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1、城市更新专题系列第九篇美国REITs市场概览案例分析【城市更新专题系列】第九篇美国REITs市场概览案例分析作者 韩雨 张国梁 孙志祥摘要 作为全球首先涉足房地产证券化市场的国家，美国早在20世纪60年代便诞生了REITs行业，且在至今为止的半个多世纪里，美国REITs早已取得了卓越的发展。时至今日，美国REITs指数已经获得了7.1倍的回报。截止到2018年底，美国REITs市场共有226只，总市值达到1.05万亿美元，而2018年美国股市总值达到25万亿美元，届时美国REITs市场总额占到股市总额的4.2%。从FTSE美国REITs统计数据来看，2017年美国REITs市场总回报率高达9.

2、27%，股利回报率为4.27%。当年标普500平均盈利收益率为4.07%，股息率为1.89%；而2017年10年债券收益率低致触及2.6%，报2.598%。在美国市场，REITs行业回报率相比股票和债券，回报率均高于前二者。从25年期投资周期来看，美国REITs回报率为10%，同样比标普500平均盈利率高。 除此之外，美国的REITs还具有很好的流动性。REITs可将固定的房地产转化成证券化的产品，使得房地产不动产很好地流动起来，而且这种流动投资的风险也是相对比较低的，专业的管理团队和分散化的投资组合使得这一系列的优势越来越被投资者所看好。一. 美国REITs概述1.1 美国REITs的不同类

3、型 根据投资对象的不同，REITs被分为大致三种类型，包括权益类，抵押类和混合类。其中，权益类REITs的投资者主要是各大物业公司，主要收入来源也是房地产的租金和地产本身增值收益。这类REITs所持有的物业类型主要包括写字楼，商场，酒店，工业厂房，物流中心等非住宅类的房地产项目。抵押类REITs的主要投资对象为房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其主要收入来源是抵押贷款和MBS利息。混合类REITs的投资对象则包括了各大物业和抵押贷款，以及MBS。在目前市场中，权益类REITs占据较大市场份额。 不同类型的REITs公司跟传统意义上房地产公司之间也存在着一些区别。权益类REITs与房地

4、产公司的区别主要在于：（1）资产基础不同。在REITs发展较为成熟的美国市场，上市房地产公司更多从事住宅地产业务，而权益类REITs主要投资商业物业；（2）收入来源不同。房地产公司的主要收入来自房屋开发与销售，其收入与住宅地产的景气程度挂钩，而权益类REITs的收入来源主要是租金收入和物业增值。由于美国商业地产租约通常较长（10-20年），租金较为固定也较为稳定。1.2 美国REITs市场的发展历程（信息源自NAREIT） 上图展示了美国REITs从上世纪70年代至2018年的规模和数量发展历程。美国REITs的发展历史较为久远，其REITs产品种类，数量和规模均处于世界主导地位，可以说美国R

5、EITs市场是全球REITs市场的一个缩影。美国REITs萌芽于20世纪60年代。1960年，美国国会批准房地产信托投资法，允许中小投资者募集资金用于房地产项目的投资开发，彼时REITs市场在美国诞生。1965年，美国第一支REITs股票诞生于纽交所。此后不久，美国共产生了10家REITs公司，总市值超过2亿美元。彼时的REITs投资仍受诸多限制，如法律不允许REITs公司管理经营自己的房地产商业，有限责任合伙企业比REITs本身具有更多的税收优势，因此当时REITs是被视作是一种长期，被动的投资工具。 美国于1974年出台了房地产投资信托税收法，国会宣布取消抵押品的赎取权财产法规，允许物业在

6、收购一个物业之后的90天后，将自己的物业承包给另一个运营商来运营。同期银行认可抵押型REITs，使得REITs使用少量股东权益和大量借款向房地产商提供大量短期贷款，此阶段REITs总市值也是从之前的2亿美元猛增至70年代中期的200亿美元。 到了80年代初期，里根政府颁发了经济复兴税收法案，政府允许业主采取加速折旧的方法合理避税，刺激了房产的购买。可好景不长，受到高通膨和高利率的打击，办公室和写字楼在1973年之后便走上下坡路，抵押型REITs的负债杠杆也因此使其不良资产迅速上升到73%的高水平，REITs股价也由此暴跌，到70年代末，美国REITs市值较之前巅峰时期萎缩了很多。 直到后来到了

7、1986年，美国国会通过了税收改革法案，法规取消了合伙公司避税的做法，同时对加速折旧结转亏损方面作出条件限制，使得REITs相比其他形式获得了更多的税收优势。此外，此法规也允许REITs公司直接管理其房地产公司，不必交由第三方管理。至此美国REITs进入了主动管理阶段。到了90年代初期，REITs的总回报率高达14.8%。 到了90年代，美国REITs便发展至更高的水平。1993年克林顿总统签署了综合预算调整法案，准许养老金更容易地投资REITs市场。在那段时间，美国REITs市场的回报率高达23.3%。当然，此前熊市的大幅下跌；房地产大片萧条，各大REITs公司以低价购买个物业楼盘；以及联邦

8、利率的下降，也都是导致此阶段REITs高回报率的因素。1990年之后，美国REITs各大公司进入大规模的IPO阶段，1990年年底，美国REITs市值才不过56亿美元，到1994年低，仅过去4年时间，美国REITs市值已经超过了380亿美元，同时美国REITs公司参与的房地餐部门也迅速扩展至购物中心，营销中心，工业地产，居住区，宾馆，酒店等领域。（信息源自NAREIT2019年数据） 进入21世纪后，美国政府对REITs市场作出更规范的调整管理。2001年10月，每股标普专门开设了REITs指数。2004年，布什总统相继颁布了美国创造就业法案，取消他国投资者在美国REITs市场投资与本国投资者

9、之间的差别对待。2000年至2008年期间，美国REITs市场出现大量并购现象，很多小型REITs公司在次贷危机中被兼并或是破产，因此美国公募REITs数量在那9年呈现下降趋势。2009年之后，美国公募REITs又呈现出上升趋势。1.3 美国REITs运营要求 在美国，REITs行业已经存在运营了超过半个世纪，其管理机制也已经更新变化了多次，现如今，按照REITs监管要求，各大REITs公司的设立和运营必须满足下列要求：（1）REITs公司的应税收入除去资本利得和确定的非现金应税收益外，可进行免税的股利分配，但必须将90%以上的收益以股利的形式分配给投资者，那些没有分配出去的应税收入则需缴纳企

10、业所得税。如若有超过10%的收益没有分配到投资者，企业将面临高额税收惩罚企业将缴纳4%的营业税。如若REITs公司被禁止交易却违法交易，获得的利益将会以罚款性税收的形式全部上缴。（2）REITs公司必须将其至少75%的总资产投资于房地产以及现金和政府债券。（3）另外REITs公司的利润来源也有极高的要求。REITs公司的总利润的75%以上部分需来自于被动的，且与房地产密切相关的产业，如租金，以地产抵押投资的利息，或投资其他竞争公司（REITs）所获得的分配收益。并且其总利润的95%以上需来自于上一条的收益或者其他投资分红。如若没有达到以上两点要求，超出部分将以惩罚性税收的形式全部上缴。（4）R

11、EITs公司的投资规模也具有一定的要求，投资人数必须在100人以上，且前5大投资人持股合计不可超过50%。（5）此外，REITs公司可以构建并拥有一个应税主体来从事业务开发，物业租赁以及其他非不动产业务，允许租赁和借贷交易，不过此关联交易被施加了很重的税收，并且此主体总资产占REITs公司总资产比例不可超过25%。 美国REITs稳定的高回报率与其本身所享受的税收优惠是密不可分的。当前美国市场REITs采用的结构多以公司制为主，REITs公司可以选择是否上市是否设立管理人。在SPV层面，粉红部门完全免除税收要求。在投资者层面，分红部分，境内个人为分档税收，且最高不会超过29.6%，境内企业税收

12、不超过21%；资本利得部分境内个人税收为20%，企业为21%。此外，美国REITs美元杠杆率限制，但是分红必须达到90%以上。1.4 美国REITs整体状况 就整个美国REITs行业而言，上世纪70年代以来，美国REITs年化回报率高达11.1%，高于传统的股债资产。如简介中所阐述的，对比美国REITs股票，股票和债券的长期表现，我们可以对比FTSE NAREIT ALL Equity REITs，S&P 500全收益指数和Barclays US Treasury 全收益指数。1973年以来，这三项年回报率分别为11.1%，9.8%和6.7%，REITs回报率高于其余二者。如下图所示，若将更多

13、资产类别纳入对比，在大部分时间区域内，REITs的回报率仅低于私募股权基金，但是REITs的流动性却要远优于私募股权基金，所以纵观对比一系列的资产投资项目，REITs实属一项高回报的优质投资渠道。（信息源自Bloomberg）美国REITs各大巨头排名零售类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Simon Property Group65.4Vornado Realty Trust13.8Kimco Realty Corporation7.4The Macerich Company6.6住宅公寓租赁类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Equity Residential28Avalon

14、Bay Communities27养老医疗类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Ventas, Inc.23.2HCP, Inc.15林地矿产类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Weyerhaeuser Co.18.9办公类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Boston Properties Inc.22.9工业物流类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Prologis, Inc.46.7通讯基站类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)American Tower Corp.77.4仓储类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Public Storage, Inc.36

15、.3酒店类REITs公司公司市值(单位：十亿美元)Host Hotels & Resorts13.7（信息源自雅虎金融2019年2月份数据） 从上图中我们可以得知，美国排名靠前的多家公司市值体是相当大的。在不断更新成熟的政策规范下，美国REITs市场中各大公司的市值规模也悄然发生了变化。零售巨头Simon Property Group多年稳坐龙头的位置，近年被通讯大亨American Tower Corp超越让位，American Tower Corp近两年发展迅猛，市值更是猛增至三年前的两倍有余。公司名称回报率（股利）公司市值（单位：十亿美元）Washington Prime Group18

16、.15%1.24Retail Value Inc.14.97%0.57CBL Properties13.04%0.45Western Asset Mortgage Capital Corporation12.55%0.53Pennsylvania Real Estate Investment Trust12.44%0.53Ellington Residential Mortgage REIT12.09%0.14New Residential Investment Corporation11.74%6.31Global Net Lease11.20%1.45MFA Financial, Inc.

17、10.90%3.33ARMOUR Residential REIT10.82%1.08Invesco Mortgage Capital Inc.10.54%2.06Apollo Commercial RE Finance, Inc.10.28%2.4Colony Credit Real Estate, Inc.10.21%2.29Arbor Realty Trust, Inc.10.03%1.3Plymouth Industrial REIT, Inc.9.51%0.08Ashford Hospitality Trust9.14%0.656Starwood Property Trust, In

18、c.8.79%6TPG RE Finance Trust, Inc.8.68%N/ACoreCivic8.60%2.41The GEO Group8.37%2.74（信息源自NAREIT官网2019年2月数据） 上表格展示了美国REITs行业收益率排名前20的公司，从上表中我们不难看出，排名靠前的多家公司的收益率数据还是相当可观的。其中收益最高的Washington Prime Group收益率高达18.15%，而且排名靠前的公司全部能达到年收益率超8%，这在经济发展高度成熟的美国是一件不可思议的事情。同时我们也不难看出，保持保收益的多家公司市值很多都还处在较低水平，市值超过60亿美元的公司仅

19、New Residential Investment Corporation一个，New Residential Investment Corporation作为一个市值规模超过60万亿美元的REITs公司，仍能保证11%以上的收益率实属不易。（信息源自NAREIT2019年数据） 上图展示了美国REITs从上世纪70年代至今的股票总回报率和股票指数的变化波动。总体来说，美国REITs的股票指数处于不断攀升状态，在2018年达到将近7000点的高水平。除几次金融危机，美国REITs股票的收益率也是一直保持高水平，并多次逼近甚至高于40%的高回报率。如前文所述，美国REITs的高回报率超过了标普

20、500，美国国债等多种金融投资产品。二. 美国零售REITs市场及Kimco Realty Corporation（KIMCO）案例分析 作为美国REITs板块最大的组成部分，零售REITs在美国经济发展历史中从未暗淡过。从各大REITs公司的市值规模，我们不难看出零售板块REITs一直都是美国市场上体量最大，发展最稳定的REITs项目。Simon Property Group，Vornado Realty Trust，The Macerich Company，Kimco Realty Corporation等无不是市值突破百亿美元的零售REITs的典型成功代表，也是投资者眼中高收益低风险的优

21、质投资项目。2.1 美国零售REITs市场简述 美国零售REITs主要负责经营管理拥有的零售地产物业，并出租给商业租户获得营业利润。物业主要包括大型区域中心，奥特莱斯商城，日常消费品商业中心和百货商场等。在2018年美国已有30余家公开交易的零售地产REITs，包括Federal Realty Investment Trust (FRT), Kimco Realty Corporation (KIM), DDR Corp. (DDR), Simon Property Group, Inc. (SPG)等。2.2 美国零售REITs商业模式 美国零售REITs主要是依靠“商业模式+金融模式”的主

22、流模式创造溢价。在金融危机的冲击下，美国零售类REITs行业平均股价受挫下降了50%，但在过去10年，美国零售REITs仍创造了年均7.8%的高回报率。一个REITs的成功关键是要有稳定的投资回报率，7.8%的回报率比美国长期国债收益率高出2%-4%。而美国零售业REITs创造价值的秘诀就是优秀的商业模式与优秀的REITs金融模式相结合，从而打造出可持续扩张的增长路径，并通过规模效应创造溢价。其核心是通过商业模式提高商业产地的回报率，再通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。2.3 近年美国REITs市场表现 在下图中，结合对比美国其他行业数据走向，不难看出零售业自2016年中旬起便开始偏离R

23、EITs整体市场发展，仅在2016年下半年便跳水超17%，2017年后又亏损逾15%，与其他行业形成鲜明对比。（信息源自NAREIT） 零售行业子版块收益情况中，与购物中心和区域性购物中心相比，独立零售受经济波动的影响较小，其收益相比其他比较低迷的销售市场，表现出比较平稳的变化波动。原因是独立零售一般从事生活必需品的销售，如餐饮，药品，生活用品，健身等，而这些商品受到总体市场以及电商的迅猛发展的影响较小。（信息源自NAREIT） 美国零售业在近两年更为艰难。前后超过20家零售连锁商场宣布破产，包括Radio Shack，Toys R Us以及HHGregg。幸存的零售商也大规模关闭店铺。JC

24、Penny在2017年关闭了超过140家店铺，梅西百货早在2015年便关闭了将近120将店铺，Sears在2017年关闭了350家店铺，现已进入破产状态，而Gap也计划在将来三年内关闭200家店铺。 不难看出，经过时代的变迁，经济周期的波动以及电商的出现与快速发展，美国零售行业的发展并不是一帆风顺的。很多零售商经历过几轮市场洗牌后，出现了种种经营错误，导致了经营不善，营业业绩下降，甚至公司倒闭的后果。上世纪60年代，零售业REITs应运而生。这些新出现的REITs企业中，不乏一些后起而上，经过不断战略升级，爬上美国零售REITs领域顶端的。KIMCO便是其中一个。三. 案例分析KIMCO Re

25、alty Corporation（以下简称KIMCO）3.1 公司简介 KIMCO为北美地区最大的邻里社区购物中心，截至2011年低，KIMCO公司已经拥有约950家购物中心，可出租面积多达1.38亿平方英尺。届时KIMCO的物业已经遍及美国44个洲，另在海外波多黎各，加拿大，墨西哥等地都有涉及。1991年，KIMCO成功IPO上市，募集到资金1.35亿美元。上市以来20年内，KIMCO股东平均年回报率高达13%，股利每年都呈线性增长。优于美国REITs行业的整体水平，也妥妥击败了标普500指数。（信息源自） 其实KIMCO的成长发展，并不是一个财富快速积累的过程，光鲜的市场数据背后，是KIM

26、CO以市场平均利润率标准化扩张的过程。3.2 KIMCO规模发展 与多数REITs公司一样，KIMCO擅长留意一些位于人口密集地区但是经营不善的购物中心。KIMCO常先以较低的价格收购一些租金水平低于正常市场价格的商业楼盘，也会通过法律手段解除与空置率很高或者租户盈利能力很低的商业物业之间的原合约，从而能够从物业的运营中获得更高的利益。 收购商业地区后，KIMCO会充分利用自身的专业知识和经验，在招租，环境，布局等方面进行改造升级来获得租金的提升。且KIMCO还与很多大型连锁超市建立了战略合作关系，重新修整后，KIMCO再将场地出租给沃尔玛，百思买，西尔斯等各大连锁超市，药店和折扣店。 KIM

27、CO很多项目再开发是基于明确租户情况之下而开展的。KIMCO确定租户之后再为租户根据他们的自身特征为他们做相应的设计装修，这样不仅能降低风险，还能极大地提高出租率，从而发挥KIMCO的规模效应。KIMCO经营管理的各大物业的理念就是将经营不善的店面业绩提高到平均水平，以此获得增值收益。一般来说，将一处空置率80%，付现金流的物业改善到60%空置率，正现金流，回报率可达10%13%，这样的水平对KIMCO来说已经足够，KIMCO并不强调要将店面盈利水平升到最高，而是只希望店面盈利能达到市场平均水平即可，KIMCO更强调的是规模效应。 所以，与大多数REITs公司不同的是，KIMCO更看重规模效应

28、。KIMCO负责人表示，针对那些出租率仅有20%-30%的商区，只要KIMCO能将出租率提升到50%-60%的水平，就可以创造出丰厚的增值收益。上文提及到的REITs零售商FRT更倾向于在每个地区挑选出精品商家来获得超额收益。KIMCO更倾向于采用标准化的扩张模式，将自身定位于成本导向型的商业地产所有者，通过构建露天式社区购物中心，来尽可能地降低在建筑和装修上的费用，这既满足了沃尔玛等很多折扣店的需求，同时也减轻了自身的资本投入压力，并且能够灵活适应商业业态的更新变化。3.3 聚集区域分散租户 作为零售REITs行业的佼佼者，KIMCO擅长利用多元化的业务组合和积极稳定的发展战略来抵御市场中存

29、在或潜在的风险。 外部坏境不断变化时，KIMCO依然可以保持其标准化的收购及其扩张模式以获得持续性的增长。经济繁荣时，购物中心的租金会逐步增加，KIMCO整个房地产投资组合均会持续升值；经济慢速增长时，购物中心的租金提升较缓慢，但KIMCO通过低价收购项目，进行再改造可以将原低水平的租金提升至市场水平。然而，作为众多购物中心的拥有者，完全依靠租户这样的营销方式确实存在一定的风险，很多租户短租租满后不会选择继续租赁，或者由于其他原因无法继续经营。KIMCO当然意识到这一问题，并且制定了相应的对策。KIMCO与其余一些喜欢寻求主力店的物业持有者不同，KIMCO的租户包括大中小各种规模的零售商，而且

30、其收入贡献中所占比例都相对分散。比如，在2011年，在KIMCO承租的8500多名租户中，只有14家年租金收益来源所占比例超过1%。1991年，KIMCO最大的三家租户Kmart，TJX，companies在KIMCO当年租金收益中占比分别有6.6%，5.1%和4.5%，但是到2011年，排名第一的租户HomeDepot在租金收益上已经降低到3%。在KIMCO运营的50多年历史中，很多合作零售商因为种种原因已经从市场中退出，曾为KIMCO最大的租户，同时也是世界500强的Kmart在2002年破产，但这并未对KIMCO造成很大的冲击，KIMCO分散的租金来源组合保证了KIMCO持续稳定的现金流

31、。3.4 专注于社区购物的战略发展 成立于1966年的KIMCO公司，其不断壮大的历史与其严谨果敢的收购战略是密不可分的。在美国，零售行业始于上世纪50年代，并在60年代开始快速发展，到了70-80年代各大零售商开始并购中小零售商，KIMCO也不例外。KIMCO收购的商场占地面积和规模都不太大，之后再通过KIMCO统一的开发设计，为本地客户提供齐全的日常必需品的零售服务。KIMCO旗下的物业一般包含中大型超市，药店或者折扣商店，如The world of Boston，Save-a-lot和Hills department store都是KIMCO商业版图的拼凑者。这些社区购物中心在七八十年代的美国十分盛行。 其实最早期的KIMCO是将业务重点放在弗罗里达州的几家商场的建设当中，在KIMCO公司成立之后的15年内，KIMCO都是采取这种拿地，建设，经营的模式不断扩充着自己的规模。但由于经济的不稳定，周期性的衰退是不可避免的。上世纪80年代美国房地产陷入困境，KIMCO原先的发展模式遇到极大的阻碍，不得不开启新的探索。KIMCO公司的高管发现，当时恰逢经济困境，市场上很多物业价值被严重低估，恰是并购的好时机。于是KIMCO便走上了一条几乎完全靠收购市场现有物业的