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1、复盘复盘2013 摘要：2013年到15年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，累计涨幅达473%，共出现44只十倍股。为何2013-15年会出现创业板大牛市？目前的环境与当时对比，中小市值板块有可能再度崛起吗？本文来自招商证券，作者张夏，原文标题复盘2013-15创业板 成长还会不会来，你的爱还在不在（涅槃论柒）。全文有所删减。2013年到2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从2013年年初705.34一直到2015年6月5日盘中创出的4037.96历史高点，涨幅达473%，个股涨幅更是惊人，出现了44只十倍股，涨幅最高的三只个股中银之杰涨幅58倍、东方财富49倍

2、、同花顺36倍，所有个股平均涨幅535%。此轮创业板大牛市可以分为五个阶段，基本上每半年市场风格一变。创业板2013-2015年牛市成因1、宏观环境2013年至2014年上半年全部A股各口径企业盈利和行情走势较为一致，特别是创业板业绩走势支撑了2013年以及2014年整个创业板上行，主板由于盈利增速一直下滑，股票市场走势也较为疲弱。2014年6月以后，大盘股崛起，主板股价和盈利背离明显，中小创业绩增速持续上行，但是由于前期对股价的透支以及大盘股对市场资金的虹吸效应明显，整个2014年下半年小盘股表现非常一般，2014年末至2015年初前后，由于市场流动性进一步宽松以及大盘股偃旗息鼓，大量资金涌

3、入中小创，并且由于中小创上市公司存在“股价上涨并购炒作股价上涨”循环，股价显示出极高的弹性，再加上股票市场赚钱效应引来的各类杠杆资金、银行资金、楼市资金，造就了短期市场的急剧上涨。2、监管环境从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，上市公司可以在既定的监管范围之下进行相关并购重组活动，2015年随着市场行情的走热，A股上市公司并购规模也迅速增长。3、并购情况分析中小创是并购重组最活跃的板块虽然从占比上来看创业板所占比例并不高

4、，但是我们从板块并购规模占当年年末板块净资产的角度来看，2015年，创业板并购规模占当年年末创业板净资产的比例为17.1%，中小板为16%，而同期主板仅为3.4%，可以看出中小创并购规模与净资产比远高于主板，可以说是并购重组最活跃的板块。4、产业政策从政府出台的各项产业政策情况来看，2012年-2015年对市场影响较大的主要有十二五规划、互联网+相关政策以及工业4.0相关政策， 特别是互联网+政策更是催化了政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨，例如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力、暴风科

5、技等。5、技术进步底层技术进步使得相关产业景气周期上行2013年至2015年创业板牛市进程中，不可或缺的因素之一就是相关产业的底层技术突破性的发展，例如2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展，这些底层技术的进步使得相关产业景气周期上行，相关上市公司的营收也取得了较高的增速。6、龙头公司崛起根源在于行情景气度向上上市公司在营收增速较高的时候往往行业景气度也是向上的，行业景气度向好依托于底层技术的发展。我们发现，2013年-2015年创业板牛市中出现的大牛股大多与当时的产业发展背景有关，例如2012年以来的互联网提速、移动互联的发展 、移动终端的高增速以及4G技术的快速普及

6、，股票市场上也出现了东方财富、卫宁健康、网宿科技、上海钢联等一大批牛股。7、机构持仓公募基金是中小创行情的主力军我们统计了公募基金自2013年至2015年的十大重仓股数据，2013年一季度对创业板的持仓比例仅5%，一直至2014年Q2提升至20.2%，随着2014年年中开始的大盘股行情，2014年三季度以及四季度公募基金对创业板的配置较Q2分别下滑至18.9%和13.7%，随着2015年初市场行情再度轮动到小盘股，创业板配置比例又大幅提升。2015年全年维持在20%至25%之间的高仓位。总的来看，公募基金对创业板的配置大体跟创业板走势节奏同步或者略微滞后，但依然是2013年至2015年创业板行

7、情推动的主力军。8、估值水平从估值走势来看，对应到2013年-2015年的创业板的五段行情，每段上行行情中创业板估值均大幅上升，从2013年上半年传媒互联网领涨到下半年冷门板块补涨，指数继续上行，2013年全年创业板估值从34.4上升至60.4倍，全年估值上升幅度达75.6%，2014年全年创业板指数盘整，虽然上半年概念板块依旧活跃，但指数匍匐不前，全年估值以60倍为中枢，整体波动不大，2015年年初开始，随着创业板指数连续创新高，估值也一飞冲天，从年初的64倍一直上升到6月中旬的高点151倍，短短五个多月估值上升136%，随后随着股灾的来临估值又迅速下杀。当前环境与2013-2015年对比，

8、中小成长崛起的可能逻辑中小市值板块明年可能崛起的四大逻辑：（1）产业政策大力鼓励创新2015年以来，政府出台的鼓励科技创新的引导政策密度比以往任何一个时候都要高，十九大报告更是以大量的篇幅阐述科创的重要含义，已经奠定未来几年甚至几十年以举国之力支持科技创新的基调。从经济驱动力来看，未来经济将由投资驱动转为消费和创新驱动，消费中大量科技型消费带来大量需求，科技创新一方面满足日益壮大的科技型消费需求，一方面也创造出新的“供给”引领消费需求。（2）并购出清后再起我们认为，过去几年中小创出现大量的并购重组要么是细分领域强者恒强，龙头公司通过并购重组进一步夯实自己的龙头地位，要么是企业多元化发展，往集团

9、化、平台化发展，根据我们对2013年以来的1000个重大资产重组目的的分解，53%的案例是为了横向整合，19%是为了多元化战略，可以看出，兼并收购是上市公司快速实现产业整合，或者多元化战略的重要手段，我们认为，当前很多细分行业格局相对稳定，横向整合需求趋弱，未来新的并购将出现在新技术驱动的行业中。（3）海外资金青睐科技龙头，A 股机构投资者风格转变我们统计了2017年四季度以来陆股通买入前50个股情况，相比于三季度，最大的特点是海外资金越来越青睐A股科技龙头，三季度买入前50个股中，医药、TMT类个股仅6个，占比仅12%，但四季度以来达28个，占比上升到28%，我们都知道，海外资金普遍偏好基本

10、面扎实的个股，过去对金融股和消费蓝筹的偏好正体现了海外资金的特征，当前海外“smart money”集中布局中国科技龙头一方面体现了A股科技龙头基本面已经十分扎实，值得长线布局，另一方面也预示着未来海外资金对A股的结构偏好将改变。此外，从今年以来公募基金的配置偏好上也可以看出，中国机构投资者的风格已经有所转变，2017年二季度公募基金重仓个股前50名中，科创龙头仅9个，占比18%，到了三季度达到了16个，占比32%，公募基金对TMT、医药类蓝筹的偏好更加明显了。我们预计，这一趋势在明年仍将持续，从配置上来看，不仅是TMT、医药类一线蓝筹，科创类二线蓝筹、次龙头将获得更高份额的机构配置。（4）新

11、通信技术落地，新生态新模式出现，想象空间打开 2012年至2015年底层技术的发展如3g、4g、移动互联、互联网+提速导致大量公司得以讲故事、从而进行大量并购重组，2017以后新一轮底层技术的进步将带来新的生态模式，我们认为新一轮底层技术的进步将是5G、物联网、人工智能，未来新的故事和企业并购将在这些底层技术发展的基础之上展开。中小成长崛起的三大方向：新科技！新消费！新生态！新科技：将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向新科技革命渐行渐近，产业化即将落地。当前，科技正在高速发展，在互联网红利逐步释放后，物联网和人工智能逐渐浮出水面，成为各国研究的必争之地，并在持续加大投入。十九大也提出要加快发展

12、先进制造业，推动互联网、人工智能、大数据等和实体经济深度融合。结合我国十三五规划以及当前科技发展的趋势，我们梳理了未来科技牛市发展的八大方向：新消费：十九大“新消费”加速新时代大众消费崛起前文我们提过，十九大报告多次提及消费。对此我们认为，所谓“新消费”就是含义更广的大众消费升级，从过去的物质消费需求迈向更注重消费体验、注重环境保护、长远发展的消费需求。当前中国正在迈入消费驱动型国家， 从人口结构、经济发展阶段、居民财富、地产因素。我们所处的时代和美国日本七十年代后期和80年代类似。自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。我国社零增速持续高于GD

13、P增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中，消费拉动经济的时代，消费是最主要的投资方向。从政策导向上来看，中高端消费将成为政府着力培育的经济新增长点，具体而言，品质消费、健康消费、娱乐消费、孩童消费、便捷消费等新兴消费领域有望迎来政策礼包。需要重视影视、游戏、出版符合数字经济发展的传媒领域在付费大时代逆袭的机会、新消费业态、新消费模式带来的机会以及大健康产业链。新生态：重视生态环境建设的“运动式”发展带来的爆发机会当前投资增速下行、经济增速回落，从稳增长角度来看，生态环境、环保水务、旅游等方向是政府项目可能会成为优先支持的对象，而PPP将成为环保水务园林建设

14、的重要方式，相关政策有望持续落地，从2017年情况来看，PPP入库项目和数量持续增加，市政工程、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护增幅靠前。小市值上市公司仍面临的三座大山：以创业板为例高估值从横向估值比较的角度来看，当前创业板指数估值在43倍左右，距离2013年初35倍左右的估值还有大约20%的空间，而创业板综指当前估值在54倍左右，距离2013年年初的34倍还有将近37%的空间，而剔除创业板利润贡献的大头温氏股份，整个创业板估值离2013年底部还有将近40%的距离，由于2015年牛市高点以来创业板估值一直下行，当前估值相比于牛市高位的时候已经“很便宜”，但是相比于2013开始的创业板大牛

15、市初期，估值下行空间还是较大的。此外，当前创业板指成分股更多的是创业板优质标的，和创业板综指的估值的分化尤为明显，而2013年创业综指和创业板指就十分接近，从侧面说明除了创业板基本面较好的公司以外，那些基本面较差的公司比 2013年、2014年贵得多！高商誉根据2017年中报披露的结果计算，创业板整个板块的商誉达2273亿，与一季度相比，商誉增量达163亿，也是自2015年三季度以来，连续8个季度单季度商誉增量超百亿，而2014年整个创业板商誉仅为472亿，两年半的时间商誉增量达382%，接近4倍，从商誉占总资产比例来看，2017年二季度也达到了历史最高点11.8%，造成创业板商誉如此高的增速

16、主要原因在于2015年和2016年创业板大量的并购，随着并购潮的开启，上市公司的商誉减值快速增加，参照2016年大约740亿的净利润，如果创业板计提商誉减值比例占总商誉每增加1%，则会拉低2017年业绩增速2.2个百分点。当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象是否都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑，美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。高解禁压力本轮并购再融资的高峰从2014年开始，2016年更是创下了天量的再融资，对应的，2017年和2018年将会面临天量的解禁。2018年，创业板解禁总规模合计7025亿，截止至最新交易日，创业板流通市值合计32867亿，也

17、就是说，2018年创业板解禁规模占当前流通市值规模约21.4%。这相当于，2018年在不考虑IPO和增发的前提下，整个创业板将会增加20%以上的股票总供给。总结：部分领域中小成长上市公司将迎来布局良机回顾2013至2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从13年年初到15年6月涨幅达473%，出现了44只十倍股，个股平均涨幅535%，我们从各个角度剖析了当时创业板牛市的成因。从宏观环境来看，2013年至2015 年，经济增速整体持续下行，由于经济数据下行使得流动性的放松以及对政策、改革的预期提升带来的市场风险偏好提升所导致的，此外，2013年至2015低通胀环境有利于股票、

18、债券市场。流动性从定向宽松到全面宽松，彻底改变了流动性状况以及宽松预期企业盈利方面，2013 年是创业板业绩拐点之年，基本面周期上行也是驱动创业板上涨的一大原因。从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。企业并购方面，从2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，政策相对较为宽松。产业政策方面，十二五规划、互联网+以及工业4.0相关政策对新兴产业支持力度较大，特别是互联网+政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨。底层技术：2013年开始的4G建设以及2012

19、年开始的移动互联的高速发展。龙头公司崛起根源在于行业景气度向上。机构持仓方面，公募基金是 2013 年至 2015 年创业板行情推动的主力军。那么当前中小市值又面临什么样的宏微观环境？宏观经济：当前经济增速大概率筑底，投资增速缓慢下行，经济增长从“量”到“质”；利率环境：我们预期，伴随投资需求下行，利率中枢有望下行；企业盈利：中小市值公司盈利在过去两年表现优于大市值公司；金融监管：金融监管短期内难以放松；再融资：十九大报告中提出“提高直接融资，发展多层次资本市场”，再融资和并购政策存在支持新领域的可能性。产业政策方面，从十三五国家战略性新兴产业发展规划更是提出发展七大领域，到十九大报告将创新放

20、在五大发展理念之首，相关细化政策（大数据/人工智能/研发/创新）出台密度也越来越大，产业政策从顶层指导到落地政策都已全面铺开，未来的方向已经确定；中高端消费成为新的增长点；生态文明建设也并反复强调；从底层技术进步来看， 5G/人工智能/物联网等的发展将会催生新技术、新消费点机构配置来看，当前公募基金对中小市值公司的配置比例已经达2013年三季度以来的最低值。从估值的角度来看，与历史相比，100500亿以上的中小市值公司整体估值已经回落到合理甚至低估的区间，业绩增速和估值已经相匹配。与横向相比，100500亿的A股与美国同等市值规模估值已经较为接近。总结而言，我们认为新科技、新消费、新生态有望成为2018年的投资主线，在上述领域中，估值合理、业绩增速和估值相匹配的中小市值公司有望在2018年获得良好表现。但我们也必须强调，以创业板为代表的部分中小市值公司仍面临高估值、高解禁以及高商誉三座大山。因此，虽然我们建议投资者慎重选择投资标的。