道明诚中文学习精要2doc.docx

1、道明诚中文学习精要2docStudy Session 11-Corporate Finance（第十一章 公司金融）Reading Assignments:Corporate Finance, Portfolio Management, CFA Program Curriculum, Volume 4 (CFA Institute, 2010)Learning Outcome Statements (LOS):44. Capital Budgeting45. Cost of Capital46. Working Capital Management47. Financial Statement

2、 Analysis48. The Corporate Governance of Listed Companies: A Manual for Investors44. 资本预算45. 资本成本46. 营运资本管理47. 财务报表分析48. 上市公司的公司治理: 投资者手册考生应该能够掌握资本预算的概念，理解营运资本管理的方法以及上市公司的公司治理概念。考生还应该能够理解公司金融的一些基本概念，如现金流、风险、财务杠杆、经营杠杆、资本成本、股利和公司治理等。44. 资本预算要点 44.a：解释资本预算过程，包括过程的典型步骤，以及区分资本项目的分类。资本预算（Capital Budgeting

3、）是公司对固定资产投资进行分析、评估的过程。此处“资本”是指使用的固定资产。资本预算决策是公司管理层所面临的最重要的决策之一，因为固定资产投资一般具有耗资大、周期长等特点，投资一旦完成，将在相当长的时间里影响公司的产销能力和财务状况。步骤：1. 产生观点；2. 分析（单个）项目提案；3. 形成全公司资本预算；4. 监控和事后审计。项目分类：1. 旨在维持生意的替代项目；2. 旨在削减成本的替代项目；3. 扩张项目；4. 新产品和市场开发；5. 法定项目；6. 其他项目（研究、开发项目）。要点 44.b：讨论资本预算的基本原则，包括选择合适的现金流。公司财务通常运用现金流量，而财务会计则强调收入

4、和利润，因为净现值是对现金流量而不是收益的贴现。在考虑一个项目时，是对项目产生的现金流量进行贴现。当从整体评价一个公司时，是对股利而不是收入进行贴现，因为股利是投资者收到的现金流量。收入和现金流量有很多的不同，可以通过一例说明这些不同。假如一家公司今天以10,000美元购买一座大楼，则10,000美元是当即发生的现金流出。如果按直线折旧法20年计算，当年的会计上的支出只有500美元。因此当期收益只减少了500美元，剩余的9,500美元在以后的19年里计提。此外，运用现金流量是不够的。在计算项目的净现值时，只有现金流量的“净增量”（incremental cash flow）才是应该运用的。这些

5、现金流量是公司接受一个项目而引发的直接后果现金流量的变化。也就是说，是公司采用项目和不采用项目的现金流量上的差别。增量现金流量的应用听起来容易，但在实际应用中有许多易犯的错误。1. 沉没成本（Sunk Cost）“沉没成本”：是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。正如“过去的就让它过去吧”，应该忽略这类成本。沉没成本不属于净增现金流量。2. 机会成本（Opportunity Cost）当公司可能拥有某一资产，它可以在经营中的其他地方用于销售、租赁或雇佣。但一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入。这些丧失的收入有充分

6、的理由被看成是成本。因为上马了这个项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以称之为“机会成本”。3. 关联效应（Externalities）决定净增现金流量的另一个困难之外在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是“侵蚀”。侵蚀（Cannibalization）是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。决定一个项目的NPV，并定义初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。(1)初始现金流量（Initial Investment Outlay）初始现金流量是指在投资项目开始投资到正式投产前所发生的现金流量。它包括：固定资产投资、营运资金投资等。(2)营业现

7、金流量（Operating Cash Flow）营业现金流量是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流入量。这一阶段的现金流入是指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出量则指与项目有关的现金支出和应交纳的税金。每年的营业净现金流量的计算公式有：净现金流量 = 营业现金收入营业成本+ 折旧所得税净现金流量 = 税后利润 + 折旧(3)终结现金流量（Terminal Year Cash Flow）终结现金流量是指当项目终止时所发生的现金流量，它主要包括：固定资产的税后残值收入或变价收入、回收的流动资产投资。一般情况，新项目不仅需要固定资产投资，而且需要流动资产投资，因

8、为提高产量需要增加库存，扩大销售额需给予客户更优惠的赊销，因而应收帐款也会上升，与此同时，应付款等流动负债也在上升。库存、应收款等流动资产与应付款等流动负债之间的差额就是营运资金的净变动额。如果这一差额为正，表示需要额外的投资，代表现金流出，负的表示现金的流入。要点 44.c：解释项目互动关系对资本项目评估的影响：（1）独立项目vs.互斥项目；（2）项目次序；（3）无限资金vs.资本约束。一个公司的投资项目可以被分为两类：互斥项目（Mutually exclusive projects）和独立项目（Independent projects）。资本约束：企业应该扩展它们的投资，直到边际回报率等于

9、资本的边际成本的点。如果一个企业无法做到这一点，那么企业应该在它最好的项目中重新分配或配置企业的资金。与资本预算有关的分类法把风险分为三类：1) 项目自身风险（Stand-alone risk），指项目特有的风险。这种风险忽视项目是企业资产投资组合的一部分，仅测量项目预期收益的变动，它比公司风险或者贝它风险要好测量。2) 公司风险，又叫企业内部风险（Corporate or within firm risk），是指该项目所在的公司的总体风险，它主要考虑了项目是公司资产组合的一部分，这种风险主要是通过测量公司未来收益的不确定性。这种风险对没有多样化的股东尤为重要。3) 市场风险，或贝它风险（Ma

10、rket or beta risk），是针对一个完全多样化的股票持有者。市场风险用项目对公司贝塔系数的影响来测量。项目自身风险、公司风险和市场风险是高度相关的。但项目的风险并不一定是正相关的，一个具体项目可能具有较高的独立风险，但由于组合的影响，采用该项目可能不会对公司的整体风险或市场风险产生多大的影响。采用独立高风险或高公司风险的项目不一定对公司贝塔系数产生很大影响。但是，如果项目具有高度不确定性，而且项目收益与公司其他项目收益高度相关与社会经济中大多数其他资产的收益也高度相关，则该项目的各类风险都将很大。项目自身风险测量（Stand-alone risk）(1) 敏感性分析（Sensiti

11、vity analysis）资本预算决策是以相关因素的预测数据为基础的，因此，决策的可靠性和正确性受各种相关因素预测准确性的制约和影响。由于公司的未来情况不断发生变化，相关因素的预测受到各种客观经济因素不确性的影响，同时也受到公司主观条件的限制。所以预测的数据难免与实际有一定的差距，使资本预算决策存有一定的风险性。为了保证投资决策的准确可靠，就必要测定各种相关因素变化对决策结果的影响程度，这种分析称为投资的敏感性分析。如果某相关因素在很小幅度内发生变化就会影响决策结果的，表明其敏感性强；若某一因素在较大幅度内发生变动才会影响决策结果的，则表明该因素的敏感性弱。影响投资净现金流的因素有很多，如销

12、售、变动成本和资本成本等等。因此所谓投资决策的敏感性分析，就是分析这些因素中，任何一项发生变化，将使净现值发生多大程度的变化，一般用敏感性图来表示。(2) 场景分析（Scenario analysis）场景分析是通过计算当影响项目净现值的所有主要变量同时朝有利和不利方向变动时项目的净现值，并将它与基础净现值进行比较的风险分析技巧。在进行场景分析时，分析人员首先确定影响净现值的主要变量及这些变量可能的变动幅度，然后，假定所有主要变量均朝着不利的方向变动(销售价格下降、成本上升等)，计算出这种“最糟糕”情形下的净现值，再假定所有的变量均朝着有利的方向变动，并计算出“最佳”情形下的净现值，最后，将其

13、与基础净现值进行比较。下面以某扩建项目为例，说明场景分析的最后结果。销售价格可变成本净现值最糟糕的情形18208-23.8最可能的情形20192103.5最好的情形22176230.9(3) 蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation）蒙特卡罗模拟法是利用模拟的方法，将所有输入变量的敏感性和概率分布联系起来，然后产生变量在随机变动下净现值的变动，这种方法可以多次计算并得出多个净现值，求出净现值变动的均值和方差，作为风险的衡量。市场风险测量Beta系数证券市场线来自CAPM模型。由资本市场线而进入到证券市场线，是资本资产定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益研究

14、推进的过程。按照资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的“贝塔系数”来度量，而且风险与收益之间的关系可由证券市场线来描述： 假设一个企业想投资到一个资本项目，而企业仅仅使用权益资本，如果我们能够测定项目的贝它系数，那么项目的资本成本将是：贝它系数在证券市场线中，贝它系数是个很重要的分析风险的工具，但测量项目的贝它系数是很困难的，以下是两个广泛使用的测量方法： 纯主业法（Pure-play method），是指找到多个与项目内容相同的单一主业的公司，它们贝它系数的平均就是项目的贝它系数，由之可以计算项目的资本成本。 会计Beta法（Accounting beta method），是指将公

15、司会计收益与标准普尔的回报率进行回归分析，回归直线的斜率就是会计贝它系数，可以作为企业的贝它系数，由之可以计算项目的资本成本。风险调整贴现率法（Risk Adjusted Discount Rate）将公司因承担风险而要求的与投资项目的风险程度相适应的风险报酬，计入必要报酬率，构成按风险调整的贴现率并依其进行投资决策分析的方法，叫做按风险调整贴现率法。资本预算决策不仅要考虑方案的经济性，还要考虑方案的风险性。如果两个方案的投资报酬率相同，决策者就会选择风险性小的方案。一般来说，风险性越大，投资者要求得到的投资报酬率越高。由于冒风险投资所获得的，超过货币时间的额外报酬就是投资的风险报酬。这部分超

16、额报酬与投资的百分比通常称为风险报酬率。投资风险报酬率的确定有两种方法:1. 根据投资项目的风险程度和近似风险程度的市场报酬率主观确定，供决策使用，即风险贴现率无风险投资必要报酬率(货币时间价值) + 主观要求的风险报酬率。例如：公司拟进行一项投资该投资要求10的风险报酬率，若公司投资的无风险必要报酬率为8，那么该投资的风险贴现率就为18。2. 以公司设定的风险斜率相变异系数确定风险报酬率，以此调整投资的风险贴现率。风险报酬率 = 公司设定的风险斜率变异系数风险贴现率 = 无风险投资报酬率 + 风险报酬率变异系数是指一项投资现金流量的变异程度，即指一项投资的现金流量的标准离差与其期望值之比。变

17、异系数愈大，表示该投资方案的风险愈大。投资的风险斜率可以参照以往中等风险程度的同类投资项目的历史资料，运用上述公式变形来确定。敢于承担风险的公司一般把b定得低一些；比较稳健的公司，则一般把b定得高一些。该种方法根据风险程度确定风险贴现率，对风险大的投资方案，采用较高的贴现率；对风险较小的投资方案，采用较低的贴现率，简单明确，易于掌握。因此，它普遍用于风险投资决策中。但是，确定风险报酬率是比较困难的，无论采用哪种方法总是含有一定的假定性和局限性。它把投资的时间价值(即无风险必要报酬率)和风险报酬率混合在一起折现，这意味着风险随时间的推延而被人为地逐渐加大，这常常与实际相悖。要点 44.d：计算和

18、描述使用六种项目评估基本方法所得的结果：净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）、回收期法、折现回收期法、以及盈利能力指数法（PI）。1 净现值法（Net present value）净现值法（NPV）是运用投资项目的净现值进行投资评估的基本方法。净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。用公式表示为：用净现值法来评估独立投资项目是否可取，可遵循一个简单的决策规则，即当净现值为正时，则说明投资项目可行；否则投资项目不可行。对于替代项目来说，净现值法的决策规则是选择净现值最大的项目。采纳零NPV的项目意味着公司的投资考虑资金的时间价值后没有升值。采纳正NPV的

19、项目意味着公司的投资考虑资金的时间价值后有正的回报。2 内部收益率法（Internal rate of return）内部收益率法（IRR）是通过计算使项目的净现值等于零的贴现率来评估投资项目的一种方法，这个贴现率就被称为内部贴现率。用公式表示为：采用内部收益率来评估投资项目时，需要将计算出来的内部收益率与公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率相比较。如果项目的内部收益率大于资本成本，则该项目可行；如果内部收益率小于资本成本，则该项目不可行。3 回收期法(Payback period)回收期法(PBP)是通过计算一个项目所产生的未经折现现金流量足以抵消初始投资额所需要的年限，即使用项目回收的速

20、度来衡量投资方案的一种方法。回收期的计算比较简单，如果项目每年的现金流量相等，则回收期可以用以下公式进行计算：回收期 = 初始投资额 每年净现金流量如果项目每年的净现金流不等，则需要将各年净现金流量与初始投资额进行比较后加以确定。例题：以下是两个项目的资料：项目T=0T=1T=2T=3A(5000)200020002000B(8500)400030002000A项目的回收期 = 初始投资额 每年净现金流量 = 50002000 = 2.5年B项目的初始投资额为8500元，两年后可收回7000元，到第三年还剩1500元，所以，B项目的回收期 =2年 + 15002000 = 2.75年回收期法的

21、决策规则：公司先确定一个标准年限或最低年限，然后将项目的回收期与标准年限进行对比。如果回收期少于标准年限，即该投资项目可行，否则，该项目不可行。如果A、B均为独立项目，且公司预先设定的标准年限是3年，那么它们都是可行的。如果它们互为替代项目，公司应选择A项目，放弃B项目，因为前者的回收期短于后者。回收期法的缺点：忽略了货币的时间价值；而且忽视了回收期之后的现金流。它的优点是使用方法非常简单，是测量项目流动性和风险的很好指标。4. 折现回收期法 (Discounted payback period)与回收期法非常相似，只是计算净现金流时，用项目的资本成本将现金流进行折现。例题：如某公司有一个项目

22、，资料如下：T=0T=1T=2T=3T=4现金流-20001000800600200折现现金流-2000910661451137累积现金流-2000-1090-42922159折现率为公司的项目要求回报率，10%。项目的一般回收期 = 2年+ 200600 = 2.33年项目的折现回收期 =2年 + 429451=2.95年折现回收期法的决策规则：公司先确定一个标准年限或最低年限，然后将项目的折现回收期与标准年限进行对比。如果回收期少于标准年限，即该投资项目可行，否则，该项目不可行。缺点是没有考虑回收期后的现金流。5. 盈利能力指数法（PI）盈利能力指数(PI)是指初始投资以后所有预期未来现金

23、流量的现值和初始投资的比率。它表示的是投资项目的相对盈利能力，即每1元成本所带来利润的现值。用公式表示如下：盈利能力指数(PI)=初始投资所带来的后续现金流量的现值/初始投资=PV/CF0=1+NPV/CF0一般而言，如果投资项目的盈利能力指数大于1.0，该投资项目就是可以接受的。投资项目的盈利能力指数越高，该投资项目的盈利能力也越大，其投资可行性也越大。盈利能力指数法不但注意到了项目现金流入量，而且注意到了项目的现金流出量，在评价项目收益时有着特殊的作用。而且，它考虑了货币的时间价值和整个项目期内的全部现金流入量和流出量。补充：使用更新链或等价年金法比较寿命不同的项目例题：假设某公司要求的回

24、报率为10%，更换一台机器，有两种选择A和B，分别的运行寿命为3年和6年，现金流如下：T=0T=1T=2T=3T=4T=5T=6NPVIRR项目A-100050050050024323%项目B-100030030030030030030030620%用更新链方法：为项目A做两个更新循环，假设项目A在3年后可以被相同的投资替换T=0T=1T=2T=3T=4T=5T=6NPVIRR项目A-1000500500-1000+50050050050042623%计算出项目A更新的净现值为426万元，大于项目B。用等价年金法EEA：第一步，计算项目的NPV第二步，计算项目的等价年金EEA。EEA等于NPV

25、除以年金现值的利率因子PVIFAPVIFA10%,3年 = 2.487，PVIFA10%,6年 = 4.355EAAA = 243/2.487 = 97.71EAAB = 306/4.355 = 70.38要点 44.e：解释净现值图，净现值法和内部收益率法的优点与缺点，尤其在独立项目(independent projects)和互斥项目(mutually exclusive projects)，描述每种评估方法的问题。净现值法与内部收益率法都是较好的投资评估方法，它们都考虑到了货币的时间价值，都能比较客观、准确地反映投资项目的经济效益。但一般认为净现值要优于内部收益率法，尤其是两种方法提供相

26、互冲突的结果时，净现值法更好。1. 净现值图净现值图表现的是净现值与资本成本之间的关系，它是指在不同的折现率下项目的净现值。例题：下面是A、B两个项目说明：资本成本0%5%10%15%净现值A项目2500011452645(8015)净现值B项目2200097562524(5611)根据净现值画出下图，它清楚地表明了净现值与贴现率或资本成本之间的相互关系。当贴现率为0时，这两个项目的净现值正好等于各自现金流量之和，随着贴现率的上升，净现值逐渐下降，当贴现率分别为10.34%和11.04%时，两个项目的净现值降为0，因此，10.34%和11.04%分别为两个项目的内部收益率。此后，继续提高贴现率

27、，净现值降为负数。2. 对于彼此独立的项目，用净现值法和内部收益率法会得出一致的结论。因为，净现值为正的项目同样有高于资本成本的内部收益率，而内部收益率低于资本成本时，净现值一定为负。3. 评估替代项目时，净现值法和内部收益率法有时会得出相反的结论，这种差异是因为对再投资率的假设不同。净现值法假定，项目前几年所产生的现金流量可进行再投资，并赚取相当于资本成本的收益率，而内部收益率法假定，项目前几年产生的现金流量进行再投资，再投资率等于项目的内部收益率，也就是说，内部收益率高的项目，再投资率也高，而内部收益率低的项目，再投资率也低。由于净现值法所暗含的假设更接近于现实，是优于内部收益率的评估方法

28、。多内部收益率（Multiple IRR）如果一个项目在项目的回收期或项目期末有净现金流出，这个项目就称为非正常现金流模型。这种项目将会产生多个内部收益率，这种项目用净现值法来处理则不会有问题。 要点 44.f：描述各种资本预算方法的相对适用性，并解释净现值与公司价值、股票价格之间的相关性。理论上，有着正NPV的项目可以增加公司的股票市值，增量为每股的项目净现值。但实际上，股票市值反映了投资者对于公司未来辨别以及执行该项目的能力的预期。小公司、未上市公司，和在美国以外的公司更可能使用比NPV更简单的方式，例如回收期法。NPV法是直接评估通过实施一个项目带来公司价值的预期改变。45. 资本成本

29、(Cost of Capital)要点 45.a 计算和说明公司的加权平均资本成本（WACC）。要点 45.b：描述税收对不同资本来源的资金的成本效应。基本概念WACC=(Wd)Kd（1-t）+（Wps）（Kps）+（Wce）（Kce）上述W是指资本的各种类型，K是指各类型资本（负债、优先股及普通股）的成本，t是指公司的边际税率。这三种资本类型的比例是既定的，以市值计算。WACC是用来比较税后融资成本与预期税后投资回报的。要点 45.c：描述可用于计算加权平均资本成本使用权重的各种方法，包括使用公司的目标资本结构。公司如何筹资与如何进行投资是独立的，大多数公司为这两种任务分别建立了独立的部门，

30、筹资部门负责保证最低的资本成本和保证各项资金来源之间的平衡，无论使用普通股、优先股还是债务融资，一般他们都考虑的所有融资来源的总数。虽然融资结构会由于短期的融资而发生变化，但从长期看，企业的资本结构往往接近目标的资本结构，因此，投资决策必须以各项融资来源长期目标结构计算的加权平均成本为基础制定。要点 45.d：解释如何使用资本的边际成本和投资机会成本决定公司的最优资本结构。要点 45.e：解释资本边际成本在决定一个项目净现值中的作用。加权平均资本成本的计算(WACC)加权平均资本的计算公式：WACC = (wd)*kd(1-t) + (wps)*(kps) + (wcc)*(ks)wd、wps、wcc分别代表债务融资、优先股融资和普通权益融资的百分比，即权数。权数的计算是以公司的目标资本结构为基础的。本章假设公司都有自己的目标资本结构并通过融资维持相应的目标资本结构，这种结构中各种融资方式的比例是为了最大化公司的市场价值，因此目标资本结构又可以称为公司的最优资本结构。为维持最优资本结构，如果当前负债率低于目标资本结构，则公司将发行债务融资；如果当前负债率高于目标资本结构，则公司将通过权益融资。在计算各资本的权数时，原则上应采用证券的市场价格来计算确定，但当债券和股票的市场价值非常接近帐面值时，则可以帐面价值来估计市场价值计算确定权数。