融资方面.docx

1、融资方面银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司

2、来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。第1.1节 我国上市公司融资方式与融资结构在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内部融资，即将自己的储蓄(留存盈利和折旧)转化为投资的过程，二是外

3、部融资，即吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。l、股权融资股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者(股东)享有对企业控制权的融资方式。它具有以下几个特点：长期性：股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。不可逆性：企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场。无负担性：股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。2

4、、债务融资债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。相对于股权融资，它具有以下几个特点：短期性：债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。可逆性：企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。负担性：企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。企业的不同融资方式有不同的融资成本和风险。权衡融资成本和风险、建立最佳融资结构、实现企业价值最大化是现代融资理论研究的重要内容。第1.2节 影响我国上市公司融资结构的内部因素1企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融

5、资代理成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。2企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。3企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏守，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。4企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该

6、较多使用债务融资。5企业经营风险因素。经营风险即陷人财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。6公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据代理理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难；获得贷款。7非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。8信号因素。许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进人权益市场时信息不

7、对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而代理理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。第1.3节 我国上市公司股权融资偏好的表现我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。据中国证券信息数据中心统计，1991-2005年间，累计股权融资超过了8 000亿元，其中2004年，沪深股市共有48家上市公司进行了再融资，共计5048亿元，22家实施了配股，募集了10169亿元，l2家公司发行转债融资20903亿元，24家增发筹资总额为1937亿元，

8、与2003年同期的372亿元再融资相比上升了349，2005年沪市新股发行总额2855亿元，增发、配股达到27122亿元，深市累计股票筹资达到3O29亿元。上海证券交易所组织完成的第三期上证联合研究计划的一项课题对上市公司的外部资金来源问题进行了研究。研究表明，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好，而且股权融资成本比其名义资本成本要高得多。然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德

9、、加、法、意、日等7国平均水平来看，内源融资比例高达5571，外源融资比例为4429；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的1086，而来自金融机构的债务融资则占32，可见美、英、德、加、法、意、日等7国的融资偏好基本上与“啄食顺序”相吻合。以上分析可以看出，我国上市公司的融资现状与现代融资理论存在着严重的“悖论”，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。第二章 我国上市公司股权融资偏好的原因第2.1节 制度方面的先天性缺陷现代金融理论认为：成熟的资本市场应该包括价格发现、资金资源配置和风险重新配置三大功能，然而，由于历史的原因，国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融

10、体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变。而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。行政化的发行额度和家数分

11、配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在2O世纪9O年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，使我国的资本市场功能发生了严重的扭曲，使得许多上市公司把股市作为一个“圈钱”的工具。此外，新出台的上市公司新股发行管理办法使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又避免了国有股东的尴尬，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青昧。新办法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于

12、他们认为股市是“圈钱”的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。第2.2节 股权融资成本偏低传统的理论认为：股权融资成本应该高于债权融资成本，这是因为：第一，债权的利息在企业的所得税之前支付，具有抵税的作用，而股息在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债券人，所以股权融资成本大于债权融资

13、的成本。第二，股息、红利支付存在着公司所得税和个人所得税的双重纳税问题。第三，债券融资运用得当可以产生“杠杆效应”，未稀释股权却能增加股东的收益，而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，债券融资的成本低于股权融资的成本。而在我国，股权融资的成本却远远低于债权融资的成本。我国的股权融资成本包括：向股东支付的股息、股权融资的交易费用和信息不对称成本。由于我国的股市至今还处于弱式无效阶段，股市投机过度，股票市场价格难以反映公司的真实情况股票市场不能通过企业发行股票这信息而做出正确的估价。信息不对称成本对市场总的影响存在“零和效应”，因此考虑股权融资成本时，主要考虑股利成本和股权融资

14、交易费用。(1)股利。在西方成熟的证券市场上，一旦上市公司不发放股利或者其净资产收益率低于市场利率，该公司股票就会大幅下跌。而我国的证券市场投资的主体是国家，大多数人购股的动机多为投机。公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股没有影响，我国上市公司正是利用这一弱点，把税后利润大部分留作留存收益，不发或者少发股利，从我国上市公司股利政策执行的情况来看，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红。上市公司往往采用不分配红利、低比例分配或以送转股本的形式分配股利。根据有关资料统计，截至2005年3月15日，深、沪两市有326家上市公司披露2004年报，有88家公司赢利却未有分红计划，

15、约占已公布年报的三成左右。326家已披露的有230家公布包括派现的利润分配方案，比例大于70。但其余96家无派现方案公司中有88家赢利却没有推出派现方案。余下28家公司每股未分配利润均达到025元，特别是其中l4家公司平均每股未分配利润超过06元。按照一般规律，每l0股派l元现金的分配方案对其应该绰绰有余。除去香江控股和青岛双星两家公司打算用公积金转增股本而不派现，剩下的26家公司甘当“铁公鸡”。这样一来，股权融资成本将更加低于负债融资。因而无形中降低了融资成本，使得股权融资的成本大大低于债权融资成本。(2)公司股票的发行成本。按照市盈率4o倍计算，股息率只有25，远远低于同期借款利率。若考虑

16、融资费用，目前大盘股每股发行成本为01元一015元，小盘股每股发行成本为02元，按新股发行市盈率14倍计算，大盘股发行费用约为募集资金的071，小盘股发行费用大约是募集资金的1A，配股和承销费用为15，股息支出与股票融资费用之和仍低于借款利率，加之我国有各种名目繁多的税收优惠政策，大大弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣，对经营者吸引力下降，从而使上市公司钟情于股权融资。第2.3节 上市公司法人治理结构的缺陷法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理

17、阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。由于历史的原因，我国上市公司的股权结构非常复杂，总共有国家股、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股和H股7种之多。其中国家股、

18、法人股、内部职工股暂时不能流通。从2000年统计来看，未流通股占总股本的比例为65以上，其中，法人股比例为19，而国有股的比重高达44，形成国有股的“一股独大”“一枝独秀”的现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为代理人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与代理者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的代理关系，但是多层次代理关系的

19、产权界定较为模糊，造成了微观层次的代理者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督代理人。其次，在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的，代理者通过市场竞争确定，当代理者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，代理者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托代理关系中，代理者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果代理者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和代理者其实都是国有资产不同层次上的代理人

20、，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。第2.4节 上市公司效益低下导致股权融资偏好融资方式的选择在很大程度上受融资成本的影响。现金股利为股权融资的

21、实际成本。由于我国上市公司法人治理结构不完整，导致上市公司股利分配政策的随意性，普遍存在重股票股利、轻现金股利，因此，股权融资的实际成本较低。此外，面对股权融资的“软约束”和债权融资必须还本付息的“硬约束”，企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策。由于我国上市公司整体盈利能力下降，加之，财务杠杆对其产生的负效应，以及股权融资的“软约束”可使企业没有压力，所以上市公司肯定偏好股权融资。在讨论企业盈利预期与其融资偏好关系时发现：企业预期盈利下降时，如果市场允许，企业可能会选择股权融资。第2.5节 资本市场发育不完善导致股权融资偏好完善的资本市场应该包括股票市场、债券市场和信贷市场。如果

22、资本市场提供多种融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。就从我国实际情况看，我国资本市场存在结构失衡现象。一方面，相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。债券市场的欠发达对当前上市公司的债权融资造成了消极的影响。债券市场发展缓慢的原因有很多种，但重股轻债的宏观政策是主要原因。表现在以下几方面：(1)府对企业发行债券控制过多。发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的限制，不能超越规定范围，从而不能实现社会资源的优化配置，这种计划性的资金分配手段难以使众多企业通过发行债券进行募资。(2)企业债券的发行额在不同年度间起伏较大，这样就直接影响企业和投资者的筹资和投资决策

23、。(3)企业债券的利率由政府严格管制，远低于银行存款利率和国库券利率，降低了企业发债和投资者投资的积极性。(4)企业债券流动性因发行机制所限而较弱。债券发行和交易价均由券商控制，供求双方无权决定价格，因此难以避免双方利益损失，这使得投资者惜售并总是持有到期再兑付。(5)与股票融资成本相比，债券融资成本较高，限制了企业选择发行债券融资的积极性。(6)在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。另一方面，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得中长期信贷市场不发达。由于企业债权融资渠道不畅，上市公司

24、在资本市场上自然选择了股权融资。第2.6节 经济高速发展期企业的扩张冲动在经济高速增长时期，企业不可避免地存在扩张的冲动。国际研究表明，发达资本主义国家在经济高速发展期，其企业也同样存在普遍的扩张冲动，从而导致股权融资也呈快速上升的趋势。以美国和韩国为例。19601984年是美国经济的高速发展期，期间美国股市总值及上市家数同GNP呈显著的同向变动关系，GNP增长1，股市总值增1425，上市家数增长1713。19861995年是韩国经济的高速发展期，其股市总值同GNP也呈显著的同向变动关系，GNP增长1，股市总值增长1537，高于美国。除股市估值水平上涨因素外，导致股市总值及上市家数增长的原因就

25、是股权融资、再融资的增长。改革开放后，我国经济也进入了持续高速增长期，上市公司因扩张冲动而寻求股权融资也是完全符合经济发展规律的。由于我国经济发展以粗放式为主，企业在战略上较注重外延式的规模扩张。通过扩大经营规模，抢占更多的市场份额；同时利用规模效应降低成本，提升竞争力。在这种大环境下，低成本、软约束的股权融资自然成了满足扩张冲动的最佳选择。第三章 我国上市公司股权融资偏好的负面影响第3.1节 弱化了资本市场的资源配置功能上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻而易举地“圈钱”，而股本的扩张对公司控制权的变动并没有什么影响。对经营者也不构成额外的压力。股权融资的低成本与非偿还性大大弱化了对经营管

26、理者的监督和约束。从许多上市公司的年报中可以看出，不少上市公司的募集资金的投向并不符合公司的长远利益，他们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业务毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地更改投资方向；还有相当数量的上市公司把资金直接或间接地投入到证券市场上参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足；更有甚者，许多上市公司把闲置的资金存放到银行而获得利息收入。2001年中报显示，l 000多家上市公司平均每年每家闲置资金达到311亿元，同比增长4332。闲置资金占总资产的比重为1796，同比增长2498。闲置资金多达38亿元，闲置资金占总资产比重超过50的有54家，最高达87家。9

27、6的上市公司募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应的项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成了资金的大量浪费，同时扭曲了证券市场资源配置的功能。第3.2节 造成上市公司的盈利能力下降尽管上市公司可通过股市获取廉价的资金，但由于股数的不断扩大，而公司的收益增长有限，则每股收益和收益率必然下降；加之，上市公司的胡乱投资行为对企业形成核心能力不利，所以上市公司的业绩下滑是股权融资偏好的直接结果。企业盈利能力持续下降则是我国上市公司的普遍现象，所谓的“一年优、两年平、三年亏”是我国上市公司的真实写照。第3.3节 打击投资者的积极性在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的

28、需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加上滥用资本的行为以及由此造成的资本使用效率的低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众的回报，打击了投资者的积极性。面对这种过乱的再融资热，投资者对上市公司“圈钱”的恐惧心理日趋加重，引发股市狂跌，导致股市出现信任危机。第3.4节 影响公司治理结构的有效性过度偏好股权融资带来企业融资结构的单一，不利于公司治理结构的优化。股权融资的治理效应体现在股东对公司的内、外控制上。内部控制实际上是一种“用手投票”的监督机制。一般情况下，股权集中度越高，内部控制越为有效；股东多为

29、机构投资者或银行时，治理效应较强。而目前我国机构投资者队伍不够壮大，股权集中度虽高，但是集中于国家股和法人股，而国家股股东所有权实际上是“缺位”的。因此，目前我国股东对企业的内部控制效果较差。那么，就只能通过外部控制，即“用脚投票”的监督方式，通过资本市场的接管来约束管理者了。但外部控制的有效性取决于资本市场的有效性和股票的分散性和流动性。很显然，我国证券市场的发展状况使这种外部控制的监督效应很弱，在我国现阶段，内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已形成或者很可能形成恶性循环，即：股权融资偏好导致内部人控制一内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因一股权融资比例的扩大又强化了内部人控制。总之，

30、我国上市公司的股权融资偏好对公司治理结构及其有效性产生不利的影响。第3.5节 不利于金融体系的正常运行股权融资、债券融资和信贷融资是资金融通市场的“三驾马车”，各有优势。其正常的运作是金融市场安全运行的前提。上市公司强烈的股权融资偏好将直接影响到我国债券融资、信贷融资的规模和存在的空间，2001年7月，我国股市开始直线下落，导致一大批投资者损失严重以至于各只基金大大缩水，其原因是没有公司债券，各投资组合里全是股票。不能形成证券组合的产品，无法消除系统风险。同时上市公司强烈的股权融资偏好也降低了我国货币市场货币政策的有效实施，我国连续8次降息没有取得预期的效果。因为对资产负债率高的企业来说，其债

31、权融资的比例已经很高，再提高的空间已经不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入积极性不高；对资产负债率低的公司来说，债券融资成本相对较高。对债券的硬约束的厌恶也使其银行融资的积极性不高，这样，货币政策就大打折扣了。第三章 抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议第3.1节 完善市场规则和加强法律监督我国证券监管机构对股票发行额度的控制、审批形成一种制度的惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行了核准制，但是这种制度的惯性依然存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种嘉奖，于是经营者千方百计地“制造出”好的符合配股条件的业绩来。针对这一点，我们应该依照市场规则，加强

32、法律监管来规范上市公司融资行为。首先，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，在充分考虑自身的收益与风险和资本市场状况的情况下决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，企业独自承担上市融资风险，国家只以监管者身份出现。其次，加大上市公司股票发行特别是募股资金投资项目和投资效益的审核力度，建立一套以业绩和公司未来的成长性遘选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混进证券市场的渠道。第三，严格会计制度，改进对经营业绩的考核指标体系；完善信息批露制度，增强信息的透明度。建立相应的信息交流机制和监控机制，制止上市公司以弄虚作假来满足其配股要求的不正之风，可以从政策上要求上市公司分配一定比例的股利给投资者。但要从法律上防止公司以小部分股利分配来满足配股、增发的条件，防止上市公司从资本市场上进行恶意的“圈钱”行为。最后应该规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格、募集资金使用的限定等相关制度。同时加大退市力度，让劣质的上市公司能够被淘汰而退出股市。