600888新疆众和.docx

1、600888新疆众和2012年4月5日最坏的时期确定过去，两季度产能利用率上升与成本下降并行中投证券1季度收入利润同比下滑。公司1季度实现主营业务收入3.8亿元，同比下降17%，环比下降23%；实现营业利润3046万元，同比下降63%，环比下降15%；归属于母公司股东净利润3817万元，同比下降46%，环比下降25%；1季度摊薄EPS为0.09元，低于我们的预期。公司收入利润同比环比下降的主要原因是1季度公司下游需求仍处于底部复苏时期、产能利用率虽在逐步回升但整体仍处于较低的水平；低于我们预期的主要原因是产能利用复苏速度、程度以及成本下降的时点低于我们之前的预期，同时公司费用也高于我们之前的预

2、期。预计2季度整体产能利用率水平会显著高于1季度，2季度公司将进入产能利用提升和成本下降的时期。年初以来公司整体产能利用率水平在持续的逐月回升，公司目前电子铝箔、电极箔整体产能利用率都已经超过8成；2*15WKW发电机组也正常运转，2季度公司将进入产能利用提升、产量增长以及成本下降的期间。同时，对于下游电子行业，根据目前下游行业最新数据判断，公司这种产能利用率逐步提升的状况具有较强的可持续性。公司1季度毛利率水平也逐步回升，2季度预计回升更加明显。公司1季度整体毛利率为22%，比去年4季度的19%提升了3个百分点，逐步接近司前期维持较长时间的25%左右的毛利率水平。我们认为，1季度毛利率的提升

3、主要显示了订单的增加和整体经营状况的好转，同时也显示了新投产项目的利用状况较好；我们预计2季度毛利率水平提升更加明显，主要是除了上述两个因素外，公司2季度还有发电机组带来的整体生产成本的下降。前期建设项目年内陆续投产。公司7000吨电子铝箔、2011年增发项目以及9万吨一次性高纯铝项目预计在年中左右也逐步开始试运行和产能释放。发电机组使公司产品具有长期成本优势。公司2*15wkw发电机组预计4月开始正常发电，我们认为，随着公司电极箔生产公司的成熟和行业竞争的进一步加剧，电力成本优势有望使公司在高能耗的化成箔领域具有明显的长期成本优势和竞争力。维持推荐的投资评级。考虑到公司新建产能大部分在下半年

4、释放，公司财务费用较高的状况短期难以转变，我们调整2012-2014年EPS为0.95、1.29和1.44元，公司业绩增长明确，维持推荐的投资评级。 风险提示：下游电子行业景气好转可持续性不强；公司费用增长超预期。2012年4月25日期待业绩环比改善中信证券一季度业绩同比环比均下滑。一方面由于下游景气度延续去年四季度以来的疲软，另一方面由于春节影响，公司一季度收入利润同比环比均出现下滑。公司一季度实现销售收入3.8亿元，同比下降17.5%，环比下降22.5%；主营利润8328万元，同比下降31.1%，环比下降11.5%；归属母公司净利润3817万元，同比下滑45.6%，环比下滑24.7%；折合

5、每股收益0.09元。财务费用上升比较明显。一季度公司总体毛利率22.1%，环比提升2.8个百分点；费用方面，三项费用占收入比13.9%，维持了持续上升趋势；其中销售、管理费用比较稳定，但由于产能扩张资金需求增大以及资金成本上升，一季度财务费用同比增长234.8%，环比增长39.6%。行业景气度预计将继续回升。参考中信证券研究部电子行业组观点，3月份以后下游电子行业景气度触底回升，订单回升趋势明显，二季度订单预计环比将维持增长。短期来看，下游景气度回升将有望环比提升公司订单及产能利用率，改善盈利状况。低成本在行业长期竞争中具备优势。高纯铝、电子铝箔、特别是电极箔生产属于高耗能产业，吨电耗在1.4

6、/1.4/20万度左右，故低成本生产商具备竞争优势。公司拥有煤炭一发电一电解铝一高纯铝一电子铝箔一电极箔的完整产业链，按照当地煤炭价格，我们测算公司自发电成本在0.25元度左右，大大低于国内平均工业用电0.7元度的水平。预计前次定向增发项目在2012年中期完全建成投产后，公司电力将实现基本自给，且下游电极箔产能增加将使产业链配套更为合理。故长期来看，公司在行业中极具竞争优势。风险因素。下游电子行业需求复苏低于预期，影响公司开工率及产品价格；公司新建产能投产进度慢于预期。盈利预测及投资评级。根据我们对公司合理的产量、价格、成本假设，预测公司2012/2013/2014年EPS（摊薄）为0.65/

7、1.32/1.59元，其中2012/13年预测较原先的1.12/1.58元（摊薄）有所下调，主要原因是定增摊薄以及对定增项目投产进度、开工率以及产品价格做了更加谨慎的假设。目前股价16.63元，对应2012/2013/2014年PE为25/13/10倍。考虑公司在电子铝箔子行业中的竞争优势以及未来成长性，且预计业绩环比改善明显，公司股价之前跌幅较深（当前价低于增发价20%以上），因而维持公司“买入”评级。2012年4月23日下游景气回升，业绩改善可期长城证券投资建议：公司一季度业绩低于我们预期，但预计下游行业景气度回升将逐步改善公司业绩。维持之前盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为0

8、.91元、1.15元和1.50元，对应当前PE分别为18.3X，14.5X和11.1X。维持“推荐”评级。要点：事件：2012年第一季度公司实现营业收入3.8亿元，同比下滑17.47%，实现利润总额8328万元，同比下滑31.1%，实现归属上市公司股东净利润3817.28万元，同比减少45.64%，基本每股收益0.093元。公司一季度业绩低于我们预期：由于一季度下游行业景气度延续去年四季度下行的态势，公司收入及利润同比均呈下滑态势，尽管春节后开工率环比略回升，但一季度整体销量状况仍较为疲软。政府补助同比大幅增加：公司一季度共实现综合毛利率为22.08%，同比减少4.39个百分点，环比增加2.7

9、5个百分点，其中主要是政府补助同比增长939.27%，环比增长82.30%。计提债券利息，财务费用率大增：一季度公司财务费用率仍保持稳步增长，其中销售费用和管理费用率维持持平，而财务费用率环比增长2.6个百分点，财务费用同比增长234.8%，环比也增长39.6%。主要是由于公司产能扩张资金需求增长以及资金成本上升，在一季度计提了公司债券利息。行业逐步复苏，业绩稳步增长可期：下游行业景气度提升将逐步改善公司业绩，自3月份以后电子行业景气度逐步企稳回升迹象明显，公司订单及开工率环比稳步改善，预计二季度订单将继续维持增长的态势。同时公司热电机组的投产将继续发挥公司较为突出的成本优势，公司业绩继续改善

10、将是大概率事件。公司看点：1）产业链一体，产能匹配日趋完善。公司是电子铝箔生产龙头，拥有“煤炭-自备电厂-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整生产线；2）能源成本优势突出，新扩建的2*15wkw的热电联产机组已于去年投产，预计2012年电力成本可集中体现；3）产能逐步投产提升业绩，“年产7000万吨非铬酸电子铝箔项目”和“500万平方米高压电极箔技改项目”等项目一期将于2012年陆续投产，预计将为公司贡献业绩。风险提示：电子新材料复苏低于预期、公司募投项目产能释放低于预期。2012年4月23日业绩下滑符合预期，年内拐点出现中信建投公司公布2012年一季报，实现营业收入3.8亿元，同比下降17

11、.39%，环比下降22.53%；实现归属于上市公司净利润3817万元，同比下降45.64%，环比下降24.68%；基本每股收益0.0929元。简评三因素导致业绩同比、环比显著下滑报告期公司业绩同比、环比均显著下滑，主要影响因素有三方面：一是国内外需求依然疲弱，及春节因素影响下，公司产能利用率维持低位（我们估计在60%左右）；二是弱市中公司调整产品结构，低压段产品订单增多，导致综合价格水平同比、环比均下降；三是新项目进入集中投产期，固定资产摊销大幅增加。新项目投产苦乐参半，寄望产能利用率提升今年年初500万平米高压电极箔项目投产（目前产能达到400万平米，原有产能400万平米），4月份2*150

12、MW热电机组投产，57月份1.5万吨非铬酸电子铝箔(二期)、电子材料循环经济产业化项目（一期）和9万吨一次高纯铝项目相继投产。今明两年随着产量的释放，公司的收入和利润规模是上升的趋势。对盈利能力的影响有正反两方面，正面影响是自备电增加，我们估算降低今年电力成本0.85亿元左右；负面影响是固定资产摊销大幅上升，估计增加生产成本1.5亿元左右，公司经营压力较大，业绩增长主要依靠产能利用率的提升。4月产能利用率回升，年内业绩拐点将现公司4月份订单明显增长，预计电子铝箔产能利用率（以2万吨产能计）达到80%，电极箔产能利用率（以800万平米产能计）可以达到90%以上，单位产品固定摊销下降，盈利能力上升

13、。相关报道显示，国外铝电容器厂商3月收入继续回升且环比增幅扩大，有望带动国内电子铝箔产业链景气回升，一季度很有可能是公司全年业绩的低点，同时也是拐点。盈利预测和评级由于公司固定资产摊销对业绩的影响高于我们此前的预期，因此盈利预测较前期报告有所下调，20122014年EPS为0.8元/1.39元/1.74元。我们依然维持公司一季度是业绩拐点的判断，估值水平将随业绩的增长而下降，维持“增持”评级。2012年3月28日需求好转与前期建设产能释放保障业绩增长；未来3年有望进入新一轮产能建设期中投证券我们近日调研了新疆众和，公司目前经营状况整体好转，随着下游电子行业回升，公司订单明显好转、产能利用率也在

14、逐步提升；公司发电机组预计4月份进入正常发电，届时公司用电成本将显著下降；前期新建产能也将逐步进入产能释放期。我们认为，2012将成为公司前期投入的收获期，公司将进入下游需求增长、新增产能释放以及成本下降的阶段，公司今年业绩增长明确。另外，随着公司长期运营成本的下降，以及公司产业链更加完整，不排除公司未来进一步横向扩张和延伸铝深加工产业链。投资要点：公司目前订单和产能利用好转明显。随着下游电子行业的逐渐好转，公司订单和产能利用今年逐步好转、目前整体产能利用率已经超过8成，较去年年底明显提升，根据目前下游行业最新数据判断，公司这种产能利用率逐步提升的状况具有较强的可持续性。前期募投项目年内逐步进

15、入产能释放期。公司7000吨电子铝箔与500万平米电极箔目前已经建成并在试运行，预计随着下游需求好转的持续和公司用电成本的下降，这部分产能在2季度有望释放部分产能；另外，2011年募投项目2万吨高纯铝、2万吨电子铝箔和1200万平米电极箔也将在今年中期左右建成投产，届时，公司高纯铝年产能将达到6万吨、电子铝箔4.7万吨、电极箔2000万平米，公司产业链更加匹配。根据公司十二五规划，公司电极箔产能有望进一步扩张；同时，公司前端产品的释放份额，前端高纯铝产能有望进一步扩张。9万吨一次性高纯铝项目预计在2季度也逐步开始试运行和产能释放。公司9万吨一次性高纯铝项目的建设，一方面为公司高纯铝的生产提供的

16、更优质的原料、另一方也有望使公司在高端铝型材领域取得新的发展。随着公司前期高纯铝项目建设和投产以及高端铝型材领域的市场突破，我们认为，不排除公司后续继续提升一次高纯铝产能，公司未来经营风险也更分散、长期业绩增长也更趋稳定。发电机组使公司产品具有长期成本优势。公司2*15wkw发电机组预计4月开始正常发电，我们认为，随着公司电极箔生产公司的成熟和行业竞争的进一步加剧，电力成本优势有望使公司在高能耗的化成箔领域具有明显的长期成本优势和竞争力。维持推荐的投资评级。我们维持公司2012-2014年EPS分别为1.16、1.66和1.90元，公司业绩增长明确，维持推荐的投资评级。风险提示：下游电子行业景

17、气好转可持续性不强；公司费用增长超预期。2012年3月22日四季度业绩低于预期，扩张步伐继续中航证券事件：新疆众和公布2011年度报告显示，2011年公司实现营业总收A20.03亿元，同比增长24.7%，归属于母公司净利润2.76亿元，同比下降5.34%，实现每股收益0.7238元，按照新股本摊薄后每股收益0.6718元，略低于预期。其中，四季度业绩下滑明显，单季度实现每股收益0.1172元，同比下降55.28%，环比下降29.48%。投资要点：公司前三季度经营正常，进入四季度之后，受欧洲债务危机恶化、国内经济增长放缓等因素影响，下游市场需求萎缩，公司开工率下降，加之电价数次上调，原材料成本随

18、之上升，公司四季度毛利率较三季度回落6.82个百分点。公司2011年发行债券募集资金13.7亿，致使财务费用率同比上升1.11个百分点。2011年，公司年产15000吨联合法生产高品质高纯铝项目、高纯铝板锭铸造及制品技术改造项目、电子铝箔生产线精整技术改造项目均已全部完工并投产。年产15000吨非铬酸电子铝箔高技术产业化二期项目年产能7000吨以及新增年产500万平方米高压电极箔技改项目已进入调试阶段。电子材料循环经济产业化项目（一期）主体厂房建设完成，部分生产线生产设备已经开始安装，预计于2012年6月建成投产，这些项目产能在今明两年将陆续释放。2*150MW热电联产机组以及部分公用设施目前

19、已在调试当中，预计今年新增发电量超过16亿度，公司电力自给率提升至90%以上，假设每度电节约成本0.04元，将为公司节约超过6400万用电成本，业绩提升超过0.15元。盈利预测与投资评级：按照公司公告，目前项目进程略低于此前预期，我们将2012-2014年每股收益分别下调为1.1元、1.43元、1.76元，根据2012年行业平均PE水平18倍公司合理估值为19.8元，参照现在的价格仍给予公司“买入”评级。投资风险：(1)下游需求持续萎缩；(2)项目进度大幅低于预期。2012年3月21日产能持续提升，成本优势逐步显现国都证券四季度订单萎缩，业绩低于预期。近日公司公布了2011年年报，报告期内公司

20、实现营业收入20.03亿元，同比增长24.70%；实现利润总额2.77亿元，同比下降0.73%；实现归属于母公司净利润2.76亿元，同比下降5.34%，业绩低于预期。受发达国家经济低迷影响，电子新材料市场需求下降，公司四季度订单大幅萎缩，单季营业收入环比减少了4.71%，净利润环比下降28.02%，拖累了公司全年业绩。由于一季度为公司销售淡季，经济环境并未出现明显好转，预计一季度公司的业绩难有较大改观。公司拟定的分红计划为每10股送1股、转增2股、派发现金股息0.6元（含税）。高纯铝业务占比提升，综合毛利率下降。2011年公司年产1.5万吨联合法高纯铝项目、500万平方米高压化成箔项目以及年产

21、1.5万吨非铬酸电子铝箔项目一期8000吨产能等均已投产，使得公司电子铝箔、电极箔、高纯铝业务营业收入均实现不同幅度增长，其中高纯铝业务收入提高90.0%，收入占比大幅提升6.2个百分点。然而，受原材料价格上行、电力成本提升以及公司开工率不足等因素影响，单位成本上升，导致产品综合毛利率跌至26.89%，下降5.10个百分点。产能快速提升，产业链趋于完善。公司今年1.5万吨非铬酸电子铝箔项目（二期）和500万平方米高压化成箔项目均将达产，电子循环经济产业化项目（一期）也将在今年6月末建成投产，整条产业链产能有望快速提升。到2013年二季度末公司高纯铝、电子铝箔和电极箔产能将比2011年底分别提高

22、60.61%、74.07%和320%，产业链中后端比重将提升，使得公司产业链分布更加均衡，产业链趋于完善；而非公开募集项目的达产和中高压腐蚀箔技术的突破，也将使得公司在生产规模和核心技术两方面均得到提升，保证公司长期处于行业领先的地位。煤电供给充足，成本优势逐步凸显。公司各环节生产均位于新疆地区，使得公司能够充分的发挥新疆地区煤炭、电力资源丰富的优势。待今年公司正在建设的2x15万千瓦机组建成开始满负荷运转，预计公司年度总发电量将达到22.5亿度，基本可以满足公司目前在建项目达产以后所需大部分电量，公司电力成本优势将进一步提升。随着电价继续上行，公司的区域电力成本优势或将被不断强化。盈利预测及

23、投资评级。预计公司2012-2014年营收、净利润CAGR各为24.64%、20.61%，对应EPS分别为0.84元、1.11元和1.22元，动态PE分别为22倍、16倍和15倍。鉴于公司今年产能继续快速提升，成本压力降低，因而维持公司短期_推荐，长期_A的投资评级。风险提示。募投项目进度慢于预期风险；行业产能提升速度超预期风险；铝电解电容器需求增速低于预期风险；铝价大幅波动风险。2012年3月20日最坏的时期已经过去，产能利用提升与成本下降保障12年业绩明确增长中投证券新疆众和今日公布了2011年年度报告，公司2011年实现营业收入20.03亿元，同比增长24.70%；营业利润2.77亿元，

24、同比下降0.73%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比下降5.34%。全面摊薄的EPS为0.67元，稍低于我们之前的预期，业绩低于预期的主要原因是去年4季度受到下游电子行业需求大幅萎缩导致公司开工率不足所致。公司分配预案为：以2011年年底股本为基数，10股送1股、资本公积金转增2股、同时派发现金股利0.6元（含税）；2012年经营计划：实现营业收入23亿元，计划实现营业利润3.1亿元。公司最坏的时期已确定过去，2012年公司将进入下游需求好转、新建产能释放与产能利用提升、以及生产成本显著下降的时期，预计业绩增长显著。随着电子行业景气度明显好转，公司产能利用情况在2012年前3个月已

25、经逐月好转，根据目前的情况判断，这种好转可持续性较强。另外，公司2*15wkw发电机组将在从2季度开始进入正常运转，公司生产成本在2季度开始将显著下降。发电机组的运转对公司2012年业绩贡献明显。从2季度开始发电，我们预计该发电机组2012年发电总量在12亿度左右，公司全年总发电量上网综合成本为0.29元/度左右，目前新疆地区工业用电下网电价为0.43元/度，据此测算公司新的发电机组全年可节省的成本贡献的EPS为0.25元左右，成本优势明显且可持续。2011年各投项目预计2012年陆续建成投产，公司产能也将得到进一步提升，产品结构进一步向盈利能力强、更能体现成本优势的电极箔倾斜。待2011年募

26、投项目在6月左右份建成投产后，公司高纯铝、电子铝箔和电极箔产能将进一步提升至5.5万吨、4.7万吨和2100万平米左右，高端产品产能提升更明显、结构显著优化，公司用电成本的下降也使得高电耗的电极箔更具成本优势和竞争力。公司9万吨的高纯铝也预计2012年建成。截止去年年底，该项目进度已经过50%，预计年内投产，公司该项目的建设预计将使公司在新的领域取得发展，公司未来经营风险更分散、长期业绩增长更稳定。维持推荐的投资评级。我们预测公司2011-2013年EPS分别为1.16、1.66和1.90元，公司业绩增长明确，维持推荐的投资评级。风险提示：下游电子行业景气好转不可持续。2012年3月20日业绩

27、略低于预期，下调盈利预测，产能释放在今年申银万国业绩略低于预期：报告期内，公司实现销售收入20.03亿元，同比增长24.70%；实现归属于上市股东的净利润2.76亿元，同比减少5.34%；实现全面摊薄的每股收益0.72元，略低于之前0.74元的预期。另外，公司拟以4.11亿为基数，每10股送1股，派发现金股息0.6元，同时，以资本公积金向全体股东每10股转增2股，总股本因此将增加1.23亿股。四季度开工率不足和原材料成本上升侵蚀毛利是公司业绩同比下滑的主要原因。报告期内，公司主营产品电极箔、电子铝箔和高纯铝营收分别同比增长24.37%、10.38%和90.90%，显示公司产能的有序扩张；但由于

28、单位电价上升（四季度上涨3分），且四季度泰国发生洪水影响硬盘生产导致电子行业需求出现停滞，公司开工率不足提高了单位成本，共同导致三项业务毛利率分别下滑3.97、4.13和1.57个百分点至29.33%、31.29%和13.00%。自备电机投产降低成本，产能持续扩张保障未来业绩增长。公司2*15WKW发电机组其中一台已于2月底正常发电；另外一台目前在准备试发电，预计3月底将正常发电，有效降低综合上网成本0.14元/度。同时公司2011年募投项目在2012年中期建成投产后，产能将由原来的3.3万吨高纯铝、2.7万吨电子铝箔和900万平米电极箔扩张至5.3万吨、4.7万吨和2100万平米左右，这将保

29、障公司未来业绩的进一步增长。行业景气略有下滑，下调盈利预测，维持增持评级。综合考虑行业景气周期以及公司成本端的原料压力，我们下调公司2012-2014年每股收益，由原来的1.00/1.50/1.75元调整为0.90/1.40/1.75元，目前股价对应2012-2014年的动态PE分别为19.5/12.5/10.1倍，维持增持评级。2012年3月20日新项目陆续投产，业绩快速增长可期中信建投公司公布年报，2011年实现营业收入20.02亿元，同比增长24.70%；营业利润2.77亿元，同比下降0.73%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比下降5.34%；按照最新总股本计算，基本每股收益

30、0.67元。利润分配预案：以2011年末总股本411,042,225股为基数，每10股送1股、派发现金股息0.6元（含税）；以资本公积金向全体股东每10股转增2股。简评四季度业绩大幅下挫拖累全年报告期公司主产品电子铝箔、电极箔、高纯铝销量提升带动收入快速增长。特别是1.5万吨高纯铝及2万吨高纯铝板锭项目全面达产，成为收入增长的主要力量。公司前三季度开工饱满，净利润同比增长13%。四季度受国内外经济下行影响，订单萎缩，开工率降至年内低点；同时，原料成本上升，新项目投产固定摊销加大，收入下降与成本上升共同导致毛利率环比下降6.8个百分点，净利润环比下滑28%，拖累全年业绩同比下降5.34%。相对而

31、言，出口业务表现好于国内市场，特别是去年四季度以来，电子铝箔国内订单下降幅度大于国外。一季度业绩预估：同比回落，环比持平今年一季度，公司通过调整产品结构，订单有所回升，但是综合价格水平略有回落，剔除春节因素，预计业绩总体持平于去年四季度。与去年同期相比，公司开工率处于低位，业绩同比回落的概率较大。新项目陆续投产，未来几年业绩保持快速增长2012年公司几个新建项目都进入投产期，包括非铬酸二期电子铝箔7000吨，电极箔技改新增500万平米，电子材料循环经济产业化项目（一期）、9万吨/年新型功能及结构件专用一次高纯铝项目，未来几年产量不断放大将带动收入、利润规模快速上升。此外，配套项目2*150兆瓦

32、热电机组达产，将使电力成本得到有效控制，保证产品利润空间，公司未来几年业绩快速增长可以期待。寄望电容器行业走出低谷由于电极箔主要用于生产铝电容，电容器行业复苏可作为先行指标。近期有关报道显示，海外主要铝电容器供应商前2个月订单出现反弹。深圳华强北电容器价格指数去年12月中旬开始回升，今年2月加速上行。种种迹象显示，电极箔下游需求似在逐渐转暖，如果趋势得以持续，电子铝箔产业链有望走出低谷，我们推断将滞后于电容器行业复苏1个季度以内。2012年3月22日产能扩张或与需求复苏同步华泰联合公司于3月19日晚公布2011年年报，全年实现营业收入20.03亿元，同比上升24.07%；归属于母公司所有者净利润2.76