场年均增速远不及中国，分别仅有 2.81%和 1.78%。在全球前 10 的化 妆品市场中，仅有中国和印度的市场规模正处于快速增长阶段。我国化妆品市场规模巨大。根据欧睿数据

29、显示，2019 年，我国化妆品行业市场规模高达 4,777.2 亿元，同比增长 13.84%。2010-2019 年，年均复合增速达到 8.82%。对比其他消费市场，作为服务型的可选消费，2019 年旅游市场规模达到 32,666.75 亿元，同比增长 7.89%。另外，2019 年批发零售业市场规模 179,827.23 亿元，同比增长 8.93%。自 2017 年起，化妆品行业的市场规模已连续三年以靓丽的高速成长速度超过旅游业和批发零售 业，是为数不多的高增速行业。护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化妆 品消费市场的主力军，三者占据约 75%化妆品市场

30、。其中，2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品， 2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次，占比最大的护肤 品的年均复合增速（2014-2019 年）为 8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平。高端市场高增长，大众市场基数庞大。化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市 场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其 2019 年市场规模为 1,517.9 亿元，占 比 31.77%的市场份额。大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品 产品单价比较低，但由于消费者的基

31、数较大，2019 年市场规模高达 2,769.8 亿元，占据 57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上看，高端市场规模增长得较快。2014-2019 年，高端市场复合增速为 16.98%，大众市场的复合增速约 4.90%。2020Q1 受疫情影响，化妆品零售额同比有所下降，Q2 逐步恢复正增长。截至 6 月，据 国家统计局数据显示，2020 年 2、3、4、5、6 月化妆品零售额分别为 387.10、249.50、 223.60、270、325.9 亿元，较去年同期增速分别为-14.10%、-11.60%、3.50%、12.90%、 20.50%。同期我国社会消费品零售

32、总额同比增速分别为-20.50%、-15.80%、-7.50%、- 2.80%、-1.80%。一季度受疫情影响，化妆品零售额同比下降，随着国内疫情的缓解，Q2 化妆品零售额逐步恢复正增长。我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力大。从欧睿数据库中看出，全球最高 的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年人均消费了 475 美元。其次是日本，2019 年 人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了 299 美元。美国虽拥 有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019 年人均消费 282 美元。反观中 国，2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的 11%、16%、17%和 18%。3.2 行业竞争格局：市场集中度尚有提升空间 大众市场竞争激烈我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国2014年、2019年的化妆品CR10 分别为35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率，美国2014 年、2019年的化妆品CR10分别为56.8%、54.