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1、PPP明股实债为什么这么火0401【PPP案例】PPP明股实债为什么这么火？2017-04-01 10:29文章来源：法询金融导言“名股实债”是在实务中形成的，并非法律概念，一般认为“带回购条款的股权性融资”。在银监会有关理财报表的G06理财业务月度统计表中，将其列入非标准化债权资产，但由于很多时候回购合同主债权通过另行约定，监管并不能准确统计。而关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（送审稿）一旦实施，借助资产管理产品投资非标准化债权资产将会受到限制，有可能进一步倒逼更多资管模式走先更加隐晦的“名股实债”。本文从金融、法律、会计、税务和监管五个维度对该交易模式进行分析，希望有助于金融从业者识

2、别和防范此类业务模式的风险。一、基本概念1.相关定义名（明）股实债是一种创新型投资方式，从字面意思看，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。传统的投融资方式是要么是T型资产负债表右上侧的债权投资，要么是右下侧的股权投资。而“名股实债”从形式上看，出资方和融资方均列入股权投资，从实质上看属于具有刚性兑付的保本约定。因为名股实债在信托投资绕监管比较常见，所以银监会关于信托名股实债的早期的规定主要有：（1）2008.10.28，中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知（银监办发2008265号）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款。严禁以购买房地产开发企业资产

3、附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。严禁土地价款信托融资。（2）关于规范银信合作业务有关事项的通知定义融资类银信理财合作业务包括但不限于：信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务。目前名股实债在银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”，2017年更新的G06理财业务月度统计表报表中定义为“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。这一定义并不完美，实操中容易产生分歧，比如回购协议可能未必是直接

4、交易对手，从金融视角分析案例可以看出，资金的需求方也可能囊括了第三方，比如项目公司大股东、关联企业、上下游企业等。此外，有的案例是用对赌协议替代回购协议。中基协在2017年2月13日发布的证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”2.创新动机其一，绕

5、开授信额度占用。“名股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。其二，绕开放贷资质限制。根据尚未废止的贷款通则，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标

6、准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备放贷资质的限制，另一方面可以再较低风险下获得相应收益。其三，获取通道管理报酬。受商业银行法不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，名股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。其四：部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。二、金融视角实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的股权投

7、资协议获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为远期股权转让协议。常见的交易结构有一般名股实债、对赌协议和有限合伙基金名股实债。一般名股实债由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。国内现已出现的案例中，常见内容为业绩承诺、上市、财务指标等。有限合伙基金名股

8、实债是在之中加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。相比而言，股权投资风险较高，对于融资方而言融资成本较高，还需要接受投资人参与公司管理的利益需求，投资人收益来源于分红，退出方式有原股东回购或向第三方转让退出。债权投资风险较低，对于融资方而言成本较低，投资人收益来源于利息收入，债务到期后本金利息自动退出。名股实债模式则为上述矛盾提供了一条变通的解决路径，并在规避监管中屡试不爽。但也有部分失败案例会因为被认定为合同无效，最终收益无法实现，股东权也落空的法律风险。三、会计视角根据企业会计准则第37号-金融工

9、具列报（财会201423号）第七条：企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。因此，会计师是依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认只能为金融负债或权益工具。针对典型名股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，因此在经济实质上不属于股权投资。根据企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，

10、属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。融资方则分并不并表两个层面。一是项目公司确认为权益工具，是因为回购由项目公司大股东承诺而非项目公司本身，因此项目公司编制个别财务报表时，收到资金确认为实收资本（股本）。二是融资方大股东可确认为金融负债，是因为回购义务满足企业会计准则第37号第八条中关于金融负债的定义，即“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”（即使未来回购时项目公司股权的公允价值低于约定的回购价，大股东也必须以该固定价格回购）。在融资方大股东编制合并财务报表时，确认长期应付款（负债）。

11、从以上分析看，目前会计层面认定，对于融资方、出资方以及融资方大股东存在不一致的股、债对称定性判断，即对于金融负债和权益工具的区分判断方法（融资方），与对于债务工具投资和权益工具投资的区分判断方法（出资方）并非完全一致。但是需要关注的是拟于2018年生效并取代现行国际会计准则国际财务报告准则第9号-金融工具（IFRS 9）；2016年8月财政部就企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（修订）（征求意见稿）征求意见，两项准则均提出对称式记账要求。四、法律视角法院在审理“名股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。实践中，只要交

12、易是促进正常交易开展，当事人订立合同的是真实意思表示，不损害社会公众利益，法院在最终审理过程中，是否被认定为债权债务关系具有很大不确定性。比如，甘肃世恒案也被称之为“对赌协议第一案”终审不支持海富公司“名为联营、实为借贷”，而宁波强人案则又根据合同实际内容认定为“借款合同”。新华信托诉湖州港城置业的纠纷案例则因项目破产清算，一审被判定为股权。相关文章可见私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例。通过一系列名股实债案例可以得出以下一些结论。其一，是否为股权投资与是否存在对赌协议或者补偿条款无关，即合同的有效性并不因对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债

13、权人利益被认定为无效。其二，按照约定按期分红在标的公司盈利前提下可行，因为符合公司法第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定。但公司如果亏损或破产，则会因损害债权人和其他股东利益而无效。其三，判令为债权需要满足三个要点，一是投资人享受固定收益，且收益与公司运营完全脱节；二是投资人与标的公司约定定期回购，不是以对赌的方式实现退出；三是投资人在标的公司中不行使股东管理权。如果最终仍定为债权，投资人方可向标的公司主张还款，在破产清算时投资人可以优先于股权受偿。相较法院，仲裁机构更注重对于合同各方意思自治的保护，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议

14、”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司应否承担责任会考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制，如是，认可目标公司的独立人格与融资方混同，因而应当承担责任。（法院目前通常只认可融资人为责任承担主体）。原价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不像法院明确上限为同期银行贷款利率的四倍，会结合案件损失方的实际情况进行自由裁量。五、税收视角从税收角度，国家希望不论采取何种方式，应确保税收符合公平、效率、适度和法定的原则。2013年7月，国家税务总局下发了关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告（国家税务总局公告2013年第41

15、号，以下简称：41号公告），首次对符合规定条件的名股实债业务的税务处理问题做出了规定。该文件的背景更多是为了解决当时永续债的利息处理问题，但颁布之后为名股实债的税务筹划提供了一些思路。1.与标的公司签署的回购协议，最好签订合同时就更当地税务机关沟通是否可以在税前扣除。2.股东层面的回购，利息通常叫做“股权维持费”，而该费用一般没有税务局认可税前支出。也有税务局认可银行的“利息单”的，也是一种解决方式。41号公告将符合条件的名股实债投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了混合性投资业务的税务处理规则：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应

16、纳税所得额（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。只有同时符合以下五大条件，混合性投资才能被界定为债权投资。一是有付息性特征，被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息。二是有还本性特征，有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金。三是投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权。四是投资企业不具有选举权和被选举权。五是投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。上述条件比较严格，绝大多数以SPV方式融资的模式都未必能适用41号公告。比如，

17、实务中信托公司采用名股实债投资方式时，很少约定混合性投资要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。如果房地产企业信托融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则不符合41号公告的条件。名股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出，在营改增之前投资方收取的利息性质的收入则要缴纳营业税。根据国税发1993149号文件规定，

18、不论金融机构还是其他单位，只要是发生将资金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税目缴纳营业税。营改增之后，则需要对贷款服务缴纳增值税。41号公告要求，对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。当实际赎价高于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回时确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组损失，并准予在税前扣除。当实际赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期按规定确认为债务重组损失，并准予在税

19、前扣除；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额。而41号公告规定的是企业混合性投资业务“企业所得税”处理的规则，并未涉及是否缴纳营业税的问题。营改增之后，财政部和国税总局在关于全面推开营业税改征增值税试点的通知（财税201636号）明确，对于投资以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。如果涉及的资管产品，则要按照140号文进行处理。六、监管视角在实践中形成的“名股实债”操作模式，监管层面并不鼓励，甚至制定了一系列监管规章制度来限制此类业务。1.财政部和发改委角度为防范政府债务被隐匿。政府投资基金暂行管理办法（财预2

20、015210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知（财金201632号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；政府出资产业投资基金管理暂行办法（发改财金规20162800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。具体法规梳理：1.政府出资产业投资基金管理暂行办法（发改财金规20162800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。2.财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方

21、政府债务监督暂行办法（财预2016175号）在第三章地方政府和融资平台公司融资行为监督中，要求专员办对地方政府融资行为进行监督，主要包括：（一）除发行地方政府债券、外债转贷外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；（二）地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益；3.政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法（财金201692号）中第三十五条要求：“各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目

22、的监督管理，切实保障项目运行质量，严禁以PPP项目名义举借政府债务。财政部门应当会同相关部门加强项目合规性审核，确保项目属于公共服务领域，并按法律法规和相关规定履行相关前期论证审查程序。项目实施不得采用建设-移交方式。政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照公司法等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”4.关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知（财金201690号）要求：“着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补

23、贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。”5.关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知（财金201632号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；6.政府投资基金暂行管理办

24、法（财预2015210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；7.关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知（财金201557号）要求：“要发挥政府集中采购降低成本的优势，确定合理的收费标准，通过政府采购平台选择一批能力较强的专业中介机构，为示范项目实施提供技术支持。严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”案例：武汉轨交8号线PPP项目2月27日，财政部首次对金融机构中标PPP项目发函，认为武汉市轨道交通8号线一期PPP项目“存在风险分配不当”等问题，要求核查确认有关情况。从披露的合同和资料来看，该项目实际上为此

25、前存量BT项目，项目建设已完成70%。武汉地铁采取保留施工方、重新选择投资人的方式，将存量BT项目转化为PPP项目。武汉市轨道交通8号线一期线路全长16.7公里，全为地下线，预计2017年底通车。中标公告显示：预成交资本金财务内部收益率为按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率。社会资本的股权持有期为25年。根据公示合同文本，项目总投资为135.84亿元。项目资本金47.84亿元由项目公司股东，即社会资本和武汉地铁集团有限公司共同设立的“武汉地铁股权投资基金（契约型）”（下称“基金”，占66%股权，社会资本方出资约28亿元），以及武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运

26、营有限公司投入。剩余88亿元通过项目公司融资解决。在基金结构中，武汉地铁集团是劣后级出资人，出资3.15744亿元，占基金份额的10%；社会资本系包括招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司三家商业银行联合体是优先级出资人，作为社会资本出资28.41696亿元，占基金份额的90%。争议一：金融机构中标财政部公函发布之前，该项目已在业内引起争议，金融机构中标是引起争议的导火索。一位接近该项目的知情人士表示，该项目属于市政公共工程，据近年来行业普遍经验和共识，为控制风险，应由政府或代表政府的主管企业牵头，并在投资比例中应该由政府资金占主导。而在此项目中，社会资

27、产占据绝对主导，国有资产被列为劣后级，这意味着国有资产可能面临较大安全风险。金融机构单独作为社会资本方中标，在典型PPP项目中较为罕见。此次对武汉轨道交通8号线一期PPP项目发函的主要原因可能是融资比例问题，政府资金可能面临较大风险。从法律上来说，金融机构作为社会资本主体，也并没有限制。财政部政府和社会资本合作模式操作指南（试行）（财金2014113号）规定，本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。另外，发改委颁布的政府和社会资本合作项目通用合同指南中描述，签订项目合同的社会资本主体，应是符合条件的国有企业、民营企业、外商投

28、资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。不过，未来该项目投资比例或将调整。据知情人士，该项目招标已经结束，合同已经签订，投融资模式和远期收益分配也已经确定，接下来的整改大概率将会调整投资比例。争议二：交易模式实为“明股实债”？中建政研PPP咨询总监苏勇认为，武汉市轨道交通8号线一期PPP项目争议的焦点不在于金融机构作为社会资本主体参与，而是具体操作层面的规范化问题。苏勇推测，该项目之所以被财政部公开点名，可能是因为违反了PPP相关政策规定和基本准则。其一，该项目有“明股实债”之嫌，有违PPP模式的本义。该项目将内部收益率和利率混为一谈，根据成交结果公示“预成交资本金财务内部收益率：按照中

29、国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率”，推测该项目的交易模式实为“明股实债”，与财政部关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知（财金201690号文）第五条“防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”有直接冲突。其二，PPP模式 “风险共担，利益共享”是合作双方应遵循的基本原则。根据该项目的合同文本：武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司都是政府方出资代表。项目公司股权结构为武汉地铁集团有限公司占32%，武汉地铁运营有限公司占2%，基金66%。在基金结构中，武汉地铁集团有限公司作为政府出资代表出资3.15744亿元，占基金

30、份额的10%；社会资本出资28.41696亿元，占基金份额的90%。武汉地铁集团有限公司作为劣后级出资人，社会资本作为优先级出资人。这意味着项目的风险几乎都由政府方承担。违背了PPP“风险共担，利益共享”基本原则。财政部的公函也明确提出“该项目存在风险分配不当等问题”。1.银监会角度为防止自营和理财资金绕道进入限控行业，防范真实杠杆被扭曲。考虑到银行参与此种交易可能会面临合规风险和法律风险，多不支持。名股实债在房地产融资中比较多见，资金方通过通道方融出资金作为房地产开发企业的自有资金会导致 “432”（ 四证齐全、30%自有资金、具有二级及以上开发资质）规定被变相突破，导致项目风险增加。名股实

31、债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。但合同条款如果债性不强，则有可能导致法律风险。银监会前任主席尚福林在2016年3季度经济金融形势分析会上也指出“地方融资平台潜在信用风险上升，出现了多种规避监管的新型融资模式，有的地方绕过融资平台，借助不规范的政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“名股实债”和“股权回购”等模式向银行融资，一些政府投资基金采取母子基金运作模式，扩大杠杆，导致政府隐性债务规模持续增加”。此外，名股实债会对信用风险计量产生干扰，比如，同业理财穿透到底层资产如果是名股实债则难以对信用风险加权资产的准确计量。2.中基协角度防

32、止资金以假股权方式进入热点城市房地产业，影响房地产调控实效。中基协在2017年2月13日，印发证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中就包括名股实债方式。备案4号文虽然没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品名股实债定义，但在证监会严格监管环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排。如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，又会出现不是债权融资无法构造主债权合同无法实现有效担保的问题。4号文发布之后，基本上堵死了私募资产管理计划以“名股实债”方式为房地产项目输送弹药，目前是16个热点城市的普通住宅地产项目暂停备案，未来不排除政策进一步缩紧。目前实践中探讨的变通方式主要有两种，核心均是用私募资管计划（或者中间再嵌套有限合伙企业）对房地产企业进行真实的股权投